美国宠物食品专题之Freshpet篇：鲜粮赛道龙头，宠食高成长标的.pdf

UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI3MTE1NjE3免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /专题研究 2020年 12月 27日 农林牧渔 增持（维持） 杨天明 SAC No. S057051908004 研究员 yangtianminghtsc 冯鹤 SAC No. S05705171004 研究员 SFC No. BQL10 021-2897251 fenghehtsc 冯源 SAC No. S057012070176 联系人 fengyuan016921htsc 1农林牧渔 : 行业周报（第五十一周） 2020.12 2农林牧渔 : 生猪期货之美国视角：理想 vs现实2020.12 3农林牧渔 : 行业周报（第五十周） 2020.12 资料来源： Wind 鲜粮赛道龙头，宠食高成长标的 美国宠物食品专题 之 Freshpet篇 鲜粮赛道 &“冰箱”销售， Freshpet突围美国宠物食品市场 Freshpet于 2006年创立，是美国一家相对年轻的宠物食品公司。得益于明确的产品品类定位（主打鲜粮产品），以及独创的“冰箱”销售模式（通过在宠物门店安装冰箱，在解决产品存储问题的同时，兼具品牌独立展示功能），经过十余年历练，公司成功从巨头林立的美国宠物食品市场突围， 成长为美国宠物鲜粮赛道的领军企业。 美国宠物鲜粮第一股，深耕十余载破重围 作为北美第一家宠物鲜粮公司， Freshpet自成立以来就专注于新鲜冷藏宠物食品的研发、生产和销售， 围绕鲜粮特性创建 了 完整 的 商业模式 ，产品主销美国市场，渗透各类零售巨头。经过多年发展， 2005年 Freshpet成为美国第一家上市的宠物鲜粮公司 。 2009-19年，公司销售规模持续增长，年均复合增长率达 35.26%。 Freshpet成功 从巨头环绕的宠物食品市场中脱颖而出 ， 2019年 占据 美国 市场份额第七 、鲜粮赛道第一 的位置 。 百亿宠食市场缓增速，大而全与小而美各显其能 美国宠物食品行业目前处于成熟稳定的发展阶段。从整体市场来看， 美国宠物食品销售规模体量庞大 ， 2019年美国宠物食品市场销售规模达 343.45亿美元 ， 但增速较缓， 2015-2019年 4年 CAGR约为 4.77%。从竞争格局来看，市场集中程度较高， 大而全与小而美共存 ， 雀巢、玛氏等平台型企业充分发挥资金和技术优势，研发收购并举，实施多品牌战略抢占市场 ， 2019年仅雀巢和玛氏两大龙头企业市占率之和已接近 50%； 蓝爵、希尔斯等内容型企业立足细分市场切入，主打高端市场，利用差异化战略突围 。 估值分析：收入和盈利是唯二因素，初期以收入为基 收入和盈利成为影响 Freshpet估值的唯二因素，随着公司迈入不同发展阶段，其估值水平也不断调整。 2011年 Freshpet获资本市场青睐，结束四年初创期迈入扩张期，虽然收入高速增长但盈 利能力成疑，上市后估值从10倍 PS下滑至 2倍 PS； 16年公司收入增速放缓，进入战略调整期，随着市场信心恢复，估值从 2倍 PS回升至 6倍 PS； 19年 Freshpet迈入成长期，收入加速增长同时逐渐实现扭亏，估值水平也从 6倍 PS持续走高。 契合消费需求变革品类，渠道、品牌双轮驱动 Freshpet在传统干粮湿罐外引入鲜粮 ， 契合消费需求，是美国宠物食品品类的一大变革。公司独创“冰箱”销售模式，牢筑线下竞争壁垒，并充分利用线下门店布局电商。 17年， Freshpet提出“ Feed the Growth”战略提升品牌认知度，以规模效应的费用节省反哺营销费用的投入，市场渗透率快速提升同时费用率大幅下降。此外，公司稳步扩张产能，升级冰箱网络，通过技术更新与规模效益逐步实现降本增效。我们认为，国内宠食企业也有望效仿 Freshpet， 用创新 不断 赢得市场，推荐中宠股份和佩蒂股份。 风险提示： 市场竞争加剧的风险， 原材料价格波动风险 ， 新产品研发效果不及预期 ， 国内市场拓展不及预期 ， 食品安全风险。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 02891 CH 中宠股份 53.0 买入 68.90 0.40 0.75 1.06 1.35 132.50 70.67 50.0 39.26 30673 CH 佩蒂股份 28.68 买入 54.45 0.29 0.75 0.9 1.27 98.90 38.24 28.97 2.58 资料来源：华泰证券研究所 (14)320375419/1220/0220/0420/0620/0820/10(%)农林牧渔 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI3MTE1NjE3行业 研究 /专题研究 | 2020年 12月 27日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 美国宠物鲜粮第一股，深耕十余载破重围 . 5 专注宠物鲜粮赛道，创新商业模式促发展 . 5 股权结构相对分散，机构持股占比较高 . 