银行行业专题报告：他山之石：金融混业实现的环境、模式及经验借鉴.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 他山之石：金融混业 实现 的环境、模式及经验借鉴 Table_Title2 银行行业专题报告 Table_Summary 主要观点 : 混业经营的演进往往以大范围的金融管制放松和金融自由化 程度 提升为背景 ， 其 发展史也是金融自由化持续深入的实践 。 代表国 家都在 20 世纪 80-90 年代建立起金融混业体系，触发因素有 ： 当时经济 增长 转轨 和 产业结构转型下的实体融资需求、贸易自由 化下的国际竞争需要，以及 20 世纪 70 年代恶性通胀 后 推动金融 去监管 的 浪潮；利率市场化深入推进打破银行传统存贷业务模 式，金融脱媒倒逼银行 业务边界的外延 。 投资要点： 全球金融混业的经营概况 1） 美国： 经历 自然 混业 严格 分业 重回 混业 加强监管 历 程， 混业放开主要在 20 世纪 90 年代， 经济发展 +金融创新 +融资 需求提升 +金融脱媒催化 下， 20 世纪 80 年代末逐步放开分支机构 从事债券和证券包销等， 1999 年金融服务现代化法案正式打 破分业壁垒 ，形成母公司混业、子公司分业的 金控公司模式 ，同 时建立 起 美联储为核心的 伞 型 金融监管 模式 。 2） 英国： 竞争优势弱化 +自由化经济政策 下 ， 监管 鼓励银行在广 泛金融领域开展竞争 ，继 20 世纪 80 年代完成利率市场化， “金 融大爆炸”改革允许银行兼并证券公司， 逐步形成 银行控股公司 模式， 以及 审慎监管局和金融行为监管局 并行的 双峰监管模式 。 3） 日本： 20 世纪 70 年代，为应对经济增速放缓 +产业结构转型 + 日元升值压力 +大量发行政府债加剧金融脱媒等问题，推动金融 自由化改革 ； 1998 年金融体系改革一揽子法彻底打破分业限 制 ，逐步形成主银行下的金控模式 ， 金融厅 实施 统一监管。 4） 德国： 始终推崇全能银行模式 ， 间接融资体系下银行长足发 展 ， 成立金融监管局对金融机构统一监督。 如 德意志银行目前 有 私行、投行、公司银行、资管、资本发行和其他公司业务六大业 务板块 。 他山之石：金融混业经营的各维度影响分析 1） 混业经营最直观的影响就是拓宽银行经营范围，为客户提供 一站式服务，实现产品和服务的交叉销售。 2） 直接融资的发展 促成混业经营模式的形成，而混业经营模式又反过来加速直接融 资发展，两者相辅相成。 3） 混业政策放开后，行业并购数量、 频率明显增多，行业集中度整体提升 ， 最终形成以综合经营大行 为中心、区域专业小行为补充的差异化金融体系。 4） 财务角 度， 混业经营有助于 提升非息占比 、 降低息差依赖 ， 美、英、德 银行业非息净收入占比普遍位于 40%以上，显著高于我国 20%水 平 ；同时 美国商业银行 20 世纪 90 年代 盈利能力 回升，非息收入 /总资产 是 主要 拉动 因素。 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：刘志平 邮箱： SAC NO： S1120520020001 分析师：李晴阳 邮箱： SAC NO： S1120520070001 -19% -9% 1% 11% 21% 31% 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 银行 沪深 300 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021年 01月 09 日 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 他山之石： 我国金融机构经营体制的现状和探索 我国现阶段仍实行分业经营， 但 多层面的金融混业经营探索已经 在路上 。 一方面， 大型银行大多已经通过参控股公司 布局 资管、 保险、证券等 领域 ，实现一定程度的综合化运营 ；另一方面， 在 科技 和 金融创新的快速发展下，金控公司、互联网平台的金融服 务边界已经得到明显拓展。 2020 年 9 月国务院和央行相继出台金 控公司准入管理和金控公司监管办法，我国金控公司进入规范发 展阶段，首批金控公司牌照有望诞生。 