2021年利率债投资策略报告：从稳增长到稳杠杆.pdf

固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 年 度 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 Table_Title 从 稳增长 到稳杠杆 2021 年利率债投资策略报告 Table_Author 固定收益 分析师： 岳安时 执业证书编号： S1380513070002 联系电话： 010-88300844 邮箱： yueanshigkzq Table_Report 近期研究报告 1. 非银机构的交易属性有所下降 7 月债券托管数据点评 2. 负债端成本下行态势恐难以持续 2020 年上市银行中报分析 3. 配置品种集中于地方债和同业存单 8月债券托管数据点评 4. 中长期贷款持续超季节性增长 8 月金融数据点评 5. 总体托管量增幅明显放缓 10 月债券托管数据点评 Table_Date 2020 年 12 月 7 日 Table_Summary 内容提要： 供需格局仍有进一步改善的空间 。 当前供需关系仍然在进一步的改善趋势中，企业库存偏低而利润等效益指标表现较好，使得未来企业补库存动力较强。从金融数据看，企业中长期贷款占比持续走高，尤其是从 6 月以来，无论居民还是企业，中长期贷款增长情况均持续超出季节性，显示了实体仍然具有较强的改善动能。 货币政策聚焦 稳定宏观杠杆率 。 货币政策最大的变动在于由疫情期间的支持实体转向稳定宏观杠杆率，货币供应和社融将盯住反映潜在产出的名义 GDP 增速而动。 2020 年三季度，我们计算的名义 GDP 产出缺口已经归零，当季的 GDP 增速为 4.9%，与此同时 M2 增速也出现了回落迹象。由于央行在三季度货币政策执行报告中表示未来经济仍会向潜在水平回归，意味着央行认为的潜在增速水平可能在 5.5-6.0%左右。展望 2021 年，货币政策在边际上具备进一步收紧的动力，且货币供应量与社会融资规模增速亦将跟随回落。 利率债全年重点关注以下三点 。 第一，央行对于流动性的措辞，如果央行仍然表态维持流动性“合理充裕”，则长端利率中枢不会出现明显上行，可能仍将维持在 3.2-3.3%左右；第二，管理层对于信用风险的处置 态度 ，如果市场再度发生如永煤一样的事件，可以确定的是央行将会出手维护流动性，全市场发生流动性风险的概率不大，但需关注利率债由阶段性抛售导致的下跌；第三， 2021年利率债供给量整体虽较 2020 年有所下降，但主要是受抗疫国债不再发行的影响，而从到期量来看，国债及地方债均较 2020 年有所增加，所以利率债的供给压力仍然可能会在二、三季度集中释放，届时需关注阶段性的流动性压力。 投资策略。 2020 年在长端利率“ V”型反转的情况下， 2021 年可能难以看到较大规模的牛市，整体上还是以震荡行情为主， 10 年期国债收益率的波动区间 预计在 3.0-3.5%之间。 交易盘在操作中应重点注意安全边际，利率反弹后择机做多的赢面更大。 风险提示： 疫情超预期变化；全球经济持续恶化；中美关系 全面 恶化，全球地缘冲突加剧等；国内经济增长超预期回落导致企业违约加速；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约；美联储超预期降息 及无限制量化宽松政策 对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。 固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of21 目录 1、 2020 年行情及观点回顾 . 4 2、货币政策回归正常化 . 6 2.1 货币政策执行报告中的线索 . 6 2.2 货币供应量的 “新锚 ” . 9 2.3 市场利率围绕政策利率平稳运行 . 10 3、供需格局仍有进一步改善的空间 .14 4、政策定力下的融资收缩 .17 5、投资策略 .19 固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of21 图表目录 图 1： 2020 年主要观点一览 . 4 图 2：我国三部门宏观杠杆率走势 . 8 图 3：名义 GDP 产出缺口与 M2 增速走 势 . 9 图 4：利率走廊与 10 年期国债收益率走势 . 11 图 5：对其他存款性公司债权近年来大规模攀升 . 