资源描述
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 深 度 研 究 报 告 证券研究报告 industryId 航空运输 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） 重点公司 重点公司 20E 21E 评级 春秋航空 -0.85 2.84 买入 华夏航空 0.42 0.76 审慎增持 吉祥 航空 -0.42 0.16 审慎增持 relatedReport 相关报告 疫苗接种“两步走” 公布，免 疫屏障将逐步形成 2020-12-20 民航评审规则 修订，监管放松 持续验 证 2020-12-12 市场调节价航线 增加，万事俱 备静待供需反转 2020-11-29 快捷通道启动，中日航线恢复 或超预期 2020-11-25 监管放松周期开启，十四五是 民营航企的黄金期 2020-09-23 走在曲线之前 ：航空 机场 复苏 的 三大拐点 2020-07-18 国内运输量持续 复苏，中韩国 际班次扩容 2020-07-11 航空公司如何走出危机：美国 经验和展望 2020-06-01 航空投资策略：供给出清剩者 为王， Q2 国内需求有望逐渐复 苏 2020-04-16 emailAuthor 分析师： 张晓云 S0190514070002 王品辉 S0190514060002 孙修远 S0190518070002 投资要点 summary 春秋航空市值突破 500 亿，民营航司 异军突起 ，率 先 盈利 、 日韩 国际 弹性 大， 认可度提升推动了本轮上涨，但这只是开始。 我们认为春秋航空 仍处于能 力不断验证的初期，成本差异化、运力 /时刻剪刀差，运营能力和模式仍将得 到市场肯定，未来随 的持续验证和弹性的 率先 爆发， 黄金期 才 刚刚 开始 。 我们在 2020 年 9 月 17 日的 深度 报告监管放松周期开启，十四五是民营航 企的黄金期中提出“ 2020-2025 年是下一个监管 放松周期” 。 提到：“航班准 入、放开了北上广最大航班量限制，随着经济内循环不断推进，政策面的放 松已经开始。结合以北京大兴、上海浦东、成都天府等一二线枢纽机场在 2019-22 年集中产能释放，“十四五”期间民营航企将迎来春天，我们判断中 小航企将充分受益这个过程。” 近期 政策 不断释放利好： 9 月北上广航班准入 放松， 10 月 冬春航季时刻放量，大中城市准入大幅放松， 12 月航线航班评 审规则（修订版）出台，取消核准航线 最大航班量限制，调整航班申请条件 中的航 班执行率及“五率”指标，资源配置更加市 场化，从历史评比看 ，春 秋航空在航班执行率和“五率”指标的评比中有明显优势（唯一一家两年评 价全部获得 A 档），未来或在枢纽航线申请上获得优势。 民营航企规模增长有持续性， 增速 持续 快于 行业 。 受疫情预期 影响 ，行业中 期运力 增速下降，但民营航企凭借优秀的管理能力逆势扩张。 春秋航空 21/22 年分别引进 15/12 架飞机，吉祥航空 21/22 年分别引进 8/10(含 787 宽体 )架飞 机，华夏航空手握大量国产飞机订单，增速 有望 维持 20-25%以上 。 市占率将 不 断提升。同 时中期有大批新增产能建成投产 ，时刻获取将突破瓶颈。 自由竞争中胜出概率高、大众化空间广阔。 民营航企在自由竞争中优势更加 凸显，胜出概率高，同时在大众化过程中将扮演关键角色，将持续受益渗透 率增长和中等收入群体的比例上升，预计增速将持续快于全行业增速。 17-19 年 强监 管蛰伏等待， 21-25 年 十四五 将是 春秋 航空 等 优质 民营 航企 的 爆 发 期 。 从历史行情看，春秋的估值中枢为 25-30 倍 PE。 十四五预期监管放松， 政策导向扩大内需、时刻放量、运力增速超过行业水平，春秋将在十四五期 间实现 估值 和 业绩 双升 。 投资策略： 监管放松政策拐点显现，时刻放开 +市占率提升，“十四五 ”民营 航企价量齐升迎来黄金时代 。 后疫情时代 ，民营航企 率先盈利，逆势扩张； 在民航大众化、自由化的浪潮中，渗透率空间大，有充分增长空间 。 继续 强 烈 推荐 渗透率提 升 +规模增速快 +政策放松 +低成本 竞争优势， 业绩、估值弹性 依然巨大 的 春秋 航空 ； 推荐差异化定位、享受成本收入双弹性的 吉祥航空 ； 推荐率先扭亏，规模增长确定性强的支线龙头 华夏航空 。 