我国现阶段与几个 代表 国家的混业进程所处环境有所契合，经济 转型升级 、 产业结构变化、对外开放等外部环境的变化均提升了 对金融业务协同的预期。 具体模式上，考虑到我国经济发展水 平、区域经济结构差异、利率市场化进程等层面的因素， 我们认 为，我国的混业模式首先现阶段要保持在间接融资为主的结构下 开展；其次混业应该建立在多层次的金融服务体系里，有所为有 所不为，既满足经济发展、外部竞争等需要，又保证金融服务的 多样性和多层次性，满足不同发展阶段的区域、企业和居民的金 融服务需求。德国的金融结构可能相对更有借鉴性 ， 以全能银行 对社会大众供给金融服务，并通过一系列的专业性银行和特殊信 贷机构加以补充。 投资建议： 混业经营整体抬升行业估值水平 估值层面，参考国外资本市场表现，混业经营整体抬升行业 估值水平。 一方面，混业期间行业整体利润水平 有支撑 ，另一方 面盈利能力也较传统银行经营模式下企稳回升，行业的周期性有 明显下降。 标普 500 指数 1990-2000 年涨幅 299.8%，同期标普 500 银行指数涨幅高达 475%， PB 也由 1990 年 1x 提升至 20 世纪 90 年代末约 3x。 同时个股 估值水平 在混业进程中 也有明显抬 升 ， 花旗 1998 年完成旅行者合并后估值跃升， PB 一度上涨至 近 4x。 具体个股分三个维度来看： 1） 推荐综合经营能力强、综合业务 优势明显的银行，如招商、平安、兴业、宁波等； 2） 整体牌照 齐全的大型银行将受益 ； 3） 集团试点先行的标的将受益，如中 信、 光大。 风险提示 ： 宏观经济下行超预期，信用风险集中暴露；混业 监管政策落地不及预期；机构混业经营不审慎，引发系统性金 融风险；行业竞争加剧风险 。 盈利预测与估值 资料来源： WIND 资讯、华西证券研究所 股票 股票 收盘价 投资 代码 名称 （元） 评级 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 600036.SH 招商银行 46.6 买入 20.07 22.89 25.38 28.06 2.32 2.04 1.84 1.66 601166.SH 兴业银行 20.3 买入 21.18 23.37 25.52 27.83 0.96 0.87 0.80 0.73 601658.SH 邮储银行 4.8 买入 4.95 5.75 6.22 6.66 0.97 0.83 0.77 0.72 002142.SZ 宁波银行 37.6 买入 11.49 15.19 17.06 19.33 3.27 2.48 2.20 1.95 重点公司 B P S ( 元) P/B 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 前言： .6 1. 全球金融混业的经营概况 .6 1.1. 各国金融混业的政策背景及发展历 程 .6 1.2. 金融混业背景下功能性统一监管成主流 . 15 1.3. 三种金融混业经营模式特征对比 . 17 2. 他山之石：金融混业经营的各维度影响分析 . 18 2.1. 业务影响： 业务多元化，提升获客性价比 . 18 2.2. 融资结构：混业经营和直接融资发展相辅相成 . 19 2.3. 竞争格局：规模效应驱动兼并整合，形成差异化银行体系 . 21 2.4. 财务影响：提升非息占比、降低息差依赖， ROA企稳回升 . 23 3. 德国全能银行模式的分析和借鉴 . 26 3.1. 融资体系和结构：银企紧 密相连，资本市场略弱 . 26 3.2. 银行经营模式：全能银行和专业银行互为补充，银行信贷资产配置占比降低 . 27 3.3. 以德意志银行为例： . 30 4. 其他国际大型综合银行的案例分析 . 32 4.1. 摩根大通（ JP Morgan） . 32 4.2. 花旗集团（ City Group） . 35 5. 我国金融机构经营体制的现状和探索 . 38 5.1. 我国是以银行为主的间接融资体系，但业务协同持续加强 . 38 5.2. 他山之石：内外部环境驱动金融混业进程，模式的探索需行稳致远 . 40 6. 投资建议和个股推荐 . 42 7. 风险提示 . 