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本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 23页 银行 分析师 :王鸿行 登记编码： S0730519050002 wanghxccnew 021-50586635 向上逻辑强化 ， 修复由点到面 银行 行业年度策略 证券研究报告 -行业年度策略 强于大市 （ 维持 ） 盈利预测和投资评级 公司简称 19BVPS 20BVPS 20PB 评级 建设银行 8.39 8.98 0.73 增持 邮储银行 5.75 6.16 0.77 买入 兴业 银行 23.37 25.08 0.76 买入 平安银行 14.07 15.30 1.23 买入 南京银行 9.08 10.23 0.80 增持 常熟银行 6.18 6.71 1.13 增持 银行 相对沪深 300 指数表现 相关报告 1 银行行业月报 :宏观持续修复，政策利率稳定 2020-11-18 2 银行行业月报 :板块表现较好，积极关注板块投资机会 2020-10-27 3 银行行业月报 :经济数据保持向好态势，LPR 环比持平 2020-09-22 联系人： 朱宇澍 电话： 021-50586328 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600号 14楼 邮编： 200122 发布日期： 2020 年 11 月 24 日 投资要点 : 近期银行行情处于底部向上的上半场 。 下半年以来，于上半年表现 低迷 的周期板块市场表现明显改善， 各 主要周期行业市场表 现从下游上移至中上 游。 银行 板块市场 表现 随之 半年明显改善 ， 头部中小银行市场表现率先反转， 近期 上涨趋势扩大到部分次优中小银行。以上特征符合我们对银行市场表现的判断， 认为当前银行板块处于底部向上的上半场，年底至明年，银行板块或随着向上逻 辑的强化继续向上，盈利和估值的修复有望从 头部中小银行扩展到大部分中上游标的。 向上逻辑强化，盈利和估值向上空间打开 。 当前银行业整体回暖的预期正在逐步形成，认为， 2021 年行业向上逻辑有望强化 。 具体而言，宏中观向上逻辑主要 包括 ： 宏观修复持续性较好、 货币政策常态化确定性较高、让利负面影响 逐步 出清 、行业监管 与 改革预期或催生对相关概念板块的乐观预期 。 微观 层面，在 宏中观的修复 的带动和前期技术因素的支撑下， 银行业主要经营指标有望从底部持续修复，修复范围将随着时间的推移由点到面展开 ，上市银行 改善 速度或 幅度将明显好于行业整体水平 。 2021 年 ，改善范围有望扩张至大部分 上市 银行。 预计 2021 年银行经营指标逐步修复 ， 业绩增长与资产质量双改善 。预计 2021 年 末 银行业总资产较 2020 年末增长 8%， 增速 较 2020 年 末回落 4.5 个百分点 。 2021 上半年净息差 回升 5bp 至 2.15%， 全年 净息差 回升至 2.20%。 预计 2021Q2 末银行业不良率 回落至 1.95%，年末不良率 回落至 1.90%。 预计 2021Q2 末 不良贷款拨备覆盖率 回升至 183%，年末 回升至 190%。 预计 行 业 2021H1 净利润增速为 9%， 全年 为 7.5%。 维持行业“ 强于 大市”投资评级 ， 积极将关注范围扩张至次优标的 。下半年 以来， 逻辑重心已由对 新冠疫情及向实体让利的 不确定性的担忧切换至对基本面 向上 修复的 乐观 预期。认为 2020 年四季度至 2021年，行业向上逻辑 或将 进一步强化 ，盈利和估值的修复 的范围有望进一步扩大 。 随着银行基本面改善 由 点到面，板块 结构性行情 有望扩大 ，低估值次优标的中小银行和国有行有望获得明显的估值修复。 2021年，建议持续关注资产质量优异标的头部中小行 与转型成果突出 标的。在此基础上，可积极将关注 范围扩大至低估 值次优标的， 优先选择 次优中小行和 稳健大行 。 2021 年行业 推荐组合包括：邮储银行、建设银行、兴业银行、平安银行、常熟银行、南京银行。 风 险提示： 资产质量 持续 恶化 ， 宏观经济 持续走弱 。 -16%-10%-4%2%8%14%20%26%2019-11 2020-03 2020-07银行 沪深 300银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 23页 内容目录 1. 