个护专题：国产质造崛起国货迎黄金期.pdf

国产质造崛起，国货迎黄金期 西南证券研究发展中心 轻工研究团队 2020年 12月 个护专题 核 心 观 点 千亿个护市场 ， 国货迎来结构性机遇 。 一次性吸收用品市场规模广阔 ， 渗透率较高 ， 消费者偏好呈高端化趋势 ， 主流高端产品更新迭代的速度加快 。 2013-2019年 ， 行业市场规模从 624.8亿元增至 1248.3亿元 ， 年均复合增速达 12.2%。 女性卫生产品：行业渗透率较高 ， 高端化趋势显著 。 女性消费者卫生巾产品的消费显著升级 ， 中高端卫生巾市 场呈快速发展的趋势 ， 2016-2019年女性卫生用品消费均价复合增长率达到 12.9%。 2008-2019年 ， 国内卫生巾 CR10 从 20.8%增至 38.6%， 行业集中度有加速提升的趋势 ， 国内外头部品牌在用户拓展上均未达到天花板 ， 国产品牌凭借本 土化的电商营销能力和新品迭代能力 ， 有望迎来量价齐升的机遇期 。 婴儿卫生用品：流量入口趋于分散 ， 新锐品牌涌现 。 母婴产品 电商渗透率持续提升 ， 2019年达到 44%， 电商和 母婴店渠道合计占比超过 70%， 个护品类的流量入口趋于分散 。 由于母婴社群流量相对封闭 ， 新品牌可以通过社群营销 大幅降低品牌知名度不足的劣势 ， 快速赢得口碑和新用户的信任 。 在流量入口分散的背景下 ， 外资品牌在线下商超渠道 的明显份额优势被打破 ， 新锐品牌通过电商及新零售渠道获得更多关注度和用户粘性 ， 有机会实现突围 。 国产研发质造崛起 ， ODM议价能力提升 。 渠道变革下品牌的竞争格局尚未固化 ， 新锐品牌崛起使 ODM制造商议 价能力相对改善 ， 主要表现为： 1） 小品牌入局使 ODM可集中下游订单 ， 规模优势相对凸显； 2） ODM开发新品创造 新需求 ， 帮助下游品牌份额提升； 3） 产品享受研发溢价 ， 品牌商与 ODM盈利空间均有所提升 。 建议关注标的： 百亚股份 （ 003006） 、 豪悦护理 （ 605009） 、 稳健医疗 （ 300888） 。 风险 提示： 原材料价格大幅波动的风险，市场竞争加剧的风险，终端销售不及预期的风险。 1 目 录 2 千亿个护市场，结构性机遇促量价齐升 国产研发质造崛起， ODM议价能力提升 相关个股：关注研发、制造、渠道三大优势 女性卫生用品：高渗透率下新品频出，高端化趋势明显 婴儿卫生用品：流量入口分散，国产新锐品牌涌现 成人失禁用品：行业处于导入期，产品以高性价比为主 非吸收性卫生用品：湿巾市场处于成长期，需求多元化 吸收性卫生用品规模逾千亿 ， 市场广阔 。 吸收性卫生用品 包括女性卫生用品 、 婴儿卫生用品 、 成人失禁用品三大类 。 2013-2019年 ， 行业市场规模从 624.8亿元增至 1248.3亿 元 ， 复合增长率为 12.2%。 消耗量方面 ， 2013-2018年 ， 从 1296.1亿件增至 1616.2亿件 ， 复合增长率为 4.5%。 女性及婴儿卫生用品市场规模更大 。 由于女性及婴儿卫生 用品的用户群体的消费习惯已基本养成 ， 且使用周期及频 次相对稳定 ， 份额较大 。 2018年 ， 卫生巾及卫生护垫市场 规模为 563亿元 ， 占比 47.4%；婴儿纸尿裤市场规模为 555.4亿元 ， 占比 46.7%；而成人失禁用品仅为 70.3亿元 ， 占比 5.9%。 3 吸收性卫生用品规模逾千亿，集中度仍低 数据来源：中商产业研究院，华经产业研究院，中国产业信息网，西南证券整理 2015-2020E我国吸收性卫生用品市场规模 2018年我国吸收性卫生用品各品类份额 中国吸收性卫生用品消耗量（亿件）及增速 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2013 2014 2015 2016 2017 2018 消耗量 YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 市场规模（亿元） YOY 目 录 4 千亿个护市场，结构性机遇促量价齐升 国产研发质造崛起， ODM议价能力提升 相关个股：关注研发、制造、渠道三大优势 女性卫生用品：高渗透率下新品频出，高端化趋势明显 婴儿卫生用品：流量入口分散，国产新锐品牌涌现 成人失禁用品：行业处于导入期，产品以高性价比为主 非吸收性卫生用品：湿巾市场处于成长期，需求多元化 女性卫生用品市场趋于成熟 ， 规模增速放缓 。 