46 图表 目录 图 1 美国金融混业 -分业 -混业经营历程 .7 图 2 宏观经济对应监管政策阶段： 90年代美国经济进入稳定增长期奠定混业经营基础 .8 图 3 美国 70-80年代通胀高企， 90年代回归常态 .9 图 4 消费和投资是经济主要拉动因素 .9 图 5 80、 90年代美国居民资产中股债和共同基金占比上升、存款现金占比下降 .9 图 6 80-90年代股权市场资本化程度大幅提升 .9 图 7 90 年代全球 前十大银行排名：欧洲和日本的占比提升 .9 图 8 90 年代美国财富 500强上榜企业数量全球居首 .9 图 9 英国混业经营历程 . 10 图 10 英国混业经营宏观背景：始于利率市场化后期 . 11 图 11 日本混 业经营历程 . 12 图 12 日本混业经营宏观背景：与利率市场化同步 . 13 图 13 各国混业经营的发展是金融自由化的持续深入的推进 . 14 图 14 美国：伞形监管 +双峰模式 . 16 图 15 英国： “ 双峰 ” 监管体制 . 16 图 16 德国：金融监管一体化，加强外部监管 . 16 图 17 日本：统一 监管体制 . 16 图 18 三种金融混业经营模式对比 . 17 图 19 通过大范围并购拓展业务范畴，以客户为中心提供综合化产品 . 18 图 20 富国银行社区银行户均金融产品数量持续提升 . 19 图 21 高参与度客户创收是低参与度客户的 17倍 . 19 图 22 美国、英国直接融资占比高， 超过 50% . 20 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图 23 美国：股权融资占主导， 90年代比例大幅提升 . 20 图 24 英国：股权融资 90年代有大幅提升 . 20 图 25 德国：信贷融资 主导，股权融资 90年代末有提升，债融占比低 . 20 图 26 日本：信贷融资主导， 80年代直融提升 . 21 图 27 中国：信贷融资主导，债融提升明显 . 21 图 28 各国银行行业集中度整体提升（前五大银行资产集中度） . 22 图 29 美国的银行并购和倒闭的数量均在 90年代初达到峰值 . 22 图 30 美国分类银行数量变动： 90年代巨型银行机构出现，小银行数量缩减 . 22 图 31 美国分类银行资产份额变动：头部银行资产规模份额占比超 50% . 22 图 32 英国银行业持续整合 . 22 图 33 日本：银行控股公司数量增加（个） . 22 图 34 各国银行业非息 净收入占比对比 . 24 图 35 90年代美国商业银行非息收入占比显著提升 . 24 图 36 日本：次贷危机后非息收入占比震荡上行 . 24 图 37 日本：手续费在非息收入中的比例近 50% . 24 图 38 美国存款类金融机构非息收入结构变动 . 24 图 39 90年代美 国存款类机构非息收入 /资产的比例大幅提升，大型银行机构显著高于小银行 . 24 图 40 美国： 90年代 ROA 高位整体上行 . 25 图 41 美国： 80、 90年代非息收入拉动营收是 ROA上行的主要因素 . 25 图 42 90年代银行剔除商誉的权益乘数基本平稳 . 25 图 43 美国银行业 ROA对比：大机构整体高于小机构 . 25 图 44 美 国：其他银行 ROA 高于社区银行 . 26 图 45 美国：其他银行 ROE 高于社区银行 . 26 图 46 德国股票市场资本化程度相对较弱 . 27 图 47 德国金融市场银行资产占比超 60%，远高于美国 . 27 图 48 德 国银行体量在欧洲各国中居前（个，亿欧元， 2019A） . 27 图 49 德国直接融资占比相对较低 . 27 图 50 德国银行体系层级（ 2020 年 10月数据，下同） . 28 图 51 德国各层级的银行数量变动（个） . 29 图 52 资产份额：商业银行在全行业的资产占比提升 . 29 图 53 资产结 构：行业整体信贷配置占比降低 . 29 图 54 全能银行 ROE 高于专业银行 . 29 图 55 行业利息净收入占比从 90年代 80%降至 70% . 29 图 56 商业银行佣金收入占比高于专业银行 . 29 图 57 德意志银行并购历程 . 31 图 58 德意志银行业务部门 . 31 图 59 德银营收结构：私行和投行业务贡献超 60%. 32 图 60 德银非息收入占比贡献度超 50%. 32 图 61 JPM集团组织架构 . 33 图 62 JPM集团业务结构 . 34 图 63 JPM营收结构：投行业务营收贡献度 32.3%. 35 图 64 JPM：各业务分部均贡献较高 ROE. 35 图 65 JPM营收结构：非息占比超 50% . 