下半年板块市场表现改善显著 . 4 2. 向上逻辑有望强化，盈利和估值修复 空间打开 . 5 2.1. 总体判断 . 5 2.2. 宏观经济延续修复态势 . 7 2.3. 货币政策逐步常态化 . 9 2.4. 金融监管相对温和，关注行业改革 进展 . 10 2.5. 对信用债市场保持不发生系统性风险的底线思维 . 11 2.6. 上市银行改善步伐和改善幅度好于行业 . 11 3. 银行业主要经营指标展望 . 14 3.1. 规模增长或回落至 8% . 14 3.2. 净 息差或走阔 10bp 至 2.2% . 15 3.3. 不良率或改善 6bp 至 1.90%，拨备覆盖率或上升 10 个百分点至 190% . 16 3.4. 利润增速或恢复至 7.5% . 18 4. 投资建议 . 18 4.1. 维持行业 “强于大市 ”投资评级 . 18 4.2. 积极将关注范围从头部标的扩展至低估值次优标的 . 19 5. 风险提示 . 22 图表目录 图 1： 2020 年 7 月 1 日至 11 月 20 日中小银行指数表现较好 . 4 图 2：下半年周期板块市场表现明显改善，其中，银行指数下半 年上涨 14% . 4 图 3：上市银行下半年涨多跌少，头部中小银行涨幅靠前 . 5 图 4：逻辑切换完成，行业向上逻辑有望强化 . 6 图 5：银行指数 PB 处于历史低位 . 6 图 6：银行指数 PE 处于历史低位 . 6 图 7：银行指数相对沪深 300 指数估值处于历史低位 . 7 图 8：破净银行股当前估值水平隐含的不良率（ %）具备很高的安全边际 . 7 图 9： 3 月以来工业增加值同比增速（ %）持续修复 . 8 图 10： 3 月以来出口额同比增速（ %）持续修复 . 8 图 11： 3 月以来投资完成额同比增速（ %）持续修复 . 8 图 12： 3 月以来消费品零售总额同比增速（ %）修复 . 8 图 13： 2020 年受疫情冲击， GDP 增速放缓，商业银行不良率上升 . 9 图 14： 4 月以来， LPR（ %）止降 . 9 图 15：下半年货币政策利率（ %）止降 . 9 图 16： 2020 年二季度商业银行贷款利率降幅明显收窄 . 10 图 17： 2020 年信用债违约规模与数量低于 2019 年 . 11 图 18： 2020 年信用债违约率低于 2019 年 . 11 图 19：上市银行不良率（ %）明显低于行业整体水平 . 12 图 20：上市银行拨备覆盖率（ %）高于行业整体水平 . 12 图 21：上市银行关注类占比（ %）低于行业整体水平 . 12 图 22：上市银行资本充足率（ %）高于行业整体水平 . 12 图 23： 2018 年以来 ，上市银行拨备覆盖水平 明显提升 . 13 银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 23页 图 24：上市银行逾期 90 天以上贷款偏离度稳中有降 . 13 图 25：上市银行关注类与逾期贷款占比稳中有降 . 13 图 26： M2 同比增速（ %）较 19 年明显提高 . 14 图 27：预计商业银行总资产增速较 2020 年明显提高 . 14 图 28： 2020 下半年 SHIBOR（ %）持续上行 . 15 图 29： 2020 下半年同业存单发行利率（ %）持续上行 . 15 图 30： 2020 年二季度以来结构性存款规模持续压降 . 15 图 31： 2020 年二季度以来结构性存款规模增速下降 . 15 图 32：预计三季度为净息差低点， 2021 年商业银行净息差有望回升至 2019 年水平 . 16 图 33：预计商业银行不良贷款率稳中有升 . 17 图 34：预计商业银行拨备覆盖率稳中有升 . 17 图 35：预计商业银行 2021 年净利润增速将达到 7.5% . 18 图 36： 2020 年 7 月 1 日以来，头部高估值银行领涨板块 . 19 表 1： 2020 年人民银行 “量升价降 ”货币政策组合 . 10 表 2：上市银行业绩增速有望明显回升 . 19 表 3：重点公司估值表 . 20 表 4：上 市银行 ROE（ %）水平 . 20 表 5：上市银行资产质量指标 . 21 银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 23页 1. 下半年板块市场表现改善显著 上半年， 新冠 疫情对实体经济的 冲击 以及 实体经济对 银行的让利 诉求 加重了市场对银行 收入端 与 资产质量的担忧 。