8 百亿宠食市场缓增速，大而全与小而美各显其能 . 9 宠物高渗透 &高支出，美国宠食市场独占鳌头 . 9 寡头竞争，大小宠物食品企业各显其能 . 10 平台型企业大而全，细分内容型企业小而美 . 11 契合消费需求变革品类，渠道、品牌双轮驱动 . 14 差异化打造最“鲜”宠物粮，产品优势凸显 . 14 冰箱网络牢筑线下壁垒，布局电商把握未来机遇 . 16 发力品牌口碑效应凸显，扩产能稳步降本增效 . 17 估值分析：收入和盈利是唯二因素，初期以收入为基 . 20 投资建议 . 23 重点推荐标的 . 24 中宠股份（ 002891 CH，买入，目标价： 68.90元）：厚积薄发，国内布局迈上新台阶 . 24 佩蒂股份（ 300673 CH，买入，目标价： 54.45元）：品类破局可期，起跑国内赛道 . 24 风险提示 . 25 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI3MTE1NjE3行业 研究 /专题研究 | 2020年 12月 27日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表目录 图表 1： 2014年， Freshpet于纳斯达克上市 . 5 图表 2： 2009-19年， Freshpet销售额快速增长 . 5 图表 3： 2012-19年， Freshpet净亏损占销售额的比例大幅降低 . 5 图表 4： 2020年， Freshpet前三季度成功实现扭亏为盈 . 6 图表 5： 2020年， Freshpet 前三季度 SG&A费用率大幅下降 . 6 图表 6： Freshpet执行单品牌策略 . 6 图表 7： 2019年，公司美国地区销售收入占比 96% . 6 图表 8： 2019年， Freshpet产品市占率在美国宠物食品市场排名第七 . 7 图表 9： 2019年， Freshpet销售额中， 84.%来自于杂货店和大型商超 . 7 图表 10： Freshpet将研发、 生产、配送和分销完美融合，围绕鲜粮特性创建完整商业模式 . 7 图表 11： 截至 2020年 4月 20日， Freshpet股权结构 . 8 图表 12： 2019年，美国宠物食品市场占全球的 36.28% . 9 图表 13： 2019年，美国宠物食品销售规模 343.45亿美元 . 9 图表 14： 2019年，美国养狗家庭有 6340万家， 占所有养宠家庭的 74.68% . 9 图表 15： 2019年，美国 67%的家庭至少拥有 1只宠物 . 10 图表 16： 2019年，美国人均宠物支出为 162美元，全球第一 . 10 图表 17： 2019年，高端狗粮约占狗粮总销售额的 42% . 10 图表 18： 2019年，高端猫粮约占猫粮总销售额的 46% . 10 图表 19： 2019年，雀巢、玛氏市占率分别高达 27.9%、 19.7% . 11 图表 20： 细分市场龙头品牌优势突出 . 11 图表 21： 雀巢和玛氏旗下主要品牌及定位 . 12 图表 22： 从 1935年开始，玛氏共收购了十余个宠物公司及品牌 . 12 图表 23： 玛氏宠物护理科学研究所 . 12 图表 24： 蓝爵旗下不同产品线均使用统一主品牌 BLUE . 13 图表 25： 2017年，蓝爵在美国分渠道净销售额占比 . 13 图表 26： 希尔斯举办“百万英镑承诺”项目提高人们对产品的认识 . 13 图表 27： 2019年，美国宠食品牌市占率蓝爵第一， 希尔斯处方粮第六 . 13 图表 28： 传统狗粮与 Freshpet产品对比 . 14 图表 29： 宠物食品分类 . 14 图表 30： Freshpet鲜粮指标处于领先地位 . 14 图表 31： 2010-19年， Freshpet美国宠物食品市场份 额迅速提升 . 15 图表 32： Freshpet旗下产品矩阵 . 15 图表 33： 2015-19年， Freshpet 各渠道销售额增长迅速 . 16 图表 34： 2009-19年， Freshpet Fridges合作门店数量 CARG约 15% . 16 图表 35： Freshpet对所安装的冰箱进行改造升级 . 16 图表 36： 2019年，公司单冰箱、双冰箱、三冰箱门店销售额增长对比 . 16 图表 37： 2015-19年， Freshpet Fridges 合作门店分布 及增速 . 17 图表 38： Freshpet 线上销售方式 . 17 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI3MTE1NjE3行业 研究 /专题研究 | 2020年 12月 27日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 39： 2017年， Freshpet提出“ Feed the Growth”战略计划 . 17 图表 40： 2012-19年 ， Freshpet SG&A费用率及广告费用率大幅降低 . 17 图表 41： Freshpet消费者满意度（极其满意和非常满意）高达 97% . 18 图表 42： 2009-19年， Freshpet美国家庭宠物食品渗透率显著提升 . 18 图表 43： Freshpet Kitchens 2.0工厂 . 