35 图 66 JPM非息收入结构：资管佣金贡献非息收入的 30%，自营收入占比提升 . 35 图 67 花旗集团组织结构（ 2013） . 36 图 68 花旗集团业务结构 . 37 图 69 花旗营收结构：资本市场业务贡献 25% . 37 图 70 花旗营收结构：非息占比 40%左右 . 37 图 71 花旗非息收入结构：以佣金和自营收益为主 . 38 图 72 花旗费 用和佣金净收入结构（ 2020Q3） . 38 图 73 商业银行非息收入占比有提升，但整体低于 25%. 39 图 74 我国社融体系仍以间接融资为主 . 39 图 75 大型商业银行综合金融牌照布局 . 40 图 76 金融混业政策陆续落 地 . 42 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 图 77 90年代美国商业银行利润增速中枢上行 . 43 图 78 美国： 90年代标普 500银行指数跑赢大盘 . 43 图 79 美国：标普 500银行指数 PB显著拉升 . 43 图 80 英国： 90年代富时银行指数大幅跑赢富时 350 . 44 图 81 英 国：银行估值 90年代末曾高达 4xPB . 44 图 82 日本： TOPIX银行指数 80年代跑赢市场指数 . 44 图 83 日本：银行行业估值高点曾达 3x左右 PB . 44 图 84 德国：次贷危机前德国银行业指数与大盘走势基本一致 . 44 图 85 德国：次贷危机前银行业估值高于 1.2xPB. 44 图 86 JPM：金融危机后估值显著回升 . 45 图 87 花旗： 1998 年完成旅行者集团合并后估值跃升 . 45 图 88 德意志银行：次贷危机前 PB在 1.5-2 倍水平 . 45 图 89 MUFG： 2005 年合并形成后迎来估值显著提升 . 45 图 90 银行和非银板块 PB对比 . 46 图 91 银行和非银板块 PE对比 . 46 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 前言： 美国经济学家麦金农在 20 世纪 70 年代 就 提出“金融自由化”理论 ，国内层面 包 括废除利率管制和信贷配给， 国际层面包括 废除资本流动管制和外汇兑换限制 等，本 质上是 金融运行从政府管制 向 市场决定的 过渡。各国混业经营的演进往往以大范围的 金融管制放松和金融自由化 程度 提升为背景。可以说，各国的金融混业经营发展史， 也是金融自由化的持续深入的实践。 从银行自身层面的多牌照布局，到 2018 年金控集团试点， 再到 去 年 9 月 金控公 司监管办法 落地，市场对于我国金融混业经营的预期不断强化。放眼全球， G20 国家 中 除我国外其他国家均 采用了 混业经营 模式 ，我们选取美、英、德、日四个发达国家 作为参照，通过对几个国家混业发展历程、政策和监管背景的梳理，以及三种现有混 业模式的对比，以期 发达国家的实践经验可以给我国提供有益借鉴 。 1.全球金融混业的经营概况 1.1.各国金融混业的政策背景及发展历程 国际大型传统银行大多在 20 世纪 90 年代完成向混业经营的金融集团的转型， 美 国、英国、法国、加拿大、澳大利亚、日本和中国台湾地区金融业分别于 1999 年、 1986 年、 1984 年、 1992 年、 1990 年、 1987 年以及 2001 年正式从分业经营转变为混 业经营 1； 德国、荷兰、卢森堡和瑞士等发达国家长期实施混业经营。 混业或分业模式的选择是 由各国 当时 特定的历史背景、经济条件决定 ，并且随着 经济环境等决定因素的变化而变动，金融体系“合久必分，分久必合”的过程也是金 融机构和监管之间发展和管制的博弈过程。 美国： 美国金融业经历了混业 -分业 -混业的历程 ，可以以几个重要法案的颁布作为各 阶段划分的节点 ： 1）自然混业： 20 世纪 30 年代前属于自然混业经营，但各州之间有较强独立性， 为了保障区域市场稳定，长期实施“单一银行制”（ 各州严禁设立分行 ）， 1864 年 国民银行法明确了单一银行制， 1927 年麦克法登法案进一步限制银行跨州 设立分支机构，但银行通过 成立控股公司 从而 在 多个 州拥有多家银行 ，也成为银行控 股公司的前身 。 