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请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 休闲服务 Table_Date 发布时间： 2021-01-03 Table_Invest 优于大势 上次评级 : 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 25% 15% 99% 相对收益 20% 2% 72% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 36 总市值（亿） 1244 流通市值（亿） 1018 市盈率（倍） -54.17 市净率（倍） 2.59 成分股总营收（亿） 116 成分股总净利润（亿） -19 成分股资产负债率（ %） 237.49 Table_Report 相关报告 酒店行业：展望新周期，龙头彰显“确定性 +高弹性” -20201120 社服 2021 年投资策略：聚焦新消费、开启新 周期 -20201025 Table_Author 证券分析师：李慧 执业证书编号： S0550517110003 (021)20361142 证券分析师：李森蔓 执业证书编号： S0550520030003 18521943685 Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 贝泰妮：药妆明珠，引领国潮 - 报告摘要： Table_Summary 皮肤学级护肤市场成长潜力大， 本土龙头市占有望进一步提升。 受气候 环境恶化、工作压力增大、滥用化妆品等因素影响，我国敏感肌发病率 逐年提高。据统计亚洲女性敏感肌发病率达 40%-56%，我国女性约为 36%，敏感肌护肤需求在不断扩大。中国皮肤学级护肤市场起步晚（目 前渗透率 5.5%），相比海外成熟市场渗透率（西欧 /美国为 23.0%/14.7%）， 仍有较大提升空间。 19 年市场规模 136 亿 /11-19 年 CAGR+18.7%，增速 高于韩国 13.1%/美国 5.8%/护肤品大盘 +9.9%。我国皮肤学级护肤品人均 消费额仅 9.7 元，相较法国 /美国 /日本人均消费 额 120.8/65.1/43.2元，仍 有较大提升空间。从市场竞争格局看，欧 /美 /日敏感肌护肤市场 CR3 达 40%/54%/72%，本土品牌占据前二 /三。中国目前本土品牌薇诺娜 /比度克 /玉泽合计市占 27%，龙头市占率有望进一步提升。 贝泰妮竞争优势：主品牌薇诺娜拆分自滇虹药业，深耕线下专业渠道。 产品： 核心大单品引导全线产品发展，以舒敏系列 &大单品特护霜为基 础，推出多系列全品类产品。其中舒敏系列为公司贡献近 40%营收，核 心大单品舒敏保湿特护霜贡献约 18%营收。 渠道： 公司发源于线下医院 及药店渠道，线下渠道为公司的 蓬勃增长提供了质量保证（临床验证有 效）和医生专业背书。同时公司较早成立电商团队，占据线上渠道先发 优势。 研发： 公司依托滇虹药业的医药背景，自主研发能力强大，并建 立起高效完善的研发创新组织体系，拥有国际领先的专利萃取有效植物 成分技术。 营销： 公司以医生 &临床数据为背书，与皮肤科医生的紧密联 系让薇诺娜产品在医院、药店渠道得到更多曝光，使品牌更容易获得消 费者信任，同时利用社媒营销放大声量。 贝泰妮未来看点：品牌 &渠道拓展有望延续高成长性。 品牌孵化： 2019 年韩国 /美国 /中国婴儿及儿童人均消费分别为 572/363/110 元，中国儿童 护肤品人均消费额仍处于较低水平。美国 CR2 达 27.3%，中国 CR4 为 17%，国内品牌集中度还有较大空间。国内婴儿药妆品牌稀缺，薇诺娜 宝贝有望以此为切入点抢占市场份额。 OTC 渠道拓展： 目前公司药店渠 道主要重心在云南地区，合计覆盖连锁药店约 5000家。公司连锁药店渠 道处于拓展初期，未来向其他省份布局空间巨大。 投资建议： 公司核心竞争力在于拥有庞大学术临床做支撑的产品力、 深耕专业医院 /药店的渠道力、以及学术大咖站台树立的专业形象。公 司未来成长动力源自行业渗透率提升、渠道扩展、产品线 /品牌扩充， 未 来延续高成长确定性强，建议密切关注。 风险提示： 市场竞争加剧；品牌集中度风险；线上流量见顶风险。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 休闲服务 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 35 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 目 录 1. 