“需求侧管理”怎么管？基于消费提升的视角.pdf

2020 年 12 月 29 日 宏观深度 “需求侧管理”怎么管？ 基于消费提升的视角 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏 观 深 度 宏 观 报 告 相关研究报告 宏观动态跟踪报告 *11月经济增长数据点 评：制造业投资大幅提速 2020-12-16 宏观周报 *10年期国债收益率升至年内新 高 2020-11-23 宏观动态跟踪报告 *经济复苏正在“筑顶” 2020-11-16 宏观动态跟踪报告 *中国经济的内生增长性 持续增强 2020-10-19 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 (首席经济学家 ) S1060520090001 研究助理 张璐 一般从业资格编号 S1060120100009 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 2021 年是“十四五”开局之年，中央经济工作会议要求“构建新发展格局明 年要迈好第一步，见到新气象”，其中备受瞩目的是对“需求侧管理”的着 重 ，这 标志着政府全面扩大消费、全面推动改革的决心。 1. 对 当前 中国 消费形势的 四点判断： 第一，消费贡献以及我国经济的内 生动能 开始增强。第二，疫情对于消费场景的限制有所减弱。第三， 2020 年中国 消费结构呈现出极大分化。第四， 2020 年前三季度 央行城镇储户储蓄倾向 急速攀升。 如何提升我国居民消费倾向成为我国面临的一项中长期挑战，新 冠疫情可能仅是短期内压制居民消费倾向的“顺水推舟”因素。 2. 可能抑制中国居民消费倾向的三个因素 ： 一是，居民收入增速 放缓。 按十九 大报告到 2035 年基本实现社会主义现代化的第一阶段目标，未来十五年中 国的平均增长速度应该需要在略低于 5%的水平。 这是不折不扣的增速换挡。 二是，贫富差距 扩大。 2008-2015 年间，中国曾经历过连续 7 年的基尼系数 下行。 主要原因在于，随着城镇化和工业化发展，进城务工人员增加，导致 城乡居民收入差距缩小，并在短期内掩盖了财富向顶部聚集的趋势。然而， 随着城镇化、工业化进程放缓， 2016 年以来，中国基尼系数再度调头爬升。 三是，人口老龄化加剧。 通常老年人较青年人财富差异更大，因此老龄化社 会通常收入分配不均的情况更为严重。 同时， 中国基本养老金显著不足 ， 如 果养老金缺口不及时、前瞻、充分地补足，那么可能令中国消费增长的前景 更加承压。 此外，房价高企也是挤压消费的重要因素。 不过 ， 中国的新型城 镇化不仅为房地产的平稳转身提供了缓冲，也为城乡生产要素深度融合基础 上的消费升级提供了助力。 3. 提升消费的政策建议： 第一， 居民收入是消费增长的根源，而经济发展是居 民收入提升的保障。 第二， 老年人口占比提高意味着 ，退休后的收入预期重 要性提升。 需要扩大基本养老保险覆盖面，大力发展 二三支柱养老金，稳定 和抬升老年收入预期。此外，通过国企“输血”社保，社保（通过减少社保 费用缴纳）“输血”企业（尤其是民企），会不会带来一番“脱胎换骨”的变 化，值得研究。 第三， 辩证看待“补贴企业，还是补贴居民”的问题。 一方 面，补贴企业容易引发市场非中性的指摘，也易于延缓产业结构上推陈出新 的进程，因此大方向上应该逐渐由补贴企业向补贴居民过渡。另一方面，正 是由于中国更多地补贴企业，而海外更多地补贴居民，所以 形成了 海内外的 供需错配，加之中国在疫情防控上的卓越表现，有利于中国稳定供应链，加 速经济修复进程。这一中短期的 积极效应不应低估。 第四， 加快服务业 发展， 特别是在服务业的市场开放上做更多推进。如此，才能突破服务供给上的体 制机制障碍，做到服务消费上的“供给创造需求”，以（新型）消费升级对 冲消费倾向的下行。 第五， 提振消费 最终落脚点应在于，消费对国内投资的 带动作用上，体现为一国产业结构应围绕满足居民消费需求来布局，而不是 出口导向或投资引领。 证 券 研 究 报 告 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 17 正文目录 一、 引言 .4 二、 对当前中国消费形势的判断 .5 三、 提升居民消费倾向是一个中长期挑战 .7 四、 房价高企是挤压消费的重 要因素之一 .10 五、 “需求侧管理 ”的政策含义 . 11 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 17 图表目录 图表 1 汽车消费刺激政策的效果递减且有明显透支效应 . 4 图表 2 三季度消费对 GDP 的拉动转正 . 5 图表 3 三季度全国居民实际可支配收入增速转正 . 5 图表 4 下半年以来，网上零售占比回落，而服务和餐饮消费加速回升 . 6 图表 5 2020 年中国消费结构高度分化 . 6 图表 6 三季度全国居民实际可支配收入转正 . 7 图表 7 中国城镇居民与美国居 民消费倾向的差异持续拉大 . 8 图表 8 2016 年以后，中国基尼系数再度爬升 . 8 图表 9 今年疫情冲击下，信息和金融业快速增长，与传统服务业大幅分化 . 9 图表 10 日本相对完善的养老制度，平抑了收入差距的扩大 . 9 图表 11 2019-2025 年全国职工基本养老保险基金累计结余预测 . 10 图表 12 2011 年以来中国城乡消费水平差距大幅收敛 . 10 图表 13 2011 年以来中国城乡消费水平差距大幅收敛 . 11 图表 14 2015 年之后，中国老龄人口占比进入快速上升期 . 12 图表 15 2015 年以后中国人口老龄化进程与 1990 年代的日本相近 . 