2）严格分业： 30 年代大萧条爆发， 基于制度落后条件下 过度 混业带来风险隐患 的担忧 ， 1933 年 国会 出台 格拉斯斯蒂格尔法案对投行和商行业务严格划分 ， 与 证券 交易 法 投资公司 法 开启了美国 分业经营 、分业监管时代。 3）重回混业： 经历 20 世纪 70-80 年代 两次石油危机 和滞胀后， 90 年代伴随经 济回升， 新自由主义崛起 、金融创新发展、利率市场化完成和全球竞争趋势下，银行 存在多元经营需求， 银行跨州 经营的 障碍 也有所 放松 ，监管先是在 80 年代末逐步放 1 资料来源：金融混业经营的国际比较及中国借鉴，杨琳， 金融博览 ， 2015 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 开分支机构从事 债券 和 证券包销 、 控股子公司经营投行业务 等，并在 1998 年花旗并 购 保险业巨头旅行者 集团时给予临时豁免权； 1999 年 出台 金融 服务 现代化法案 ， 正式打破分业经营 壁垒 ， 承认金控公司模式。 4）加强监管： 2008 年金融危机后，金融监管趋于保守， 2009 年 参议员 多德 和 弗兰克起草了一份金融监管法案 ， 制定了 400 项新金融法规 ，包括成立 金融稳定监督 委员会（ FSOC） ，以及 制定 “沃克尔规则”限制大金融机构的投机性交易，尤其加强 金融衍生品监管 （ 自营交易方面允许银行投资对冲基金和私募股权，但资金规模不得 高于自身一级资本的 3%； 衍生品交易方面，要求金融机构将农产品掉期、能源掉期、 多数金属掉期等 高 风险的衍生品交易业务拆分到附属公司，但自身可保留利率掉期、 外汇掉期以及金银掉期等业务 ） 。 图 1 美国金融 混业 -分业 -混业 经营历程 资料来源： WIKIPEDIA、美国金融控股公司法律制度的历史演变 等 、华西证券 研究所 时间 背景 重要政策/事件 目的/影响 1838年 自由银行法允许银行混业经营，可从事投行保险业务 开启了美国早期金融业自由发展的大门 1864年 国民银行法禁止国民银行进入证券市场，不得经营信 托业务，必须执行单一银行制，不得设立分支机构 美国开始建立比较规范的国民银行体系，但禁 止并不是特别严格，银行往往可以通过其控股 公司所辖的证券附属机构从事证券业务 1927年 麦克法登法案 限制 单一金融机构（主要是银行业）跨 州经营及设置分行 法案并未禁止银行控股公司以跨州收购子公司 的方式开展跨地域多元化经营，促使美国银行 从单一经营机构 朝多家银行控股公司方向发展 1933年 商业银行为了获取更高收益,在缺乏风险隔 离机制的情况下大量开展证券业务,泡沫破 裂带来20世纪30年代的“大萧条”，1929年 爆发全球性的经济危机 格拉斯斯蒂格尔法案 （美国银行法）,对投行和 商行业务严格划分,及证券交易法（1934年）和投 资公司法（1940年）,形成银行、证券分业经营模式 进入分业经营 ，为了防止银行从事投行业务， 把资本市场上极大的风险带到货币市场 1956年 银行控股公司法案 对拥有多家银行控股公司的金融机 构再度提出限制条款，如不允许跨州并购新银行、不允许 拥有和经营非银行业务的子公司等，但是对单一银行的银 行控股公司没有限制 法律上正式承认了实践中存在的商业银行通过 控股公司组建州际银行的事实；许多大银行大 力发展 单一银行控股公司 （1968年花旗公司就 是在此背景下成立） 1970年 1970年银行控股公司修正法案对单一银行控股公司经 营非银行业务限制，但未对跨地区设立分支机构予以限制 银行控股公司兼业经营空间被消除 20世纪80 年代 1）70年代布雷顿森林体系崩溃冲击全球汇 率金融市场，两次石油危机冲击全球经济； 2）传统凯恩斯主义宏观调控政策失灵推动 新自由主义崛起； 3）面对国内外日益复杂的金融环境和激烈 的竞争，银行业经营环境快速恶化 银行业呼吁废除或修改格拉斯斯蒂格尔法案。