风险提示 ： 疫情 影响 和相关政策的 不确定 性 ，行业供 需失衡，宏观经 济增长失速， 国 际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭 击、战争、疾病爆发等不确定性 事 件 title 优质民营航司的黄金期才刚刚开始 createTime1 2021 年 1 月 6 日 请务必阅读正 文之后的信 息披露和重要声明 - 2 - 行业深 度研究报告 目 录 一、政策密集出台，监管放松不断验证 . - 3 - 1.1、 2020 年 9 月冬春航季国内航线航班评审相关工作的通知 . - 4 - 1.2、 2020 年 10 月冬春换季，枢纽航线继续增加 . - 4 - 1.3、 2020 年 12 月中国民航国内航线航班评审规 则（ 征求意见 稿） . - 8 - 二、民航大众化空间广阔 . - 11 - 三、十四五民营航企有望迎来盈利和估值双升 . - 13 - 2.1、单机盈 利弹 性空间巨大 . - 13 - 2.2、估值修复仍在路上 . - 17 - 投资策略 . - 18 - 风险提示 . - 18 - 图表 1、 21 世纪以来民航业管制周期 时间轴 . - 3 - 图表 2、换季总量数据速览（班 /周） . - 5 - 图表 3、换 季时 刻统计（机场国 内时刻口径）（班 /周） . - 6 - 图表 4、换季时刻表（航空公司口径）（班 /周） . - 6 - 图表 5、三大航枢纽市占率对比 . - 7 - 图表 6、北上广深、主协调机场时刻占比上升 . - 7 - 图表 7、春秋航空时刻结构（班 /周） . - 7 - 图表 8、附：民航局核准航线范围 . - 8 - 图表 9、供给侧改革政策出台后，优质航线增速快速下降 . - 9 - 图表 10、 2020 机队备用指标评比结果（ 2018 年） . - 10 - 图表 11、 全国交通出行比例（旅客量口径） . - 12 - 图表 12、 人均出行次数（单位：次 /年） . - 12 - 图表 13、 海外国家放松管制都造成了航空业的快速发展 . - 13 - 图表 14、国内航司单机利润（百万 /架 /年） . - 14 - 图表 15、国内航司票价水平 . - 14 - 图表 16、时刻增长流程 . - 15 - 图表 17、大兴、首都时刻 增长即将开始 . - 15 - 图表 18、近期机场项目盘点 . - 15 - 图表 19、全国主要航线 2019 年平均客公里收益 . - 16 - 图表 20、春秋航空 19/20 冬春航线分布比例及预测 . - 16 - 图表 21、春秋航空单机净利润（万元） . - 17 - 图表 22、春秋航空 PE Band . - 17 - 图表 23、盈利预测与估值 . - 18 - 请务必阅读正 文之后的信 息披露和重要声明 - 3 - 行业深 度研究报告 报告正文 一、 政策 密集 出台 ， 监管 放松 不断 验证 我 们在 9 月 17 日 报告监管放松周期开启，十四五是 民营航企的黄金期中提出 “ 2020-2025 年是 下一个监管放松周期”。 提到 ： “ 航班准入、放开了北上广最大航 班量限制，随着经济内循环不断推进，政策面的放松已经开始。结合以北京大兴、 上海浦东、成都天府等一二线枢纽机场在 2019-22 年集中 产能释放，“十四五”期 间民营航企将迎来春天，我们判断中小航企将充分受益这个过程。 ” 近期 政策 导向 市场化 、 放松 准 入 ， 从 “ 严监管 ” 向 “ 放管服 ” 不断 推进 ， 12 月 9 日， 民航局 发 布 中国民航国内航线航班评审规则（征求意见稿） ， 再次 确立 十四五 监管 放松 周期 的 开启。 1） 9 月北上广航班准入放松。 2） 10 月冬春换季，枢纽时刻放量，大众城市准入大幅放松。 3） 12 月航线航班评审规则征求意见稿出台，取消核准航线最大航班量限制、航 线评比凸显运营优势。 我们认为，春秋航空 等优质民营 航企 持续受益这一过程 ： 1） 春秋航空在航线评审中具 有优势。 从历史评比看，春秋航空在航班执行率 和“五率”指标的评比中有明显优势（唯一一家两年评价全部获得 A 档）， 未来 或 在 枢 纽航线申请上获得优势。 2） 春秋航空新进入核心枢纽未来可期。 尽管政策松动，但中小航司在枢纽机 场新开航线前仍有前置工作需要完成。 春秋航空已经顺利 完成大兴机场 III 类 B 验证飞行，未来有望在新政策的支持下进入大兴枢纽。 