12 图 6：各类上市银行向央行借款占总负债比重走势 . 12 图 7：同业存单托管量持续攀升 . 13 图 8：各类上市银行应付债券占总负债比重走势 . 13 图 9：同业存单利率围绕 MLF 利率运行 . 13 图 10：疫情对 GDP 增速单季影响较大 . 14 图 11： GDP 环比波动同样较大 . 14 图 12： PMI 各项指标快速恢复 . 15 图 13：产成品库存指标跌至历史低位 . 15 图 14：工业企业业务收入与产成品 实际同比增速 . 15 图 15：工业企业主营业务收入利润率 . 16 图 16：工业企业每百元主营业务收入中的成本 . 16 图 17：企业中长期贷款占比持续走高 . 16 图 18： M1 增速持续走高 . 16 图 19： 2021 年国债发行及净融资额将会 回落 . 18 图 20： 2021 年地方债金融资额与 2020 年基本持平 . 18 表 1： 2019-2020 年央行货币政策执行报告表述变化 . 6 表 2： 2020 年央行于防控疫情期间出台的宽松政策 . 7 表 3：央行措辞变化与政策效果的可能组合 . 11 表 4：预算赤字匡算情况一览 . 17 固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of21 1、 2020年行情 及观点 回顾 2020年 ， 突如其来的新冠疫情对 我国 经济造成了较大影响 ，债市在超常规货币政策推动下一路走高， 10年期国债收益率于 4月上旬最低下探至 2.48%。 5月份开始，基本面改善预期开始不断强化，叠加央行对超常规货币政策渐次退出，10年期国债收益率震荡回升，并于 11月 19日达到 3.34%的阶段性高点。全年看，债市呈现出“ V”型走势。 图 1： 2020 年主要观点一览 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 开年至春节后： 疫情风险逐步加大， 快速推高全球 避险情绪 。 2019年 12月 30日，武汉卫健委发布通知称陆续出现不明原因肺炎病人 ； 2020年 1月9日，武汉不明原因肺炎病原体初步判定为新型冠状病毒 。 1月 31日，世界卫生组织（ WHO）总干事谭德塞在日内瓦召开新闻发布会，宣布新型冠状病毒疫情为“国际关注的突发公共卫生事件”（ PHEIC）。 由此，疫情在全球蔓延的风险愈发加大，避险情绪 快速升高。 春节后至 4月： 疫情影响不断发酵 ， 政策宽松推动 债市 大涨 。 2月 2日我们发布观点认为开市后 10年期国债收益率阶段性有望进一步下行至 2.85%-2.90%左右 。 2月 3日开市后， 10年期国债收益率 直接 下行至 2.82%。当时我们提出本次疫情对债市的影响有三个途径：一是消费和生产活动受抑制，从而弱化经济增长，利好债市；二是恐慌情绪对股市产生冲击，从而利好2.002.202.402.602.803.003.203.402020-01-022020-01-162020-01-302020-02-132020-02-272020-03-122020-03-262020-04-092020-04-232020-05-072020-05-212020-06-042020-06-182020-07-022020-07-162020-07-302020-08-132020-08-272020-09-102020-09-242020-10-082020-10-222020-11-05% 中债国债到期收益率 :10年2月 2日： 10年期国债收益率阶段性有望进一步下行至 2.85%-2.90%左右2月 23日：近期的回调已经积累了一定幅度，短期或将出现反弹行情，在把握仓位的前提下可以 继续 参与。3月 6日：债市做多情绪短期仍偏强，建议交易盘继续持券待涨。4月 12日： 在金融数据总量大幅增长的情况下，需提防 4月实体经济数据边际改善的可能。5月 13日： 货币市场利率中枢会在债券供给挤占资金面的过程中缓慢上行。在经济形势尚未进一步明朗之前，左侧交易仍然应维持谨慎。6月 10日： 短期看，虽然收益率经过了剧烈上行后进一步调整的动能已经减弱，但目前亦尚未看到较为清晰的抄底信号。7月 13日： 近期债市的主基调更多可能是震荡中反复磨底，这期间对待可能出现的反弹行情也需要维持一定谨慎。9月 8日： 从宏观基本面、情绪面或者资金面来看，目前似乎都没有显示出利空出尽的态势，债市短期或将继续维持弱势震荡。