行业分析：化妆品大盘稳定增长，医学级护肤异军突起 . 5 1.1. 行业概况：市场空间不断扩大，线上红利突破行业增长瓶颈 . 5 1.2. 细分领域：健康护肤理念持续升级，医学级护肤大有可为 . 7 2. 贝泰妮：医研共创强背书，敏感肌护肤领军者 . 13 2.1. 发展历史：由医院渠道起家的 敏感肌护肤龙头 . 13 2.2. 业绩概览：主品牌薇诺娜增势强劲，营收 /利润高速增长 . 15 2.3. 募投项目：建设中央工厂提升产能及质量把控 . 19 3. 贝泰妮竞争优势：深耕线下专业渠道，专业形象深入人心 . 20 3.1. 产品：大单品引导全线产品发展 . 20 3.2. 渠道：以线下为根基，紧抓电商风口 . 21 3.3. 研发：研发体系 完善，专利萃取有效植物成分技术国际领先 . 23 3.4. 营销：多元营销组合拳，塑造敏感肌护理专业形象 . 25 3.5. 团队：源于药企，多名高管具备医药专业背景 . 25 4. 成长看点：品牌 &渠道拓展延续高成长性 . 26 4.1. 品牌拓展： WINONA Baby 有望成为第二大品牌 . 26 4.2. 渠道拓展： OTC 渠道开拓空间巨大 . 27 5. 同业对比：毛利率远高于同业，营销费用率有下降空间 . 29 6. 投资建议 . 33 图表目录 图 1： 2014-2019 年我国各品类化妆品规模（亿元） . 5 图 2： 2009-2019 年 TOP10 化妆品消费国 CAGR . 5 图 3：化妆品零售额增速持续高于全行业消费品 . 5 图 4： 2019 年各品类消费品增速对比（ %） . 5 图 5： 2014-2019 年我国化妆品各渠道规模（亿元） . 6 图 6： 2014-2019 年我国化妆品各渠道占比 . 6 图 7： 2014-2019 年我国化妆品各渠道增速 . 6 图 8：敏感性皮肤屏障受损示意图 . 7 图 9：引起皮肤问题的原因分析 . 7 图 10：全球各区域敏感肌人群占比情况 . 8 图 11： 2019 年我国敏感肌肤人 群结构 . 8 图 12： 2011-2019 年我国皮肤学级护肤品规模 /增速 . 11 图 13： 2019 年皮肤学级护肤品渗透率 . 11 图 14： 2004-2019 年欧莱雅各类业务增速 . 12 图 15：国内皮肤学级护肤市场发展历程 . 12 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 35 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 图 16：贝泰妮历史沿革 . 14 图 17：贝泰妮股权结构梳理 . 15 图 18： 2017-2020H1 公司营 收规模及增速 . 15 图 19： 2017-2020H1 公司净利润及增速 . 15 图 20： 2017-2020H1 薇诺娜品牌营收（亿元） . 16 图 21： 2017-2020H1 薇诺娜品牌营收占比 . 16 图 22： 2017-2020H1 公司各品类营收（亿元） . 17 图 23： 2017-2020H1 公司各品类营收占比 . 17 图 24： 2017-2020H1 年公司各品类毛利率 . 17 图 25： 2017-2020H1 公司各渠道营收（亿元） . 18 图 26： 2017-2020H1 公司各渠道营收占比 . 18 图 27： 2017-2020H1 线上自营渠道营收（亿元） . 18 图 28： 2017-2020H1 线上自营渠道营收占比 . 18 图 29： 2020H1 公司各地区营收（亿元） . 18 图 30： 2020H1 公司 各地区营收占比 . 18 图 31：公司现金流情况（亿元） . 19 图 32：公司经营活动现金流占净利润比例 . 19 图 33：公司杜邦分析 . 19 图 34：薇诺娜产品系列 . 20 图 35：薇诺娜官网畅销 TOP10 产品 . 20 图 36： 2017-2020H1 公司各渠道收入 . 21 图 37： 2017-2020H1 各渠道收入占比 . 21 图 38： 2017-2019 年主要线上自营店铺客单价（元） . 23 图 39： 2017-2019 年主要线上自营店铺复购率 . 23 图 40：贝泰妮研发机构设置 . 24 图 41：公司在研项目 . 24 图 42：可比公司品牌微博、小红书粉丝数对比 . 25 图 43：微博在线义诊 &联合皮肤学权威专家直播 . 25 图 44：婴儿及儿童专用护肤品规模（亿元） /增速 . 27 图 45：各国婴儿及儿童护肤人均消费（元） . 