3） 航线结构优化带来的盈 利空间巨大。 时刻瓶颈放开，将大幅优化公司的运 力布局，提升单机净利润。 图表 1、 21 世纪以来民航业管制周期 时间轴 资料来源：民航局、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正 文之后的信 息披露和重要声明 - 4 - 行业深 度研究报告 1.1、 2020 年 9 月 冬春航季国内航线航班评审相 关工 作的 通知 9 月 15 日，民航局发布关于 2020/21 年冬春航季国内航线航班评审相关工作的 通知， 放松了枢纽航班准入、放开了北上广最大航班量限 制，进一步验证了我 们对监管周期的判断，内循环 加速和监管放松的确定性提高。 本次放宽准入主要有两方面措施：一是放开核准航段每周最大航班量限制。 2018 年民航局发布的中国民航国内航线航班评审规则中，将国内航线分为核准、 登记两类。核准类指设计北上广间、北上 广到部分国内繁忙机场的客运航线，申 请需经民航局核准。航空公司在符合航空安全、通达性和运行品质要求的基础上， 可 以 灵 活 自 主的安 排航线航班。 通知也对航班的具体申请做出了指 导， 2020/21 年冬春航季期间，涉及上海、广州的核准航段每次评审时可申请不超过 14 班 /周， 涉及北京的核准航段每次可申请不超过 28 班 /周，其中首都机场每次可申请不超 过 14 班 /周。 二是放宽涉及“北上广”三大机场支线航线准入限制。 往年航空公司申请涉及北 上广直达年吞吐量 100 万以下机场的特殊登记航线航班，需符合以该航线涉及 的北上广机场为主基地 或在该航线涉及的北上广机场通航点数达到 15 个的准入 条件”。调整后， 2019 年旅客吞吐量在 100 万 -200 万 间 的 32 个机场至北上广航线， 将不受通航点数量的准入门槛限制。 放开核心航线最大航班量限制，时刻瓶颈缓解。 16 年供给侧改革开始后，为提升 准点率，北上 广深核心枢纽时刻增速长期维持在 3%以下，由此造成的时刻瓶颈是 全行业运力下沉的主要原因。展望未来，北上广放开最大航班量限制，时刻放量 可以预期。 准入限制放松，利好中小航司进入枢纽。 2018 年规则要求申请核准航班时， 在该枢纽通航点数达到 15 个，实质上 限制了中小 航司进入枢纽市场。目前放松 了 100 万 -200 万的 32 个机场到北上广的航线，中小航司将有机会增加直飞 北上 广 的 航班。 1.2、 2020 年 10 月冬春换季，枢纽航线继 续增加 9 月 15 日政策事实上支持了 2020 冬春航季的时刻放松，并可能在未来持续发挥 作用。 在政策支持下，本航季的国内时刻有较大增长，且增速呈 “北上广深 主 协调机场 非主协调机场”形势，可能预示着以枢纽时刻紧缩为特征的民航供给侧 改革步入尾声。 在新冠肺炎疫情的持续影响下，本次航班换季国际航线持续减少，剩余时刻在国 内放量。 本航季国内航班量 86735 班 /周，同比增长 20.2%，创近年来新高。国际 请务必阅读正 文之后的信 息披露和重要声明 - 5 - 行业深 度研究报告 航线航班方面，民航局充分考虑国内国际疫情发展形势，持续控 制国 际航 班数量， 新航季国内航司国际航班 2088 班 /周，外航国际航班 3002 班 /周。总量上看， 20/21 冬春航季总航班量为 94809 班 /周，环比增长 17.6%，预计行业将在较国内宽松的 时刻供给中加快恢复。 尽管国内时刻增速较快，但从总时刻口径来看，由于国际 航线的长期缺席，行业总时刻仍处于下降中，全行业总时刻量较去年同期下降 1.59%。 图表 2、换季总量数据速览（ 班 /周） 资料来源： pre-flight、兴业证券经济与金融研究院整理 总体看， 新航季排班计划呈 现以 下特 征： 1、国际时刻调节到国内，国内时刻增速加快。 2、枢纽机场的国际时刻占比高，导致本航季枢纽机场的时刻增速快于中小机场。 北上广深机场的国内 航线时刻同比增长 19.4%，主协调机场同比增长 5.3%。 