11月 10日： 在更多宏观数据印证经济恢复重新走弱前，可关注由事件性因素导致债市情绪波动下的短暂交易性机会。固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of21 债市；三是央行加大流动性支持，短端利率有望继续下行，从而带动长端利率进一步下探。 随着疫情的不断发酵， 3月 27日中央政治局和 3月 31日国常会 进一步退出了疫情防控政策，至 4月 8日， 10年期国债收益率最低下探至 2.48%。 5月 -7月 上旬 ： 基本面改善叠加流动性边际收紧， 收益率持续反弹 。 我们在 4月 12日发布报告，提示 在金融数据总量大幅增长的情况下，需提防 4月实体经济数据边际改善的可能。 并于 5月上旬收益率大幅反弹前再度发布报告，提示 货币市场利率中枢会在债券供给挤占资金面的过程中缓慢上行。在经济形势尚未进一步明朗之前，左侧交易仍然应维持谨慎。 在收益率反弹至 2.85%后， 6月公布的 5月金融数据依然强劲，企业中长期贷款和 M2-M1剪刀差两项均较 4月继续改善，说明实体仍在从疫情冲击中加速恢复。 7月 下旬 至 11月 初 ： 债市整体被利空压制，呈现震荡偏弱走势 。 7月下旬债市迎来一波短暂的交易性机会，但由于基本面恢复态势仍然良好，我们认为应谨慎对待出现的反弹行情。 9月 8日我们发布报告，认为 从宏观基本面、情绪面或者资金面来看，目前似乎都没有显示出利空出尽的态势，债市短期或将继续维持弱势震荡 ，这一情况直至 11月上旬才被信用风险的爆发所打破。 11月上旬至今：信用风险的起落带动收益率大幅波动。 11月 上旬 信用债市场违约事件愈演愈烈，并由此导致了资金面出现紧张。永煤从信用风险蔓延到流动性风险后，利率债 一度 惨遭抛售 。 11月 19日，收益率达到 3.34%的阶段性高点。 11月 21日金融委会议 明确向市场传达了管理层处置信用风险的态度 ，市场悲观情绪开始转好， 超调的利率和信用利差 则跟随 回落。 固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of21 2、 货币政策回归正常化 2.1 货币政策 执行 报告 中的线索 2020年 伴随疫情发展由强到弱，货币政策从超常规宽松转向正常化 ，这一期间，央行向市场释放的信号实际上是较为清晰的。在 2月 19日公布 的 2019年第四季度货币政策执行报告 中 ， 央行明确表示 主要任务是 “要把疫情防控作为当前最重要的工作来抓，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持力度” ，在此后的数期货币政策执行报告中，我们可以从央行对国内经济和货币政策的措辞来清晰 判断 主要任务的 变化 。 表 1： 2019-2020 年央行 货币政策执行报告表述变化 内容 2019 年第四季度 2020 年第一季度 2020 年第二季度 2020 年第三季度 全球经济 世界经济增长持续放缓，仍处在国际金融危机后的深度调整期，外部不确定不稳定因素增多。 世界经济衰退风险加剧 ，国际疫情持续蔓延，不稳定不确定因素显著增多 。 国际疫情仍处于较长的高峰平台期，地缘政治紧张局势抬头、部分国家间经贸摩擦日益深化，不稳定性不确定性较大 。 第三季度以来主要经济体经济复苏力度较弱 ， 部分国家疫情出现反弹 ， 公共部门和实体部门债务攀升 ， 财政可持续性面临严峻挑战 。 溢出效应。 国内经济 经济增长保持了韧性，但下行压力仍然较大 。 企业投资增长仍显乏力。在信用风险加快暴露情况下，部分中小金融机构风险偏好下降。新冠肺炎疫情对短期内的经济增长会有影响 ， 主要体现在消费减少、企业复工较晚等。 在常态化疫情防控中经济社会运行逐步趋于正常，复工复产正在逐步接近或达到正常水平，但我国防范疫情输入和国际经济风险的压力不断加大， 经济发展面临的挑战前所未有 。 第二季度 GDP 明显好于预期，我国经济展现出强劲韧性，在常态化疫情防控中经济社会运行基本趋于正常，经济加快恢复增长，下半年经济有望回到潜在增长水平。 我国疫情防控和经济恢复都走在世界前列，供给基本恢复、需求加速改善，就业民生较好保障，市场预期总体稳定 ， IMF 预测我国将是今年主要经济体中唯一正增长的国家 。 主要任务 把疫情防控作为当前最重要的工作来抓 。 把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置 。 