一篇报告看懂一家房企系列（11）：阳光城深度报告：重仓二线城市，加大长三角&长江中游布局.pdf

UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI0MTgxMTEy1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司总览。 1）历史沿革。 阳光控股成立于 195年， 202年上市， 2019年公司销售额突破 2000亿，排名第 13位。 2）公司治理。 公司实际控制人为吴洁女士 ， 吴洁女士及一致行动人共同持有公司 30.8%的股份 。管理架构上，公司为“集团 -区域 -基层”三层架构。 3）业务概 览。 公司以房地产开发为核心主业， 2020H1物业销售、 商管 各占营业收入的96.1%、 2.1%。 历史报 表视角下的信用资质分析。 1）从 资产可持续 来看， 存货方面， 公司土储主要布局二线城市，聚焦长江中游、长三角、西北城市圈，项目布局相对分散；项目开发周期中位数为 2.7年，低于样本房企中位数 ； 2020H1静态利润空间 为 7952.1元 /方 ； 2020H1拿地强度为 61%，土储倍数为 3.4倍。 固定资产和投资性房地产方面， 公司可出租物业主要集中在上海、福州、杭州等长三角及海峡西岸地区， 2020年上半年累计出租面积为 46.8万方，平均出租率为 79.5%，租金收入同增 29.3%至 1.2亿元 。 2） 从 广义负债可持续 来看， 债务结构方面， 公司较依赖银行借款，短期债务占比相对偏低，有息负债抵质押率相对较高。 偿债能力方面， 公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为 1倍、 15%、 84.7%，其中净负债率、剔预资产负债率高于监管要求。 表外不确定性方面， 公司少数股东权益、其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比高于 TOP20中位数。 未来经营视角下的信用资质变化。 1）未来资产可持续 ： 拿地方面，公司今年拿地能级有所上升，在长三角、长江中游地区土储布局力度加大，拿地集中度相比 2019年有所下降， 1-10月拿地强度上升至 37.1%，低于监管部门 40%观察指标 。 资产出售方面， 2020年以来公司未出售重大资产。 销售方面， 1-10月累计销售金额同比增长 3.6%，完成全年销售目标的 85%。 2）广义负债可持续 ： 2020年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行美元债和供应链 ABS，发债利率有所下行、 发债久期整体 拉长 。 3）公司治理可持续： 股权结构方面 ， 公司引入泰康人寿、泰康养老作为股东方，持股比例分别为 8.5%、 5%。 多元化方面， 物业板块发展相对成熟，商业板块 发展 较快 。 风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。 Table_Title 2020年 11月 24日 阳光城 深度报告： 重仓二线城市 ，加大 长三角 &长江中游 布局 一 篇报告看懂一家房 企系列 （ 1） Table_BaseInfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号： S14505181003 chigsesence Table_Report 相关报告 永煤违约后续：冲击何时结束？ 2020-11-22 汉得转债 数字化转型综合服务商 2020-11-21 龙光集团深度报告：深耕两广，拿地强度回升 |一篇报告看懂一家房企系列（ 11） 2020-11-19 以史为鉴：永煤引发的流动性冲击几何？ 2020-11-15 【转债策略】当前能配什么？ 2020-11-15 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI0MTgxMTEy2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司总览 . 4 1.1. 历史沿革 . 4 1.2. 公司治理 . 4 1.2.1. 实际控制人 . 4 1.2.2. 管理架构 . 5 1.3. 业务概览 . 5 2. 分析方法介绍：从“可持续性”看阳光城 . 6 3. 公司可持续性和信用资质分析 . 7 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 . 7 3.1.1. 资产可持续 . 7 3.1.1.1. 存货 . 7 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 . 9 3.1.2. 广义负债可持续 . 10 3.1.2.1. 债务结构 . 10 3.1.2.2. 偿债能力 .11 3.1.2.3. 表外不确定性 .11 3.2. 未来经营视角下的信用资质变 化 . 12 3.2.1. 资产可持续 . 12 3.2.1.1. 拿地 . 12 3.2.1.2. 资产出售 . 14 3.2.1.3. 销售 . 14 3.2.1.4. 回款率 . 14 3.2.2. 广义负债可持续 . 15 3.2.2.1. 融资渠道 . 15 3.2.2.2. 融资成本 . 15 3.2.2.3. 融资期限结构 . 16 3.2.3. 公司治理可持续 . 16 3.2.3.1. 控股结构 . 16 3.2.3.2. 高层变动 . 17 3.2.3.3. 多元化 . 17 4. 公司经营情况汇总 . 18 图表目录 图 1：公司发展历程概览 . 4 图 2：公司股权结构 . 4 图 3：公司管理架构 . 