资产管理行业资产配置专题之二十八：资管监管政策对ABS的影响分析.pdf

策略研究 策略研究 证券研究报告 2018 年 3 月 22 日 资管 监管政策对 ABS的影响 分析 资产 管理行业资产配置专题 之 二十 八 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxjswsresearch 钟嘉妮 A0230513080005 zhongjnswsresearch 联系人 赵宇璇 (8621)232978187597 zhaoyxswsresearch 本期投资提示： 从去年开始，大资管行业规范清理拉开序幕，监管逐步升级，对于作为近年快速发展中的资产证券化业务而言，无疑是一种机遇。在 此 背景下 ，密集出台的监管政策短期造成 资产证券化市场结构的变化，但是中长期 来看 ，资产证券化市场 无论 发行还是交易量仍是 加快推进 的。 商业银行大额风险暴露管理意见稿中的争议点：一是对于难以完全穿透的具有高度分散的基础资产的产品统一被归为匿名客户， 消费贷、车贷、个人住房贷产品配置需求或受影响更多； 二是资产证券化产品的分级设计结构、资产超额抵质押等增信措施并未减免大额风险暴露；三是目前银行间和交易所对资产证券化产品的信息披露指远未达到意见稿中要求对逐笔资产的基本信息详尽披露的标准， 企业收益权、基础设施收费和部分企业债权类的产品由于资产较为单一，其影响相对较小； 四是对于如 REITs 等交易结构复杂、后续本金偿付涉及商业地产出售实现的产品在大额风险 暴露测算中并未有详细提及。由于 资产证券化仍是 政府鼓励 推进的，尤其是不良贷款、租赁 REITs 等， 预计 正式 监管条款或 有所 放松 ，对整体银行配置资产证券化需求的影响较为 有限 ，尤其是对于中大型规模银行。 对原始底层资产监管和风险计提要求的提升，对私募 ABS 造成冲击， 发行规模自去年 3月后有明显下滑，而银行、信托和券商资管作为原始权益人的私募 ABS 也未再有发行。 私募 ABS 的监管升级无疑是对银行间标准化 ABS 发行的一大利好，将使得银行业金融机构的投融资意愿回归到标准化 ABS 业务上，能再度提升银行间资产证券化的发行和交易规模 。 委托贷款和信托受益权相关监管政策出台， 为限制银行理财账户通过信托、资管计划等途径绕开监管投资非标产品， 主要影响交易所和场外市场的资产证券化供需情况，对银行间ABS 市场不会有明显冲击。 从目前交易所挂牌上市的委托贷款类资产支持专项计划的交易结构来看，委托贷款的资金来源是基本符合监管要求， 中长期来看交易所委托贷款类产品的发行与投资需求不会受到较大影响，短期券商资管及基金的投资意愿或受到证监会窗口指导影响。不过，交易所或场外市场中部分信托受益权类的产品将明显受到监管限制。 从目前投资者结构来看， 银行自营和理财产 品为银行间信贷 ABS 的主要投资者，而公募基金和券商集合资管产品投资信贷 ABS 的数量和净值比重均很低， 两者主要集中投资于交易所 ABS，因此 理财投资的限制对银行间信贷 ABS 投资需求冲击较大。不过中长期影响有限， 一是因不排除银行间私下协议用本行理财对接对方信贷 ABS；二是近年券商资管产品和基金专户或将提升信贷 ABS 劣后投资的比重；而货币基金可能会提升短久期的信贷ABS 优先档投资意愿。 现金贷、小贷企业的规范整顿， 短期对小贷企业为原始权益人的消费金融 ABS 和现金贷类 ABS 的发行规模或将受到影响，但对整体消费金融 ABS 发行规模冲击有限，且对消费金融 ABS 投资需求的冲击不大， 反而是大额风险暴露监管意见稿或 导致 商业银行减少消费金融 ABS 的配置。 商业银行流动性风险监管意见稿中未对投资 ABS 的资金用途进行明确归类。若将 ABS 归为其他投资 类别 ，会大幅降低银行配置 ABS 的积极性，这与目前政府积极推进资产证券化市场发展的意图有所背离，因此我们认为 ABS 投资可能归入债券投资或由银行业监督管理机构视情形确定的科目 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 13 页 简单金融 成就梦想 1.大额风险暴露管理或影响高分散资产 ABS 和 REITs 需求 4 2. 私募 ABS 遭监管围堵，利于提振标准 ABS 发展 . 6 3.防监管套利，部分信托受益权 ABS 发行和需求将受冲击 7 4.理财投资限制执行力度影响信贷 ABS 的投资结构 . 