2021年度投资策略：一波三折，业绩为先.pdf

Table_Title 2021年 度 投资策略 一波三折 ， 业绩为先 2020 年 12 月 18 日 Table_Summary 【策略观点】 大势： 2021 年 信用环境相对收缩 ，企业盈利上行 的趋势下 A 股有望上行 ， 但 建议 降低 指数 收益预期， 以结构性行情为主 。 回顾 2004 年至今公募基金年度收益率，很少有连续 3 年取得相当高的收益率， 2021年伴随经济复苏而来的政策的渐退， 信用周期 转 向紧缩， 另外 A 股 估值略偏高， 股权风险溢价处于近十年中位数以下，风险偏好难以大幅上行， 全年或 以结构性行情为主 。 风格： A 股核心驱动力为企业盈利，风格有望趋平衡。 （ 1） 2021 年，外资、公募、险资等资金有望持续流入，机构话语权有望提升，绩优仍为核心 ； （ 2） 2021 年，信用环境相对今年收缩，宏观流动性将边际回落。回顾过去六次信用收缩期间（除大牛市），估值贡献大多为负，2021 年生拔估值将难以为继 ， 行业间估值分化或持续收敛，而业绩的相对变化将驱动高估值行业内分化加剧。 股市资金面： 供需均有放量，增量资金流入速度较近两年或有放缓 ，机构话语权持续提升 。 资金供给端： （ 1） 外资： 2021 年外资仍是非常重要的边际增量资金 ，全 年北向资金有望净流入 A股超 2000亿元 ；（ 2）基金发行： 2020 年新发基金大幅放量， 2021 年规模边际放缓 ； 保险资金：权益投资比例上限提高， 2021 年有望流入超 3500 亿 。 资金需求端： （ 1） IPO：全面实行注册制改革， IPO 融资金额有望维持高位 ；（ 2） 再融资：新一轮放松周期，增发融资有望提升 ；（ 3） 产业资本：2021 年产业资本净减持规模约超 5000 亿元 。 行业配置 ： 2021 年重点关注三条主线， （ 1）十四五规划主线，布局高成长产业： 新能源（车）、半导体细分产业链、 5G 产业链等； （ 2）海外地产走强，关注出口相关产业链： 白电、小家电、家具、汽车零部件等； （ 3）疫情受损板块业绩修复： 出行、餐饮等。 【风险提示】 疫情控制不及预期； 利率大幅上行 ； 监管政策超预期缩紧 ； 中美摩擦超预期 。 Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号： S1160517110001 联系人：张海燕 电话： 021-23586653 Table_Reports 相关研究 2020 年 12 月投资策略：跨年行情徐徐展开，积极布局均衡配置 2020.12.03 A 股 2020 年三季报分析：企业经营现金流转正，周期业绩环比改善 2020.11.05 2020 年 11 月投资策略： A 股流动性边际趋紧，建议择优蓄势 2020.11.04 2020 年 10 月投资策略：盈利上行提供安全边际 2020.10.09 A 股 2020 年中报分析： A 股业绩环比修复，必选消费、科技成长盈利较优 2020.09.07 挖掘价值 投资成长 Table_Industry 策略研究 /股策略 / 证券研究报告 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 Table_yemei 2021 年 度 投资策略 2 正文目录 1.大势：一波三折，结构性行情 . 4 1.1.2021 年，降低指数收益预期 . 4 1.2.盈利端：低基数影响，企业盈利增速前高后低 . 5 1.3.流动性：信用逐步转向收缩周期 . 7 1.4.估值： A 股估值略偏高，行业估值分化 . 8 2.风格：绩优为核心，风格有望趋平衡 . 10 2.1. 2021 年， A 股核心驱动力为企业盈利 . 10 3. 股市资金面：供需两端放量，机构话语权持续提升 . 13 3.1.资金供给端：外资有望加速流入 . 13 3.1.1.外资： 2021 年北向资金有望净流入 A 股超 2000 亿元 . 13 3.1.2.基金发行： 2020 年新发基金大幅放量， 2021 年规模边际放缓 . 14 3.1.3.保险资金：权益投资比例上限提高， 2021 年有望流入超 3500 亿 . 15 3.2.资金需求端： IPO 与再融资持续提升 . 17 3.2.1.IPO：全面实行注册制改革， IPO 融资金额有望维持高位 . 17 3.2.2.再融资：新一轮放松周期，增发融资有望提升 . 17 3.2.3.产业资本： 2021 年产业资本净减持规模约超 5000 亿元 . 18 4.行业配置：关注三条配置主线 . 19 4.1.主线一：十四五规划主线，布局高成长产业 . 19 4.1.1.新能源： 政策驱动与产业升级 . 19 4.1.2.半导体：国产化进程加速，细分领域多点开花 . 20 4.1.3.5G：小基站明年或将加速落地 . 