27 图 47： 2017-2020H1 可比公司综合毛利率情况 . 30 图 48： 2017-2020H1 可比公司管理费用率对比 . 30 图 49： 2017-2020H1 可比公司员工人数 . 30 图 50： 2017-2020H1 可比公司人均创收（万元） . 30 图 51： 2017-2020H1 可比公司人均创利（万元） . 30 图 52： 2017-2020H1 可比公司销售费用率对比 . 31 图 53： 2017-2020H1 可比公司广告宣传费用率 . 31 图 54： 2019 年可比公司销售人员对比（人） . 31 图 55： 2019 年销售人员人均薪酬对比（万元） . 31 图 56： 2017-2020H1 可比公司研发费用率对比 . 32 图 57： 2020H1 可比公司研发投入对比 . 32 图 58： 2017-2020H1 存货周转天数 . 32 图 59： 2017-2020H1 应收账款周转天数 . 32 图 60： 2017-2020H1 可比公司净利率情况 . 33 图 61： 2017-2020H1 可比公司 ROE(摊薄 )情况 . 33 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 35 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 表 1：化妆品行业市场空间测算 . 7 表 2：功能性护肤市场空间测算 . 9 表 3：我国功能性护肤品细分板块及对应品牌 . 10 表 4：皮肤学级护肤市场空间测算 . 11 表 5：我国皮肤学级护肤品市场竞 争格局 . 13 表 6：公司品牌的基本情况 . 16 表 7：公司募投项目 . 20 表 8：公司品牌矩阵及主要产品 . 21 表 9：公司线下销售模式 . 22 表 10：公司线上销售模式 . 23 表 11：公司部分核心前沿技术及功效 . 24 表 12：公司管理团队和研发团队部分核心成员 . 26 表 13：公司品牌矩阵及主要产品 . 27 表 14：国内各省份连锁药店情况梳理 . 29 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 35 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 1. 行业 分析：化妆品大盘稳定增长，医学级护肤异军突起 1.1. 行业 概况：市场空间不断扩大，线上红利突破行业增长瓶颈 市场持续扩容，优质赛道属性不改。 根据 Euromonitor 的统计， 2019 年我国美护市 场规模达 4777 亿元 /+13.8%， 2009-2019 年 CAGR 为 10.0%，预计未来 5 年 CAGR 达 11.6%，增速全球领先。其中护肤品 2019 年市场规模为 2444亿元 /+15.2%；彩妆 市场规模达 552亿元 /+29.0%；大日化市场规模达 1683 亿元 /+14.0%。根据国家统计 局数据，过去 3 年限额以上化妆品零售增速持续高于社零增速。 2019年限额以上化 妆品零售额达 2992亿元 /+12.6%，较 2018 年增速提升 3.0pct，增速在所有消费品中 位列第二。 图 1： 2014-2019 年我国各品类化妆品规模（亿元） 图 2： 2009-2019 年 TOP10 化妆品消费国 CAGR 数据来源： Euromonitor，东北证券 数据来源： Euromonitor，东北证券 图 3：化妆品零售额增速持续高于全行业消费品 图 4： 2019 年各品类消费品增速对比（ %） 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 线上渠道红利带来行业二次增长曲线。 2019 年电商渠道规模为 1446 亿 /+27.1%，市 占率进一步提升至 30%。 KA 渠道承压，市场份额下降至 23%。 CS 渠道是近年来唯 一市占率稳中有升的线下渠道， 2019 年规模达 997 亿元 /+15.5%，市占率达 21%。 2017年以来，线上红利释放成为化妆品行业高速增长的重要驱动力。过去电商仅仅 作为卖货渠道，随着小红书、抖音、快手等社媒营销的崛起，电商渠道被赋予了营 销 /展示 /拉新等更多的职能。短视频、直播等新媒体营销方式可加速渗透低线城市客 群，传递消费理念完成消费者教育，从而进一步刺激消费需求爆发。 