2011- 2019年市场规模从 262.8亿元增至 572.4亿元 ， 年均复合 增速为 10.2%。 近年卫生巾及卫生护垫用户的消费习惯 已基本形成 ， 2017年卫生巾市场渗透率已达 100%， 行 业规模增长整体趋于放缓 。 长期来看女性卫生用品消费 量提升的空间 ， 一方面来自女性生理期年龄段逐渐向两 端扩展 ， 卫生巾的使用周期延长；另一方面来自随着女 性健康意识的提升 ， 卫生巾更换频率逐渐增加 。 5 渗透率高，市场平稳增长 数据来源： Euromonitor， Wind，西南证券整理 2009-2018我国女性卫生用品市场规模及增速 2015-2019年国内卫生巾渗透率 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 13.8 13.5 13.2 13.4 13.1 13 12.9 12.7 12.0 12.5 13.0 13.5 14.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 中国女性初潮平均年龄 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 卫生巾及卫生护垫合计 :市场规模（亿元） 增速（右轴） 消费升级背景下差异化 、 高端化趋势明显 。 随着我国女性生理期卫生重视程度的加强和居民人均可支配收入的提高 ， 女性消费者卫生巾产品的消费显著升级 ， 卫生巾产品中高端化的迭代进程顺利 ， 中高端卫生巾市场呈快速发展的趋势 。 2017-2019年女性卫生用品消费均价快速提升 ， 2019年均价达到 0.48元 ， 同比增长 1.6%； 2016-2019年复合增长率 达到 12.9%。 产品迭代加快 ， 新品增长亮眼 。 中高端卫生巾品牌新品快速迭代 ， 以极薄 、 舒适 、 超强吸收为代表的超长夜用 、 液体 卫生巾 、 安睡裤等具有新功能卖点的产品的消费比例将持续提升 。 根据尼尔森的统计数据 ， 与 2017年相比 ， 2018年 极薄卫生巾的全国商超渠道销售额占卫生巾销售额同比增长 24.8%； 2015-2018年 ， 安睡裤的全国商超渠道销售量和 销售额的年复合增长率分别高达 78.4%、 74.8%， 新品切入后能够快速打开市场 ， 增速显著高于行业平均增速 。 6 新品迭出，高端化趋势明显 数据来源： Wind，各公司公告，西南证券整理 女性卫生用品平均消费价格（元 /片） 2015 2016 2017 2018 2019 苏菲 口袋魔法 S 卷卷贴设计 七度空间 萌睡裤 动物君系列 Space7高端系列 护舒宝 北美纯棉液体卫生巾 自由点 “隐形”系列卫生巾 “掌控君”条形包 YY结构芯 体” 、“无 感无忧”系 列 有机纯棉系 列 ABC 超长夜用 420mm上 市 260mm量 多日用卫生 巾 掌心包、无 忧裤型卫生 巾 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 表：各品牌新品推广情况 国产品牌价格空间打开 ， 用户定位上与外资品牌已经并驾齐驱 。 从价格带来看 ， 自由点 、 ABC等国产品牌在高 端化的产品定位基本得到市场认可 ， 国产高端品牌的日用卫生巾产品均价约为 1.5元 ， 夜用卫生巾均价约为 2.5元 ， 裤型产品均价约为 5元 ， 价格定位与目标群体与苏菲等头部品牌已经较为接近；且由于国产品牌新品迭代快速 ， 可以跳出原有产品系列的定价范围 ， 产品高端化升级后消费者对提价比较钝感 ， 国产品牌的盈利空间逐步释放 。 整体来看消费者对国产品牌的产品力和高端化定价接受度比较高 ， 使国产品牌的定价空间打开 。 