22 4.2.主线二：海外地产 走强，关注出口相关产业链 . 23 4.3.主线三：疫情受损板块业绩修复 . 24 5.投资策略 . 25 6.风险提示 . 25 图表目录 图表 1： A 股指数估值 PE_TTM（截至 12 月 4 日） . 4 图表 2： A 股指数估值 PB_MRQ（截至 12 月 4 日） . 4 图表 3：公募基金年度收益率（ %） . 5 图表 4： 2007 年至今 A 股 ERP（股权风险溢价）走势（截至 2020/12/04） . 5 图表 5： A 股累计归母净利润增速（ %） . 6 图表 6：全 A（非金融石油石化）现金流量同比变化 . 6 图表 7：全部 A 股（非金融石油石化）归母净利润同比增速（ %） . 7 图表 8： 2021 年起，信用周期将逐步收缩 . 7 图表 9：社融存量增速（ %，截至 2020 年 11 月） . 8 图表 10：年初信贷投放较积极 . 8 图表 11： A 股指数估值 PE_TTM（截至 12 月 4 日） . 9 图表 12： A 股指数估值 PB_MRQ（截至 12 月 4 日） . 9 图表 13： 全 A 估值处于近十年均值 +1 倍标准差附近 . 9 图表 14：全 A（非金融两油）估值低于近十年均值 +1 倍标准差 . 9 图表 15：沪深 300 估值高于近十年均值 +1 倍标准差 . 9 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 Table_yemei 2021 年 度 投资策略 3 图表 16：创业 板估值处于近十年均值附近 . 9 图表 17：行业 PE_TTM（截至 2020 年 12 月 4 日） . 10 图表 18：行业 PB_MRQ（截至 2020 年 12 月 4 日） . 10 图表 19：食品饮料、汽车、休闲服务估值处于近十年高位（截至 12 月 4 日）. 10 图表 20： 绩优 /亏损比价指数 . 11 图表 21： 高 /低市净率比价指数 . 11 图表 22：全部 A 股（非金融石油石化）收益率贡献拆分（截至 2020/12/4）. 11 图表 23： 1-7 月，估值贡献占主导因素 . 12 图表 24： 7-12 月，盈利贡献占主导因素 . 12 图表 25： 2020 年 1-7 月，估值贡献占主导因素 . 12 图表 26： 2020 年 7-12 月，盈利贡献占主导因素 . 12 图表 27：信用收缩周期，估值贡献多数为负 . 12 图表 28：外资持股市值与占比 . 13 图表 29：北向资金为外资流入 A 股主要渠道 . 14 图表 30： 2020 年 1-11 月北向资金波动加大（亿元） . 14 图表 31： 2020 年北向资金净流入放缓（亿元） . 14 图表 32：公募基金持股市值与占比 . 15 图表 33：新成立基金截止日份额（亿份） . 15 图表 34：保险资金运用 余额（亿元）与保险资金股票和证券投资基金占比（ %）. 16 图表 35：保险资金运用余额结构占比（ %，截至 2020 年 10 月） . 16 图表 36：保险资金投资股票和证券投资基金规模测算 . 16 图表 37： 2020 年 1-11 月 IPO 总融资金额超 5600 亿元 . 17 图表 38： 2020 年 1-11 月年 A 股 IPO 总融资金额接近过去三年 IPO 总融资 . 17 图表 39： 2020 年 1-10 月 A 股增发融资金额 6380 亿元 . 17 图表 40：再融资迎来新一轮上行周期 . 18 图表 41： 2020 年下半年减持比例在 12%左右 . 18 图表 42： 2021 年产业资本净减持规模约超 6000 亿元 . 18 图表 43：各省份十四五规划积极发展新能源 . 19 图表 44：新能源汽车产业发展规划具体行动路径 . 20 图表 45： 全球集成电路市场份额（按照总部所占地划分，截至 2019 年） . 20 图表 46： 我国集成电路占全球比例 . 20 图表 47：中芯国际各制程占比 . 21 图表 48：国内集成电路设计业规模 . 22 图表 49：国内集成电路设计企业排名（ 2019 年） . 22 图表 50：下半年 以来出口同比增速上升超预期 . 23 图表 51： 美国： 30 年期抵押贷款固定利率（ %，截至 2020/12/11） . 24 图表 52： 美国：成屋签约销售指数：季调（截至 2020 年 10 月） . 24 图表 53：当月出口金额同比增速（ %） . 24 图表 54：今年出行、餐饮等板块受疫情影响业绩大幅下挫 . 24 图表 55： 板块营业收入同比增速（ %） . 25 图表 56： 板块归母净利润同比增速（ %） . 