1982 年，加恩圣日尔曼法允许银行 从事有限的证券承销 和保险业务 ；1989年，美联储允许商业银行通过控股子公 司经营投资银行业务；FRB允许银行控股公司通过 建立20 个行业的分支机构在限制范围内从事债券与证券包销 ；90 年代逐渐 放松分支机构限制 银行通过开拓非银金融服务业务及产品创新增 强自身竞争力；许多大型银行建立20个行业的 分支机构，一般通过收购中小型证券公司 1990年 美联储给予JP摩根银行从事承销公司股票发行的特权 1995年 美国众议院银行委员会通过金融服务竞争法，规定美 国商业银行可以 通过其他分支机构介入证券业务 1996年 美联储进一步放宽限制，允许银行附属机构进行证券承 销，把银行控股子公司从事证券业务的 收益上限从10%放 宽到25% ；货币监理署放宽对银行从事证券保险业务限制 1997年 美国众议院银行委员会通过了美国金融改革方案，允 许部分非金融公司购买商业银行 1998年 美联储 同意花旗和 兼营投行保险业务的 旅行者集团合并 成 为花旗集团,并成为 事实上混业 经营的银行控股公司 1999年 20世纪八九十年代，金融制度创新，金融控 股公司在银行控股公司的基础上发展起来 金融服务现代化法案 ，废除格拉斯斯蒂格尔法 ，允许美国的银行控股公司转型为金融控股公司，允许 通过金控公司模式进行银、证、保业务的联合经营 金控公司可是银行控股公司、保险控股公司、 投资银行控股公司等 2008- 2009年 现代金融监管构架改革蓝图、金融监管改革框架 ，对银行表外业务、自营交易，尤其是衍生品业务做严 格限制与监管 2010年 多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案 核心是沃 尔克法则，禁止吸收公众存款的银行从事高风险自营投资 业务（股票、衍生品、商品期货），以及限制银行拥有、 投资或发起对冲基金和私募股权基金；且资产规模500亿 美元以上的金控公司要受美联储监管 20世纪30年代以前,银行在金融体系中占主 导地位，政府一般不对银行业务加以限制， 大多实行混业经营模式 进入20世纪90年代，随着金融创新的全球化 和银行业的并购发展趋势。在世界范围的跨 行业、跨国界并购浪潮的冲击下，美国政府 也出于发展经济和提升本国银行业实力的目 的，对于混业经营的趋势采取默认的做法 银行业务范围扩大到证券领域，推动金融机构 在商业银行与投资银行领域的全面竞争，促进 了债券和股票市场的直接融资规模迅速增长 次贷危机 经济发展阶段，为了防止银行无序扩张 限制银行高风险非银业务，加强监管、防范金 融危机 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 从混业经营的背景和触发因素来看： 1）经历了 储贷危机 和 银行倒闭潮 后， 20 世纪 90 年代美国经济进入稳定增长期 ， 产业转型升级、消费和投资繁荣拉动 1980-1999 年 实际 GDP 和名义 GDP 年均 复合增长 率 分别达 3.2%、 6.7%。同时在对外贸易和国际收支方面，美国处于长期的贸易逆差 和资本金融项目顺差状态。 2）经济快速发展背景下， 全球股市资本化程度迅速提升 ，美国上市公司总市值 /GDP 的 比例由 20 世纪 70 年代的 40%大幅提升至 90 年代末的 160%。包括 1975 年新 证券法废除固定佣金标准，进一步刺激了交易量，标普 500 指数 由 1990 年的 330 点 上涨至 2000 年的 1320 点，涨幅达 3 倍 。 投资银行 业务也迎来 突飞猛进 的发展阶段， 1981-1999 年间 新发行的股票和债券分别以 19%和 25%2的速度增长。 3）与资本市场快速发展相对应的是， 商业银行面临“金融脱媒”的困扰 。 1986 年取消储蓄账户利率上限 ，美国 利率市场化完成 。 （ 具体参见我们的利率市场化专题 他山之石，探索我国存款利率市场化的深入改革 ）。 一方面， 过去 银行存款利率 定 价 受到限制， 随着 通胀 提升， 银行 资金 端 成本优势 降低、金融脱媒加剧，货基规模大 增挤压银行生存空间，尽管利率管制放开，但短期资金成本进一步抬升，提升了银行 通过其他渠道获取资金的需求 。 另一方面，伴随 商票 、资产 证券化和 次级债 等 金融产 品 创新 ，企业 对银行 传统信贷 资金的需求 降低 。 因此 银行 需要通过拓展 新业务 应对行 业冲击。 4）此外， 20 世纪 90 年代全球经济一体化背景下， 企业经营国际化程度的提高 ， 对银行的全球化服务水平提出了更高要求 ， 1999 年 美国 有 184 家企业 入围 财富 世界 500 强排行榜，上榜企业收入占 500 强总收入的 37%。同时， 国际大型金控公司 的崛起 ，也给美国的单一银行制造成较大压力。 可以看出，美国每一轮金融混业的触发因素主要来自经济发展、金融创新以及 融资需求的提升， 80 年代金融脱媒进一步催化混业需求。