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 35 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 图 5： 2014-2019 年我国化妆品各渠道规模（亿元） 图 6： 2014-2019 年我国化妆品各渠道占比 数据来源： Euromonitor，东北证券 数据来源： Euromonitor，东北证券 图 7： 2014-2019 年我国化妆品各渠道增速 数据来源： Euromonitor，东北证券 化妆品行业空间测算： 方法一： 参考美国、日韩美护市场渗透率（美护市场规模 /GDP 比重），测算中国美 护 市 场 的 天 花 板 。 2019 年美国 /日本 /韩 国 化 妆 品 市 场 渗 透 率 分 别 为 0.43%/0.77%/0.81%，由于韩国化妆品市场在国民经济中的特殊地位，最高渗透率达 0.89%，我国未来渗透率的天花板将低于韩国水平，假设在乐观 /中性 /悲观背景下， 我国美护市场渗透率的天花板分别为 0.85%/0.70%/0.50%，未来的 GDP 增速维持在 6.5%左右，通过计算公式美护市场规模 =GDP 规模 *渗透率，预计未来我国化妆品市 场在乐观 /中性 /悲观假设下的规模为 14540亿 /11975亿 /8553亿。 方法二： 参考韩国人均消费金额，量化中国人均消费的天花板，从而测算中国美护 市场的天花板。（ 1）消费人口假设条件：我们将化妆品消费人口定位于城镇的美妆 人士。预计乐观 /中性 /悲观假设下，我国城镇化率天 花板为 75%/72%/70%；城镇美 妆人口占比天花板为 70%/65%/60%。 （ 2）人均消费假设条件：我国目前化妆品人口的消费水平与韩国 2004年的水平相 近，预计未来发展情况将与韩国过去 15年的发展路径相似。横向比较美国、日本、 976 973 975 988 1,020 1,061 540 594 642 719 863 997 572 583 603 662 757 862 344 352 353 370 391 384 472 594 717 891 1,138 1,446 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 KA 渠道 CS 渠道 百货 直销渠道 电商渠道 33% 31% 29% 27% 25% 22% 18% 19% 19% 20% 21% 21% 20% 19% 18% 18% 18% 18% 12% 11% 11% 10% 9% 8% 16% 19% 22% 24% 27% 30% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 KA 渠道 CS 渠道 百货 直销渠道 电商渠道 4% 16% 14% - 2% 27% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 KA 渠道 CS 渠道 百货 直销渠道 电商渠道 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 35 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 韩国化妆品人均消费水平，假设国内人均消费天花板在乐观 /中性 /悲观背景下为 2200 元 /1800 元 /1400 元。通过计算公式 =我国人口数量 *城镇化率 *城镇美妆人口占 比 *人均消费。预计未来我国化妆品市场在乐观 /中性 /悲观假设下的规模为 16596 亿 /12104亿 /8449亿。 表 1：化妆品行业市场空间测算 数据来源： Euromonitor，东北证券 1.2. 细分领域：健康护肤理念持续升级，医学级护肤大有可为 “问题肌肤 ”人群扩大 ， 功能性护肤需求日益旺盛 。 皮肤问题产生的根源在于角质细 胞或细胞间脂质受损。 从皮肤结构看，皮肤的表皮及真皮细胞主要受角质层细胞及 其间脂质保护（即皮肤屏障）；一旦皮肤屏障受损，外界真菌、病毒侵入，容易造成 皮肤问题，如：发炎、红肿、脱皮、泛红、发痒、刺痛等。受空气、环境、压力、 刺激性食物等多因素的影响，肌肤敏感等皮肤问题发生率也在逐渐提高，频繁化妆 卸妆、滥用护肤品、微整医美等因素也为皮肤屏障带来一定压力，皮肤屏障修护需 求预计仍将快速增加。据 CBNDATA 统计， 46%皮肤问题由气候环境造成， 40%由 粉尘造成， 33%由不恰当使用化妆品瓶造成， 32%由压力、焦虑等内在生活因素造 成， 24%由食 物造成。 