中美欧货币政策对比及展望：同一个世界不同的“宽松”.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_ReportInfo 2020 年 12 月 29 日 证券研究报告 宏观专题报告 宏观评论 同一个世界，不同的“宽松” 中美欧 货币政策 对比及展望 摘要 西南证券研究发展中心 Table_Summary 当前中美欧的货币政策态度各不相同 。 2020 年 影响 世界经济与货币政策的主 因之一是 新冠疫情，因为各国对于疫情的防控措施、企业的复工复产情况、居 民的消费情况不同，所对应的宏观政策差异明显，尤其体现在 近期的 货币政策 上。以中国、美国和欧洲为例，中国经济复苏稳定，稳健的货币政策更加灵活 适度、精准导向，更好适应经济高质量发展的需要，更加注重金融服务实体经 济的质量和效益；美国经济复苏放缓明显，货币政策宽松基调不变但未加码， 与欧洲相比多了几分保留；欧洲疫情二次暴发，近期进一步增加了宽松力度。 疫情对于各 国货币政策的影响各异。 十年间主要经济体资产负债表规模剧增， 货币政策正常化被提上日程。欧美在疫情之前就 试图将货币政策恢复正常化， 但经济放缓给正常化增加了阻力， 疫情不是美欧货币政策转“鸽”的原因，但 疫情将使其货币政策正常化拉长战线， 疫情 期间 各国大规模放水，欧美都实行 了大规模的资产购买计划 ，此外美国放松了金融监管，而欧洲 则 通过放宽对银 行业的资本要求来释放流动性；我国 疫情前未开启货币政策正常化， 受疫情影 响启动特殊的抗疫货币政策， 疫情中政策更倾向中小企业， 随着国内经济复苏 趋稳，货币政策正常化信号已释放， 但政策操作不会“急转弯”，将继续保持 对经济的支持 。 未来中外分化趋势将更加明显。 基于各国经济复苏速度、疫情期间货币 政策开 展、货币政策正常化急迫形势的差异， 2021 年中 、 美 、 欧的货币政策也将呈 现较明显的分化 态势 。对于美国来说，疫苗接种可能会对经济形成提振，拜登 上台后也更可能推出财政刺激，货币政策将在上半年保持宽松，下半年扩表速 度可能边际收紧 ， 长期看，美联储极度宽松的货币政策可能 会 加剧国际金融市 场的脆弱性，削弱美元国际储备货币地位 ；对于欧洲来说，疫情不稳定因素更 重，虽然疫苗在欧洲多国开始接种，但英国变异病毒带来风险，且欧元升值压 力也是欧央行继续宽松的重要考量因素 ， 长期来看，欧元相对美元持续升值可 能性较小 ；对于中国来说， 2021 年明确稳健的货币政策要灵活精准、合理适 度，保持宏观杠杆率基本稳定。 风险提示： 疫情 不稳定加剧、政府债务负担过重 。 Table_Author 分析师：叶凡 执业证号： S1250520060001 电话： 010-58251911 邮箱： 联系人：王润梦 电话： 010-58251904 邮箱： 相关研究 1. 脱欧破局，迎接英国的却不是坦途 (2020-12-25) 2. 如何在绿水青山中寻找金山银山？ 低碳经济的发展路径与投资机会 (2020-12-22) 3. 复苏仍需防风险，前方没有急转弯 中央经济工作会议解读 (2020-12-20) 4. 国内央妈送上“麻辣粉”，海外数字监 管再加码 (2020-12-18) 5. 工业生产加速，这个冬季不太冷 (2020-12-16) 6. “双轮驱动”更进一步 中央政治局 会议解读 (2020-12-14) 7. 美日忙着刺激，脱欧前途渺茫 (2020-12-11) 8. 社融拐点渐进，信贷增长不弱 (2020-12-10) 9. CPI 转负后，通缩怎么看？ (2020-12-09) 10. 加入“群聊”，促出口稳发展 (2020-12-07) 宏观评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 当前中、美、欧的货币政策态度各不相同 . 1 1.1 美国经济复苏放缓明显，货币政策宽松基调不变但未加码 . 1 1.2 疫情不确定性增强，欧洲加大水量 . 2 1.3 我国货币政策稳健适度，更重视防风险 . 4 2 疫情对于各国货币政策的影响各异 . 5 2.1 疫情不是美欧转鸽的原因，货币政策正常化将需更长时间 . 5 2.2 疫情前未开启货币政策正常化，疫情中政策更倾向中小企业 . 7 3 未来中外分化趋势将更加明显 . 9 3.1 美欧短期宽松将继续，但汇率因素更让欧洲承压 . 9 3.2 我国货币政策将适度稳健，正常化进程推进 . 10 宏观评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 行至年末，风险犹存。