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后疫情时代商业不动产的融资与经营2020 年 11 月 中国 上海后疫情时代商业不动产的融资与经营2美国管理会计师协会（The Institute of Management Accountants,简称IMA）成立于 1919 年，是全球领先的国际管理会计师组织，为企业内部的管理和财务专业人士提供最具有含金量的资格认证和高质量的服务。作为全球规模最大，最受推崇的专业会计师协会之一， IMA 恪守为公共利益服务的原则，致力于通过开展研究， CMA 认证，继续教育，相关专业交流以及倡导最高职业道德标准等方式，转变传统财务领域的思维模式，服务全球财务管理行业，从而推动企业优化绩效，成就个人职业发展。IMA 在 150 个国家和地区拥有规模超过 140,000 名 CMA 考生及持证者，以及 300 多个分会和精英俱乐部。 IMA 的总部位于美国新泽西州的蒙特维尔市，将全球划分为四个区域，美洲，亚太，欧洲以及中东 / 印度，提供本地化服务。上海中心大厦建设发展有限公司成立于 2007 年 12 月 5 日，由上海城投 ( 集团 ) 有限公司、上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司和上海建工集团股份有限公司共同出资成立，专门负责上海中心大厦项目的开发、建设及运营。上海中心利用股东各方丰富的资金、技术和经验，全面考虑市场需求，完善大厦功能配置，建 设 一 座 令 人 尊 重 的 绿 色 垂 直 城 市 ，全 体 员 工 用“ 激 情 、融 洽 、创 新 、务 实 ”的 企 业 精 神 追 求“ 至 高 、至 尊 、至 精 ”的建设目标。上海中心大厦位于上海浦东陆家嘴地区，是一幢集商务、办公、酒店、商业、娱乐、观光、会展等功能于一体的超高层建筑。建筑总高度 632 米，地 上 127 层，地下 5 层，总 建 筑 面 积 57.8 万 平方米 。上 海 中 心2008 年 11 月开工， 2017 年 1月全面投入试运营。上海中心目前是中国第一、世界第二高楼 , 且为世界上最高的绿色建筑 , 系全球唯一一栋 400 米以上中美绿色双认证的建筑。上海中心系中国人首次建造 600米 以 上 的 高 楼 ，充 分 展 现 改 革 开 放 以 来 中 国 制 造 、工程建设领域的巨大进步和城市现代化发展的成果。上海中心以倡导绿色建筑、完善区域功能、推动科技创新为使命，秉承以人为本和可持续发展的理念，致力于打造一座绿色、智慧、人文的垂直城市。上海中心先后荣膺世界高层建筑与人居学会“ 2016 世 界 最 佳 高 层 建 筑 奖 ”、 BOMA 全球创新大奖、世界最大房地产展会“最具人气奖”等及鲁班奖、詹天佑奖、国家优质工程金奖等重要国际国内大奖。上海中心曾举办或承办过多场重要政府、商业活动及公益活动，如今已成为上海新城市地标和名片。后疫情时代商业不动产的融资与经营3上海财经大学源于 1917 年南京高等师范学校创办的商科，著名社会活动家、爱国民主人士杨杏佛任商科主任。 1921 年，随着以南京高等师范学校为基础建设国立东南大学计划的实施，商科扩充改组并迁址上海，成立国立东南大学分设上海商科大学，这是中国教育史上最早的商科大学，著名教育家郭秉文任校长，著名经济学家马寅初任教务主任。1932 年独立建校，定名为国立上海商学院，时为国内唯一的国立商科类本科高校。 1950 年，学校更名为上海财政经济学院。 1985 年，学校更名为上海财经大学。 2000 年，学校由财政部划归教育部领导，现由教育部、财政部和上海市人民政府共建。经过几代人的艰苦创业和努力奋斗，上海财经大学已成为一所以经济管理学科为主，经、管、法、文、理协调发展的多科性重点大学。学校占地 818 亩，设有三个校区，主校区位于国定路 777 号。