图 8：敏感性皮肤屏障受损示意图 图 9：引起皮肤问题的原因分析 数据来源：百度，东北证券 数据来源： CBNDATA，东北证券 天花板测算一 2018 年 2019 年 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 天花板 - 乐观 天花板 - 中性 天花板 - 悲观 GDP 规模 919,281 990,865 1,050,317 1,118,588 1,191,296 1,268,730 1,351,197 1,439,025 1,529,684 1,621,465 1,710,646 1,710,646 1,710,646 1,710,646 yoy 12.0% 7.8% 6.0% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.3% 6.0% 5.5% 市场规模（亿元） 4,105 4,777 5,073 6,018 6,790 7,486 8,283 9,037 9,790 10,507 11,256 14,540 11,975 8,553 渗透率 0.447% 0.482% 0.483% 0.538% 0.570% 0.590% 0.613% 0.628% 0.640% 0.648% 0.658% 0.85% 0.70% 0.50% 增速 12% 16% 6% 19% 13% 10% 11% 9% 8% 7% 7% 天花板测算二 2018 年 2019 年 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 天花板 - 乐观 天花板 - 中性 天花板 - 悲观 人口数量（万人 ) 139,538 140,005 140,425 140,846 141,269 141,693 142,118 142,544 142,972 143,401 143,687 143,687 143,687 143,687 yoy 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.2% 城镇化率 59.6% 60.6% 60.0% 61.0% 62.0% 63.0% 64.0% 65.0% 66.0% 67.0% 68.0% 75.0% 72.0% 70.0% 城镇人口（万人 ) 83,137 84,843 84,255 85,916 87,587 89,266 90,955 92,654 94,361 96,078 97,707 107,766 103,455 100,581 美妆人口占比 50.0% 50.5% 51.0% 51.5% 52.0% 52.5% 52.5% 53.0% 53.0% 53.0% 53.0% 70.0% 65.0% 60.0% 化妆品人口 41,569 42,846 42,970 44,247 45,545 46,865 47,752 49,106 50,012 50,922 51,785 75,436 67,246 60,349 消费频次 / 年 3.0 3.0 3.0 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.6 3.7 3.7 次均消费金额 329 372 394 425 451 474 496 518 541 564 588 yoy 12.9% 6.0% 8.0% 6.0% 5.0% 4.7% 4.5% 4.4% 4.3% 4.2% 人均消费 987.53 1,115 1,181.88 1,361.52 1,488.31 1,610.08 1,735.34 1,839.33 1,947.31 2,059.26 2,175.14 2,200 1,800 1,400 yoy 12.9% 6.0% 15.2% 9.3% 8.2% 7.8% 6.0% 5.9% 5.7% 5.6% 市场规模（亿元） 4,105 4,777 5,079 6,024 6,779 7,546 8,287 9,032 9,739 10,486 11,264 16,596 12,104 8,449 yoy 12% 16% 6% 19% 13% 11% 10% 9% 8% 8% 7% 46% 40% 33% 32% 24% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 环境气候 粉尘 不恰当使用化妆品 压力、焦虑等内在生活因素 食物 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 35 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 亚洲人肌肤亚健康状态占 70%，我国女性敏感肌人群占 36%。 根据中国敏感性皮 肤整治专家共识，敏感性皮肤在世界各国均有较高的发生率，由于调查方法不同， 各地报道的发生率差异较大，欧洲为 25.4%-89.9%，澳洲约为 50%。