面对尚未偃旗息鼓的疫情，美国和欧洲等发达经济体推出大规模 的货币宽松和财政刺激计划，来提振国内企业复苏和需求回暖。当地时间 12 月 10 日欧央行 举行议息会议，当地时间 12 月 15 日，美联储也迎来了今年最后一次议息会议。没有太大意 外，欧洲和美国都维持了宽松基调。疫情不仅对于今年我国央行、美联储和欧央行的货币政 策有重要影响，也将对接下来这些主要经济体的货币政策有持续作用。通过对比，我们观察 到我国与美欧货币政策在疫情期间表现出不同的态度 ， 未来短期内 各国的货币政策也将呈现 出不同的走向。 我国货币政策将适度稳健，推进正常化进程 ； 美欧短期宽松将继续， 决策将 取决于复苏进程，而 汇率因素更让欧洲承压 。 1 当前中 、 美 、 欧的货币政策态度各不相同 2020 年 影响 世界经济与货币政策 的 主因之一 是新冠疫情， 因为各国对于疫情的防控措 施、企业的复工复产情况、居民的消费情况不同， 相 应的宏观政策 差异明显 ，尤其体现在 近 期 的货币政策上。 以中国、美国和欧洲为例，中国经济复苏稳定， 稳健的货币政策更加灵活 适度、精准导向，更好适应经济高质量发展的需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效 益 ， 货币政策正常化信号已释放，政策操作不会“急转弯” ；美国疫情形势依然严峻， 以软 封锁为主，货币政策维持宽松基调，但与欧洲相比多了几分保留；欧洲疫情二次暴发，近期 进一步增加 了宽松力度。 1.1 美国经济复苏放缓 明显，货币政策宽松基调不变但未加码 美国就业市场风险再起 ， 11 月季调后非农就业人口新增 24.5 万人，连续第 5 个月增幅 下滑，大大低于预期值 46.9 万人和前值 63.8 万人； 11 月失业率为 6.7%，低于预期 的 6.8%， 劳动参与率下降至 61.5%， 低于预期和前值。分行业来看， 11 月份美国非农就业人数的增长 来源有所变化，新增岗位主要来自于运输仓储业、专业和商业服务以及教育和保健服务， 而 本应受节日因素提振的 零售业和政府部门就业出现负增长，休闲和酒店业也没有延续前几个 月高增长的趋势。 此外 ，失业至少 27 周的长期失业人口上升 38.5 万，至 390 万 人 ，占总失 业人口的 37%。 基于美国目前的就业数据， 预计要到明年一季度中后期，即接种疫苗 达到一 定规模 之后，劳动力市场 才有望再度回暖 。 同时 ，美国消费者信心也没有呈现出强势复苏的 态势 ， 12 月密歇根消费者信心指数为 81.4，同比降低 18%，与 2019 年的均值 95.98 也还 有很大差距； PMI 在 V 形反弹之后， 12 月制造业和 服务 业 PMI 都较前值有所回落；美国 10 月份 PCE 为 1.18%，距离通胀目标还有一段距离，通胀目前不是美联储担心的因素。 宏观评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 图 1：美国失业率下降放缓，劳动参与率下降 图 2：消费者信心没有呈现出强势复苏 数据来源： Wind、西南证券整理 数据来源： Wind、西南证券整理 图 3： 美国 PMI 反弹 近期 放缓 图 4： 美国 通胀尚在低位 数据来源： Wind、西南证券整理 数据来源： Wind、西南证券整理 基于消费复苏 乏力 ， 劳动力市场承压的背景，美联储在 当地时间 12 月 16 日的 最新议息 会议上重申宽松基调 ， 加强购债端前瞻指引 。 将 三大利率维持不变（ 基准利率维持在 0%-0.25%区间不变；将超额准备金率（ IOER）维持在 0.1%不变；将贴现利率维持在 0.25% 不变 ） ，符合市场普遍预期 ；此外，将 继续 每月购买至少 800 亿美元的美国国债和至少 400 亿美元的机构抵押贷款支持证券 ， 直至实现充分就业和物价稳定的目标取得进一步实质性进 展 。尽管美联储没有调整购债计划，但强化了购债承诺 。 美联储表示，新冠疫情对 美国 中期 经济前景构成相当大的风险，致力于使用所有工具支撑美国经济 ，实际 GDP、失业率、通 胀均面临较高不确定性。 1.2 疫情不确定性增强， 欧洲 加大水量 当地时间 12 月 22 日， 德国智库伊弗经济研究所、瑞士经济研究所和意大利国家统计研 究所联合发布经济展望报告，大幅下调了欧元区经济预测。 由于欧洲第二波疫情来势汹汹， 欧洲部分国家 重新实施严格的封锁措施，部分经济活动被迫叫停 ， 继第三季度的强劲复苏之 后，今年第四季度的欧元区经济将萎缩 2.7%，而不是如 9 月底所预测的那样增长 2.2%，预 计 欧元区 2020 年经济 增长 将下降 7.3%。 