7 新品迭出，高端化趋势明显 数据来源：各品牌天猫旗舰店，西南证券整理 表： 各品牌部分卫生巾产品价格比较 公司 品牌 产品系列 规格 价格（元 /片） 店铺粉丝数 大王 +APP金光 怡丽 立体护围 日用 240mm， 4包 40片 0.47 62w 夜用 410mm， 4包 16片 1.12 丝宝 洁婷 樱花 日用 245mm， 5包 30片 1.00 101w 夜用 420mm， 4包 16片 1.88 百亚 自由点 无感 7日 日用 240mm， 3包 24片 1.33 61.8W 夜用 400mm,3包 12片 2.42 无感无忧 日用 240mm， 5包 25片 1.04 夜用 430mm， 7包 28片 2.71 安睡裤 20片 4.3 恒安国际 七度 空间 优雅系列 日用 245mm， 5包 50片 0.8 210W 少女系列 夜用 420mm， 5包 20片 2 安睡裤 15片 2.39 景兴健护 ABC KMS系列 日用 240mm， 3包 24片 1.88 183W 夜用 420mm,5包 15片 3.73 无忧裤 12片 5.49 尤妮佳 苏菲 裸感 S系列 日用 250mm， 2包 26片 1.35 251W 夜用超熟睡 夜用 420mm， 4包 16片 2.19 安心裤 16片 5.37 国产品牌 规模紧跟外资品牌扩张 ， 份额依然有提升空间 。 2008-2019年 ， 国内卫生巾 CR10从 20.8%增至 38.6%， 其中有六家为国产品牌 ， 份额 从 9%增至 16.9%；外资品牌市场份额从 11.8%提升至 21.7%。 整体来看 ， 行业集 中度有加速提升的趋势 ， 但中高端国产品牌的份额并没有受到挤压 ， 而是与外资品牌保持共同增长态势 ， 一定 程度上说明无论是外资还是国产的头部品牌在用户拓展的空间上均未达到天花板 ， 都有机会在品牌化消费倾向 下持续提升市场份额；而国产品牌凭借本土化的电商营销能力和新品迭代能力 ， 有望迎来量价齐升的机遇期 。 8 国产高端品牌份额仍有提升空间，量价齐升可期 数据来源： Euromonitor，西南证券整理 2015-2019年国内卫生巾市场集中度 30% 31% 32% 33% 34% 35% 36% 37% 38% 39% 40% 2015 2016 2017 2018 2019 CR5 CR10 卫生巾前十大品牌市占率变化 9.0% 16.9% 11.8% 21.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2008 2019 前十大品牌中的国产品牌 前十大品牌中的外资品牌 目 录 9 千亿个护市场，结构性机遇促量价齐升 国产研发质造崛起， ODM议价能力提升 相关个股：关注研发、制造、渠道三大优势 女性卫生用品：高渗透率下新品频出，高端化趋势明显 婴儿卫生用品：流量入口分散，国产新锐品牌涌现 成人失禁用品：行业处于导入期，产品以高性价比为主 非吸收性卫生用品：湿巾市场处于成长期，需求多元化 纸尿裤规模增速高于全球平均 ， 下沉市场空间大 。 随着国民收入提高以及消费习惯的转变 ， 我国婴儿纸尿裤市 场近年来渗透率快速提升 ， 市场规模不断扩大 。 据欧睿咨询数据显示 ， 2019年全球婴儿纸尿裤市场规模增至 433.8亿美元 ， 预计未来 5年复合增速维持在 3.5%， 到 2024年预计将达到 515.3亿美元 。 2014-2019年中国婴 儿纸尿裤市场规模从 241.4亿元增至 649.3亿元 ， 复合增长率为 21.9%， 增速明显高于全球市场 。 目前 ， 我国城 市婴儿纸尿布使用普及率已达 92%， 而农村地区仍低于 10%， 未来行业在四 、 五线城市的发展机遇较大 。 10 规模较快增长，下沉市场仍具潜力 数据来源： Euromonitor， Wind，西南证券整理 中国婴儿纸尿裤市场规模及增速 2009年 -2019年婴儿纸尿裤市场渗透率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 100 200 300 400 500 600 700 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国婴儿纸尿裤市场规模（亿元） YOY（ 右轴） 72.2% 0% 20% 40% 60% 80% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 个护产品属性天然适合线上消费 ， 快消品电商渗透率持续提升 。 从产品属性来看 ， 婴儿纸尿裤和女性卫生用品体 积大 ， 消费频次高 ， 可长期囤货 ， 线上消费极大提高了消费的便捷性 ， 母婴及个护产品的电商渗透率持续提升 。 根据贝恩分析数据 ， 2018年快消品的电商渗透率整体已经达到 40.8%， 消费频率和客单量也快速增长 。 预计随着 品牌的线上渠道进一步扩张 ， 快消品电商渗透率仍有提升空间 。 