9 5.现金贷清理主要影响交易所消费金融 ABS 发行增速，需求影响不及大额风险监管 . 10 6. 流动性风险管理影响银行配置意愿，而 ABS 投资分类尚未明确 . 12 目录 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3页 共 13 页 简单金融 成就梦想 从去年开始，大资管行业规范清理拉开序幕，监管逐步升级，银行理财、资管和非标业务等相关政策密集出台，债券市场受到较大冲击。而对于作为近年快速发展中的资产证券化业务而言，无疑是一种机遇。由于资产证券化产品分层结构的特点及标债的属性，即能满足金融机构不同资产配置的需求也能提供非标转标的途径。而从金融监管趋严的背景下，资产证券化业务发展受到的政策呵护要多于打击，密集出台的监管政策短期造成资产证券化市场结构的变化，但是中长期来看，资产证券化市场无论发行还是交易量仍是加快推进的。本文我们将罗列对资产证券化市场影响较大的 政策，从资产端和资金端两方面来阐述分析对资产证券化业务模式和资金端结构的变化。 表 1： ABS 相关监管政策 日期 部门 资产证券化类型 政策文件 主要内容 2017/3/28 银监会 影响私募 abs供给 关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知 (银监发 46 号文 ) （ 1）对于规避资本充足率监管的套利。关注理财投资于各类资管产品，按照 SPV提供的底层资产清单计提，防止银行与 SPV均提供占用资本较低的假清单的现象。（ 2）防止交叉性金融工具风险问题。主要包括 SPV和信托收 /受益权 ,这两个存在着跨金融行业的问题，是银行机构扩规模逃监管的利器。规定主要针对私募债 2017/4/7 银监会 影响私募 abs供给 中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见 (银监发 6号文 ) 在依法合规、风险可控的前提下，支持银行业金融机构开展资产证券化、信贷资产流转等业务盘活信贷资产。银行业金融机构应将特殊目的载体（ SPV）纳入统一监测范围，全面掌握资金真实投向和底层债券资产的基本信息、风险状况、交易变动等情况，实现准入集中、数据集中和退出集中管理。 2017/11/17 央行、银监会、证监会、保监会、外汇局等 abs 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿） 依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用于资管新规意见。 2017/12/1 联网金融风险专项整治和 P2P网贷风险专项整治工作领导小组 影响消费、小贷 abs 供需 关于规范整顿“现金贷”业务的通知 清理整顿网络小贷、规范整顿现金贷业务：（ 1）以信贷资产转让、资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算，合并后的融资总额与资本净额的比例暂按当地现行比例规定执行，各地不得进一步放宽或变相放宽小额贷款公司融入资金的比例规定；（ 2）银行业金融机构及其发行、管理的资产管理产品不得直接投资或变相投资以“现金贷”、“校园贷”、“首付贷”等为基础资产发售的 (类 )证券化产品或其他产品。 2017/12/6 银监会 所有 abs需求 商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿） 流动性匹配率，即加权资金来源除以加权资金运用，要求不低于 100%，达标期限为 2019 年年底。其他投资类别在资金运用项下折算率为 100% 2017/12/22 银监会 信托收益权类 abs 供需 关于规范银信类业务的通知（ 55 号文） 将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务的定义。明确银信合作资金不得违规投向房地产、地方平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4页 共 13 页 简单金融 成就梦想 银信合作无论是否通道业务，需按照实质重于形式原则进行监管，且不区分表内外业务，只要银行实质承担信用风险就要穿透计提资本和拨备，且不能通过通道规避监管指标或虚假出表 2018/1/5 银监会 影响归入匿名客户 abs的需求 商业银行大额风险暴露管理办法 (征求意见稿 ) 商业银行对非同业单一客户的贷款余额不得超过资本净额的 10%；对非同业单一客户的风险暴露不得超过一级资本净额的 15%。