请务必阅读正 文之后的信 息披露和重要声明 - 6 - 行业深 度研究报告 图表 3、换季时刻统计（机场国内时刻口径）（班 /周） 20/21 冬春 20 夏秋 19/20 冬春 19 夏秋 北上广深合计 41343 38115 34638 34180 YoY 19% 12% 3% 3% 主协调机场合计 103314 99506 98093 99137 YoY 5% 0% 2% 3% 前 40 大机场合计 150435 143669 141263 # YoY 6% 0% 3% 5% 其他机场合计 36714 37270 38646 41166 YoY -5% -9% 12% 23% 资料来源： pre-flight、兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4、换季时刻表（航空公司口径）（班 /周） 资料来源： pre-flight、兴业证券经济与金 融研 究院 整理 航司口径看，民营航企表现突出： 20/21 冬春航季南航、国航、东航国内时刻分别 同比 +16.6%/+13.5%/+14.4%， 环 比分别 +6.8%/+2.7%/+2.3%，增速较为平稳。春秋 航空国内时刻同比增长 57.4%，环比增长 7.9%。吉祥航空国内时刻同比增长 20.7%，环比增长 2.0%。 请务必阅读正 文之后的信 息披露和重要声明 - 7 - 行业深 度研究报告 本次换季对航司的影响有三点： 1、 时刻总量上看，春秋航空和南方航空国内时刻环比增速分别为 7.9%、 6.8%， 快于行业平均。 2、 枢纽时刻上看，本次换季将提升主要增长的是枢纽机场的航班时刻。国际 时刻转入国内 ，释 放出 大量国内 优质时刻，利好航司盈利质量提升。 3、 北京两场转场计划平稳推进，国航在首都机场市占率继续提升，南航在大 兴市占率继续提升。 图表 5、三大航枢纽市占率对比 2019/20 冬春 首都机场 大兴机场 白云机场 深圳机场 浦东机场 虹桥机场 中国国航 47% 8% 19% 35% 13% 11% 南方航空 23% 21% 51% 31% 18% 14% 东方航空 15% 58% 12% 9% 39% 52% 其他 15% 13% 17% 26% 30% 23% 2020/21 冬春 首都机场 大兴机场 白云机场 深圳机场 浦东机场 虹桥机场 中国国航 66% 10% 17% 33% 11% 11% 南方航空 0% 52% 53% 28% 14% 14% 东方航空 9% 33% 11% 8% 42% 53% 其他 24% 6% 19% 30% 33% 22% 资料来源： pre-flight、兴业证券经济与金融研究院整理 图表 7、春秋航空时刻结构（班 /周） 1920 冬春 20 夏秋 20/21 冬春 环比增速 同比增速 一线（北上广深） 524 737 769 4.34% 46.76% 二线（省会、重要城市） 807 1111 1183 6.48% 46.59% 三线（其他） 345 660 686 3.94% 98.84% 总 计 1676 2508 2638 5.18% 57.40% 资料来源： pre-flight、兴业证券经 济与 金融 研究 院整理 注：按出发时刻口径统计 图表 6、北上广深、主协调机场时刻占比上升 资料来源：民 航局 、兴 业证 券经济与金融研究院整理 请务必阅读正 文之后的信 息披露和重要声明 - 8 - 行业深 度研究报告 1.3、 2020 年 12 月中国民航国内航线航班评审规则（征求意见稿） 核准航线的申请要求调整为三点： 1. 基本条件 符合安全、航班正常、保障能力等规定； 客运航班申请需进行 航班计划执行率及“五率”考核； 不得以北上广枢纽为经停点。 2. 有序竞争要求 以航线设计的核准航段两端任一城市为主基地，或满足通 航点要求（北上广任一点通航点 20,其他核准航线任一点 15）； 季中 评审时， 若备案航班计划少于已批准最大班次量 14 班以上，不增加航班。 3. 推进国家战略的要求 对部分涉及北上 广特 殊登 记航线 （以民航局发布信 息为准），民航局将根据推进实施提升枢纽集散能力、京津冀协同发展战略等 国家政策、战略的进展 情况，补充设定相关条件。 图表 8、附：民航局核准航线范围 资料来源：民航局、兴业证券经济与金融研究院整理 相比 2018 年出台的中国民航国内航线航班评审规则，修订版的主要变化有三： 1. 取消核准航线最大航班量限制 2. 降低中小机场直达北上 广航线的准入门槛 3. 调整五率取值范围，更加凸显航司间差异。 取消核准航线最大航班量限制，预期 商务 线航 班量加大 。 历史上，为保证市场有 序竞争，民航局根据市场需求及资源保障情况，对核准航线设置最大航班量。本 次征求意见 稿中去除了申请核准航线最大航班量的限制，符合条件的航司均可进 行航线申请。