5 图 4：公司营业收入变动（亿元） . 5 图 5：地产债研究以房企可持续性为核心 . 6 图 6：公司存量土储主要集中在长沙 、西安、福州、杭州、广州（万方， %） . 7 图 7：公司土储布局较分散（ %） . 8 图 8：公司静态利润空间小幅收窄（元 /方） . 9 图 9： 2020H1公司拿地强 度提升（ %） . 9 图 10： 2020H1公司土储倍数为 3.4倍（倍） . 9 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI0MTgxMTEy3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11：公司可出租物业主要集中在上海、福州、杭州（万方， %） . 10 图 12： 2016年以来公司租金收入持续增长（亿元） . 10 图 13：公司银行贷款占比较高（ %） . 10 图 14： 2020H1公司短期有息负债占比小幅上升（ %） . 10 图 15： 2020H1公司有息负债抵质押率小幅上升（ %） .11 图 16：公司有息负债抵质押率高于 TOP20中位数（ %） .11 图 17： 2020H1公司现金短债比小幅下降（倍， %） .11 图 18： 2016年以来公司净负债率持续下降（ %） .11 图 19：公司少数股东权益、其他应付款、长期股权投资、其他应收款占比（ %） . 12 图 20： 2020H1公司对外担 /净资产小幅上升（ %） . 12 图 21： 2020年 1-10月公司新增土储较多的城市有长沙、重庆、沈阳、杭州等（万方、 %） 13 图 22：公司 2020年以来加大二线城市布局（ %） . 13 图 23：公司 2020年以来新增土储集中于长三角（ %） . 13 图 24：公司 2020年拿地集中度有所下降（ %） . 14 图 25：公司 2020年拿地强度小幅上升（ %） . 14 图 26：公司 2020年 1-10月销售金额同增 3.6%（亿元、 %） . 14 图 27：公司 1-10月销售目标完成进度（ %） . 14 图 28： 2018年以来公司回款率基本稳定在 80%左右（ %） . 14 图 29： 2020年 1-10月公司公开市场净融资为正（亿元） . 15 图 30：公司各类债券发行利率变动（ %） . 16 图 31：公司各类债券发行期限变动（年） . 16 表 1：公司产品线梳理 . 5 表 2：样本房企项目周转 . 8 表 3：公司 1-10月债券发行情况 . 15 表 4：公司指标汇总表 . 18 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI0MTgxMTEy4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 公司总览 1.1. 历史沿革 阳光 控股 成立于 1995年， 2002年上市， 2019年公司销售额突破 200亿，排名第 13位。发展历程可分为四个阶段： （ 1） 创业阶段 （ 195-2004年 ） ： 195年，阳光控股成立，并投资兴建福建阳光假日大酒店；202年上市，并确认房地产为主要业务； 204年股票简称由“石狮新发”改为“阳光发展” 。 （ 2）深耕 福建 阶段（ 2005-201年） ： 206年公司确定整合集团优势资源，推动房地产主业快速发展，深耕福建 。 （ 3） 布局全国阶段 （ 2012-2014年 ）： 2012年总部搬迁至上海 ， 2013至 2014年业务拓展至长三角，进军苏州、杭州等城市 。 （ 4）快速成长阶段（ 2015至今）： 2015年 公司 连续四年蝉联福州销售冠军 ， 首个大型商业综合体西安阳光天地开业，进军商业地产 ； 2017年明确“规模上台阶”战略发展目标 ； 2018年销售额突破 1000亿、 2019年突破 200亿，排名升至 13位。 图 1：公司发展历程概览 资料来源： 公司官网等 ，安信证券研究中心 1.2. 公司治理 1.2.1. 实际控制人 公司实际控制人为吴洁女士 。截至 2020年 9月，吴洁女士 及一致行动人 共同 持有阳光城集团 30.8%的股份，为公司第一大股东 。 图 2：公司 股权结构 资料 来源： 公司公告、债券募集说明书等 ，安信证券研究中心 备注：截至 2020年 9月 30日。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI0MTgxMTEy5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2.2. 管理 架构 2019年底公司启动组织变革，对 “ 集团 -区域 -基层 ” 三层 管理架构 进行调整升级 。 区域层面，原有的 28个区域通过大区域套小区域、两个体量相似的区域并行、同地区的兼并整合等多种方式优化为 16个区域，精简管理架构；项目层面，公司以项目部为抓手，夯实项目基础管理，进行项目总赋权。 图 3：公司 管理架构 资料来源： 公司公告、债券募集说明书等 ，安信证券研究中心 1.3. 业务 概览 房地产开发为公司核心主业 。 公司主营业务包括 房地产、商管、建工、酒店 等 。 2020年上半年公司营业收入 241.2亿 元，其中 96.1%来自 物业销售 、 2.1%来自 商管收入 。 图 4： 公司 营业 收入变动（亿元） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 公司目前 包含 住宅、商业两种产品体系 ，其中住宅主要包括城市新筑、浪漫城邦、时尚公寓、生态住宅四大产品线，商业主要包括商业办公、商业旗舰两大产品线。 