受此影响，上半年银行指数下跌 13%，跑输沪深 300 指数约 12 个百分点 ，各类型银 行指数均下 跌。 下半年以来，于上半年表现 低迷 的周期板块市场表现明显改善， 各 主要周期行业市场表现从下游上移至中上游。 银行 板块市场 表现 随之 半年明显改善 （下半年以来上涨 14%，上半年下跌 13%）， 中小银行市场表现好于国有大行 （下半年以来，股份制银行指数、区域性银行指数、国有行指数分别上涨 23%、上涨 14%，上涨 0%） ， 中小银行中又以头部股份行和城商行表现为佳 （领涨板块的杭州银行、平安银行、招商银行、宁波银行、成都银行、兴业银行分别上涨70%、 47%、 38%、 37%、 36%、 26%，均跑赢沪深 300%指数） 。 图 1： 2020 年 7 月 1 日至 11 月 20 日 中小银行指数表现较好 资料来源： Wind,中原证券 图 2： 下半年周期板块市场表现明显改善，其中，银行指数下半年上涨 14% 资料来源： Wind,中原证券 -505101520252020-06-302020-07-042020-07-082020-07-122020-07-162020-07-202020-07-242020-07-282020-08-012020-08-052020-08-092020-08-132020-08-172020-08-212020-08-252020-08-292020-09-022020-09-062020-09-102020-09-142020-09-182020-09-222020-09-262020-09-302020-10-042020-10-082020-10-122020-10-162020-10-202020-10-242020-10-282020-11-012020-11-052020-11-092020-11-132020-11-17沪深 300 银行 (中信 )国有大型银行 ( 中信 ) 全国性股份制银行 ( 中信 )区域性银行 (中信 )-40-200204060汽车(中信)电力设备及新能源家电(中信)国防军工(中信)有色金属(中信)食品饮料(中信)基础化工(中信)石油石化(中信)建材(中信)煤炭(中信)机械(中信)钢铁(中信)轻工制造(中信)消费者服务(中信)交通运输(中信)非银行金融(中信)银行(中信)纺织服装(中信)建筑(中信)电力及公用事业电子(中信)房地产(中信)综合(中信)医药(中信)农林牧渔(中信)商贸零售(中信)计算机(中信)综合金融(中信)传媒(中信)通信(中信)2020/07/01-2020/11/20 2020/01/01-2020/06/30银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 23页 下半年 银行板块的 市场表现具有以下特 ： 头部 中小 银行 市场表现率先反转，随后上涨 势头扩大到部分次优中小银行 。 以上特征符合我们对银行 市场表现 的判断 ，认为 当前银行 板块处 于底部 向上的 上半场 ，年底至明年，随着向上逻辑 的强化， 行业 盈利和估值的修复有望从 头部中小银行扩展到大部分中上游标的。 图 3： 上市 银行下半年涨多跌少，头部中小银行涨幅靠前 资料来源： Wind,中原证券 2. 向上 逻辑 有望 强化， 盈利和估值 修复 空间打开 2.1. 总体判断 我们在 2020 半年度 策略 曾提出，下半年行业 逻辑重心将由 疫情 冲击和 让利诉求 引发的关于资产质量的担忧 心切换至 积极 关注 促进估值行业估值修复的 宏微观 因素。 2020 年 下半年以来， 随着 宏观持 续修复 、让利不确定性 逐步 消除、货币政策正常化 兑现 ，银行第三季度经营指标环比改善， 银行板块市场表现较上半年明显改善。 当前银行业整体回暖的预期正在逐步形成，认为， 2021 年行业向上逻辑有望强化 。 具体而言，宏中观向上逻辑主要 包括 ： 宏观修复持续性较好、 货币政策常态化确定性较高、让利负面影响逐步 出清 、 行业监管 与 改革预期或催生对相关概念板块的乐观预期 。 微观 层面，在 宏中观的修复 的带动和前期技术因素的支撑下， 银行业主要经营指标有望从底部持续修复，修复范围将随着时间的推移由点到面展开 ，上市银行 改善 速度和 幅度将明显好 于行业整体水平 。 2020 年 下半年银行走势分化，少数 关注度较高的优质标的市场 表现出色，大部分低估值标的表现低迷。 