18 图表 44： 2025年， Freshpet预计可提供约 13亿美元总产能 . 19 图表 45： Kitchen 2.0和 3.0预计将降低运输成本并提升毛利率 . 19 图表 46： 2006-20年， Freshpet发展里程碑 . 20 图表 47： Freshpet管理层有着丰富的宠物行业及包装食品行业经验 . 20 图表 48： Freshpet Fridges冰箱将品牌与传统宠物粮区别开来 . 21 图表 49： Freshpet创新产品形式 . 21 图表 50： Freshpet Kitchens按照人类食品标准建造 . 21 图表 51： Freshpet 品牌知名度远低于其他主打天然健康宠物食品品牌 . 22 图表 52： Freshpet通过多种媒介 渠道进行宣传营销 . 22 图表 53： 2014-20年， Freshpet估值水平呈 V型走势，中枢在 6X左右 . 22 图表 54： 2016-19年，中国宠物食品市场规模增速远超世界平均水平 . 23 图表 55： 中国单身家庭、二人家庭占比呈上升趋势 . 23 图表 56： 重点公司估值表 . 24 图表 57： 报告提及公司 . 24 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI3MTE1NjE3行业 研究 /专题研究 | 2020年 12月 27日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 美国宠物鲜粮第一股，深耕十余载破重围 专注宠物 鲜粮 赛道 ， 创新商业模式促发展 Freshpet是美国宠物鲜粮领域龙头企业。 Freshpet成立于 2006年，在传统商品粮市场较为饱和的背景下，开辟鲜粮市场，以颠覆宠物食品行业，重塑宠物喂养方式为使命。公司主营新鲜冷藏猫狗食品，不同价位产品通过冰箱网络渗透各类零售商店，拥有广泛的客户群体。 201年，受益于 MidOcean（美国头部私募股权公司）资金支持， Freshpet开启快速扩张步伐并于 2014年成功登陆纳斯达克，成为美国第一家上市的宠物鲜粮公司。Freshpet仅用短短十三年时间成功从巨头环绕的宠物食品市场中脱颖而出，占据 美国 市场份额第七的位置，成为 美国 鲜粮领域第一品牌。 图表 1： 2014年， Freshpet于纳斯达克上市 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司销售规模持续增长， 2020年前三季度实现扭亏。 2009-2019年， Freshpet销售额由约 0.12亿美元快速增长至约 2.46亿美元，年均复合增速 35%+。公司销售规模的快速增长主要得益于 Freshpet产品认知度的提升、 Freshpet Fridges渗透率的增加和消费趋势的推动。但由于公司处在扩张阶段，产能扩建、营销广告等费用支出较高， 2019年 Freshpet仍处于亏损状态，但其亏损幅度在不断减少，净亏损占销售额的比例大幅降低。由于 SG&A（销售、一般及行政）费用率显著下降（同比下降 6.21个百分点），同时收入端维持高增长 （ yoy+29.0） ， 2020年前三季度，公司实现扭亏。但是，由于依然需要维持较高水平的投入，扭亏后净利率水平较低， 20年前三季度为 0.05%（净利润 1万美元） ，但毛利率较高 ， 43.6%。 图表 2： 2009-19年， Freshpet销售额快速增长 图表 3： 2012-19年， Freshpet净亏损占销售额的比例大幅降低 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030020092010201120122013201420152016201720182019（百万美元） Net Salesyoy(右轴 )0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20122013201420152016201720182019UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI3MTE1NjE3行业 研究 /专题研究 | 2020年 12月 27日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表 4： 2020年， Freshpet前三季度成功实现扭亏为盈 图表 5： 2020年， Freshpet 前三季度 SG&A费用率大幅下降 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 注： 20Q1-Q3毛利率下滑主要是 Freshpet Kitchen扩建导致运营成本增加 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 2019年，公司宠物鲜粮 全美 市占率第一。 2019年， Freshpet产品 市占率 在 美国 宠物食品市场 位列 第 七 ，在鲜粮 赛道市占率 第一。 公司执行单品牌策略， 所有产品均以 Freshpet品牌 出售，产品涵盖猫狗主粮和零食 。同时，公司产品 的成分、包装和标签均可定制， 以满足消费者多样化需求。 