此前，在当地时间 12 月 10 日的欧央行议息会议 上，拉加德也表示 新冠疫情将继续给经济带来风险，不确定性抑制商业投资，服务业也会受 58 59 60 61 62 63 64 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20 15 -02 20 15 -07 20 15 -12 20 16 -05 20 16 -10 20 17 -03 20 17 -08 20 18 -01 20 18 -06 20 18 -11 20 19 -04 20 19 -09 20 20 -02 20 20 -07 美国 :失业率 :季调 美国 :劳动力参与率 :季调 % % % 40 50 60 70 80 90 100 110 20 07 -05 20 08 -03 20 09 -01 20 09 -11 20 10 -09 20 11 -07 20 12 -05 20 13 -03 20 14 -01 20 14 -11 20 15 -09 20 16 -07 20 17 -05 20 18 -03 20 19 -01 20 19 -11 20 20 -09 美国 :密歇根大学消费者信心指数 25 30 35 40 45 50 55 60 65 20 13 -11 20 14 -04 20 14 -09 20 15 -02 20 15 -07 20 15 -12 20 16 -05 20 16 -10 20 17 -03 20 17 -08 20 18 -01 20 18 -06 20 18 -11 20 19 -04 20 19 -09 20 20 -02 20 20 -07 20 20 -12 美国 :Markit制造业 PMI:季调 美国 :Markit服务业 PMI:商务活动 :季调 % -1 0 1 2 3 4 -100 -50 0 50 100 150 200 250 20 09 -11 20 10 -05 20 10 -11 20 11 -05 20 11 -11 20 12 -05 20 12 -11 20 13 -05 20 13 -11 20 14 -05 20 14 -11 20 15 -05 20 15 -11 20 16 -05 20 16 -11 20 17 -05 20 17 -11 20 18 -05 20 18 -11 20 19 -05 20 19 -11 20 20 -05 20 20 -11 花旗美国经济意外指数 :月 美国 :PCE:当月同比，右轴 % 宏观评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 到影响，二次疫情将导致经济在四季度萎缩 2.2%。 从 PMI 的数据来看，欧洲制造业复苏进 程受疫情影响较小，但服务业承压较大，服务业 PMI 已连续 4 个月位于荣枯线以下；此外， 消费者信心也在低位徘徊。 图 5： 欧洲失业率 连续 3 个月下降，但幅度较小 图 6： 欧元区服务业 PMI 数据来源： Wind、西南证券整理 数据来源： Wind、西南证券整理 图 7：欧洲消费者信心仍在低位挣扎 图 8：欧洲经济景气度与经济现状分化 数据来源： Wind、西南证券整理 数据来源： Wind、西南证券整理 同样面对疫情，欧洲的复苏显得更加乏力，在最新的货币政策中，欧央行再次加码。 当 地时间 12 月 10 日，欧央行出台总规模达到 1.85 万亿欧元，约合 2.24 万亿美元的货币宽松 计划 。 12 月的欧央行 议息会议维持三大关键利率不变 （ 存款利率、主要再融资利率和边际贷 款利率分别为 -0.5%、 0.0%和 0.25%） ；将 1.35 万亿欧元的紧急抗疫购债计划（ PEPP）再 增加 5000 亿欧元，并至少延长 9 个月至 2022 年 3 月底 ， 将本息再投资时间至少延长到 2023 年底（此前为 2022 年底） ；第三轮定向长期再融资操作（ TLTRO）优惠利率 再多 延长 至 2022 年 6 月； 在 2021 年进行 4 次 PELTRO(疫情紧急长期再融资操作 )； APP（资产购买计划） 将以每月 200 亿欧元的速度推进，并保持本息再投资 ； 与欧元区各央行的回购便利以及非欧 元区央行的外汇掉期和回购操作均延长到 2022 年 3 月；继续通过固定利率投标的借贷操作 为市场提供流动性。 欧央行表示，针对疫情的购买计划将持续到危机结束，疫情和疫苗推出 时间的不确定性仍然很高，将继续准备在必要时调整所有工具。 