上限解除后，未来全国重要商务线航班量将不断增加，在乐观估计 下，未来北上广深时刻增速将回到 5%，主协调机场时刻增速将达到 8%。 请务必阅读正 文之后的信 息披露和重要声明 - 9 - 行业深 度研究报告 图表 9、供给侧改革政策出台后，优质 航线增速快速下降 资料来源：民航局、兴业证券经济与金融研究院整理 降低中小机场直达北上广航线的准入门槛。 去 除 中小 机场北上 广航线“在北上广 其中一点通航点数达到 15 个”的申请门槛，利好中小航司借助中小机场进入枢纽。 同时作为配合， 禁止置换北上广航线（以往要申请北上广支线，通航点不到 15 个只能拿北上广的已有支线航线置换，本次取消 15 个通航点的门槛，可以直接申 请）。 调整航班申请条件中的航班执行率及“五率”指标的取值范围。 1） 与现行规则相比，本次规则提升了“公司原因征候万时率”的权重，放大了“公 司原因 航班不正常率”和“公司原因征候万时率”的取值范围，更凸显航司运营 能力的差异。 2） 换季申请的考核标准中，申请核准航线 所 需的执行率标准从以往的“达到三大 城市枢纽机场的行业平均值向下取整”变为 94%的固定要求，其他客运航线所需 的执行率标 准从以往的“达到三大城市枢纽机场的行业平均值向下取整”变为 90%的固定执行率要求。 请务必阅读正 文之后的信 息披露和重要声明 - 10 - 行业深 度研究报告 图表 10、 2020 机队备用指标评比结果（ 2018 年） 资料来源：民航局、兴业证券经济与金融研究院整理 资源配置 市场主导、政府引导逐渐成为资源分配的基本原则。 从 2006 年颁布中 国民用航空国内航线经营许可规定时的“空运企业准入数 量 调控”到 18 年的“ 核 准航线设置最大航班量 ”，再到新修订稿的最大航班量放开，国内航线航班评审逐 渐从行政主导向市场主导、 政府引导过渡，“放管服”改革不断深化。 资源配置市 场化持续推进，航空自由化不可阻挡。 资源配置市场化，时刻、航线分配透明化，持续利好运营能力强的航司。 未来如 果时刻分配按照更加公平公正的打分体系，我们有理由相信像春秋航空这种运营 和管理能力强的公司将获得更多优质的时刻和航线资源， 同时也有望积极引导航 空行业优质时刻资源的分配从行政资源的比拼向运营效率的比拼，形成更加公平 有序的市场化竞争机制，提高整个 行业的运营效率。 请务必阅读正 文之后的信 息披露和重要声明 - 11 - 行业深 度研究报告 二 、 民航 大众化 空间 广阔 12 月 11 日，中共中央政治局召开会议，首次提出需求侧改革。 从刘鹤副总 理在 加快构建以国内大循环为主体、国内国际双 循环相互促进的新发展格局（人民 日报）中的论述，需求侧管理的战略基点是扩大内需。 我们认为，民航业的扩大 内 需政策既是宏观经济形势要求，也是促进民航业复苏的重要抓手。扩大内需将 与民航大众化产生合力，推动行业增速继续提高。 民航大众化， 最早被提出是在 2008 年的全国民航 工作会议上，作为民航强国的 三大战略之一。 根据民航强国战略，实施大众化战略，就是使民航从 提供高端性 消费向满足大众经济型消费扩展，让社会大众能够享受 到安全、便捷、经济的航 空客货运服务，提高民航服务的覆盖能力 ，实现 “县县通、及时达 ”。 民航局的中 期目标是 ：到 2030 年，力争满足旅客运输量约 15 亿人次的市场需求；民航稳定 成为大众化的出行方式；航空消费者对民航 服务的满意度达到较高水平。 我国人均乘机次数提升空间大。 我国近年来民航占出行方式的比例逐渐上升，人 均乘机次数增长较快， 2019 年已达 0.47 次，但仍远低于发达国家，美国、日本、 新加坡、英国、德国、加拿大、澳大利亚 2016 年人均乘机次数就已经达 到 2.6、 0.9、 6.2、 2.2、 1.5、 2.4、 3.0。 2030-2035 年，中国的年人均乘机次数将达到 1 左 右。 民航 大众 化 的 过程 中 蕴藏着 中小航司 的 巨大空间 。 1. 目前 我国 13 亿 人 口， 每 人 每年 乘机 0.25 次 ， 距离 美国 有 较大 差距。 春秋 、 吉祥 、 华夏 瞄准 各自 的 差异化 市场 ， 拥有 巨大 空间。 从 全民航 角度 来说， 低 成本 航空 、 轻奢 航空、 支线航空 与 传统 全服务 航空 在 商业 模式 、 航 线 网络、 核 心 客户 等 方面 重叠 和 竞争 较 小 ， 这样的 差异 性 能 弥补 全 服务 航空 之外 市场 定位 的 大片 空白 ， 是 实现 民航 大众化 不可 或 缺 的 新 引擎。 