2021 年，随着向上逻辑的强化和经营指标的改善，上市银行市场表现有望较 2020年明显改善，改善范围有望扩张至大部分 游 银行。 -20-1001020304050607080杭州银行 平安银行 招商银行 宁波银行 成都银行 兴业银行 沪深300长沙银行 光大银行 无锡银行 苏农银行银行（中信）南京银行 贵阳银行 建设银行 青农商行 浙商银行 江苏银行 郑州银行 张家港行 江阴银行 中信银行 邮储银行 华夏银行 北京银行 常熟银行 青岛银行 工商银行 西安银行 农业银行 上海银行 中国银行 民生银行 浦发银行 渝农商行 紫金银行 交通银行 苏州银行银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 23页 图 4： 逻辑切换完成， 行业 向上逻辑有望强化 资料来源： Wind,中原证券 从估值上看， 银行业整体极低的估值水平也 将 为 2021 年银行板块行情 发挥 提供极高的安全边际。当前银行业整体估值水平较疫情期 间有所修复，但由于内部分化严重，大部分银行的估值水 平 依 然处于历史极低水平，安全边际很高。 截至 11 月 20 日，银行指数 PB 为 0.73 倍，处于历史底部区域 。银行指数相对沪深 300 的估值也处于历史低位，银行指数 PB/沪深 300 指数 PB 仅为 0.45 倍。将超过 100%部分的拨备还原为净资产后 ， PB 低于 1 倍的上市银行的 整体估值水平为 0.6XPB，该估值隐含的 不良贷款率为 5%，高于账面不良率近 3.5 个百分点 。 图 5： 银行指数 PB 处于历史低位 图 6： 银行指数 PE 处于历史低位 资料来源： Wind,中原证券 资料来源： Wind,中原证券 疫情爆发实体让利诉求强烈宏观受到冲击资产质量走弱业绩达到冰点疫情控制良好宏观经济恢复货币政策正常化让利出清、改革预期向好经营改善0123456782006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06沪深 300 银行 (中信 )01020304050602006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06沪深 300 银行 (中信 )银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 23页 图 7： 银行指数相对沪深 300 指数估值 处于历史低位 资料来源： Wind,中原证券 图 8： 破净银行股当前估值 水平 隐含 的不良率（ %）具备 很 高的安全边际 资料来源： Wind,中原证券 2.2. 宏观 经济 延续 修复 态势 自三月份以来，主 要经济指标开始企 稳回升。 3 月 至 10 月，进出口、消费、投资三驾马车均延续回升态势， 第三季度 GPD 增速 由 负转正。 预计 宏观经济 后续仍保持修复态势， GDP 年内有望恢复增长。根据万得一致预测， 2020年 全年 GDP 增速 可由一季度低点 持续回升至 2.7%， 2021 年 GPD 增速将达到 9%，社会消费品零售总额、工业增加值、出口、进口、固定 资产 投资增速将较 2020 年明显提升至 15%， 8%，8.1%， 10.3%与 7.4%。 0.400.450.500.550.600.650.700.400.600.801.001.201.401.601.802.002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11沪深 300 银行 (中信 ) 银行 /沪深 300（右轴）0.40.450.50.550.60.650.70.750.80.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%华夏银行 交通银行 民生银行 渝农商行 中信银行 中国银行 农业银行 江苏银行 浦发银行股份行老16家上市银行上海银行 上市银行国有行贵阳银行四大行光大银行 邮储银行 工商银行 苏农银行城商行建设银行 浙商银行 江阴银行 郑州银行 兴业银行 长沙银行农商行（老5家）南京银行老3家城商行 无锡银行账面不良率 隐含不良率 隐含不良率 -账面不良率 超过 100%部分拨备还原为净资产的 PB（ RHS)银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 8 页 / 共 23页 图 9： 3 月以来 工业增加值 同比增速（ %） 持续修复 图 10： 3 月以来出 口额同比增速（ %） 持续修复 资料来源： Wind， 中原证券 资料来源： Wind， 中原证券 图 11： 3 月以来 投资完成额同比增速（ %） 持续修复 图 12： 3 月以来 消费品零售总额同比增速（ %） 修复 资料来源： Wind， 中原证券 资料来 源： Wind， 中原证券 宏观持续修复 将会矫正 关于银行资产质量悲观预期，是 2021 年银行估值修复的最基础的因素。