新一代用户线上消费习惯基础良好 ， 品牌向线上扩张业务难度较低 。 互联网一代成为母婴产品消费的主流群体 ， 线上消费习惯已经形成 。 根据艾媒数据中心报告显示 ， 在网购用户当中 ， 26-40岁用户占比过半 ， 是我国网购主 力军 ， 而这一年龄段与现阶段新生儿父母年龄段基本重合 ， 使母婴产品的电商渗透率提升具备天然土壤 。 11 传统渠道式微 +电商渗透率提升，流量入口趋于分散 数据来源：凯度消费者指数研究，贝恩分析，艾媒咨询，西南证券整理 2019年我国网购用户年龄构成 2014-2018年快消品电商渗透率及消费频率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 2 4 6 8 10 12 14 2014 2015 2016 2017 2018 户平均线上购物频率 快速消费品电商渗透率（右轴） 传统 KA渠道和经销商渠道竞争较激烈，线下客流下滑。 受到电商和新零售等渠道冲击，传统渠道线下客流量的增 长放缓。根据中国连锁经营协会数据， 2019年除盒马鲜生销售额及门店数量分别有 185.7%和 67.8%的大幅增长 外，其余商超销售额增速普遍为 10%以下，大型商超渠道的客户被显著分流。个护品牌在传统渠道的竞争较激 烈，品牌需要培养地推及导购团队，精细化制定营销策略，运营门槛较高。 电商及私域流量逐渐占据母婴产品的主要流量入口。 2015-2019年母婴产品的电商渗透率持续提升，从 29%增长 为 44%， 2019年电商和母婴店渠道合计占比超过 70%，电商流量与私域流量占据了绝大部分流量入口。母婴产品 电商及私域流量占比较高，主要由于母婴零售具备一定社群流量性质，母婴产品消费者更倾向于信任有育儿经验 的人对产品使用的体验和产品推荐。 12 传统渠道式微 +电商渗透率提升，流量入口趋于分散 数据来源：凯度消费者指数研究，贝恩分析，中国连锁经营协会，西南证券整理 2019年 TOP10连锁超市销售和门店增速 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 销售增长率 门店增长率 2015-2019年母婴产品各销售渠道占比 20% 22% 24% 26% 28% 29% 34% 37% 41% 44% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 便利店 大卖场 超市 杂货 新兴渠道（主要为母婴渠道） 电商 头部市占率整体下行 ， 国产新锐品牌快速崛起 。 近年行业集 中度不断下滑 ， 2015-2019年行业 CR10从 74.6%下降至 59.9%， 主要由于 母婴产品的电商渗透率快速增长 ， 带动新品 牌崛起 。 由于外资品牌进入商超渠道较早 ， 份额优势明显； 本土品牌重点拓展电商平台 ， 渠道运营具备一定先发优势 。 随着电商渗透率整体上升 ， 消费者向线上转化 ， 外资品牌份 额下滑 ， 2015-2019年 TOP10纸尿裤品牌中外资品牌的市场 份额从 61.3%下滑为 49.5%， 降幅大于 TOP10中的本土品牌 ， 外资品牌在线下渠道的高份额优势随着线下客流量下滑而趋 弱 。 13 国产新锐品牌涌现，行业集中度下行 数据来源： Euromonitor， Wind，西南证券整理 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 2015 2016 2017 2018 2019 CR5 CR10 2015-2019年国内婴儿纸尿裤市场集中度 2015-2019年 TOP10纸尿裤品牌市场份额 13.3% 12.3% 13.0% 11.4% 10.4% 61.3% 59.7% 55.7% 51.2% 49.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2015 2016 2017 2018 2019 前十中本土厂商 前十中外资厂商 婴儿纸尿裤商超渠道市场份额 17.9% 21.1% 20.1% 19.6% 66.8% 67.3% 67.6% 68.7% 15.3% 11.6% 12.3% 11.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015 2016 2017 2018 前十厂商中的本土厂商 前十厂商中的外资厂商 非前十厂商（本土及外资） 微商 、 社交电商 、 母婴电商等私域流量渠道扩容 ， 新品牌得以在社群群体内建立口碑快速起量 。 