2. 民航 大 众 化 的 另一 内生 动力 是 中国 城镇化 的 战略 ， 地方 政府 发 展 经济 的 需求 不可小觑 。 随 着 人民 生活 水 平 的 提高， 三四线 城 市 的 民航 需求 将 迎来 爆发 增 长， 低成本 航空 作 为 承接 三四线 城市 消费 升级、 承 接 一二线 城市 因私 需求 增 长 的 排头 兵， 未来 增速 将 持 续 超过 行 业。 随着 消费升级， 人 均 出行 距离 将 继 续 增长 ， 出 行 方式 比例 上， 铁 路 、 航空 将 继续 蚕食 公路 水路 出行 的 份额 。 请务必阅读正 文之后的信 息披露和重要声明 - 12 - 行业深 度研究报告 图表 11、 全国交通出行比例（旅客量口 径） 资料来源：交通运输部，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 12、 人均出行次数（单位：次 /年） 资料来源：交通运输部，兴业证券经济与金融研究院整理 从 国外 民 航业 发 展 经验来看， 民航 自由化 （ 监管 放 松 ） 政 策 主 要 由 三个 方面 构成： 1. 放松 行业 准入 门槛 2. 放松 运价 管理 3. 国际航权 谈判 以上 三点 对 中小 航企 的 发展 至关重要 。 放松 运 价 管理， 使得 中 小 航司 有 自由定价 的 空间， 是 抢 占 市场 的 必要 条件。 放松 行业 进入 门槛， 保证 了 行 业 的 竞争， 促进 资源分配 的 公 平 和 高效 ， 能 推动 中小 航企 加 速 发展 。 不 论是 发 达 国家 还是 发展中 请务必阅读正 文之后的信 息披露和重要声明 - 13 - 行业深 度研究报告 国家， 在 转向 自由化 政策 后 ， 民航 发展 水平 有 长足 进步， 且 低成本 航空 等 新 模式 不 断 发 展 壮 大。 国际 航权 的 谈判 放松 也 能 促进 中小 型 航企 的 发展， 例 如 春秋 航空 、 天津 航 空、 吉祥航空 等 公司 在 2014-2016 年 航权 的 放松 过程中 抓住 机会 ， 快 速 增 加 了 国际 航线， 实现了 跨越式 发展。 图 表 13、 海外 国家 放松 管制 都 造成了 航空 业 的 快速 发 展 时间 自由化事件 结果 1978 美国 实施航 空业放松管制 成立了具有全国航线 网络的低成本航空 公 司 并 快速发展 1980 英国放松 管制， 增 加行业竞争，放松核心机场准入 英国民航快速 发 展， 国内市场分化 1994 印 度在国内实 施放松 管 制 ，允许民营航司进入市场 印度国内成立了许 多低成本航空 公司以及一 些具有发 展潜力的提 供全面 服务的 航空 公司 1995 巴 西放松了国内航空业管 制 诞生了一些 低成本航空公司，包括目前规模 巨大的 GOL 1997 欧洲对全球实施单一航空市场 诞生了 如瑞安 、易捷等全球领先的低 成本公司 ； 运输量大幅增长；形成了欧洲新的枢纽机 场。 资料来源： 兴业证券经 济与金 融研究院整 理 三 、 十四五民营航企 有望 迎来盈利和估值双 升 3.1、 单机盈利 弹性空间巨大 春秋航空的弹性来自收入端，华夏 航空、吉祥航 空的弹性来自成本和收益 两 端 ， 时 刻 放松 下 都有 上涨 空间 。 春秋 航空 的 成本 管控 是 行业 最优， 高 利用率 、 高 客座 率 带来 的 是 最低 的 单位成本 ， 运力 下沉 造 成 客公里收益 水平低 ， 未来 享受 行业 票 价 恢 复 、 枢纽 时刻增加 的 盈利 弹性 。 而 华夏航空 、 吉祥航空 的 单位 成本 随 利用率 的 提升 仍有 下降 空间， 收益 端 相 较 春秋 航空 ， 有 更大 上浮 空间。 占据优质时刻，是对客座率和票价的最好保证，给航司带来的收益显而易见。对 于各自占据枢纽市场的三大航而言，票价上浮的空间不大， 但对于成本优势，大 量运力下沉的春秋航空而言，票价的提升将给单机利润带来巨大弹性。 一架窄体机在不同航线的盈利水平 不 尽相同。春秋航空由于本身成本优势，单机 净利润为行业最高，达 1977 万元 /架 /年，远超三大航不到 1000 万的标准。春秋航 空的票价提升相较三大航 空间巨大，三大航 2019 年的票价水平在 0.49-0.53，春秋 航空票价仅 0.37 元，若客公里收益提升，则单机利润和净利润将快速提升。 