其中，非同业单一客户包括主权实体、中央银行、公共部门实体、企事业法人、自然人、匿名客户。匿名客户是在无法识别资产管理产品或资产证券化产品基础资产的情况下设置的虚拟交易对手。对于不使用穿透方法的资产管理产品或资产证券化产品，风险暴露为投资该产品的名义金额 2018/1/5 银监会 委托贷款类、双 SPV 类 abs供需 商业银行委托贷款管理办法（银监发 2号） 明确委托贷款资金来源和用途。委托人必须以自有资金委托贷款；委托贷款应有明确用途，不得从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资 2018/1/13 银监会 影响私募abs、消费 abs的供需 中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知 （ 1）以信贷资产或资管产品为基础资产，通过特定目的载体以打包、分层、份额化销售等方式，在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提等这类表外违规业务进行清理整治；（ 2）违规直接或变相投资以“现金贷”“校园贷”“首付贷”等为基础资产发售的类证券化产品或其他产品等进行清理整治；（ 3）理财产品直接投资信贷资产，直接或间接对接本行信贷资产收益权、 资料来源：申万宏源研究 1.大额风险暴露管理或影响高分散资产 ABS 和REITs 需求 今年 1 月 5 日，银监会发布商业银行大额风险暴露管理办法 (征求意见稿 )，主要是监管商业银行对单一客户或一组关联客户超过其一级资本净额 2.5%的风险暴露，涉及资产证券化产品投资的风险暴露计算。 根据意见稿显示，可使用资产穿透方法的资产证券化产品是归为非同业单一客户，需要满足“对非同业单一客户的风险暴露不得超过一级资本净额的 15%”的要求；而无法识别基础资产的资产证券化产品归为非同业单一客户下的匿名客户，需要达到“所有匿名客户的风险暴露加总不可超过一级资本净额的 15%”的监管要求。 目前意见稿中有四点内容具有较大争议： 一 是对于具有高度分散的基础资产的产品若难以对其底层资产做到逐个穿透，则需统一被归为匿名客户 ，该条款较 2014 年巴塞尔发布的计量和控制大额风险暴露的监管框架中“高度分散的零售贷款类产 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5页 共 13 页 简单金融 成就梦想 品可视为独立对手方”的要求更为严苛。实际上，资产高度分散的资产证券化产品信用风险更为可控，金融机构的配置意愿更高； 二是资产证券化产品的分级设计结构、资产超额抵质押等增信措施并未减免 大额风险暴露；三是目前银行间和交易所对资产证券化产品的信息披露 远未达到意见稿中要求对逐笔资产的基本信息详尽披露的标准 。银行间与交易所均只要求“单一借款 人的入池贷款本金余额占资产池比例超过15%或某一借款人及其关联方的入池贷款本金余额占资产池比例超过 20%”。此外，交易所市场产品的信息披露并非如银行间产品全公开透明，信息披露要求的明显强化可能会影响部分金融机构发行资产证券化产品的动力； 四是对于如 REITs 等交易结构复杂、后续本金偿付涉及商业地产出售实现的产品在大额风险暴露测算中并未有详细提及 。 表 2：巴塞尔和国内对大额风险暴露对比 大额风险暴露定 义 无法识别基础资产 可穿使用穿透透基础资产 高度分散 其他 同等级 分层级 巴塞尔 对单一客户或一组关联客户超过其合格资本（一级资本 +50%二级资本） 10%的风险暴露 单一产品中各项资产的风险暴露未超过其合格资本的0.25%，允许不使用资产穿透且不被列为匿名客户 匿名客户 国内 对单一客户或一组关联客户超过其一级资本净额2.5%的风险暴露 单一产品投资余额合计小于一级资本净额5%的，允许不使用资产穿透，但被归为匿名客户 匿名客户 注： Vunderlying是该产品中该项资产的市场价值； p是商业银行在该产品中层级的份额比例； vjtranche是该产品中第 j 层级的金额 资料来源：申万宏源研究 意见稿仍在征询阶段， 若该些争议点在正式成文发布后未有所放松，则对资产证券化产品的投资需要有较大影响，各基础资产或层级的投资意愿将出现分化 。 