从银行三季度经营情况来看，部分银行不良率率先改善，大部分银行不良率上升幅度较上半年放缓。 由于银行公布的不良率指标滞后于宏观经济，个别银行资产质量指标有可能会因为其滞后性与宏观经济的修复进程出现较长时间的背离，但在宏观已经实现数月持续修复的基础上，大部分的银行的资产质量有望在 2021 年 出现明显改善。 -30-25-20-15-10-50510152019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10工业增加值（累计） 工业增加值（当月）-20-15-10-50510152019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10进出口累计 出口累计 进口累计-30-25-20-15-10-50510152019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10固定资产投资完成额房地产开发投资完成额-30-25-20-15-10-50510152019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10社会消费品零售总额（累计）社会消费品零售总额（当月）银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 9 页 / 共 23页 图 13： 2020 年受疫情 冲击， GDP 增速放缓，商业银行不良率上升 资料来源： Wind,中原证券 2.3. 货币政策 逐步常态化 下半年以来货币政策节奏放缓 验证 ，货币政策 正常化迹象明显 。从货币政策效果看， 下半年货币政策宽松度 低于 预期， 量 与 价两方面均低于预期 。 鉴于上半年货币政策效果良好，下半年宏观 修复效果良好 ， 同时 出 于为未来不确定性留足空间的考虑， 认为 2021 年常规货币政策依然会保持 2020 年下半年以来 较紧的基调，疫情期间出台的特定货币政策工具到期后将有序退出。 图 14： 4 月以来， LPR（ %）止降 图 15： 下半年货币政策利率（ %）止降 资料来源： Wind,中原证券 资料来源： Wind,中原证券 中性环境下，我们对 2021 年货币在政策的判断如下。 常规货币政策方面， 预计 2021 年MLF 与逆回购利率将持平， MLF 净投放空间或有所收窄 。特定政策工具方面，预计疫情期间的普惠 小微 企业 贷款 延期 支持 工具与 普惠小微企业 信用贷款支持 计划 在 2021 年上半年自然到期后 将退出。 乐观环境下 ， 若 2021 年 PPI 与 CPI 上行压力 逐步 加大， 市场利率持续走高 ，加息预期 或随之逐步 升温 。 0.801.001.201.401.601.802.002.20-10.00-5.000.005.0010.0015.00当季 GDP增速 上市银行不良率（ RHS) 商业银行不良率（ RHS)3.704.204.705.20贷款市场报价利率 (LPR):5年贷款市场报价利率 (LPR):1年2.002.503.003.50逆回购利率 :7天中期借贷便利 (MLF):利率 :1年银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 10 页 / 共 23页 在上述货币政策展望下，预计行业资产端收益率在 2020 年末达到低点，将在 2021 年缓慢上升。 中性环境下，资产端收益率或可达到 2019 年的水平，对应的升幅 或可达到 30bps。 在加息 的乐观情况下 ，资产端收益率或可上升 50bps。 图 16： 2020 年 二季度商业银行贷款利率降幅明显收窄 资料来源： Wind,中原证 券 表 1： 2020 年 人民银行 “量升价降” 货币政策 组合 日期 政策类型 政策 内容 政策效果 2020/01/06 全面 降准 下调存款准备金率 0.5 个百
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