表 1：公司产品线梳理 产品体 系 产品线 代表产品 主要特点 住宅 城市新筑 阳光城 凡尔赛宫 择址地段稀缺，户型紧凑实用，外 观简洁环保，全面满足首臵首改居住需求 浪漫城邦 阳光城 翡丽湾 由多种业态、多种产品组合，全面满 足多样化居住需求 时尚公寓 阳光城 新界 户型结构小巧有致，建筑风格现代简约，满足年轻人 首臵需求 生态住宅 阳光城 林隐天下 选择在城郊自然景色优美的 环境区域，以低密度住宅为主的产品类型，主要针对改善性需求的客户 商业 商务办公 太原环球金融中心 凭借精益求精的地标级营造标准，全面提升区域形象，积极打造城市品牌 01002003004005006007002012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/6房地产 商管收入 建工板块收入 酒店收入 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI0MTgxMTEy6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 商业旗舰 阳光天地 整合购物、餐饮、娱乐、休闲、居住、商务等各类城市资源，为居民提供一站式便捷服务 资料来源： 公司官网、公司公告，安信证券研究中心 2. 分析方法介绍：从“可持续性”看 阳光城 房企可持续性是地产债研究的核心。 我们在 2020年 8月 22日发布的报告地产债研究框架与案例分析中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续” 和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。 图 5：地产债 研究 以房企可持续性为核心 资料来源：安信证券研究中心整理 如何评价历史报表可持续？ 1）资产可持续。 存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度；固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。 2）广义负债可持续。 债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。表外不确定性方面，少数股东权益 /所有者权益、其他应收款 /总资产较高预示着 房企 可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。 如何评价未来经营可持续？ 1）资产可持续。 新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。 2）广义负债可持续。 融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映 房企短期债务压力 和 潜在融资能力。 3）公司治理可持续。 过于复杂或分散的股权结构可 能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI0MTgxMTEy7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对 房企主营业务、融资 能力 、融资成本等产生潜在影响 。 3. 公司可持续性和信用资质分析 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 3.1.1. 资产可持续 3.1.1.1. 存货 （ 1） 项目分布 截至 2020年 6月（下同），公司剩余可售建面共计 493.8万方。 由于公司未披露存量土储明细，本文根据主要开发项目进行存货分析1。 分城市能级来看， 公司聚焦二线城市， 一线、二线、三四线城市项目占比分别为 9%、 59.9%、 31.1%； 分区域来看，公司主要布局长江中游、长三角、西北、珠三角、 海峡西岸， 占比分别为 16.4%、 15.6%、 13.5%、 12.5%、 12%，滇黔、成渝、北部湾土储布局也相对较多，占比分别为 7.8%、 6.1%、 4.4%； 分城市来看，公司 项目 主要集中在长沙、西安、福州、杭州、广州， 占比分别为 1.3%、 8.7%、 6%、 5.6%、5.3%。 图 6： 公司存量土储主要集中在 长沙、西安、福州、杭州、广州 （万方， %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 （ 2） 项目集中度 公司土储布局于 13个城市圈、 86个城市， TOP1/3/5/10城市土储占比分别为 1.3%、 26%、36.8%、 51.6%，项目相对分散。 1公司中报披露的主要开发项目建面、存量土储建面分别为 4824.9万方、 4993万方，二者差异不大，分析结果仅供参考。 0%2%4%6%8%10%12%0100200300400500600长沙 西安 福州 杭州 广州 重庆 佛山 太原 苏州 上海 沈阳 南宁 郑州 昆明 汕尾 武汉 晋江 厦门 乌鲁木齐 北海 延安 晋中 北京 规划计容建面 占比（右） UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI0MTgxMTEy8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 公司土储布局 较 分散 （ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 （ 3） 项目周转 根据公司 2020H1在建项目进行分析，开工到预计竣工时间间隔中位数为 2.7年，低于样本房企中位数 3.9年，其中福州润华山庄、福州阳光城 翡丽湾 开发周期相对较长，分别为 12.8年、 6.7年 。 