女性发病率普 遍高于男性，美洲女性为 22.3%-50.9%，亚洲女性为 40%-56%，我国女性约为 36.1%。 其中 2035 岁是易敏高发人群，占比超过七成。据艾瑞咨询统计，按皮肤问题严重 程度分，女性问题肌肤人群中， 25%为弱度（发痒、刺痛）、 43%为轻度（发痒、刺 痛、泛红、脱皮）、 23%为中度（发痒、刺痛、泛红、脱皮、红肿）、 9%为重度（发 痒、刺痛、泛红、脱皮、红肿、发炎）。 图 10：全球各区域敏感肌人群占比情况 图 11： 2019 年我国敏感肌肤人群结构 数据来源：中国敏感性皮肤整治专家共识，东北证券 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 从国际化妆品发展趋势来看，化妆品市场在走向成熟的过程，都会经历由基础护肤 向功能护肤过渡的过程。 2018 年中国功能性护肤品行业规模达 738亿元 /+18%，但 仅占化妆品整体规模 17.6%，远低于欧美 60%以上的市场占比。因此从市场渗透率 角度，我国功能性护肤市场仍有 3 倍以上的发展空间。 我们测算 2030 年国内功能性护肤市场规模可达 3140 亿元， 核心假设如下： 1) 我们将化妆品消费人口定位于城镇的美妆人士，当前我国城镇化率为 60.6%，假 设城镇美妆人口占比 50.5%，随着人均可支配收入的提升和化妆品使用需求的提升， 化妆品消费人口有望不断增长，预计 2030 年城镇化率 /城镇美妆人口占比分别达 70%/55%； 2) 2018 年我国化妆品市场功能性护肤的渗透率为 17.6%，随着消费者偏好转向功能 性产品，越发注重产品效果，这一比例有望在 2030 年上升至 28%； 3) 2018年功能性护肤人均消费为 1010 元，随着消费链条的不断延伸以及向高端化 升级的趋势，预计 2030年功能性护 肤人均消费可达 2058元。 50% 的澳洲人是敏感肌 25% - 90% 的欧洲人是敏感肌 22% - 51% 的美洲女性是敏感肌 40% - 56% 的亚洲女性是敏感肌 36% 的中国女性是敏感肌 轻度敏感 43% 弱度敏感 25% 中度敏感 23% 重度敏感 9% 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 35 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 表 2：功能性护肤市场空间测算 数据来源： Euromonitor，东北证券 功能性护肤品特指介于药品和化妆品之间的特殊化妆品，其在研发技术上对品牌的 产品开发能力有着更高的要求 。 我们可将广义的功能性护肤品分为四类 ： 皮肤学级 护肤品 （ 即 “药妆 ”， 为狭义功能性护肤品 ）、 强功效性护肤品 、 “械字号 ”医美级护肤 品、含核心中草药成分护肤品。 1） 皮肤学级护肤品 （ 既 “药妆 ”）： 以治疗皮肤问题为主 ， 拥有专业医学研究及临床 数据为背书 。品牌方大多有医院或生物实验室背景，且产品配方简单、安全，不含 公认致敏原，通常含有天然活性物质。 2）强功效性护肤品：主打添加对应功效的热门化学成分 ，如：透明质酸（补水）、 烟酰胺（淡斑提亮）、神经酰胺（保湿抗衰）、水杨酸（控油祛痘）、虾青素（抗氧化）、 寡肽（紧致）等。 3）医美级护肤品（械字号为主）：多用于医疗美容术后修复， 安全性较高，功效多 以补水修护 、 舒缓皮肤 、 清痘抑菌为主 。 品牌方多有医疗器械生产背景 ， 产品按 “械 字号 ”审批备案 （ 近年开始增加 “妆字号 ”产品 ）。 4）含核心中草药成分护肤品：品牌方多为知名中药制剂企业 ，如：片仔癀、云南白 药、马应龙等；产品中添加的核心中草药成分多与品牌主产品添加物相同，有相似 功效，功效以舒缓肌肤、活血、祛痘消炎为主。 功能性护肤空间测算 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 人口总数（亿人） 13.95 14.00 14.03 14.06 14.08 14.11 14.13 14.14 14.15 14.15 14.15 14.15 14.15 yoy 0.40% 0.33% 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 0.10% 0.10% 0.10% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 城镇化率 59.6% 60.6% 60.0% 61.0% 62.0% 63.0% 64.0% 65.0% 