ABS 基础资产可分为两类，债权类资产和权益类资产，前者为既定债权，后者为未来现金流。目前，债权类资产中可分为贷款类、租赁租金类、应收帐等企业债权类和金融受益权类；权益类资产可分为企业收益权和基础设施收费。其中， 资产高度分散的消费贷、车贷、个人住房贷产品配置需求或受到争议点一的影响更多；不良贷款、部分车贷等具有超额资产抵押增信的产品配置需求或受到争议点二的影响更大；企业收益权、基础设施收费和部分企业债权类的产品由于资产较为单一，其受争议点三的影响相对较小； REITs由于结构复杂，资产穿透难以找到最终债务人，其后期配置需求影响较大 。 )( u n d e r ly in gii VpE )( u n d e r ly in gii VpE j tr a n c h eju n d e r ly in gitr a n c h eju n d e r ly in gii VVpVE )()()()( ,m i n,m i n 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6页 共 13 页 简单金融 成就梦想 图 1： 2017 年发行的 ABS 资产分类 资料来源： Wind，申万宏源研究 由于资产证券化仍是政府鼓励推进的，尤其是不良贷款、租赁 REITs 等，预计正式监管条款或有所放松，对整体银行配置资产证券化需求的影响较为有限，尤其是对于中大型规模银行。根据 2017 年年中银行财报显示，银行一级资本净额的中位数在1600 亿元左右，而资产证券化市场目前最大单的发行规模在 160 亿元左右，假设产品基础资产可穿透、发行机构自留 15%外其余规模均由一家银行持有，则该银行对此产品的大额风险暴露仅在 8.5%。 2. 私募 ABS 遭监管围堵，利于提振标准 ABS发展 去年 3月和 4月，银监会接连发布关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知 (银监发 46 号文 )和中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见 (银监发 6号文 )，主要是防止银行业金融机构间的监管套利。一是 对银行理财投资的 SPV 底层资产进行穿透管理，按原始底层资产信用风险计提资本占用 ；二是对银行业金融机构发行的资产证券化产品中的底层资产信息和风险等纳资产分类 银行间 交易所 资产分散度 穿透性企业收益权 0.10% 单一 可穿透基础设施收费 3.40% 单一 可穿透1）企业贷款 20.2% 适度分散 可穿透2）委托贷款 0.60% 适度分散 可穿透3）小微贷款 2.40% 高度分散、循环购买 免穿透、不可穿透4）消费贷款 25.0% 33.20% 高度分散、循环购买 免穿透、不可穿透5）汽车贷款 18.3% 高度分散、循环购买 免穿透、不可穿透6）不良贷款 2.2% 适度、高度分散 信用卡、住房不良免穿透7）个人住房抵押贷款 28.6% 高度分散 免穿透8）CM BS 0.1% 0.60% 单一 可穿透租赁租金 5.7% 10.00% 适度分散 可穿透1）应收、保理、票据 16.90% 适度、高度分散 可穿透、免穿透2）公用事业收费债权 0.50% 单一、适度分散 可穿透3）购房尾款、住房公积金贷款 2.40% 适度、高度分散 可穿透、免穿透4）金融产品 7.90% 单一、适度分散 可穿透5）物业费 3.30% 单一 可穿透1）信托受益权 13.50% 单一、适度分散 可穿透2）两融受益权 1.70% 适度分散、循环购买 难以穿透3）RE ITs 3.40% 单一、适度分散 难以穿透债权类权益类贷款：其他企业债权：金融受益权： 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7页 共 13 页 简单金融 成就梦想 入统一监测。今年 1月银监会再度发布中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知 (银监发 4号文 )， 点名要求对场外市场的 ABS中违规业务进行清理整顿 。 从资产端来和资金端来看，该些政策的出台首先对私募 ABS 造成冲击，而对银行间和交易所挂牌上市的 ABS 发行影响并不大 。银行间和交易所挂牌上市的 ABS属于标准化资产证券化业务，基础资产的基本信息披露和信用评级方面均受监管约束。