请务必阅读正 文之后的信 息披露和重要声明 - 14 - 行业深 度研究报告 图 表 14、 国内 航司 单机 利 润 （ 百万 /架 /年 ） 资料 来源 ： 公司 公告 、兴 业 证券 经济 与 金 融 研究 院整 理 图 表 15、 国 内 航司 票价 水平 资料 来 源 ： 公司 公告 、兴业 证券 经济 与 金 融 研究 院整 理 一 二线新建机场将在几年内大 幅释放增量优质 时刻。 根据 民航局 民航航 班时刻 管 理办法得知 ，主协调机场的常规时刻 增长速度不超过 3%，主要时刻增长由新 建机场和 机场扩建 提供 。 2020-2025 年， 我国 目前 在建 的 机场 改扩建 和 新 机场 将 投 入 使用， 大兴、 首都 也将 进入 时刻 的 扩张期 ， 有望 释放 大量 时刻， 利好 民营航司 的 枢纽 时刻 增加， 收入 质量 将 继续 提升 。 请务必阅读正 文之后的信 息披露和重要声明 - 15 - 行业深 度研究报告 图 表 16、 时刻 增长 流程 资料 来源 ： 民航局 、兴业 证券 经济 与 金 融 研究 院整 理 图 表 17、 大兴、 首都 时刻 增长 即将开始 资料 来源 ： 公司 公告 、 兴业 证券 经济 与 金 融 研究 院整 理 图 表 18、 近期 机场 项目 盘点 跑道 航站楼 目前瓶颈点 近期扩建情况 吞吐量空间（万人次） 投产时间 白云机场 3 2 航站楼、跑道 T2 航站楼 9000 2018 浦东机场 4 2 航站楼、跑 道 卫 星厅 11000 2019 大兴机场 3 3 跑道、空域 大兴机场（ 4 跑道， 1 航站楼） 7200 2019 海 口 机场 1 1 航站楼、跑道 T2 航站楼， 1 条跑道 4000 2020.12 青岛机场 1 1 航站楼、跑道 新机场（ 1 航站楼、 2 跑道） 3500 2020.12 成都机场 2 2 航站楼、空域 天府机场（一期 3 条跑道及 2 座航站楼） 9000 2021.7 深圳机场 2 3 航站楼、跑道、空域 卫星厅 4000 2021 深圳机场 2 3 航站楼、跑道、空域 T4 航站楼、 1 条跑道 4000 2021 白云机 场 3 2 空域、跑道 T3 航站楼，两条跑道 3000 2022 太原机场 1 2 航站楼 、 跑道 T3 航站楼， 1 条跑道 2600 2023 请务必阅读正 文之后的信 息披露和重要声明 - 16 - 行业深 度研究报告 合 肥机场 1 1 航站楼、跑道 T2 航站楼 +1 条跑道 2772 2023 厦门机场 1 2 航站楼、空域 新机场（ 2 条跑道及新航站楼） 3459 2023 福州机场 1 1 航站楼、跑道 1 条跑道， T2 航站楼 2124 2024 呼和浩特 机场 1 1 航站楼、跑道 新机场（ 2 条跑道， 1 座航站楼） 2300 2024 西安机场 2 3 航 站楼、跑道 T4 航站楼 、 2 条跑道 3178 2025 拉萨 机场 2 2 航站楼、跑道 t3 航站楼 1043 2025 三亚机场 1 2 航站楼 、跑道 新机场（ 4 条跑 道， 3 座航站楼） 3984 2025+ 南昌机场 1 2 航站楼、跑道 1 条跑道， T3 航站楼 3136 2025+ 资料 来源 ： 民航局 、兴业 证券 经济 与 金 融 研究 院整 理 注： 吞吐量 空间 根据 2019 吞吐 量 测算 根据 对 现有 航线时刻 的 分析 ， 19/20 冬春 航 季 春秋 航空 的 航线 时刻 中 ， 一线 出发 的 时刻 占 49.82%， 二线 出发 的 时刻 占 10.86%， 三 线 以下 占比 39.32%。 我们 预测 两 年内 若 公司 一二线 时刻 比例 提高 ， 当 一线 出发 时刻 占 56.8%， 二线 时 刻 占比 13.93%， 三线 以下 时刻 占比 29.27%时 ， 客公里 收益 将 提 升 至 0.401， 假设 客座率 不变， 此时 对应 单机 将 达到 3496 万元 /架 /年 。 如果 考虑 客座率、 票价 的 双重 变动， 结果 见 下方 的 敏感性 分析。 图 表 19、 全国 主要 航线 2019 年 平均 客 公里 收 益 航距 (km) 客公里收益 （ 元） 一线 -一线 1395 0.92 一线 -二线 1370 0.77 一线 -三线 1292 0.80 二线 -二 线 1086 0.62 二线 -三线 1627 0.53 三线 -三线 1287 0.61 资料 来源 ： 公司 公告 、兴业 证券 经济 与 金 融 研究 院 整 理 假 定北上广 深为一线城市，重庆、成都、厦门、昆 明、西安、杭州和武汉为二线城市， 118 条 航班 中 的 其他城市 为三线城市 ， 不在 核心 航线 中 的 为 四线城市 。 