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发布于 2020 年 12 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 康华生物 VS 成大生物 VS 康泰 VS 百克： 狂犬疫苗产业链，能看吗？ 我国城市中养宠家庭比例为 10%，宠物数量高达 2.5 亿只，其中猫和狗占大部分 。 物产业链，寄托了人们对温暖、欢乐的追求，作为精神消费的一部分，我们将其归类于消费升级赛道。 对比成熟地区的宠物市场， 2018 年，美国、加拿大、英国、日本的宠物渗透率分别为 68%、 52%、 40%、 28%，而中国的渗透率仅 6%，即便比起发达国家中渗透率较低的日本，差距也较大。 对这条产业链，我们之前研究过宠物食品（中宠 VS 佩蒂），详见 产业链报告库 ，此处不详细叙述。 今天我们要研究的，是这条产业链上另外的一环：既然养猫养狗渗透率增加，那么被抓伤、咬伤的数量自然也水涨船高，那么，狂犬病防疫产业链，也是需要仔细研究的领域。 本案，属于近期我们研究的四大主线行业（游戏、电子、疫苗、新基建）之一的： 疫苗。 发布于 2020 年 12 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 今年以来，受长生生物事件遗留影响，哈尔滨、安徽、河北等地，曾出现狂犬疫苗部分短缺的情况。之后， 2020 年新一轮的狂犬疫苗招标，河北、内蒙、海南等多个省市的狂犬疫苗中标价有所提升。 所以，今天我们来详细对比这条产业链上的几家龙头： 康华生物 VS康泰生物 VS 成大生物 VS 智飞生物 。 图：人用狂犬疫苗产业链结构 来源：塔坚研究 发布于 2020 年 12 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 那么，看到这里，有几个问题需要思 考 : 1）狂犬疫苗产业链，未来的增长逻辑，主要看什么？ 2）我国和国外狂犬疫苗产业链的差异，究竟在哪？ 3）在目前的增长逻辑之下，产业链上什么样的龙头，布局更好？ （壹） 狂犬病，是由狂犬病毒感染引起的动物源性传染病，病毒通过破损的皮肤或粘膜入侵人体，嗜神经性是狂犬病毒感染的主要特征，临床大多表现为特异性恐风、恐水、咽肌痉挛、进行性瘫痪等症状。 临床上对于狂犬病尚无有效的治疗办法，死亡率接近 95%。在暴露后接种狂犬疫苗，是预防狂犬病发病的关键。 人用狂犬疫苗有三类，分别是原代地鼠肾 /鸡胚细胞、 Vero 细胞、人二倍体细胞。其中 : Vero 细胞是主流产品，主要因为使用悬浮细胞培养方式的 Vero 细胞培养效率高，质量好，其外源性污染风险更低；而原代地鼠肾 /鸡胚细胞只能 通过传统方式培养，培养细胞密度低，疫苗库中有效抗原较少；人二倍体细胞的提取培养难度较高，限制了其生产规模。 发布于 2020 年 12 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 不过，人二倍体细胞是被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗，因为接种后能产生可靠免疫应答、高滴度中和抗体、无严重不良反应，尤其适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低人群。 市面上， Vero 细胞以成大生物、赛诺菲为代表；鸡胚细胞以 GSK为代表，人二倍体细胞以康华生物为代表。此外，成大生物为国内仅有在售的、可采用 Zagreb 2-1-1 注射法（国外 GSK 也采用此注射法）的狂犬疫苗，其他产品均 需采用 Essen 5 针注射法。 图：各类人用狂犬疫苗对比 来源：华西证券 图：国内外主要竞品对比 来源：安信证券 发布于 2020 年 12 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 目前，康华生物的人二倍体狂犬疫苗（ 2014 年获批上市）在国内为首个产品，目前，其他企业也在积极布局该品类。 