而私募 ABS 则因在场外市场或私下协商而形成的产物，受证监会、银监会关于资产证券化业务的监管约束较小，在信息披露、基础资产标准上的要求均较低，使得银行业金融机构将部分不符标准的基础资产打包通过发行私募 ABS 来实现资产假出表和降低资本消耗。另外 ，私募 ABS发行周期短、操作便利的特点也使是其获得青睐的加分点。 私募 ABS 监管升级后，私募 ABS 的发行规模自去年 3 月后有明显下滑（下图中11 月发行量的反弹主要来自于蚂蚁金服发行的消费贷产品而带动），而银行、信托和券商资管作为原始权益人的私募 ABS也未再有发行。 整体而言，私募 ABS 的监管升级无疑是对银行间标准化 ABS 发行的一大利好 。前期私募 ABS的迅速崛起分流了银行间市场信贷资产支持计划的发行规模，导致近 2年银行间市场的企业贷款类产品的发行规模下降。 而对于违规私募 ABS 的持续清理整顿，以及对原始底层资产进 行风险计提，都将使得银行业金融机构的投融资意愿回归到标准化 ABS 业务上，能再度提升银行间资产证券化的发行和交易规模 。 图 2： 私募 ABS 发行规模（未包含银登中心和保险 ABS规模） 图 3： 信托、银行和券商资管为原始权益人的发行比重（未包含银登中心和保险 ABS 规模） 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 3.防监管套利，部分信托受益权 ABS 发行和需求将受冲击 去年 12 月 22 日，银监会发布关于规范银信类业务的通知（ 55 号文），将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务的定义，禁止信托资金违规投向房地产、地方平台等领域，并要求银行按照实质承担信用风险穿透计提资本和拨备，且不能通050100150200250300350400450500发行规模（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2016金融 非金融 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8页 共 13 页 简单金融 成就梦想 过通道规避监管指标或虚假出表。随后，今年 1月 5 日，银监会再度发布商业银行委托贷款管理办法（银监发 2 号），对委托贷款的资金来源和用途进行明确要求，委托人必须以自有资金委托银行贷款。 证监会也在相近时期进行窗口指导叫停券商资管及私募基金投资委托贷款资产及信贷资产业务 。 这两项关于信托收益权、委 托贷款类的监管条文主要是限制银行理财账户通过信托、资管计划等途径绕开监管 违规投资非标产品，主要影响交易所和场外市场的资产证券化供需情况 ，对银行间 ABS市场不会有明显冲击。 从目前交易所挂牌上市的委托贷款类资产支持专项计划的交易结构来看，委托贷款的资金来源是基本符合银监发 2号文的监管要求。而委托贷款的资金投向主要是租赁、地产物业经营领域，资金用途同样符合监管要求。因此， 中长期来看交易所委托贷款类产品的发行与投资需求不会受到较大影响，短期券商资管及基金的投资意愿或受到证监会窗口指导影响 。 图 4：符合监管要求的委 托贷款类 ABS 交易模式 资料来源： wind， 申万宏源研究 不过， 交易所或场外市场中部分信托受益权类的产品将明显受到监管限制，由于部分产品的基础资产中涉及资管计划作为委托人的债权，或者是银行委托设立的资金和财产信托计划 。出现此类现象的原因在于，一是本身基础资产无法达到证监会或银监会的要求（如底层资产的现金流可能难以测算等），因此基础资产需要通过信托计划包装，成为合格资产发行；二是资管计划或基金产品本身难以作为原始权益人发行资产证券化产品，因此需成立信托计划。 原始权益人借款人委托银行委托资金委托贷款债权资产支持专项计划计划管理人委托贷款债权存续期间的现金流质押设立委托资金投资者认购资金转让款ab s 持有份额 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9页 共 13 页 简单金融 成就梦想 图 5：银行为委托人的信托受益权 ABS 结构 资料来源： wind， 申万宏源研究 图 6：非自有资金委托贷款类信托受益权 ABS 结构 资料来源： wind， 申万宏源研究 交易所信托受益权类 ABS中（包含非挂牌上市产品），如“扬州保障房信托受益权资产支持专项计划”、“美兰机场信托受益权资产支持专项计划”等均是由银行作为原始权益人，投资信托计划且以此受益权为基础资产发行的产品，而如“承影系列”等均是由资管计划等金融产品作为原始权益人，将委托贷款债权包装成信托受益权作为基础资产发行的产品， 该两类产品的发行规模比重不小，占信托受益权产品总发行规模近 30%。