6 7 8 9 10 11 20 15 -12 20 16 -02 20 16 -04 20 16 -06 20 16 -08 20 16 -10 20 16 -12 20 17 -02 20 17 -04 20 17 -06 20 17 -08 20 17 -10 20 17 -12 20 18 -02 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -08 20 18 -10 20 18 -12 20 19 -02 20 19 -04 20 19 -06 20 19 -08 20 19 -10 20 19 -12 20 20 -02 20 20 -04 20 20 -06 20 20 -08 20 20 -10 欧元区 :失业率 :季调 0 10 20 30 40 50 60 70 20 14 -12 20 15 -05 20 15 -10 20 16 -03 20 16 -08 20 17 -01 20 17 -06 20 17 -11 20 18 -04 20 18 -09 20 19 -02 20 19 -07 20 19 -12 20 20 -05 20 20 -10 欧元区 :制造业 PMI 欧元区 :服务业 PMI -25 -20 -15 -10 -5 0 20 11 -12 20 12 -07 20 13 -02 20 13 -09 20 14 -04 20 14 -11 20 15 -06 20 16 -01 20 16 -08 20 17 -03 20 17 -10 20 18 -05 20 18 -12 20 19 -07 20 20 -02 20 20 -09 欧盟 27国 :消费者信心指数 :季调 -150 -100 -50 0 50 100 20 12 -12 20 13 -06 20 13 -12 20 14 -06 20 14 -12 20 15 -06 20 15 -12 20 16 -06 20 16 -12 20 17 -06 20 17 -12 20 18 -06 20 18 -12 20 19 -06 20 19 -12 20 20 -06 20 20 -12 ZEW经济现状指数 :欧元区 ZEW经济景气指数 :欧元区 宏观评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 1.3 我国 货币政策稳健 适度 ，更重视防风险 11 月末社会融资规模存量为 283.25 万亿元，同比增长 13.6%，较 10 月增幅下降 0.1 个百分点。 1-11 月，金融机构对实体经济发放的人民币贷款新增量是 18.88 万亿元，较去年 同期多增 3.08 万亿元，金融机构为实体经济复苏提供强有力的支撑。 目前 我国经济增长好 于预期，供需关系逐步改善，市场活力动力增强 ， 就业形势总体稳定，进出口贸易稳中向好。 对通胀，央行认为“未来全球疫情演进及防控措施对供给端的冲击还有不确定性，基数效应、 春节错位等因素可能对 短期 CPI 形成一定扰动， 但 中长期看，不存在通胀或通缩的基础。” 对于外部风险，二季度主要担忧全球经济衰退风险，三季度重点关注全 球资本市场估值泡沫 化、非银机构的流动性错配与财政可持续风险。 由此 在三季度货币政策 执行 报告中， 央行指出我国要实行稳健的货币政策要更加灵活适 度、精准导向，把好货币供应的总闸门，保持流动性合理充裕；健全市场化利率形成和传导 机制，深化贷款市场报价利率改革，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动 社会融资成本明显下降，发挥市场在人民币汇率形成中的决定性作用；增强结构性货币政策 工具的精准滴灌作用，提高政策直达性；重视预期管理，保持物价水平稳定；处理好内外部 均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏 观杠杆率基本稳定；打好防范 化解重大金融风险攻坚战，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，维护金融安全， 牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 12 月中央经济工作会议 再次 重申 “稳健的货币政策 要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保 持宏观杠杆率基本稳定” ，政策不会“急转弯”， 以支持经济平稳复苏 。 欧央行宽松加码、美 联储维持宽松但不排除未来启用更多货币政策工具，与之不同的是，我国当前的宏观政策维 持总体宽松的基调，但更强调精准导向、灵活适度和防范风险。 