图 表 20、 春秋 航空 19/20 冬春 航线 分布 比例 及 预测 19/20 冬春 2022E 一线 -一线 8.35% 9.33% 一 线 -二线 12.11% 13.52% 一线 -三线 10.74% 10.39% 一线 -四线 18.62% 23.56% 二线 -三线 2.57% 3.44% 二线 -四线 8.29% 10.49% 三线 -四线 9.37% 6.97% 四 线 -四线 29.95% 22.30% 对应 客公里收益 （ 元 /座公里） 0.376 0.401 资料 来 源 ： 公司 公告 、兴业 证券 经济 与 金 融 研究 院 整 理 注： 2020 年 采用 临时 时刻 管制， 故 参考 19 年 冬春 航季 情况 请务必阅读正 文之后的信 息披露和重要声明 - 17 - 行业深 度研究报告 图 表 21、 春 秋 航空 单机 净利 润 （ 万元） 客 座率 票价 0.35 0.37 0.39 0.41 87% 714 1531 2349 3167 89% 1042 1879 2716 3552 91% 1371 2227 3082 3937 93% 1700 2575 3449 4323 资料 来源 ： 公司 公告 、兴业 证券 经 济 与 金 融 研究 院整 理 考虑 到 2020 年 上半 年 的 特 殊性， 此处 的 利 润 假设 来自于 2019 年 年报 3.2、 估值 修复 仍在 路上 春秋航空在 2016 年 股价和估值下调的主要原因是： 2016 供需错配影响业绩。 在 供给 侧改革 中，运 力引进降速、国内枢纽时刻锁住，公司的发展重心被迫从一线 枢纽机场转移至二三线机场，导致市场预期公司的盈 利 能 力下降。尽管公司用运 力下沉解决了新增运力的投放问题，争取航线补贴避免了盈利能力的大 幅下滑， 但市场的忧虑依然没有解决，公司 PE 逐 渐下滑至 2020 年初 的 21 倍。 疫情 导致 新一轮 的 估值 下滑 ， 本轮 行情中 估值 修复 早于 业绩 修复 。 2020 年 3 月 底 部 时， 估值 仅为 16 倍 左右（ 按 2019EPS 计算 ） 经过 本轮 上涨， 春秋 的 估值 回到 27 倍 。 十四五预期监管 放松，政策导向扩大内需、时刻放量、运力增速超过 行业 水平， 春秋将在 十四五 期间实现量价齐升，业绩有较大空间。 与此 同时， 市场的 负面预期解除后，估值将 稳定 在 25-30 倍 PE。 图表 22、 春秋 航空 PE Band 资料来源：交通运输部，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正 文之后的信 息披露和重要声明 - 18 - 行业深 度研究报告 投资 策略 民营航企规模增长有持续性，增速持续快于行业。 受疫情预期影响，行业中期运力增 速下降，但民营航企凭借优秀的管理能力逆势扩张。春秋航空 21/22 年分别引进 15/12 架飞机，吉祥航空 21/22 年分别引进 8/10(含 787 宽体 )架飞机，华夏航空手握大量国 产飞机订单，增速有望维持 20-25%以上。市占率将不断提升。同时中期 有 大 批新增 产能建成投产，时刻获取将突破瓶颈。 自由竞争中胜出概率高 、大众化空间广阔。 民营航企在自由竞争中优势更加凸显，胜 出概率高，同时在大众化过程中将扮演关键角色，将持续受益渗透率增长和中等收入 群体的比例上升，预计增速将持续快于全行业增速。 17-19 年强监管蛰伏等待， 21-25 年十四五将是春秋航空等优质民营航企的爆发期。 从 历史行情看，春秋的估值中枢为 25-30 倍 PE。十四五预期监管放松，政策导向扩大内 需、时刻放量、运力增速超过行业水平，春秋将在十四五期间实现估值和业绩双升。 投资策略： 监管放松政策拐 点 显 现，时刻放开 +市占率提升，“十 四五 ”民营 航企价量 齐升迎来黄金时代，继续强烈推荐。 后疫情时代，民营航企率先盈利，逆势扩张；在 民航大众化、自由化的浪潮中，渗透率空间大，有充分增长空间。 中期来看，渗透率 提 升 +规模增速快 +政策放松
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