后期受监管影响，该些信托受益权 ABS的发行和需求均将有明显下滑。 4.理财投资限制执行力度影响信贷 ABS 的投资结构 今年 1 月 13 日，银监会发布的 4 号文再度强调“理财产品不得直接投资信贷资产，不得直接或间接对接本行信贷资产收益权”。从近年银监会对理财产品资金池等原始权益人银行借款人信托投资信托计划信托贷款受益权资产支持专项计划计划管理人存续期间的现金流质押设立信托贷款投资者认购资金转让款ab s 持有份额信托贷款受益权资管产品借款人委托银行募集资金委托贷款债权资产支持专项计划计划管理人委托贷款债权存续期间的现金流质押设立委托贷款投资者认购资金转让款ab s 持有份额投资者原始权益人信托计划投资信托受益权转让款资产服务 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 摸底排查和窗口指导，均是要求理财产品不得对接本行发行的信贷 ABS 和私募 ABS的劣后级，对于优先档投资则未明确禁止。 从目前资产证券化市场的投资者结构来看，银行自营和理财产品为银行间信贷ABS的主要投资者，而公募基金和券商集合资管产品投资信贷 ABS的数量和净值比重均很低，两者主要集中投资于交易所 ABS，因此理财投资的限制对银行间信贷 ABS投资需求冲击较大。不过中长期影响有限，一是因不排除银行间私下协议用本行理财对接对方信贷 ABS；二是近年券商资管产品和基金专户因投资期限和绝对收益目标，为寻求高性价比的资产将会提升信贷 ABS劣后投资的比重；而货币基金回归为流动性管理工具，可能会提升短久期的信贷 ABS优先档投资意愿。 图 7：基金持有 ABS 占 其存量的比重 图 8： 2017 年券商资管产品投资 ABS 占净值比重 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 5.现金贷清理主要影响交易所消费金融 ABS 发行增速，需求影响不及大额风险监管 在去年 12 月 1 日出台的关于规范整顿“现金贷”业务的通知中规定 小贷企业以信贷资产转让、资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算，合并后的融资总额与资本净额的比例暂按当地现行比例规定执行，各地不得进一步放宽或变相放宽小额贷款公司融入资金的比例规定 。此外，对于现金贷的清理则主要针对“无场景、期限短、金额小、没有明确用途的信用贷款产品”。通知的出台主要是为抑制规模和贷款利率无序增长的消费贷款，防止系统性风险，使得消费贷款 ABS的发展更为健康。短期而言，小贷企业为原始权益人的消费金融 ABS 和现金贷类 ABS的发行规模或将受到通知影响，但对整体消费金融 ABS发行规模冲击有限。 从交易市场来看， 银行间消费贷款类信贷资产支持证券的发行规模后期受到通知的影响较小 ，主要是因为发起机构均为银行和持牌消费金融企业，主体资质和股东背景强，且基础资产均非通知中所针对的现金贷。交易所市场的消费金融 ABS的原始权0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2017 2016信贷 abs 交易所 abs01020304050财通财运连连季季东海盈多多(2016)华林满江红2号西南涌泉24号银河融汇8号银河盛汇睿丰1号浙商恒天季季聚浙商恒天季季聚利浙商金惠安心1号浙商金惠多增利3号银监会主管 ABS （ % ） 证监会主管 ABS （ % ） 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 益人大都以小贷公司、非银体系下的金融机构，该些 企业和消费金融 ABS短期受到的影响要大于银行间市场，不过中长而言规模冲击有限 。 图 9：消费贷款 的发起机构分别（ 按发行 数量） 图 10：交易所 消费金融的资产模式分布 （按 发行 规模） 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 从发起机构性质来看，受通知影响较大的小贷企业主要在交易所发行 ABS。