随着个护产品电商 渗透率提升 ， 新锐品牌通过电商 、 母婴社群或微商代理模式进入市场并快速赢得消费者的青睐 ， 销售额快速增长 。 其中 ， 凯儿得乐 、 BEABA、 BabyCare、 Eleser、 蜜芽等国内品牌通过优质的产品和社群营销迅速崛起 ， 通过内容 营销提高社群活跃度 ， 实现品牌粘性的提升和流量快速变现 。 母婴消费群体相对封闭的圈层性质使新锐品牌有机会 从头部外资品牌的高市占率中突围 ， 发力社群营销快速放量 。 14 新流量入口为新锐品牌打开销售通路 数据来源： Wind，天猫，西南证券整理 中国母婴用户消费决策时主要参考信息来源 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 直播带货主播 自己决策 专业医生 亲朋好友 母婴红人 /博主 社群群友 母婴平台达人 /好友 2011-2019年母婴电商交易规模及增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 母婴电商交易规模（亿元） 增速（右轴） 社群营销效果显著 ， 新品牌实现流量的快速变现 。 从天猫 、 淘宝 、 京东销售额数据来看 ， 国产新锐品牌已经在电商 渠道占据一席之地并高速增长 ， 尤其是疫情期间海外品牌进口受限 ， 线下渠道客流量下降 ， 布局电商渠道的国产品 牌迎来品牌影响力快速增长的窗口期 。 2020Q1三大平台尿片 /尿裤前十大品牌中 ， 巴布豆 、 BabyCare 、 宜婴等国 产品牌均上榜 ， 分别占据 2%-3%的市场份额 ， 其中 babycare的销售额同比增长达到 290.4%， 已经实现了品牌力的 快速变现 。 整体来看 ， 渠道变革使个护品牌的竞争格局并没有固化 ， 电商渗透率提升使新锐品牌存在弯道超车的机会 ， 顺应消 费趋势强化渠道布局的品牌将优先受益 。 15 新流量入口为新锐品牌打开销售通路 数据来源： Wind，天猫，西南证券整理 2020Q1三大电商平台纸尿裤 TOP10份额及增速 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2020Q1电商渠道尿片 /尿裤 TOP10品牌份额 增速（右轴） 排名 2019年双十 一 销售额 2020年 618预售 2020年 618销售额 2020年双十 一 销售额 1 帮宝适 babycare 帮宝适 帮宝适 2 moony 帮宝适 好奇 Moony 3 好奇 BEABA碧芭宝贝 大王 好奇 4 大王 大王 花王 大王 5 KAO/花王 好奇 moony KAO/花王 6 花王 /妙而舒 BEABA心宠 Babycare 花王 /妙而舒 7 Babycare 尤妮佳 moony海外旗舰店 巴布豆 Babycare 8 宜婴 尤妮佳 moony旗舰店 宜婴 宜婴 9 爽然 巴布豆 露安适 爽然 10 泰迪熊 泰迪熊 泰迪熊 泰迪熊 表： 2019-2020婴儿纸尿裤品类天猫购物节销售 /预售排名 目 录 16 千亿个护市场，结构性机遇促量价齐升 国产研发质造崛起， ODM议价能力提升 相关个股：关注研发、制造、渠道三大优势 女性卫生用品：高渗透率下新品频出，高端化趋势明显 婴儿卫生用品：流量入口分散，国产新锐品牌涌现 成人失禁用品：行业处于导入期，产品以高性价比为主 非吸收性卫生用品：湿巾市场处于成长期，需求多元化 行业处于导入初期 ， 市场规模较小 。 我国成人失禁用品市场起步较晚 ， 仍处于行业发展初期 ， 与婴儿纸尿裤和女 性卫生用品相比 ， 成人失禁用品的市场规模相对较小 ， 规模增长缓慢 ， 2018年行业仅为 70.3亿元 ， 同比增长 11.8%。 行业小品牌较多 ， 国内市场主要以价格竞争为导向 ， 产品集中在满足基本功能的 、 具有较高性价比的中低端纸尿 裤 。 成人失禁用品小品牌众多 ， 根据生活用纸专业委员会的统计 ， 2018年生活用纸专业委员会统计在册的成人失 禁用品生产商有 448家 ， 其中 ， 本土生产商主要包括杭州可靠 、 恒安国际 、 千芝雅 、 杭州珍琦等 ， 外资厂商主要包 括金佰利 、 尤妮佳等 ， 2019年成人失禁用品 CR5达到 46.1% 。 