表 1： 中、美、欧最新和 次新货币政策表态 中美欧货币政策对比 最新表态 次新表态 中国人民银行 12 月中央经济工作会议：稳健的货币政策要灵活精准、合 理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济 增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经 济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金，完善债券市 场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支 持，深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均 衡水平上的基本稳定。 三季度中国货币政策执行报告：一是保持流动性合理充裕。合 理把握中期借贷便利、公开市场操作等货币政策工具的力度和 节奏，保持短、中、长期流动性供给和需求均衡，有效稳定市 场预期，引导市场利率围绕政策利率平稳运行。二是持续深化 贷款市场报价利率改革。按期完成存量浮动利率贷款的定价基 准集中转换工作，贷款利率隐性下限被完全打破。三是完善结 构性货币政策工具体系，突出分层次、有梯度的内在逻辑，增 强直达性、精准性。四以我为主，兼顾对外均衡。人民币汇率 以市场供求为基础双向浮动，弹性增强，市场预期平稳，跨境 资本流动有序，市场供求平衡 。五是牢牢守住不发生系统性风 险的底线，有效防控金融风险。 美联储 12 月 FOMC 会议，美联储继续释放宽松信号，维持宽松规 模不变，零利率将保持至 2023 年，会议一致通过维持联邦 基金利率区间在 0%-0.25%水平不变，美联储继续强调会 使用所有工具来支持美国经济，以促进最大就业和价格稳 定。资产购买规模，不变，继续以每个月不低于 800 亿和 不低于 400 亿美元的速度购买国债和 MBS，并根据需要购 买 CMBS，继续进行定期和隔夜回购协议操作。全面上调 经济预期，与 9 月份经济预测相比，本次会议全面上调 2020-2022 年美国 经济增速预测值，并下调同期失业率水 11 月 FOMC 会议美联储按兵不动，维持联邦基金利率目标区 间在 0-0.25%不变，维持每月 1200 亿美元的资产购买目标不 变，重申“直到经济达到委员会评估的最大就业水平且通胀达 到 2%并短期内收敛于稍高于 2%水平之前，保持联邦基金利率 不变”以及“在未来数月将至少以当前速度购债”。鲍威尔表 示“满意目前的资产购买计划，未考虑改变资产购买规模与速 度”。政策申明认为经济活动和就业继续“复苏”，但仍然低于 年初水平。美联储 11 月陈述以“金融现状保持适度”代替了 9 月陈述中的“金融状况好转”。 宏观评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 中美欧货币政策对比 最新表态 次新表态 平，表明美联储对未来经济修复信心有所提升支撑。 欧洲中央银行 欧央行 12 月政策会议继续维持三大关键政策利率不变，其 中主要再融资利率、边际借贷利率、存款机制利率继续保 持在 0%、 0.25%和 -0.5%。疫情紧急购买项目（ PEPP） 增加 5000 亿欧元至 1.85 万亿欧元，净买入期限也延长至 2022 年 3 月，同时将到期 PEPP 债券本金再投资的期限延 长至 2023 年底。此外，欧央行也将第三轮长期定向再融资 操作 (TLTRO III)的时间延长一年至 2022 年 6 月，并将交易 对手方有权借入的资金总额从其合格贷 款存量的 50%提高 至 55%。其他政策方面，欧央行决定将今年四月采取的抵 押品宽松措施延长至 2022 年 6 月；在 2021 年提供四项非 定向大流行长期再融资操作（ PELTRO）；维持每个月 200 亿欧元的资产净买入速度等。 欧央行 10 月政策会议再次确定其宽松的货币政策，将维持欧 洲央行的主要利率不变。将继续按照大流行应急采购计划 （ PEPP）进行采购，总金额为 1.350 万亿欧元。资产购买计 划（ APP）下的净购买额将继续以每月 200 亿欧元的速度增长， 并在年底之前以另外 1200 亿欧元的临时额度进行购买。理事 会还将通过其再融资业务继续提供充足的流动性。特别是，针 对长期再融资业务的第三系列（ TLTRO III）仍然是银行的有吸 引力的资金来源，支持向企业和家庭的银行贷款。 资料来源：各国央行官网，西南证券整理 2 疫情对于各国货币政策的影响各 异 近几年， 货币政策正常化 陆续被欧美提起，这要从 2001 年日本央行实行量化宽松说起。 