表 2： 样本房企 项目周转 房企 平均项目周期（年） 口径 平均项目体量（万方） 新湖 10 开工时间到预计竣工时间 42.5 绿地控股 4.8 开工日期到预计竣工日期 18.3 保利地产 4.5 开工时间到预计竣工时间 38.3 首开股份 4.1 开工时间到预计竣工时间 2.5 华发股份 3.7 开工时间到预计竣工时间 17.8 中南建设 3.7 开工时间到预计竣工时间 18.6 荣盛发展 3.7 最近一期开工时间到预计最近一期竣工时间 27.8 招商蛇口 3.2 开工时间到预计下批竣工时间 21.5 滨江集团 2.8 开工时间到预计竣工时间 12.3 泰禾集团 2.7 开工时间到预计竣工时间 25.2 阳光城 2.7 最近一次开工时间 /预计开工时间到下批次竣工时间 20.6 华夏幸福 2.7 （计划）开工时间到预计首批竣工时间 3.1 新城控股 2.5 开工时间到预计首批竣工时间 24.2 金地集团 2.1 开工时间到预计下批竣工时间 19.4 万科 A 2.1 最近一期开工时间到预计下批竣工时间 25.3 中位数 3.9 - 22 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 （ 4） 静态利润空间 2018年 、 2019年 公司静态利润空间 分别为 8521元 /方、 7961.7万方。 截至 2020H1，公司存量土储平均楼面价为 430.8元 /方，全口径销售均价为 12382.9元 /方，静态利润空间为7952.1元 /方。 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 8.7% 8.7% 8.7% 6.0% 6.0% 6.0% 5.6% 5.6% 5.3 5.3% 4.7% 2.8% 2.5% 2.5% 2.3% 0%10%20%30%40%50%60%TOP1 TOP3 TOP5 TOP10长沙 西安 福州 杭州 广州 重庆 佛山 太原 苏州 上海 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI0MTgxMTEy9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 公司静态利润空间小幅收窄（元 /方） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 （ 5） 拿地强度 2020H1公司拿地 强度 提升 。 2018-2019年公司拿地 强度相对较低 ， 分别为 34.4%、 31.1%，2020H1公司拿地强度提升至 61%，高于监管指标，公司上半年土储倍数为 3.4倍。 图 9： 2020H1公司拿地强度提升 （ %） 图 10： 2020H1公司土储倍数为 3.4倍 （倍） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 资料来源： WIND，安信证券研究中心 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 截至 2020H1，公司（投资性房地产 +固定资产） /总资产为 4.7%，共拥有可出租物业 20个 ，可 出租 面积 58.9万方 。 分城市能级来看，公司可出租物业主要布局在二线城市， 占比为 62.2%，一线、三四线分别占比 28.8%、 9%； 分 区域来看，公司可出租物业 重仓 长三角、海峡西岸、长江中游， 占比 42.3%、 31.4%、 12.3%，西北、成渝、京津冀也有少量布局，可出租面积占比分别为 6.4%、 5.2%、 2.6%； 分城市来看，公司主要集中在上海、福州、杭州、武汉，占比分别为 26.2%、 20.2%、 12.3%、 12.3%。 2020年上半年公司累计已出租面积 46.8万方， 平均出租率 79.5%，其中已有福建阳光城时代广场、福州海西金融大厦等多个项目出租率达 100%，公司租金收入为 1.2亿元，较去年同期大幅增长 29.3%。 0200040006000800010000120001400016000201520162017201820192020H1全口径销售均价 -存量土储平均楼面价 存量土储平均楼面价 全口径销售均价 34.4% 31.1% 61.0% 0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020H1全口径拿地金额 /全口径销售金额 6.4 6.7 4.0 3.5 2.4 3.4 012345678201520162017201820192020H1剩余可售建筑面积 /全口径销售面积 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI0MTgxMTEy10 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11： 公司可出租物业主要集中在上海、福州、杭州（万方， %） 图 12： 2016年以来公司租金收入持续增长（亿元） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 资料来源： WIND，安信证券研究中心 整体来看，存货方面， 公司土储主要布局二线城市，聚焦长江中游、长三角、西北城市圈，项目布局相对分散 ；项目开发周期中位数为 2.7年，低于样本房企中位数； 2020H1静态利润空间为 7952.1元 /方 ； 2020H1拿地强度为 61%，土储倍数为 3.4倍。 固定资产和投资性房地产方面， 公司可出租物业主要集中在上海、福州、杭州等长三角及海峡西岸地区， 2020年上半年累计出租面积为 46.8万方，