中国成人纸尿裤市场渗透率相对其他国家仍然偏低 ， 未来随着老龄化人口进一步增长以及消费观念逐步改善将催化成人失禁用品需求增长 。 17 成人失禁用品：行业处于导入期，产品以高性价比为主 数据来源：华经产业研究院，西南证券整理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 市场规模 YOY 2009-2018年成人失禁用品市场规模（亿元） 2019年国内成人失禁用品前十大品牌占比 我国湿巾行业处于快速成长期 。 湿巾在 2003年之前消费者认可 度一直较低 ， 非典爆发后 ， 国人卫生意识显著增强 ， 湿巾行业 规模快速增长 ， 近年来增速都保持在 10%以上 ， 2019年行业规 模达 87.8亿元 ， 同比增长 13.7%。 与欧美发达国家相比中国湿 巾行业的市场规模仅为美国市场的 25.7%和欧洲市场的 39.1%， 规模成长空间依然较大 。 湿巾市场品类和需求多样 ， 产品细分化明显 。 消费升级背景下 消费群体对卫生护理产品的功能性和个性化需求日益增强 。 过 去几年 ， 湿巾应用从个人清洁到家居清洁 ， 再到特种清洁全面 延伸发展 ， 产品细分化明显 。 2018年擦拭巾中占比最大为婴儿 专用湿巾 ， 占比 43.4%， 其他产品功能更加细分化 ， 满足消费 群体的功能性和个性化需求 。 18 非吸收性卫生用品：湿巾市场处于成长期，需求多元化 数据来源：华经情报网，西南证券整理 2010年来中国湿巾行业市场规模及增速 2019年中国与欧美国家湿巾市场规模（亿美元）对比 2018年各品类擦拭巾产量占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 市场规模（亿元） YOY（ 右轴） 0 10 20 30 40 50 60 美国 西欧 中国 27.8% 43.4% 4.1% 7.2% 5.6% 2.2% 1.2% 0.7% 2.7% 5.1% 通用型湿巾 婴儿专用湿巾 女性卫生专用湿巾 卸妆用湿巾 居家清洁用湿巾 厨房用湿巾 厕用湿巾 宠物用湿巾 其他用途湿巾 干巾 棉柔巾市场需求处于爆发期 ， 增长迅速 。 2014年国内 棉柔巾市场需求量仅为 2.4亿张 ， 2018年已增至 163.5 亿张 ， 复合增长率达 132.6%， 市场需求量较大 。 天猫 排名前三的品牌为全棉时代 （ 44%） ， babycare （ 20%） 、 安慕斯 （ 6%） ， 三者合计占比 70% 。 棉柔巾定位高端 ， 消费者忠诚度较高 。 目前国内主流市 场价格在 0.14-0.2元 /张左右 。 但由于棉柔巾主要接触 面部肌肤 ， 婴儿 、 产妇 、 敏感肌肤者和美妆护肤频率高 的人群更愿意为高质量付出高价格 ， 且忠诚度较高 。 未 来随着国民收入提升 、 消费升级 ， 具备品牌知名度的企 业将获得更大市场份额 。 19 非吸收性卫生用品：棉柔巾赛道品牌众多，消费者忠诚度高 数据来源：立鼎产业研究中心，各品牌天猫旗舰店，西南证券整理 2013-2019年中国棉柔巾市场需求量（亿张） 我国棉柔巾市场各价格层次分布 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 50 100 150 200 250 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 棉柔巾行业需求量 YOY 12% 68% 14% 6% 0.14元 /张以下 0.14-0.2元 /张 0.2-0.3元 /张 0.3元 /张以上 品牌 单包价格 （ 元 ） 张数 （ 张 ） 尺寸 （ mm） 每张价格（ 元 ） 好奇 19.8 80 200*120 0.248 好孩子 14.5 100 200*120 0.145 棉花秘密 15.5 100 200*150 0.155 顺顺儿 18 30 200*150 0.6 全棉时代 13.5 100 200*110 0.135 十月结晶 13.9 100 200*120 0.139 子初 18.9 100 200*100 0.189 Nuby 22 80 200*140 0.275 爱得利 10 100 200*150 0.1 Babycare 15.8 80 200*120 0.198 Cottontree 19.9 80 200*120 0.249 表：各品牌棉柔巾单价对比 目 录 20 千亿个护市场，结构性机遇促量价齐升 国产研发质造崛起， ODM议价能力提升 相关个股：关注研发、制造、渠道三大优势 女性卫生用品：高渗透率下新品频出，高端化趋势明显 婴儿卫生用品：流量入口分散，国产新锐品牌涌现 成人失禁用品：行业处于导入期，产品以高性价比为主 非吸收性卫生用品：湿巾市场处于成长期，需求多元化 新锐品牌崛起， ODM议价能力改善 21 小品牌入局使 ODM议价能力改善 。 