25 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 Table_yemei 2021 年 度 投资策略 4 1. 大势： 一波三折，结构性行情 1.1.2021 年，降低指数收益预期 2020 年是全球 战“疫”的一年， 疫情是贯穿资本市场配置最核心的变量 。国内方面， 一季度疫情从全面暴露到迅速控制，国内经济从二季度起加速修复，政策从逆周期调节转向常态化；国外方面，三月起疫情全面暴露，年内疫情 屡次 反复 ，刺激政策持续加码，海外央行资产负债表大幅扩表。 A 股表现方面，上半年（ 1-7 月 ），流动性宽松的环境助推 A 股估值提升， 1-7 月 ，上证指数 /深证成指 /创业板指 /科创 50 分别 上涨 8.5%/30.7%/55.5%/51.3%；中信风格指数方面， 成长 （ 36.8%） /消费（ 35.7%）风格领涨。下半年（ 8 月 -12 月 4 日 ），市场风格趋平衡，上证指数 /深证成指 /创业板指 /科创 50 分 别 上涨4.1%/2.9%/-2.3%/-7.1%；中信风格指数方面，周期（ 10.3%） /消费（ 3%）风格领涨。 2021 年 ， 我们建议降低指数收益预期 。 过去 两年 （ 2019-2020 年 ）， A 股赚钱效应佳，公募基金连续两年取得较高收益率：根据 Choice 数据 ， 2019 年股票型 /混合型基金收益率分别为 30.51%/32.33%， 2020 年股票型 /混合型基金收益率分别为 28.75%/21.21%。 回顾 2004 年至今公募基金年度收益率 ，很少有连续 3 年取得相当高的收益率 ， 2021 年伴随经济复苏而来的政策的渐退 ， 流动性的 边际 缩紧，较难出现趋势性大行情；另外 A 股股权风险溢价处于近十年中位数以下， 风险偏好难以大幅上行，因此建议降低全年指数收益预期。 图表 1： A 股指数估值 PE_TTM（截至 12 月 4 日 ） 图表 2： A股指数估值 PB_MRQ（截至 12月 4日 ） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 (10.0)0.010.020.030.040.050.060.01-7月 8月 -12月 4日上证指数 深证成指 创业板指 科创 50(5.0)5.015.025.035.01-7月 8月 -12月 4日成长 (风格 .中信 ) 消费 (风格 .中信 ) 周期 (风格 .中信 )稳定 (风格 .中信 ) 金融 (风格 .中信 )2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 Table_yemei 2021 年 度 投资策略 5 图表 3： 公募基金年度收益率（ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 4： 2007 年至今 A 股 ERP（股权风险溢价） 走势 （截至 2020/12/04） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 1.2.盈利端： 低基数影响， 企业 盈利 增速前高后低 （ 1） 低基数影响下 ， 2021 年 A 股 企业 盈利增速前高后低。 从 A 股 2020年三季报观察企业盈利增速脉络 ， 在 2020 年一季度低基数的影响下 ， 2021 年A 股归母净利润增速将出现触底大幅反弹 。 （ 2） 2021 年 企业经营现金流有望大幅回升。 2020 三季报 ， 全部 A 股（非金融石油石化）经营活动产生的现金流量转正，同比增加 219 亿元 ， 明年一季度有望恢复到正常水平 。三季报筹资活动产生的现金流量同比增加超 万亿元 ，可见今年以来信贷政策的宽松为企业筹资现金流带来很大的支持，但同时这一趋势较难延续，信贷政策将逐步回归 常态 。 -130-80-302070120 公募 基金 年度 收益率股票型 混合型-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%2007/12/42008/6/42008/12/42009/6/42009/12/42010/6/42010/12/42011/6/42011/12/42012/6/42012/12/42013/6/42013/12/42014/6/42014/12/42015/6/42015/12/42016/6/42016/12/42017/6/42017/12/42018/6/42018/12/42019/6/42019/12/42020/6/42020/12/4ERP ERP均值 +1倍标准差 -1倍标准差2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 Table_yemei 2021 年 度 投资策略 6 图表 5： A 股 累计 归母净利润增速 （ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 6：全 A（非金融石油石化）现金流量同比变化 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 （ 3）周期角度， 2021 年 ， A 股开启 自 2002 年以来的 第六轮归母净利润上升周期。 