截至 2017 年 9 月，学校有专职教师 1043 人，现有各类在校生 20419 人，其中全日制 15159 人。从学生分类看 , 本科生 8041 人，硕士生 6053 人，博士研究生 1166，学历学位留学生 826 人。百年来薪火相传，上财人铭记 厚德博学、经济匡时 之校训，励精图治，奋发进取，为国家经济和社会发展输送了数以万计的财经管理和相关专业人才。学校正在为成为国际知名具有鲜明财经特色的高水平研究型大学而努力！后疫情时代商业不动产的融资与经营4关于作者潘飞教授管理学博士，上海财经大学会计学院教授，博士生导师美国会计学会会员、中国会计学会理事、中国会计学会管理会计专业委员会委员以及上海市成本研究会副会长、新会计特聘编审。上海财经大学评为资深教授，享受国务院政府特殊津贴专家。乐嘉伟上海中心大厦建设发展有限公司财税总监兼计划财务总部总经理，上海中心大厦商务运营有限公司监事，上海中心大厦锦江酒店资产管理有限公司监事。中国注册会计师、高级会计师、中国总会计师 CFO 认证、上海市地方会计领军项目“上海优秀会计人才”优秀学员、 2020影响中国会计从业人员的十大信息技术评选专家。 2008 年加入上海中心大厦财务团队，全面负责上海中心大厦建设及运营过程中的财税筹划、会计核算、全面预算、融资投资及相关资金管理工作，上海中心大厦的财务负责人。单雨飞美国管理会计师协会中国区研究与知识总监，英国伯明翰大学金融学及美国莱斯大学能源经济学双硕士。美国注册管理会计师（ CMA），美国注册会计师（ USCPA），美国注册舞弊审查师（ CFE）。加入 IMA 前在国内外多家大型上市企业担任高层管理工作，其负责领域涵盖财务计划与分析，资本运作，战略投资与融资，内控及内审等多个方面。曾任渤海证券研究所策略研究员，美国贝克研究院圆桌研究员，曾在渤海证券研究所内刊、 China Business Review 及 China-USA Business Review 上发表专业文章。后疫情时代商业不动产的融资与经营5特别感谢姜承戎中共党员，上海中心大厦建设发展有限公司计划财务总部高级财务主管，负责会计核算、报表编制等工作。具有中级会计师职称、国际注册内部审计师（ CIA）执业资格，有近 20年财务、内审等相关工作经验。曾多次被评为优秀员工、先进工作者。徐慧悦上海财经大学会计学院硕士研究生。沈玉芬上海中心大厦商务运营有限公司财务部会计高级主管，会计师。 2010 年进入商务公司，参与会议中心板块的筹备期至今，主要负责公司销售中心业务，包括观光、宴会、餐饮、广告等板块的会计核算及税务处理等。黄志上海视野经济研究所副所长，国际注册管理咨询师（ CMCC），中小企业管理咨询专家（中国企业联合会授于）。1995 年至 2004 年就职于东风汽车有限公司财务部， 2005 年至 2015 年就职于视野国际财务管理咨询（上海）有限公司从事财务管理咨询工作； 2016 年至 2019 年就职于上海视野价值管理有限公司从事管理会计软件产品研发工作；现任上海视野经济研究所副所长，分管财务及知识管理工作。管理会计主要研究方向为财务战略、集团管控、预算管理、成本管理、财务体系建设等。曾参与视野系列管理丛书全面预算管理 ISBN 978-7-5141-0717-3 的编著（ ISBN 978-7-5141-0717-3 经济科学出版社发行）。曾主导的超威集团成本管控咨询项目获 2016 年国际君士坦丁奖。后疫情时代商业不动产的融资与经营7目录摘要 .8一、引言 .9二、理论研究 .10( 一 ) 基本理论 . 10( 二 ) 文献研究 . 10三、实务研究 .12( 一 ) 商业不动产发展历程 . 12( 二 ) 我国商业不动产发展现状 . 12( 三 ) 商业不动产融资特点 . 13四、后疫情时代商业不动产的融资与经营 .17( 一 ) 疫情给商业不动产带来的冲击 . 17( 二 ) 新挑战下的新形式、新政策、新影响 . 