66.0% 67.0% 68.0% 69.0% 70.0% 城镇人口（亿人) 8.31 8.48 8.42 8.57 8.73 8.89 9.04 9.19 9.34 9.48 9.63 9.77 9.91 美妆人口占比 50.0% 50.5% 51.0% 51.5% 52.0% 52.5% 52.5% 53.0% 53.0% 53.0% 53.0% 54.0% 55.0% 化妆品人口 4.16 4.28 4.29 4.42 4.54 4.67 4.75 4.87 4.95 5.03 5.10 5.27 5.45 功能性护肤占比 17.6% 18.5% 19.0% 20.0% 21.0% 22.0% 23.0% 24.0% 25.0% 26.0% 27.0% 27.5% 28.0% 功能性护肤人口 0.73 0.79 0.82 0.88 0.95 1.03 1.09 1.17 1.24 1.31 1.38 1.45 1.53 功能性护肤人均消费 1010 1091 1178 1272 1368 1470 1573 1667 1751 1838 1921 1998 2058 yoy 8.00% 8.00% 8.00% 7.50% 7.50% 7.00% 6.00% 5.00% 5.00% 4.50% 4.00% 3.00% 市场空间(亿 元) 738 864 961 1123 1304 1510 1717 1949 2167 2402 2646 2898 3140 yoy 18.10% 17.13% 11.13% 16.95% 16.07% 15.77% 13.75% 13.52% 11.17% 10.85% 10.14% 9.51% 8.36% 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 35 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 表 3：我国功能性护肤品细分板块及对应品牌 数据来源：各品牌官网，天猫旗舰店，东北证券 2019 年皮肤学级护肤品市场规模 136 亿，增速高于护肤品大盘。 2019 年我国皮肤 学级护肤品市场规模达 135.5 亿元 /11-19 年 CAGR+18.7%，增速高于韩国 13.1%/台 湾 8.4%/美国 5.8%/香港 5.3%/日本 -1.6%，且增速高于护肤品大盘 +9.9%。 2011-2019 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 35 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 年我国皮肤学级护肤品市场占整体护肤市场比重从 3.0%稳步提升至 5.5%，渗透率 远低于全球 10.3%的水平。 2019 年欧洲 /美国 /日本 /中国台湾皮肤学级护肤品渗透率 分别为 23%/15%/9%/8%，伴随国人敏感肌群体护肤意识觉醒，我国皮肤学级护肤市 场渗透率有望继续提升。 图 12： 2011-2019 年我国皮肤学级护肤品规模 /增速 图 13： 2019 年皮肤学级护肤品渗透率 数据来源： Euromonitor，东北证券 数据来源： Euromonitor，东北证券 我们测算 2030 年国内皮肤学级护肤市场规模可达 1087 亿元， 核心假设如下： 1) 我们将化妆品消费人口定位于城镇的美妆人士，当前我国城镇化率为 60.6%，假 设城镇美妆人口占比 50.5%，随着人均可支配收入的提升和化妆品使用需求的提升， 化妆品消费人口有望不断增长，预计 2030 年城镇化率 /城镇美妆人口占比分别达 70%/55%； 2) 当前化妆品人口中敏感肌人群占比约 38%，随着气候环境恶化、城镇人口压力增 大，参照海外预计这一比例在 2030年将上升至 56%； 3) 2019年皮肤学级护肤人均消费为 83 元，随着消费品类和消费频次的不断叠加， 预计 2030年皮肤学级护肤人均消费可达 356 元。 表 4：皮肤学级护肤市场空间测算 数据来源： Euromonitor，东北证券 注：该测算中我们将人口定位为美妆敏感肌人口，若以全国人口为基数，对应 2019 年 及 2030 年客单价为 9.7 元 /76.8 元。 目前市场主要有两类参与者：（ 1）在中国布局较早的理肤泉、雅漾等国际大牌。 从 欧莱雅近年的各业务增速来看，活性成分业务和高端化妆品业务维持高增长。欧莱 雅旗下皮肤学级护肤的代表性品牌有薇姿和理肤泉， 1998 年薇姿成为第一家进驻中 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 35 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 国药房的全球医学护肤领导品牌，目前国内已有近 1000 个大型药房专柜。 