进度较快的是 民海生物（康泰生物子公司）， 为海外引进赛诺菲冻干人用狂犬疫苗（人二倍体细胞）已完成临床三期，预计在2020 年申报生产， 2021 年获批上市，以及 智飞生物 的狂犬疫苗（人二倍体细胞）处于临床三期。 另外，华兰生物狂犬疫苗也处于药品注册过程中，预计一两年内上市（ 2021-2022 年）。但注意不是人二倍体细胞，而是 Vero 细胞，其上市后面临的竞争压力较大。 图：人二倍体狂犬疫苗研发进度 来源：华西证券 狂犬疫苗产业链，环节包括： 上游 供应商，包含生产用的基质细胞、使用毒株、细胞培养基质、其他一些化学试剂，以及药品包装等。 发布于 2020 年 12 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 中游 生产商，是狂犬疫苗的研发与制造企 业，为下游提供狂犬疫苗产品。代表企业有：成大生物、康华生物、长生退、诺华制药、赛诺菲、基立福等。 下游 需求方，即疾控中心、医院、接种单位、消费者等。 （贰） 今天，我们从人用狂犬疫苗企业成大生物、康华生物、百克生物（长春高新子公司，持股比例 46.15%，拟拆分至科创版上市）这三家公司入手，做对比分析。 首先，从收入结构来看，成大、康华均是以狂犬疫苗为主，百克生物则是以水痘疫苗为主，狂犬疫苗占比较少。 成大生物 狂犬疫苗占比 96.84%，乙脑疫苗占比 3.16%； 康华生物 狂犬疫苗占比 96.95%， ACYW135 脑膜炎球菌多糖疫苗占比 3.03%。 百克生物 狂犬疫苗占比 2.81%，水痘疫苗占比 97.06%。 发布于 2020 年 12 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：收入结构对比 来源：塔坚研究 接下来，我们从近期中报数据，分别对比一下各自的增长情况： 图：季度增长情况 来源：塔坚研究 从收入规模来看，成大生物百克生物康华生物。从收入增速看，康华生物百克生物成大生物。其中： 发布于 2020 年 12 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 成大生物 收入增速保持较好增长，一方面是人用狂犬疫苗接种在夏秋季节占比较高，需求旺盛带动销售量增长，一方面是售价的提升，这是由于卫生事件导致批签发量延缓， 市场供应偏紧。 康华生物 收入增长较快是其人二倍体细胞狂犬疫苗为仅有上市，卫生事件的影响逐渐下降；净利润增速较高是由于当时存款利息收入增加，财务费用为负所致。 百克生物 收入增长方面是受水痘疫苗批签发增长，销量增加，其市占率达到 47%，使得业绩较快增长。但其净利率是三家中较低的，主要是因为 1）公司以水痘疫苗收入为主，它的毛利率比狂犬疫苗的毛利率低； 2）产品市场推广较多，销售费用占比略高。 复盘完季度业绩情况，我们再往前推，看看近几个季度的收入增长情况：（百克生物 IPO 中，季度数据不全） 图：季度收入增速 来源：塔坚研究 发布于 2020 年 12 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 康华生物的季度收入增速呈现上升的态势，主要是其人用狂犬疫苗（人二倍体细胞）目前为国内仅有，其销售数量增长。同时，受益于 2019 年产能的扩建，进一步助力业绩增长。 2018 年至 2019 年，成大生物季度平均增速为 13.56%。 2018 年疫苗事件以来，狂犬疫苗企业批签发量减少或退出，市场整体供应偏紧。其作为狂犬龙头企业长期保持产品质量和供应稳定规模，并向境外拓展。 但注意，百克生物 2019Q4 增速为负，主要系狂犬疫苗销量下降所致，其狂犬疫苗生产线从 2018 年下半年起陆续进行停产、升级改造， 2019 年尚未恢复生产。 综上来看，三家收入增长，均受益于自家核心疫苗的销量增长所致。 （叁） 看完增长后，我们来看回报方面： 发布于 2020 年 12 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：回报对比 来源：塔坚研究 图：杜邦因素拆分 来源：塔坚研究 对比回报数据，可以发现：三家公司中，回报水 平由高到低依次是康华生物百克生物成大生物。其中，
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