坚持把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置 。 尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。 货币政策 科学稳健把握逆周期调节力度，稳健的货币政策要灵活适度，守正创新、勇于担当，妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞“大水漫灌”，确保经济运行在合理区间。在多重目标中寻求动态平衡，用改革的办法疏通货币政策传导 ， 继续加强逆周期调节、结构调整和改革的力度 。 一是遵从政治局会议要求，将稳健的货币政策改为 “更加灵活适度”。二是删去“坚决不搞“大水漫灌”，确保经济运行在合理区间”，增加了运用总量政策的表述。三是改“保持 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配”为“基本匹配并略高”。 本次报告重改“保持 M2和社 会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高”为“合理增长”，且通篇不再提及运用总量政策的表述。此外，央行在报告中表示要“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行” 。 报告重提“把好货币供应总闸门”，并将“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”修改为“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。 资料来源 ： 中国人民银行 ，国开证券研究部 在 2019年第四季度到 2020年第二季度的报告中，央行的主要任务 是 疫情防控以及 支持实体经济恢复 。 2020年以来 央行共计进行了 3次降准，释放流动性固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of21 1.75万亿元 ，同时 增加 1.8万亿元再贷款再贴现额度 ， 及时出台阶段性延期还本付息政策等，有力促进了经济的恢复。 表 2： 2020 年央行 于 防控疫情 期间 出台的宽松政策 日期 事件 政策 效果 01.06 下调金融机构存款准备金 率 0.5 个百分点 此次降准是全面降准，体现了逆周期调节，释放长期资金约 8000 多亿元 。 同时，此次降准降低银行资金成本每年约 150 亿元，通过银行传导可降低社会融资实际成本，特别是降低小微、民营企业融资成本。 01.31 设立第一批 3000 亿元专项再贷款 支持银行向医疗和生活物资重点企业提供优惠利率贷款，财政给予 50%贴息后，企业实际融资成本很低。 3000 亿元专项再贷款使用实行名单制管理，定向支持了7600 多家直接参与防疫的重点企业，有力支持了医疗和生活物资保供任务。 02.26 增加第二批 5000 亿元再贷款再贴现额度 商业银行以不超过一年期贷款市场报价利率（当时为 4.05%） +50 个基点发放贷款，实际执行的平均利率约为 4.4%。 5000 亿元再贷款再贴现支持了近 60 万家企业复工复产。 03.16 实施普惠金融定向降准 对达到考核标准的银行定向降准 0.5 至 1 个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准 1 个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金 5500 亿元。 04.03 实施定向降准并降低超额 存款准备金利率 对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，于 4 月 15 日和 5 月 15 日分两次实施到位，每次下调 0.5 个百分点，共释放长期资金约 4000 亿元。中国人民银行决定自 4 月 7 日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从 0.72%下调至0.35%。 04.20 增加第三批 1 万亿元普惠性再贷款再贴现额度 支持银行加大对涉农、小微和民营企业的信贷投放力度，平均融资成本控制在5.5%以内，预计支持超过 200 万家企业等市场主体。 06.01 发布两项直达实体经济的 货币政策工具 通过适当提供央行资金支持，推动银行积极办理企业贷款延期还本付息和普惠小微企业信用贷款。