小贷公司的资金主要来源于自有资金、银行融资（融资规模比重和银行数量有限制）和股东借款，近年小贷公司的融资途径有所放宽，可通过 ABS、同业借贷等融资补充。根据央行发布的 2017 年上半年小额公司统计数据报告显示， 小贷行业贷款余额与注册资本的比率为 1.16，整体杠杆率不高。若按通知要求测算，蚂蚁金服旗下的蚂蚁小微小额贷款公司和蚂蚁商诚小额贷款公司，以及京东金融的整体杠杆率远高于当地金融办规定的杠杆率 ，主要由于三者的发行规模占交易所消费金融 ABS 比重超过 90%以上。不过，蚂蚁金服和京东金融的股东背景较强，后期注资、股东借款或银行融资等手段都能降低部分杠杆，未来发行规增速或短期放缓，但整体影响有限 。而其他小贷企业的杠杆率虽然可控，但是此次通知仍将影响其未来 ABS 发行意愿，目前该些小贷企业消费金融 abs的发行比重小，未来对整体消费金融 abs市场规模影响不大。 从基础资产来看， 银行间的消费贷款类 ABS 的基础资产大都是符合通知要求的资产，借款人基本都是职场人士，不涉及学生，未来发行规模受通知影响不大。而交易所消费类 ABS 的基础资产主要是花呗、白条类的消费 分期和借呗、金条类的现金贷。现金贷受通知影响要大于消费分期，不过目前该些资产的原始权益人具有成熟的互联网大数据平台和风控能力，短期发行规模或受监管影响放缓，但是中长期影响有限 。此外，个别小贷企业所发行的基础资产是保理、信托受益权等类型，受通知影响未来这些形式的资产转让也将纳入表内合算，不过由于该些资产整体发行体量小，对小贷企业杠杆影响有限，对整体 ABS 发行规模冲击也较为有限。 从投资者来看， 通知和银监会 4 号文实际对消费金融 ABS 投资需求的冲击不大，反而是今年 1 月发布商业银行大额风险暴露管理办法 (征求意见稿 )一旦正式成文则会上市银行54%国有银行16%消费金融24%城农商行6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2016消费贷 保理 信托受益权 应收 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 对投资者结构产生明显变化。商业银行或出于大额风险暴露计量的考虑而减少消费金融ABS 的配置 。 6. 流动性风险管理影响银行配置意愿，而 ABS投资分类尚未明确 2017年 12月 6日银监会发布的商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿），公开征求意见稿中对流动性匹配率中流动性匹配率的计算公式为：流动性匹配率 =加权资金来源加权资金运用。商业银行的流动性匹配率应当在 2019年底前达到 100%及其以上。在过渡期内，应当在 2018 年底前达到 90%。其中，市场关注点在于其他投资，意见稿中将“债券投资、股票投资外的表内投资，包括但不限于特定目的载体投资（如商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理 机构资产管理产品等）”归入范围内，而对于 ABS 产品属于哪种资金运用尚未被明确。如若 ABS投资放入其他投资中，则折算率按 100%计算，会大幅降低银行配置 ABS 的积极性，这与目前政府积极推进资产证券化市场发展的意图有所背离，因此我们认为 ABS投资可能归入债券投资或由银行业监督管理机构视情形确定的科目 。 表 3： 流动性匹配率项目表 项目 折算率（按剩余期限） 3个月 3-12 个月 1年 加权资金来源 1.各项存款 70% 70% 100% 2.同业存款 0% 30% 100% 3.同业拆入及卖出回购 0% 40% 100% 4.发行债券及发行同业存单 0% 50% 100% 加权资金运用 1.各项贷款 30% 50% 80% 2.存放同业及投资同业存单 40% 60% 100% 3.拆放同业及买入返售 50% 70% 100% 4.其他投资 100% 5.由银行业监督管理机构视情形确定的项目 由银行业监督管理机构 视情形确定 资料来源：银监会、申万宏源研究 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为： 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