渠道层面看 ， 公司主要通过杂货店和商超销售， 2019年 Freshpet销售额中，约 84.01%来自于杂货店和大型商超。 此外， Freshpet销售区域 以美国为主，2019年美国销售额占比 96%，其他地区（加拿大、欧洲）仅占 4%。 图表 6： Freshpet执行单品牌策略 图表 7： 2019年，公司美国地区销售收入占比 96% 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 -3.7 -3.2 -4.3 -5.4-1.40.1(6)(5)(4)(3)(2)(1)01 2015201620172018201920Q1-Q3(百万美元 ) 净亏损 /净利润38%40%42%44%46%48%50%52%0501001502002503002015 2016 2017 2018 2019 19Q1-Q3 20Q1-Q3(百万美 元） 净销售额 毛利SG&A 毛利率SG&A费用率FreshpetFreshpet SelectVitalNatures FreshHomestyle CreationsDeli FreshDognationDog Joy96%4%美国 加拿大 +欧洲UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI3MTE1NjE3行业 研究 /专题研究 | 2020年 12月 27日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表 8： 2019年， Freshpet产品市占率在美国宠物食品市场排名第七 图表 9： 2019年， Freshpet销售额中， 84.%来自于杂货店和大型商超 资料来源： Euromonitor，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 Freshpet将研发、生产、配送和分销完美融合， 围绕鲜粮特性创建完整商业模式 。 公司每日从当地农场采购高品质新鲜食材，在生产过程中依靠研发的专有技术（烹饪及包装技术）和自建工厂 Freshpet Kitchens，最大化保留食材新鲜度和营养。此外， Freshpet通过与 第三方冷链物流商 合作，实现鲜粮及时配送，产品覆盖北美各零售渠道，而创新冰箱模式解决了鲜粮在销售时的存储问题，形成了完整的闭环。 Freshpet综合自身各项优势，打通研产销，逐渐建立起品牌忠诚度。 图表 10： Freshpet将研发、生产、配送和分销完美融合， 围绕鲜粮特性创建完整商业模式 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%雀巢 玛氏 JMSmucker通用磨坊 高露洁 WellPetFreshpet 杂货店（包括线上）和 大型商超 , 84.01%专业渠道和 天然渠道 , 15.9%杂货店（包括线上）和大型商超 专业渠道和天然渠道UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI3MTE1NjE3行业 研究 /专题研究 | 2020年 12月 27日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 股权结构相对分散，机构持股占比较高 公司股东以机构投资者为主。截至 2020年 4月 20日，公司持股比例超过 5%的股东仅三家投资集团，分别为 Blackrock（ 7.3%）、 Gilder, Gagnon, Howe & Co.（ 6.0%）、 The Vanguard Group（ 5.1%）。此外，公司董事长 Charles A. Norris、首席执行官 Wiliam B. Cyr等 17位高管持股 4.7%，但其中 15位个人持股比例都低于 1%。 图表 11： 截至 2020年 4月 20日， Freshpet股权结构 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 Blackrock, Inc.7.30% Gilder, Gagnon, Howe & Co.6.0%The Vanguard Group, Inc.5.10%公司高层与董事个人持 股（ 17人）4.70%其他机构与个人持股 76.90%UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI3MTE1NjE3行业 研究 /专题研究 | 2020年 12月 27日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 百亿宠食市场缓增速，大而全与小而美各显其能 宠物高渗透 &高支出，美国宠食市场独占鳌头 2019年全球宠物食品市场规模达 946.77亿美元，美国是宠物食品市场最大的国家。 宠物行业由活体交易、宠物商品（食用 +用品）以及宠物服务三大类构成，其中宠物食品是最大的细分市场。据 Euromonitor统计， 2019年全球宠物行业市场规模（终端价口径，下同）达 1323.3亿美元，其中宠物食品销售额占整个宠物行业销售额的 71.55%。 