截至 8 月末，银行已累计对 157 万家市场主体的贷款本金和 81 万家市场主体的贷款利息实施了延期，共涉及 3.7 万亿元到期贷款本息 。 资料来源 ： 中国人民银行 ，国开证券研究部 不过，一个容易 让人 忽略的地方是，在二季度 货币政策执行 报告中央行强调“ 坚持把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置 ”，而 一季度则是“ 把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置 ”，并没有 “可持续发展”这一表述。回过头看，可持续发展理念实际就是央行所提到的实施正常化货币政策的基础。 到三季度 货币政策执行 报告，央行直接把主要任务转成“ 尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定 ” 。 关于正常货币政策，央行今年以来已经多次提及和论述，保持宏观杠杆率基本稳定则是在报告中首次提及 。 结合近期管理层对信用风险事件的处置态度 ， 我们认为 政策重心已经由 支持实体经济恢复 过渡到聚焦疫情后的金融稳定上。 关于宏观杠杆率， 根据国家金融与发展实验室（ NIFD）公布的数据， 2020年前三季度杠杆率增幅为 27.7个百分点，由上年末的 245.4%上升到 270.1%。其固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8of21 中，三季度杠杆率攀升 3.7个百分点，相比一季度 13.9个百分点和二季度 7.1个百分点的攀升，增幅 呈现 快速回落 态势 ， 宏观杠杆率阶段性快速攀升过程基本结束 。 但同时， NIFD也表示， 由于部分小微信用贷款的融资利率较低，也导致了类似于经营贷违规进入房地产市场以及票据融资与结构性存款利率倒挂所形成的资金空转等问题。违规流入房地产及股票市场，或者再次通过结构性存款回流到金融体系的新增信用并没有相应的经济活动相伴随 ， 只能进一步推高宏观杠杆率，增加宏观金融体系的脆弱性。 针对这一隐患，易纲行长近期表示， 目前宏观调控的任务就是使杠杆率尽量保持稳定，从而在稳增长与防风险之间实现平衡，并为经济保持长期持续增长留出空间 ，同时他还强调， 货币政策作用在于“适当平滑宏观杠杆率波动” 。 有鉴于此，三季度货币政策执行报告中，央行最新增加了 多措并举防范金融风险的要求， 具体来看，一是积极完善债券市场管理制度建设，促进公司信用类债券信息披露标准统一。坚持市场化、法治化原则，完善债券违约风险防范和处置机制；二是对银行体系开展全覆盖的压力测试，支持银 行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理，加大不良贷款损失准备计提力度及核销处置力度，增强金融机构的稳健性和可持续经营能力。 图 2： 我国 三部门 宏观杠杆率走势 资料来源 ：国家金融与发展实验室，国开证券研究部 如果以稳定宏观杠杆率作为下一阶段乃至明年货币政策的主要目的，那么我们可以从报告中提到的“ 保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配 ”和“ 引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行 ”两项具体任务来分析。 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.02008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06% 居民部门 非金融企业部门 政府部门固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9of21 2.2 货币供应量的“新锚” 今年央行对于货币供应量和社会融资规模的表述出现过三次变化，第一次是将“保持 M2和社会融资规模增速与名义 GDP增速基本匹配” 改 为“基本匹配并略高” ，第二次是将 “基本匹配并略高” 重新改回“合理增长”，第三次是将“ 名义 GDP增速 ”改成了“反映潜在产出的名义 GDP增速”。 这其中，关于总量性的措辞修改主要与疫情和经济恢复的变化向适应，而最后增加“潜在产出”的措辞 则 明显具有更深的意味。 