21( 三 ) 商业不动产风险应对与经营思路转变 . 22( 四 ) 商业不动产的融资计划需要与经营规划相结合 . 23主要参考文献 .25后疫情时代商业不动产的融资与经营8摘要2020 年，由于新冠疫情导致的经济下行，商业地产承受了较大的资金压力，因此外部融资对于其缓解资金的压力显得尤为重要。但目前我国商业地产的发展还处于从依靠开发项目利润的粗放模式向自持型资产运营模式转变的过程中，并且我国商业地产金融市场相对于发达国家而言，仍处于初级阶段。我国的商业地产融资渠道单一，银行风险过大；缺少针对商业地产特点的融资方式；商业地产运营方式非理性化与融资渠道不畅互相掣肘。因此，本文以商业地产的融资方式为研究重点，重点梳理了国内外商业不动产的发展现状以及融资现状，并对主流的融资模式进行分析对比，结合商业不动产疫情后经营面临的新挑战及商业不动产企业的经营转型举措，试图解决后疫情时代商业不动产的融资及经营难题。后疫情时代商业不动产的融资与经营9一、引言2020 年初，由于新冠病毒疫情的冲击，众多行业被迫停工停产，其中大型商业不动产也被迫歇业，同时，因国家和地方政府出台“减免中小商户租金”等政策影响，商业地产的现金流大幅下降，长短期资金压力骤增，商业地产为缓解资金压力急需外部融资。商业不动产融资内容复杂，且没有类似于住宅地产的资金回收特征，因而在建成后的较长时间内具有大规模的资金需求。目前，我国的商业地产金融市场远远落后于商业地产的发展，融资渠道单一，其中 70%-80% 的资金都来源于银行信贷。因此，寻找多渠道的融资模式，缓解商业地产的融资压力就显得尤为重要。后疫情时代商业不动产的融资与经营10二、理论研究(一) 基本理论传统资本结构理论认为在一定的负债比率内，企业的加权平均资本成本率会随着负债比例的增加而下降，因此企业在选择外部融资时会以债务融资为主。其中，Mayers（ 1984）最早在企业融资理论研究中引入不对称信息理论而创建了新优序理论，随后 Mayers 和 Majluf在 1984 年提出了“梅耶斯 - 迈基里夫模型”，该模型的观点认为企业在融资过程中偏好于内部融资，若采用外部融资则会偏好债券融资。随着金融理论的逐渐完善，在德国和英国等西方发达国家从房地产抵押、房地产证券化等角度开始研究房地产融资渠道。 20 世纪 60 年代以来，在美国等房地产市场较发达国家的房地产金融创新开始展现出新的趋势，由以银行为主的间接信贷融资模式转向以证券化为核心的权益融资模式过渡。到 2000 年左右，西方发达国家经历了房地产金融创新的过程，房地产融资工具的不断创新为房地产市场的发展起到了巨大的推动作用。Stern（ 2003）尝试从运作流程及本质角度入手，强调资产证券化是通过对债券工具的控制，起到风险隔绝效果。Schwarcz（ 2002）认为，通过资产证券化的方式进行融资，其融资成本相较于其他方式更低，能减少对传统金融机构的依赖程度。 Liow 和 Webb（ 2004）认为证券的价值主要体现在资产创造的预期收入上。 Shaun 和 Bond（ 2006）认为以资产证券化来开展外部融资活动的优势在于投资成本较小。 Louis Archambault 认为房地产信托融资能够最大程度的降低地产企业综合营运成本以及地产项目投融资成本费用。目前，伴随着房地产融资改革的不断推进，国外对房地产金融创新的研究己经从传统的定性研究转向了定量研究。 Howe 和 Shilling（ 1990）研究发现由外部机构管理的 REITs 业绩表现不佳。 Linneman（ 1997）认为 REITs 具有规模经济，大型 REITs 在收入、费用支出和资本的规模经济方面比小型享有更多优势。 Capozza和 Seguin（ 2000）认为 REITs 的治理结构直接影响公司实际开发经营业绩，并发现使用内部管理的 REITs 股票的企业，其业绩较使用外部管理 REITs 的平均高 7%。