由于电商平台和新零售等渠道崛起 ， 流量入口趋于分散 ， 给新锐品牌 更多获取流量的机会 。 目前新锐品牌多以轻资产运营模式为主 ， 增加 ODM采购比例可将管理能力专注于深 耕社群营销和渠道建设 ， 是更具性价比的合作模式 ， 且新品牌自建或外购产能并形成一定规模尚需时日 ， 短期内与 ODM制造商的合作关系较为稳定 。 整体来看 ODM制造商面对的品牌客户规模较小且增长较快 ， 订单增长较为可观 ， 且 ODM的议价能力相对于承接大客户订单时有所提升 。 数据来源：凯度消费者指数研究，贝恩分析，西南证券整理 不同品类 /消费渠道和品牌忠诚度的关系 集中小品牌订单，规模优势显现。 个护产品的产能利用率偏低，各企业核心产品生产线的产能利用率普遍在 60- 80%。产能利用率不高主要由于个护产品型号多，多 SKU导致生产转产时间长，规模效应不够明显。因此部分品 牌商将一些新起量的品类外包给 ODM生产商， ODM生产商在集合多家订单后能集约化生产，提升制造效能和产 能利用率。且由于这些新品的单价和附加值较高， OMD生产商也能获得相对较高的盈利能力。 22 数据来源： Wind，各公司公告，西南证券整理 新锐品牌崛起， ODM议价能力改善 卫生巾产线产能利用率 婴儿纸尿裤产能利用率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2017 2018 2019 豪悦卫生巾 豪悦经期裤 百亚自主品牌卫生巾 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2017 2018 2019 豪悦婴儿纸尿裤 可靠婴儿纸尿裤 百亚自主品牌纸尿裤 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 豪悦成人纸尿裤 可靠成人纸尿裤 成人纸尿裤产能利用率 ODM集研发设计生产于一体，创造市场需求。 经过多年普及，女性卫生用品和婴儿卫生用品渗透率已经较高，一 次性卫生用品行业已经渡过了产品全面导入阶段，行业机会更多来自消费升级背景下新品需求的释放。 ODM制造 商在生产过程中掌握研发环节，可以根据客户需求主导产品设计。在市场调研及新品研发过程中制造商可以及时 了解市场需求，推出具备市场潜力的新品，帮客户赢得更多市场份额，主动进行研发设计的 ODM制造商甚至可以 以革新性的产品设计引领市场需求。 23 数据来源： Wind，各公司官网，西南证券整理 新锐品牌崛起， ODM议价能力改善 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 2016 2017 2018 2019 百亚股份 稳健医疗 豪悦护理 可靠护理 2016-2019年各企业研发费用率 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 豪悦护理 百亚股份 稳健医疗 可靠护理 各企业专利数量 研发提升产品附加值，制造商亦享高盈利。 ODM主导研发的高端化新品为品牌商扩大了提价空间，品牌商盈利能 力提升。例如根据各品牌电商平台数据，具备一定研发技术壁垒的经期裤产品和复合芯体纸尿裤产品定价大幅高 于常规卫生巾及木浆芯体产品。随着 ODM的新设计受到品牌商的广泛使用， ODM制造商的产品可以形成先发优 势，品牌商将对独家设计给予一定的研发溢价， ODM的盈利天花板随之抬升。 24 数据来源：各公司公告，各品牌天猫旗舰店，西南证券整理 新锐品牌崛起， ODM议价能力改善 2019年各公司净利润及各项费用占收入比 8.0% 11.1% 12.0% 16.1% 10.1% 26.9% 29.6% 5.2% 3.8% 1.6% 3.4% 3.