潜在产出（ Potential Output）， 指一国在一定时期内可供利用的经济资源在充分利用的条件下所能生产的最 大产量，也就是该国在充分就业状态下所能生产的国内生产总值。 与一般的 GDP增速 高波动特性 相比，潜在产出 水平相对稳定，将货币供应量与社会融资规模与之匹配，会进一步增加货币政策整体的稳定性，有利于减小短期经济周期扰动下货币政策 在施行过程中 的偏离度。 我们采用名义 GDP增速构建其产出缺口指标，用以衡量其波动性 。从历史周期看，名义 GDP产出缺口与 M2增速具有较强的负相关性，它反映的是货币政策逆周期调节的效果。一般而言，名义 GDP产出缺口的波峰对应 M2的阶段性波谷，名义 GDP产出缺口的波谷对应 M2的阶段性波峰。 图 3： 名义 GDP 产出缺口与 M2 增速走势 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 上图的现实意义在于，当判断名义 GDP产出缺口见底反弹后，可以及时调整货币供应量，减轻额外的政策刺激力度。按照易纲行长的表述， 若宏观政策刺激力度过大，一是可能产生通货膨胀的风险，二是可能导致杠杆率过快上升。因此，要尽量长时间保持正常的货币政策，维护好长期发展战略期。 历史上， 20085.0010.0015.0020.0025.0030.00-150-100-500501001501998-031998-111999-072000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-03%名义 GDP产出缺口 M2（右轴）固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10of21 年金融危机时期，我国货币政策就因为刺激力度过大，虽然短时间推升了 GDP，但也造成了随后几年较为严重的产能过剩。今年面对新冠疫情，不确定性较之2008年要更大，虽然全球货币呈现大放水态势， 但 管理层能够做到及时调整政策力度，维持正常的货币政策空间，在保证经济恢复的同时也 降低 了后期刺激政策 引发 后遗症 的可能 。 2020年三季度， 我们计算的 名义 GDP产出缺口已经归零， 当季的 GDP增速为4.9%，与此同时 M2增速也出现了回落迹象。由于央行在三季度货币政策执行报告中表示未来经济仍会向潜在水平回归， 意味着央行认为的潜在增速水平可能在 5.5-6.0%左右。 展望 2021年， 随着 GDP增速进一步回升， 货币政策在边际上具备进一步收紧的动力，且 货币供应量与社会融资规模 增速亦将跟随回落 。 2.3 市场利率围绕政策利率平稳运行 央行关于“ 引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行 ”的提法，我们认为应包括两个具体的含义 从短期资金看， DR007围绕公开市场 7天逆回购利率波动；从中长期资金看，同业存单利率围绕 MLF利率波动。 DR007围绕 7天逆回购利率 从利率走廊的角度，我们可以更为清晰地观察市场利率与政策利率的波动关系。 2017年以来， DR007在利率走廊中的运行主要分为四个阶段，一是 2017-2018年 6月， DR007主要在利率走廊间运行；二是 2018年 7月 -2019年 12月， DR007主要围绕利率走廊下限运行；三是 2020年开年至 6月， DR007主要在利率走廊下限外运行；四是 7月至今， DR007重新回到利率走廊下限运行。 在 上述 四个阶段中， DR007和 10年期国债收益率的运行中枢基本是同步移动的 ，这说明央行自 2017年以来 不断创设新的流动性工具以健全和完善政策利率体系 的成效是显著的。在货币传导渠道疏通 后 ，央行通过对货币市场流动性的控制， 已经 能够有效影响中长期资金 价格 水平。 更进一步地观察 ，在 上述 DR007运行的第一个阶段，即 2017-2018年 6月，央行在货币政策报告中对流动性的表述是“合理稳定”。到 2018年第二季度货币政策执行报告中，流动性的表述就变成了“合理充裕”， 但报告中保留“把好货币供给总闸门”的表述， 随之 DR007从当年 7月开始围绕利率走廊下限运行。到今年疫情 中 ， 在超常规货币政策出台下，央行对流动性的表述仍维持“合理充裕”，但删除了把好闸门的表述， DR007主要在利率走廊下限外运行。到今年三季度货币政策执行报告，央行又重提“把好货币供给总闸门”，我们看到当前 DR007重新回到利率走廊下限运行。