2002 年至今 ， 全部 A 股（非金融石油石化）的归母净利润增速经历了五个完整的升降周期，分别是： 2002Q4-2006Q1、 2006Q2-2009Q3、 2009Q4-2012Q4、2013Q1-2015Q4、 2016Q1-2020Q4，平均每一轮周期时长 14 个季度 （ 3-4 年 ）。2020 年 A 股盈利增速受疫情影响出现短暂下滑，拉长了第六轮净利润增速上行期的到来 。 展望 2021 年 ， 全年盈利 增速 将于一季度大幅回升 而后逐步下降，类似于 2010 年 的走势 。 时间 全部A 股 全部A 股( 非金融石油石化) 上证A 股 深证主板A 股 中小板 创业板 科创板2016/03 -2.00 9.99 -4.27 -0.57 13.80 64.94 #N/A2016/06 -4.71 7.14 -6.70 -7.16 10.61 49.57 #N/A2016/09 1.86 17.35 -1.34 10.47 19.35 43.71 #N/A2016/12 5.39 24.44 1.03 20.61 27.59 36.69 #N/A2017/03 19.73 34.53 17.68 41.67 26.40 9.31 #N/A2017/06 16.25 30.65 14.27 34.68 23.05 7.13 #N/A2017/09 18.20 33.31 16.33 36.37 23.96 9.93 #N/A2017/12 18.02 30.92 17.62 40.36 24.39 0.36 #N/A2018/03 13.35 20.85 12.04 19.73 17.54 31.54 #N/A2018/06 13.89 19.21 13.76 22.43 16.79 6.26 #N/A2018/09 10.30 12.88 11.03 14.29 12.12 -0.35 #N/A2018/12 -2.07 -8.51 4.25 1.27 -8.33 -67.23 #N/A2019/03 9.35 2.62 11.59 12.04 3.61 -15.15 #N/A2019/06 6.49 -1.94 8.75 7.82 2.65 -4.19 #N/A2019/09 6.73 -0.47 8.10 6.39 7.87 4.85 44.792019/12 5.52 -3.58 8.98 4.16 3.35 31.73 26.382020/03 -24.03 -42.18 -23.32 -34.78 -14.91 -24.55 19.332020/06 -18.00 -15.09 -22.12 -16.15 6.51 12.76 27.352020/09 -6.90 -3.85 -10.40 -6.67 12.63 18.28 36.50-10000.00-5000.000.005000.0010000.00 现金流量同比变化筹资活动产生的现金流量同比增加（亿元 ) 投资活动产生的现金流量同比增加（亿元 )经营活动产生的现金流量同比增加（亿元 )2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 Table_yemei 2021 年 度 投资策略 7 图表 7： 全部 A 股（非金融石油石化）归母净利润同比增速（ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 1.3.流动性： 信用逐步 转向 收缩 周期 （ 1） 2021 年 ， 全年 货币政策 向 中性回归，防风险重要性提升。 11 月 26日 ，央行 发布的 2020 年第三季度中国货币政策执行报告 称， 我国经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力动力增强。 而下一阶段 稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发展需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益 ， 不让市场缺钱 也不搞“大水漫灌” ； 尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定；再提“ 把好货币供应总闸门 ”。 （ 2） 2021 年 ，信用将转向紧缩周期 。 