2000 年 后，丝塔芙 /理肤泉 /雅漾等海外品牌陆续进入中国市场，向国内消费者普及问题肌肤 护理及药妆理念，完成消费者教育。 （ 2）与医疗机构合作推出皮肤学级化妆品的本 土公司， 典型代表为贝泰妮、上海家化。前期海外大牌在皮肤学级护 肤品领域完成 消费者教育，占据主导地位， 2008年起，薇诺娜 /玉泽为代表的国货品牌以差异化成 分、医研共创切入市场，并通过电商渠道弯道超车。 中国市场目前本土品牌薇诺娜 /比度克 /玉泽合计市占率约 27.3%。欧洲敏感肌护肤 TOP3 品牌均为本土品牌（雅漾 /理肤泉 /薇姿）且 CR3 达 40%；美国敏感肌护肤市 场 CR3 为 54%， TOP3 艾维诺 /Proactiv/丝塔芙中前二为本土品牌；日本市场 TOP3 品牌城野医生 /珂润 /D program均为本土品牌， CR3为 72%。相较海外，中国市场本 土品牌集中度仍有较大提升空间。 图 14： 2004-2019 年欧莱雅各类业务增速 图 15：国内皮肤学级护肤市场发展历程 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 35 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 表 5：我国皮肤学级护肤品市场竞争格局 数据来源： Euromonitor，东北证券 2. 贝泰妮 ：医研共创强背书，敏感肌护肤领军者 2.1. 发展历史：由医院渠道起家的敏感肌护肤龙头 主品牌薇诺娜拆分自滇虹药业，医院渠道资源优势突出。 贝泰妮成立于 2010年，前 身是昆明贝泰妮生物科技有限公司，成立之初主要作为化妆品经销商从事化妆品销 售业务 ； 自 2012年起开始独立运营自主品牌 ， 从事化妆品的研发 、 生产和销售 ， 在 产品销售渠道上与互联网深度融合 。 公司主品牌 “薇诺娜 ”拆分自滇虹药业 ， 专注于 应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤， 滇虹多年积累的药品经验、医院渠道资源也为薇诺娜品牌的第一步打下基础。 2013 年公司成立集团研发中心，并设立集团子公司上海贝泰妮生物科技有限公 司。 2014 年公司获国际著名风投机构红杉资本投资。随着收入规模的扩大和实力的提升，公 司已成为全国领先的化妆品生产企业之一，并树立了针对敏感性肌肤产品的行业标 杆。 品牌销量（亿元） 所属国 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 11-19年CAGR 薇诺娜 中国 0.41 0.60 0.89 1.49 4.01 7.06 11.08 17.45 27.84 69.7% yoy 49% 48% 67% 169% 76% 57% 58% 60% 占比 0.0% 1.0% 1.4% 1.8% 2.7% 6.1% 9.5% 12.3% 16.4% 20.5% 雅漾 法国 8.00 9.70 10.89 12.09 14.20 16.51 17.25 18.88 18.66 19.61 9.2% yoy 21% 12% 11% 17% 16% 4% 9% -1% 5% 占比 22.5% 23.6% 24.7% 24.5% 25.7% 25.2% 23.2% 21.0% 17.5% 14.4% 理肤泉 法国 3.06 4.13 4.45 5.23 5.92 7.75 8.91 10.60 12.50 16.93 19.3% yoy 35% 8% 18% 13% 31% 15% 19% 18% 35% 占比 8.6% 10.0% 10.1% 10.6% 10.7% 11.8% 12.0% 11.8% 11.7% 12.5% 贝德玛 法国 0.10 0.17 0.35 0.94 2.13 4.67 7.86 9.64 12.10 82.6% yoy 73% 106% 167% 128% 119% 68% 23% 26% 占比 0.0% 0.2% 0.4% 0.7% 1.7% 3.3% 6.3% 8.7% 9.0% 8.9% 芳珂 日本 8.00 9.75 9.36 8.94 8.56 8.13 8.65 9.30 9.99 10.70 1.2% yoy 22% -4% -4% -4% -5% 6% 8% 7% 7% 占比 22.5
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