2019年美国宠物食品市场销售规模达 343.45亿美元 ，同比增长 5.78%，占全球销售规模的 36.28%，为全球第一大宠物食品市场；其次为西欧、亚太（主要为中国市场 51.51亿 美元 、日本市场 38.99亿 美元 和韩国市场 10.22亿美元）和拉美， 2019年三大地区销售额分别为 224.13亿、 130.73亿、 110.6亿美元，占全球市场的 23.67%、 13.81%、 11.48%。 图表 12： 2019年，美国宠物食品市场占全球的 36.28% 图表 13： 2019年，美国 宠物食品销售规模 343.45亿美元 资料来源： Euromonitor， Statista，华泰证券研究所 资料来源： Euromonitor，华泰证券研究所 美国宠物渗透率高，养宠支出高居全球首位。 美国养宠文化深厚，越来越多的居民将宠物作为与人相同的家庭成员之一，为宠物提供食品、医疗、娱乐等各项服务，并从与宠物的互动中获得情感寄托 。 2019年美国约 8490万家庭拥有宠物，占全国家庭总数的 67%，其中养狗家庭和养猫家庭占绝大多数，分别为 6340万、 4270万（根据 APA统计）。除具有规模庞大的宠物基数之外，美国的平均家庭宠物支出也高居世界首位，据 Statista统计， 2019年美国人均宠物支出为 162美元，是全球唯一一个人均宠物支出高于 150美元的国家， 显著 高于排名第二的英国（ 2019年人均宠物支出为 93美元）。 图表 14： 2019年，美国养狗家庭有 6340万家，占所有养宠家庭的 74.68% 资料来源： APPA，华泰证券研究所 美国36.28%西欧23.67%中国5.44%日本4.12%韩国1.08%拉美1.68% 其他17.73%0%1%2%3%4%5%6%7%260270280290300310320330340350360201520162017201820192020E(亿美元 ) 销售总额 yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,002,003,004,005,006,007,00狗 猫 淡水鱼 鸟 小型动物 爬行动物 咸水鱼 马(万个 ) 数量 /万 占比（右轴）UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjI3MTE1NjE3行业 研究 /专题研究 | 2020年 12月 27日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表 15： 2019年，美国 67%的家庭至少拥有 1只宠物 图表 16： 2019年，美国人均宠物支出为 162美元 ，全球第一 资料来源： APPA， Statista，华泰证券研究所 资料来源： Statista，华泰证券研究所 寡头竞争 ，大小宠物食品企业各显其能 市场 相对饱和，整体市场增长空间有限。 美国宠物保有量已经达到一定规模，增长速度缓慢。据 APA统计， 2016年美国约 8469万家庭至少拥有 1只宠物，相比 2015年的 7970万同比增长 6.2%，但 2019年该数据仅增加至 8490万（ 2019年美国家庭总量约为 1.27亿），三年间数量增幅非常小。此外，在世界范围内看，美国宠物食品行业的高端化发展相对成熟，多年来宠物主人逐渐能够接受更高价格的宠物食品，由此在销量增长缓慢或没有增长的情况下实现销售额的提高。但随着高端宠物食品的普及，尤其是诸多高端宠物食品开始 在线上销售，宠物食品“大众优质化”的趋势日益明显，高端宠物食品提价的空间减小，如果要突破目前的价格水平进入更高水平，难以避免消费者可能产生抗拒心理。因此我们认为，在 量、价两端，美国宠物食品行业基本不会 大幅提升，整体增长空间有限。 图表 17： 2019年，高端狗粮约占狗粮总销售额的 42% 图表 18： 2019年，高端猫粮约占猫粮总销售额的 46% 注：据 Euromonitor， 2019年高端粮分类标准为：高端狗干粮 0.09美元 /盎司以上（ 3.17美元 /公斤）；高端狗湿粮 0.13美元 /盎司以上（ 4.58美元 /公斤） 资料来源： Euromonitor，华泰证券研究所 注：据 Euromonitor， 2019年高端粮分类标准为：高端猫干粮 0.14美元 /盎司以上（ 4.94美元 /公斤）；高端猫湿粮 0.35美元 /盎司以上（ 12.34美元 /公斤） 资料来源： Euromonitor，华泰证券研究所 67% 61%40%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%美国 澳大利亚 英国 020406080100120140160180美国 英国 法国 瑞士 德国 意大利 日本 西班牙 韩国 新加坡 南非 中国(美元 )0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607080低端狗干粮低端狗湿粮中端狗干粮中端狗湿粮高端狗干粮高端狗湿粮(亿美元 ) 销售额 占狗粮总销售额的百分比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%051015202530低端猫干粮低端猫湿粮中端猫干粮中端猫湿粮高端猫干粮高端猫湿粮(亿美元 ) 销售额占猫粮总销售额的百分比（右轴）