Ambrose 和 Linneman（ 2001）发现实行内部管理的公司型 REITs 比委托外部机构管理的信托型 REITs 具有经营优势。 JD Peterson 和 CH Hsirh（ 2010）认为在抵押型 REITs 和权益型 REITs 中，抵押型 REITs 与金融市场的相关性更强。 Wijbur G 和 Aalbers MB（ 2018）认为价值投资和长期投资的主导策略有助于 REITs 长期持有房地产物业股权的投资思路形成。(二) 文献研究对于商业不动产的多渠道融资方式，国内研究通过借鉴国外理论，在实务层面也提出了不少方案和建议，主要集中在房地产投资信托基金（ REITs）、资产证券化、房地产夹层融资、土地融资以及公私合营（ PPP）等方式上。1. 房地产投资信托基金REITs我国于 21 世纪初引入 REITs 概念， 2003 年央行121 号文件发布，其后一系列紧缩房地产银行信贷的措施促使信托业与房地产业迅速结合。后疫情时代商业不动产的融资与经营11李娜和徐强（ 2018）指出国内 REITs 境外发行以我国内地第一个跨境 REITs“越秀 REITs”为代表，国内发行则以“鹏华前海万科 REITs”为代表。根据收入来源及投资性质的不同，万容（ 2010）把房地产投资信托基金分为权益型房地产投资信托基金、抵押型房地产投资信托基金和混合型房地产投资信托基金三种类型，他提出应当对现有信托公司中的房地产集合信托计划进行改造，采取多元化组合的方式建立房地产投资信托基金，建立规范和有效的运作模式。2. 资产证券化我国对资产证券化的研究起始于 20 世纪 90 年代，2005 年才启动资产证券化试点项目。复旦大学朱菁教授名为论美国银行业的新动向资产证券化的文章成为了我国了解国外资产证券化发展情况的窗口。孟繁瑜（ 2010）对我国首例资产证券化型的准市政债“重庆市轨道交通建设债券”进行研究，指出该案例成功绕过了政府不能发债的法律障碍，又使用了政府信用担保，并带来税收优惠等诸多好处。伍冠玲（ 2010）认为我国应大力推广融资租赁和房地产抵押贷款证券化等新型融资方式，以缓释当前房地产企业面临的融资压力。张明（ 2013）认为资产证券化能盘活存量的房地产和信贷资产，提升房地产企业和商业银行资金周转的速度。3. 房地产夹层融资国内房地产夹层融资业务的兴起是由早期的信托贷款转型而来的，其作为创新融资方式，成为了房地产企业融资的突破口。 2005 年年底，由联华信托发行的首支房地产夹层融资基金联信 宝利号，成为金融机构参与房地产夹层融资的首次尝试。陈德强（ 2012）、沈建勇（ 2014）、徐霞（ 2016）、孙连涛（ 2018）等学者认为这一融资方式的优点主要有规避政策限制、融资期限较长结构灵活可调整、限制较少、成本较低和退出机制相对完善等，而缺点则主要是成本与定价不够明确、信用评级机构与信用评级制度不健全、政策法律环境不健全等。4. 土地融资2003 年以来，随着经营性用地“招拍挂”出让制度的确立和多数城市住房市场的持续升温，形成了巨大的土地红利。王贤彬（ 2014）认为基础设施的改善又将提升土地价值并促进长期资本的流入，从而提高了土地出让单价和抵押土地的价值。郑思齐（ 2014）认为政府隐性担保增强了融资平台的偿债能力，使得其能够在下一轮融资中获得更多的资金。5. 公私合营（PPP）随着中国经济发展进入“新常态”，完全由政府主导的基础设施建设投融资模式面临改革， PPP 模式成为我国基建投融资改革的重要方向。 2015 年上半年，国家发改委联合财政部等部门发布基础设施和公共事业特许经营管理办法等，并推出 PPP 项目工程包。李翊涵和宋清（ 2018）通过对现有研究的梳理，指出目前国内对 PPP 的研究主要集中在政府债务、基础设施建设、特许经营、风险分担四个方面。 PPP 模式优点在于可以对城市基础设施建设起到积极作用，是解决地方政府债务的有效途径。