从另一个角度来说，贸易 自由化、利率市场化、金融混业化，以及资本市场佣金自由化，共同构成了美国 90 年代的金融自由化浪潮；而金融危机对经济的冲击也往往是分业经营的开端。 图 2 宏观经济对应监管政策阶段： 90 年代美国经济进入稳定增长期 奠定混业经营基础 资料来源： CEIC、华西证券 研究所 2 数据来源：中研网， (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 美国 : GD P : 不变价（十亿美元） 美国 : GD P : 不变价 : 同比（ % ，右轴） 美国 : GD P : 现价 : 同比（ % ，右轴） %【 1 9 3 3 】 格拉斯 斯蒂格尔法案 开启分业监管 【 1 9 8 6 】 取消储蓄账户利率上限， 利率市场化完成 【 1 9 9 9 】 金融服务现代化法案 拆除分业经营防火墙 两次石油危机 【 2 0 1 0 】 多德 弗兰克法案 限制大金融机构投机交易 利率市场化 【 1 9 8 7 】 允许银行限制范围内 从事债券和证券包销 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 图 3 美国 70-80 年代通胀高企， 90 年代回归常态 图 4 消费和投资是经济主要拉动因素 资料来源： CEIC、 华西证券研究所 资料来源： CEIC、 华西证券研究所 图 5 80、 90 年代美国居民资产中 股 债 和共同基金占比 上升 、 存款现金占比下降 图 6 80-90 年代 股权市场资本化 程度大幅提升 资料来源： 万得资讯、 华西证券研究所 资料来源： CEIC、 华西证券研究所 图 7 90 年代全球前十大银行排名：欧洲和日本的占比 提升 图 8 90 年代美国财富 500 强上榜企业数量全球居首 资料来源： 银行家 、 华西证券研究所 资料来源： 财富世界 500 强排行榜 、 华西证券研究所 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 美国：居民消费价格指数：同比 美国：货币市场利率 % -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 个人消费支出 投资 商品和服务净出口 政府消费和投资 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 通货和存款 债券、股票和投资基金 保险养老金 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 资本市场 :全球 :上市公司总市值 :占 GD P 比重 美国 : 上市公司总市值 :占 G D P 比重 % 0 2 4 6 8 10 美国 欧洲 日本 中国 家 0 50 100 150 200 250 美国 日本 英国 德国 中国 家 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 英国 ： 英国的混业经营主要始于 20 世纪 80 年代。 1） 早期 英国不同金融机构之间分工明确、界限清楚 ，但并无法律明确限制混业 经营。作为 传统工业化国家，从 19 世纪后半期，出于大量发行公司债和设立股份公 司筹集资本的需要，商业银行开始承担投资银行证券承销与发行功能 。 2） 20 世纪 70 年代， 英国竞争优势逐渐弱化， 倾向于 实行自由化的经济政策， 鼓励银行业在广泛金融领域开展竞争。 70 年代的通胀和金融自由化浪潮 冲击下，英 国 1971 年废止利率协定 、 1981 年取消最低贷款利率， 整体是一步到位 实现 了利率 自 由化。 混业经营也是紧跟着利率市场化而来， 1986 年 撒切尔政府 正式 出台“伦敦金 融大爆炸”式改革方案，即金融服务法 ， 允许银行兼并证券公司， 从而推动 形成 了经营多种业务的金融集团。 