2001 年到 2006 年间，为应对国内经济的持续下滑与投资衰退，日本央行在利率极低的情况 下，通过大量持续购买公债 和 长期债券的方式，向银行体系注入流动性 ； 2008 至 2012 年期 间，美联储推出四轮量化宽松（ QE）； 2015 年欧洲推出大规模资产购买计划十年间主 要经济体 资产负债表 规模剧增，货币政策正常化也被提上日程。欧美在疫情之前就试图将货 币政策恢复正常化，我们认为疫情不是美欧货币政策转“鸽”的原因，但疫情将使其货币政 策正常化 拉长战线；我国受疫情影响启动特殊的抗疫货币政策， 随着国内经济复苏趋稳， 货 币政策正常化信号已释放。 2.1 疫情不是 美欧 转鸽的原因， 货币政策 正常化 将需更长时间 早在疫情之前，美欧就已宣称要推进货币政策正常化，但经济增长放缓与疫情黑天鹅使 其 货币政策正常化之路更加艰难。 2014 年 9 月，美联储联邦公开市场委员会表示，货币政 策正常化将从两方面进行：一是逐步将其联邦基金利率的目标范围提高至更正常的水平，二 是逐步减少美联储的证券持有量。 2017 年 6 月 ，美联储议息会议宣布 逐步减少美联储证券 持有量的计划的更多细节 ，随后 10 月 正式 开始逐步减少美联储持有的证券。 2018 年 12 月， 美联储仍在推行货币政策正常化，加息 25 个基点 。在连续九次加息结束后， 2019 年 由于经 济增长放缓 ，美联储 由“鹰”转“鸽” 。 2019 年 1 月美国经济年会 的 表述从两三年前的“渐 进加息”到“暂停 加息”和“保持耐心”， 7 月底，在市场预期完备的情况下，美联储如约降 息 25 个基点 ，之后 连续三次降息并维持 1.50%-1.75%的联邦基金利率目标区间。从放弃渐 进式加息，到启动近十年来首次降息，再到 2019 年末小降息周期暂停， 2019 年 美联储 主线 利率反转 ，这不是由于疫情的原因 。 进入 2020 年，受到疫情影响，美联储开始采取零利率 政策并再次扛起量化宽松的大旗以支持金融体系稳定运转，其中包括高达 2.3 万亿美元的贷 款并放松对银行的准备金和监管要求。 从美联储资产负债表规模也可以看出，自 2019 年 9 月 3.76 万亿美元到海外 疫情暴发之前的 2020 年 2 月份 4.16 万亿美元，疫情之前美联储已 宏观评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 开启宽松周期。 而欧洲的情况更严峻， 2018 年 下半年以来欧元区经济增长乏力，导致欧元 区不得不推迟货币政策正常化的步伐。 图 9： 美联储 2019 年 由鹰转鸽 图 10： 疫情期间 美联储资产负债表规模扩 大 数据来源： Wind、西南证券整理 数据来源： Wind、西南证券整理 疫情使得各国大规模放水 ，欧美都实行了大规模的资产购买计划，此外美国放松了金融 监管，而欧洲则多 通过放宽对银行业的 资本要求 来释放流动 性 。 先来看美国在疫情期间的货 币政策： 主要政策 方面， 美联储在 3 月将联邦基金利率降低了 150 个基点，至 0-0.25%； 购 买国库券和代理证券 ；增加隔夜再回购 和定期 再 回购 ； 降低了贷款的成本 ， 降低了与主要 中 央 银行互换的现有成本，并延长了外汇业务的期限；将美元掉期额度扩大到更多中央银行； 为外国和国际货币当局提供了临时回购工具。 其他工具方面， 美联储引入了支持信贷流动的 工具 ，包括商业票据融资 便利（ CPFF）、 一级交易商信贷 便利（ PDCF）、 货币市场共同基金 流动性基金（ MMLF） 、 一级市场企业信贷 便利（ PMCCF）、 二级市场公司信贷 便利（ SMCCF）、 定期资产支持证券贷款工具 （ TALF）、 薪资保护计划流动资金便利（ PPPLF） 、主要企业 贷 款计划 （ MSLP）、 市政流动性便利工具 （ MLF） 。 监管方面， 鼓励存款机构使用其资本和流 动性缓冲进行贷款 ； 在计算控股公司的补充杠杆比率时，可以暂时排除持有美国国库券和联 邦储备银行的存款 ； 调整监管方法，以暂时减少检查的范围和频率 ； 将社区银行的杠杆率降 低到 8。 其他方面， 房利美和房地美向借款人提供援助，包括提供 12 个月的抵押宽免和 免除相关滞纳金 等 。 反观欧央行，其放水规模与美国相当，更加侧重对银行业的 政策 。 