股票市场与 信贷周期 关系密切 ，股票市场在宽信用前期表现大多较好，随着流动性在信用周期到顶时，股票市场收益率将会趋缓。 我们主要通过 社会融资规模存量增速，辅以 M2 同比增速和金融机构各项贷款余额，划分 2002 年以来信用周期 。 2020 年下半年 ， 社融增速到达阶段性高点 ， 目前处于第六轮信用宽松周期顶部附近 ， 2021 年起 ， 随着经济修复完善，考虑到当前杜绝“大水漫灌”的政策基调， 明年社融增速将高位回落，政策重点回到稳杠杆、防风险中。 图表 8： 2021 年起 ， 信用周期将逐步收缩 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 (50.00)0.0050.00100.002001-03-012001-10-012002-05-012002-12-012003-07-012004-02-012004-09-012005-04-012005-11-012006-06-012007-01-012007-08-012008-03-012008-10-012009-05-012009-12-012010-07-012011-02-012011-09-012012-04-012012-11-012013-06-012014-01-012014-08-012015-03-012015-10-012016-05-012016-12-012017-07-012018-02-012018-09-012019-04-012019-11-012020-06-01全部 A股 (非金融石油石化 )2009Q4-2012Q4 2013Q1-2015Q4 2016Q1-2020Q42002Q4-2006Q15 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 03 5 . 0 02000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07M2 ：同比（ % ） 金融机构：人民币：各项贷款余额：同比（ % ） 社会融资规模存量增速第六轮第一轮信用周期 第二轮信用周期第三轮信用周期第四轮信用周期 第五轮信用周期2006Q2-2009Q3 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 Table_yemei 2021 年 度 投资策略 8 图表 9： 社融存量增速（ %， 截至 2020 年 11 月） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 （ 3）节奏上，通常 年初信贷环境相对宽松。 金融机构信贷投放具有季节性 ， 一季度信贷环境偏宽松 。 2020 年 1 月，新增人民币贷款为 3.34 万亿元 、2019 年 1 月为 3.23 万亿元 、 2018 年 1 月为 2.9 万亿元 ， 年初信贷投放均为全年峰值 。 新增人民币贷款通常在年初放量，银行倾向于尽早投放信贷锁定优质项目信贷，因此 通常在 年初 投放较积极 。 图表 10： 年初信贷投放较积极 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 1.4.估值： A 股估值略偏高 ， 行业估值分化 2019 年至今 ， A 股经历了两年的上行期 ， 指数估值全面提升 ， 目前 A 股整体估值略偏高，但尚未泡沫化，行业估值仍分化，消费估值偏高，地产、周期估值处于低位。 截至 12 月 4 日 ， 东财全 A 的 PE_TTM（ 19.1 倍 ） 估值处于近十年均值 +1 倍标准差附近，全 A（非金融两油） PE_TTM（ 27.7 倍 ）估值低于近十年均值 +1 倍标准差。 分版块看，沪深 300、 上证 50PE 分位数处于历史较高位 ， 中证 500、 中证1000 处于历史较低位 。沪深 300PE 估值高于近十年均值 +1 倍标准差，处于近十年 94%左右分位数 ，创业板指 PE 估值低于近十年均值 +1 倍标准差，处于近十年 71%左右分位数 。 10111213141516172015年2月2015年5月2015年8月2015年11月2016年2月2016年5月2016年8月2016年11月2017年2月2017年5月2017年8月2017年11月2018年2月2018年5月2018年8月2018年11月2019年2月2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月社会融资规模存量增速0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.002009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/