图 9 英国混业经营历程 资料来源： 美英日德金融控股集团发展路径比较研究 等、 华西证券 研究所 时间 背景 重要政策/ 事件 目的/ 影响 二战以前 英国不同金融机构之间分工明确、 界限清楚；不同金融服务和产品的 界限并非法律规定，而是商业惯例 、反竞争的机制和自律的产物 - 英国金融机构种类繁多，分工细致，伦 敦金融城在国际金融业享有盛誉 1971年 二战以后，英国经济增长缓慢，金 融业随之萧条 英国实行“竞争与信用控制政策”，鼓励银 行业在更广泛的领域里展开竞争 英国的商业银行率先打破只经营短期信 贷业务的传统界限，开始经营消费信贷 、 单位信托、投资银行、保险经纪 等业 务，同时还进入住房抵押贷款市场 1986年 10月 撒切尔政府出台“伦敦金融大爆炸”式改革 方案，即 金融服务法 ，废除单一资格制 度，将过去严格分开的证券经纪商与批发商 合二为一；允许非交易所会员公司100 %收购 会员公司股份，组成新证券交易商；允许银 行等金融机构和外国证券公司直接入市交易 金融“大爆炸”促生大量金融控股公 司，彻底摧毁英国本土及英联邦国家分 业经营体制 1987年 银行法 明确指出不仅银行、证券、保险 、信托等金融机构可综合经营，而且金融机 构可控股兼营工商企业；不但国内金融机构 可交叉持股，组建金融控股公司，而且国内 外金融机构之间还可通过金融控股公司形式 进行综合经营 在法律促动和激励下，英国大型银行纷 纷开始兼并与收购及重组等扩张活动， 于是出现了大量多元化综合经营的金融 集团 英国银行推进全球化经营战略，将 发达经济体市场作为主要目标，积 极扩张争取市场份额 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/21/20190228 16:59 图 10 英国混业经营宏观背景：始于利率市场化后期 资料来源： CEIC、华西证券 研究所 日本 ： 同美国相似， 日本 也 经历了自然混业 -严格分业 -回归混业的历程。 1） 20 世纪 20 年代后至大萧条期间，日本银行之间合并资产重组迅速高涨，大 量信托公司、储蓄银行合并形成金融控股公司，企业之间相互持股盛行，金融业日益 高度集中。日本政府在这一时期采取宽松政策， 没有 设立法律条文对其国内金融业经 营范围加以限制。 2）金融危机和二战后，国际普遍加强对金融业监管， 1948 年日本政府颁布证 券和外汇法，禁止银行从事证券业务，不同类型金融机构之间禁止相互准入，可交 叉持股，但持股数量以 10%为上限 ； 1987 年反垄断法将持股最高限降低为 5%。 在这期间银行业实行严格分业经营模式 3。 3） 20 世纪 70 年代中 后期，为应对经济增速放缓、 产业结构转型、 日元升值压 力， 以及 大量发行政府债和放宽准入加剧金融脱媒 等问题 ， 日本开始推动金融 自由 化 改革 。 从 1981 年日本出台新银行法并修改证券交易法， 商业银行可以经营国 债、地方政府债券、政府保付债券买卖，证券公司则向银行 CDs 业务渗透 ； 1985 年 商业银行可兼营信托证券保险等业务； 1993 年立法批准不同类型的银行可进行合并， 对分业经营严格管制 有了 极大松动 ； 1998 年 4 月实施金融体系改革一揽子法，放 宽对银、证、保的业务限制，废除银行不能直接经营证券和保险业务的禁令 ，彻底打 破分业限制； 2007 年保险代理业务也全面解禁。 与美国和英国在利率市场化中后期正式实施混业经营略有差异的是，内外部环境 共同作用下，日本渐进式地推进 利率市场化改革 的时间区间在 1978-1994 年，因此混 业经营的推进和利率市场化几乎同时期进行，而混业政策的放开一直延续到 21 世纪 初。 3 资料来源：美英日德金融控股集团发展路径比较研究，周觉， 经济研究参考 ， 2015 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 英国：国内生产总值：增长 英国：居民消费价格指数：同比 % 【 1971 】 提出金融改革方案， 废止银行间利率协议， 银行自行决定利率 【 1 9 8 1 】 取消最低贷款利率， 利率完全自由化 【 1 9 8 6 】 金融服务法 ， 允许银行兼并证券公司 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/21/20190228 16:59 图 11 日本混业经营历程 资料来源： 美英日德金融控股集团发展路径比较研究 等 、华西证券 研究所 时间 背景 重要政策/事件 目的/影响 20世纪20年代- 大萧条 日本银行之间合并资产重组高涨，大量信 托、储蓄银行合并形成金控公司，企业之 间相互持股盛行，金融业日益高度集中 日本政府在这一时期采取宽松政策，未设立有关法 律条文对其国内金融业，特别是银行业经营范围加 以限制 自然混业状态 20世纪30年代 世界