政策工具方面， 根据 现有计划（ APP）在 2020 年底之前额外购买 1200 亿欧元的资产、 第三轮定向长期再融资 操作 、新的流动性工具（ PELTRO）、 7500 亿欧元的私有和公共部门资产购买计划（ PEPP） 、 扩大公司部门购买计划（ CSPP）下的合格资产范围 ，并 放宽针对欧元体系再融资业务的抵 押标准（ MRO， LTRO， TLTRO） 、放宽抵押资产的标准等。 12 月 10 日，欧洲央行理事会 延长了数项货币政策工具的期限和规模 ； 对银行政策方面， 欧央行银行监管允许 资本充足率 在 第二支柱（ P2G） 下 暂时运作 ，由此银行可以 提前释放更多的资本 ； 允许直接监管的银行 从其杠杆比率的计算中排除现金持有量和中央银行准备金直到 2021 年 6 月底 ； 建议银行在 确定损失准备时避免采用顺周期假设，并选择 IFRS9 过渡规则 ； 6 月 18 日，欧洲议会和欧 洲理事会通过了由欧盟委员会于 4 月 28 日提出的“银行业一揽子计划”； 12 月 15 日，欧洲 银行监管放宽了关于银行暂停股息支付和股票回购的建议。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 20 15 -12 20 16 -03 20 16 -06 20 16 -09 20 16 -12 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 美国 :联邦基金目标利率 % 3 4 5 6 7 8 20 17 -02 20 17 -04 20 17 -06 20 17 -08 20 17 -10 20 17 -12 20 18 -02 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -08 20 18 -10 20 18 -12 20 19 -02 20 19 -04 20 19 -06 20 19 -08 20 19 -10 20 19 -12 20 20 -02 20 20 -04 20 20 -06 20 20 -08 20 20 -10 20 20 -12 美国 :所有联储银行 :资产 :总资产 美国 :所有联储银行 :资产 :持有证券 :合计 万亿 美元 宏观评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 2.2 疫情 前未开启货币政策正常化，疫情中 政策更 倾向 中小企业 2017 年在经济复苏加快的背景下，美国、加拿大、英国等国央行已先后收紧货币政策， 特别是美联储连续加息 并 启动了缩表计划 ，但我国并 没有立即跟随货币正常化的浪潮，而是 将防风险摆在了更重要的位置 。 2017 年年底中国央行发布的 2017 年第三季度中国货币政 策执行报告指出，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，“削 峰填谷”维护流动性基本稳定，把握好保持流动性基本稳定和去杠杆之间的平衡；进一步完 善宏观审慎政策框架，组织实施好宏观审慎评估，逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入 宏观审慎管理框架，引导金融机构做好流动性管理，保持货币金融环境的稳健和中性适度。 2018 年货币 政策仍将 “强监管、防风险、抑泡沫、去杠杆” 作为 主基调 。 2019 年四季度货 币政策报告总结了当年 实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，在多重目标中寻求动态平衡， 保持货币信贷合理增长，推动信贷结构持续优化，以改革的办法疏通货币政策传导，千方百 计降低企业融资成本，为实现“六稳”和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。 疫情期间， 中国人民银行提供货币政策支持，并采取行动维护金融市场稳定。关键措施 包括：通过公开市场操作（逆回购和中期贷款工具）向银行系统注入流动性；将再贷款和再 贴现工具增加 1.8 万亿元人民币，以支持医疗制造商物资和日用品，微型，中小型公司和农 业部门，并将再贷款利 率和再贴现利率分别降低了 50 个基点和 25 个基点；将 7 天和 14 天 逆回购利率降低 30 个基点，并将 1 年期中期贷款便利（ MLF）利率和目标 MLF 利率降低 30 和 20 个基点。 此外更加注重精准滴灌 ，政策向中小企业倾斜 ，包括鼓励对中小企业的贷 款；将大型银行对小微企业的贷款增长目标从 30提高到 40；延迟偿还贷款期限至 2021 年 3 月，并放宽了对中小企业的网贷规模限制；允许较高的不良贷款和减少不良贷款准备金 承保范围。 