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 可靠护理 百亚股份 稳健医疗 豪悦护理 净利润 销售费用 研发费用 管理费用 财务费用 其他费用 经期裤 规格 卫生巾 规格 苏菲 5.37 16片装 2.19 夜用 420mm 七度空间 2.39 15片装 2 夜用 420mm ABC 5.49 12片装 3.73 夜用 420mm 自由点 4.3 20片装 2.71 夜用 430mm 复合芯体 规格 木浆芯体 规格 帮宝适 2.28 L 1.54 L 花王 / / 2.02 L Babycare 4.94 L / / Beaba 3.58 L / / 经期裤和复合芯体纸尿裤与常规产品单价对比 目 录 25 千亿个护市场，结构性机遇促量价齐升 国产研发质造崛起， ODM议价能力提升 相关个股：关注研发、制造、渠道三大优势 女性卫生用品：高渗透率下新品频出，高端化趋势明显 婴儿卫生用品：流量入口分散，国产新锐品牌涌现 成人失禁用品：行业处于导入期，产品以高性价比为主 非吸收性卫生用品：湿巾市场处于成长期，需求多元化 百亚股份（ 003006）：立足西南放眼全国，品牌性加速成长 业绩预测和估值指标 指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1149.41 1299.99 1619.12 1974.95 营业收入增长率 19.59% 13.10% 24.55% 21.98% 归母净利润（百万元） 128.15 183.69 234.65 290.46 净利润增长率 43.43% 43.33% 27.75% 23.78% EPS（ 元） 0.30 0.43 0.55 0.68 P/E 80 56 44 35 股价表现 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券 （截至 2020/12/29） 投资逻辑： 1） 公司在川渝等核心销售区域用户基础扎实 ， 积累了丰富的渠道运营经验 ， 在川渝 、 云贵陕 、 两湖等核心销售区域的 空白渠道仍有渗透空间 ， 电商渠道有效覆盖了短期内难以触达的区域 ， 形成线上线下互补发展 ； 2） 近年公司新品推 出节奏加快 ， 品牌形象高端化 ， 价格带逐步提升； 3） 公司在自有产线和设计工艺持续投入 ， 产品品质和制造能力有望 再上台阶 ， 优质的产品力将加快渠道迭代 ， 进而扩大销售半径走向全国 。 业绩预测与投资建议： 预计 2020-2022年 EPS分别为 0.43元 、 0.55元 、 0.68元 ， 对应 PE 56倍 、 44倍 、 35倍 。 考虑到公司自主品牌增长较快 ， 在价值链中处于优势地位 ， 且随着销售区域不断扩大 ， 电商渠道快速放量 ， 未来成长可期 ， 维持 “ 持有 ” 评级 。 风险提示： 原材料价格大幅波动的风险，下游商超客户拓店不及预期的风险，电商渗透率提升不及预期的风险。 26 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2020-09-22 2020-10-22 2020-11-22 2020-12-22 百亚股份 中小板指 百亚股份 （ 003006） ： 立足西南放眼全国，品牌性加速成长 27 KA渠道客户关系稳定 ， 销售规模不断提升 。 公司 KA收入规模不断提升 ， 2019年 KA渠道收入规模达到 2.7亿元 ， 2017-2019年 KA渠道复合增速达到 26.9%。 公司主要与有较强市场影响力的 KA客户合作 ， 公司目前与永辉超市 、 新 世纪百货 、 沃尔玛 、 家乐福 、 步步高 、 贵州合力和大润发等 7家品牌影响力较大且实力雄厚的 KA客户建立了稳定的 合作关系 。 公司在商超的营销与推广具备丰富经验 ， 长期来看公司在主要销售地区的商超运营经验可灵活应用至其 他地区 ， 外埠地区的 KA渠道扩展能力具有明显优势 。 线上渠道快速放量 ， 电商团队运营能力提升 。 2020年上半年疫情加速了用户消费习惯向线上转变 ， 公司积极建设电 商渠道实现快速放量 ， 2019年电商渠道收入规模达到 1.1亿元 ， 占比达到 9.7%。 2017-2019年电商渠道复合增速达 到 66.6%。 此外 ， 公司电商团队的管理能力持续提升 ， 公司与专业电商团队合资成立了电商控股子公司 ， 由经验丰 富的电商团队负责运营公司的线上店铺 ， 进一步扩大了公司产品销售的覆盖面 。 2016-2019公司产品销售收入情况（百万元）