表 2： 2020 年疫情期间中、美、欧货币政策 时间 中国央行 美联储 欧洲央行 2 月 公开市场操作，累计投放流动性 1.7 万亿元， 加大逆周期调节力度； 3000 亿元支持重要 医用、生活物资重点企业的专项再贷款，优 惠利率不能超过 3.65%，实际利率在 3.15%-3.65%之间；增加再贷款再贴现专用 额度 5000 亿元，下调支农、支小再贷款利 率 0.25 个百分点至 2.5%。 3 月 存款准备金率下调 50 至 100 个基点，符合 条件的股份制商业银行存款准备金率下调 100 个基点，共计投放约 5500 亿元长期资 金。 美联储降息 50 个基点至 1% - 1.25%。 宣布 7500 亿欧元紧急资产购买计划，包括购买私人部门和公共部门资产。 调整贴现窗口和信贷利率 150 个基点至 0.25%后再降 100 基点至 0 0.25%， 法定准备金降至 0，重启央行流动性互 换。重启量化宽松 7000 亿美元， 5000 亿美元购买国债， 2000 亿购买 MBS。 3 月起至 2020 年年底每月 200 亿元的资产 购买计划（ APP），年底前额外增加 1200 亿 欧元资产购买计划，同时使用流动性工具以 及放松银行业监管等措施。 设立 CPFF；财政部通过外汇稳定工具 （ ESF）向美联储提供 100 亿美元 CPFF 信贷保护；设立 PDCF。 将企业债购买计划（ CSPP）下的合格资产范 围扩大至非金融商业票据，所有具有足够信 贷质量的商业票据都可以根据 CSPP 购买 。 设立 MMMFLF，财政部通过 ESF 向美联 储提供相关 100 亿美元信贷保护。 推出额外的长期再融资操作（ LTRO）； 2020 年 6 月至 2021 年 6 月期间，所有未偿还的 有针对性的长期再融资业务（ TLTRO）的将 适用于更优惠的条款 宏观评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 8 时间 中国央行 美联储 欧洲央行 进行 50 亿元人民币的央行票据互换 （ CBS），期限为 3 个月，利率为 0.10。 每天购买 750 亿美元国债和 500 亿美元 MBS，启动无上限 QE；新设立两个流动 性工具，提供至少 6500 亿美元流动性。 从 2020 年 2 月 3 日到 2020 年 3 月 31 日， 通过逆回购及其中期贷款工具开展了总额 累计超过 3.1 万亿元人民币的公开市场操 作。 推出 2.3 万亿大规模信贷计划， 1 扩大 PMCCF、 SMCCF 以及 TALF 的规模至 8500 亿美元， 2 通过 MSLP 给中小企业 资金支持， 3 设立 PPPLF 为薪资保障计 划 PPP 贷款的金融机构提供流动性， 4 建立 MLF 购买市政短期票据， 5 通过 CPFF 大量购买商业票据。 4 月 降低中小型银行的存款准备金率（ RRR） 0.5至 6%，预计将释放 4,000 亿元的长期 资金。中央银行金融机构超额准备金的利率 从 0.72降至 0.35。 降低 TLTRO 利率，这意味欧央行将以负利 率提供流动性；作为最后贷款人确认了支持 货币政策传导机制的现有措施；随时准备扩 大 PEEP 规模。 对到期的 2674亿元 TMLF进行了 561亿元， 期限一年， 2.95%；开展 50 亿元 CBS 操作， 期限 3 个月， 0.10%；开展 1000 亿元 MLF 操作，最低贷款利率下调 20 个基点。 下调 RRR1 个百分点。 6 月 3000 亿元用于保障医疗产品的生产和重要 生活物资的供应的专项再贷款和 5000 亿元 的复工复产再贷款到期退出 。 货币政策框架调整为以 2%的平均通胀 率长期目标，并侧重实现充分就业 。 维持三大关键利率不变，欧洲央行主要再融 资利率维持在 0不变。 创设普惠小微企业贷款延期支持工具和普 惠小微企业信用贷款支持计划。 美联储资产负债表规模增加至 7.2 万亿 美元。 将 PEPP 规模扩大 6000 亿欧元，至少延长 至 2021 年 6 月，总量已经达到 1.35 万亿欧 元，并维持至年末。 7 月 将临时美元流动性掉期额度和针对国际 货币当局的临时回购协议工具（ FIMA） 延长至 2021 年 3 月 31 日以支持美国国 债市场 。 8 月 开展 50 亿元 CBS 操作，开展 1000 亿逆回购操作。 将 MLF 购买价格下调 50 个基点，并减少了应税票据的税率 9 月 联邦基金利率目标区间维持在 0 -0.25不变，直至通胀升至 2及实现 就业最大化。 PEPP 维持在 1.35 万亿欧元至年末，资产 购买计划（ APP）下的净购买额将继续保持 每月 200 亿