12 图表 16 疫情冲击下，美国居民部门收入高增，而中国居民收入下滑 . 13 图表 17 疫情冲击下，中国工业生产迅速修复，而美国持续低迷 . 13 图表 18 2013 年以来中国消费增长较为平稳，投资波动导致消费率发生变化 . 14 图表 19 1990 年代之后，韩国消费增长开始与制造业产能扩张相匹配 . 14 图表 20 1990 年代之后，韩国制造业和生产性服务业占比持续提升 . 15 图表 21 1990 年代之后，韩国制造业不断向高端装备制造集中 . 15 图表 22 1980 年代美国工业经历过一轮去产能，给 1990 年代的繁荣奠定了基础 . 16 图表 23 经过 1980 年代经济转型后，美国消费主导型经济才巩固成型 . 16 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 17 一、 引言 2021 年是“十四五”开局之年。 近期召开的中央经济工作会议要求 ， “构建新发展格局明年要迈好 第一步，见到新气象” ， 其中备受 瞩目 的是对“需求侧管理”的着重。 在 2015年底中国展开供给侧 结构性改革之后，新一个五年规划的开局之年， 中央 进一步提出“形成需求牵引供给、供给创造需 求的更高水平动态平衡”。大规模消费市 场是“十四五”期间中国经济最大的韧性来源，也是构建“新 发展格局 ” 的重中之重。 长期以来，我国在激发消费潜力、夯实国内市场方面，一直缺乏整体性、深层次的改革政策配合。 消 费政策往往以简单刺激部分领域商品消费为 主（典型的是汽车、家电）。 但几轮刺激政策下来，往 往只是形成了对未来消费的透支，甚至造成了 一些 局部的负面效果。 以汽车为例 ，我国分别在 2009 年和 2015年开展两轮车辆购置税减半 政策 ，以刺激汽车消费。 2009年购置税减半的效果立竿见影， 到 2010年 1月汽车销量同比创下 126%的历史峰值；待 2011年车辆购置税优惠恢复正常后，当年 汽车销量 回到零增长附近 。直到 2015 年 10 月第二次推出车辆购置税减半政策， 2016 年汽车销量 同比回升到 14%；待 2017 年购置税恢复到 7.5%时，汽车销量下降到 3%；待 2018 年购置税 优惠 恢复正常后，汽车销量降至负增长， 2019年降幅又进一步拉大至 -8.2%（ 图表 1） 。汽车消费刺激政 策的效果大大减弱，且政策一旦撤出，汽车销量就因前期透支而大幅下滑。近年来地方财政压力不 断加大，在汽车消费的补贴力度上 也 愈发“心有余而力不足”。 本次 中央经济工作会议对如何扩大消费做了明确部署：“扩大消费最根本的是促进就业，完善社保， 优化收入分配结构，扎实推进共同富裕”，其次是“有序取消一些行政性限制消费购买的规定”和“合 理增加公共消费”。 前者与中长期改革挂钩，大多属于慢变量；后者则能够快速见效，但在一线城市 交通拥堵问题和地方政府财政压力增大的情况下，力度或许有限。 “注重需求侧管理”标志着政府全 面扩大消费、全面推动改革的决心。 图表 1 汽车消费刺激政策的效果递减且有明显透支效应 资料来源： wind,平安证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 (100) (50) 0 50 100 150 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 % 车辆购置税税率 ( 右轴 ) 销量 : 汽车 : 当月同比 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 17 二、 对当前中国消费形势的判断 对当前消费形势 ，我们有四点判断： 第一 ， 2020年第三季度，最终消费支出对中国实际 GDP 的拉动从 二季度的 -2.4%增至 1.7%，资本 形成总额的拉动从 5%下降至 2.6%，净出口的拉动从 0.53%略增至 0.6%（ 图表 2） 。可见， 消费贡 献以及我国经济的内生动能开始增强 。 图表 2 三季度消费对 GDP 的拉动转正 资料来源： wind,平安证券研究所 第二 ， 2020年 第一、二季度 我国 城镇居民人均可支配收入为正增长，但社会消费品零售总额当月同 比在 8月才勉强回到 0.5%的水平，新冠疫情对于消费场情的限制依然突出。第三季度，全国居民人 均可支配收入扣除价格因素的实际累计增速年内首次转正，由上半年的下降 1.3%转为增长 0.6%。 在收入恢复增长的背景下，社会消费品零售总额当月同比在 9 月加速恢复至 3.3%、 11 月进一步达 到 5%（ 图表 3） 。 疫情对于消费场景的限制有所减弱 ，这从网上零售占比回落、非实物商品占比回 升、餐饮收入增速回升中，皆可得到印证 （ 图表 4） 。 图表 3 三季度全国居民实际可支配收入 增速 转正 资料来源： wind,平安证券研究所 (10) (5) 0 5 10 15 / 3 15 / 6 15 / 9 15 / 12 16 / 3 16 / 6 16 / 9 16 / 12 17 / 3 17 / 6 17 / 9 17 / 12 18 / 3 18 / 6 18 / 9 18 / 12 19 / 3 19 / 6 19 / 9 19 / 12 20 / 3 20 / 6 20 / 9 % 对 GD P 当季同比的拉动 货物和服务净出口 资本形成总额 最终消费支出 (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 15 16 17 18 19 20 % 社会消费品零售总额 : 当月同比 全国居民人均可支配收入 : 累计名义同比 全国居民人均可支配收入 : 累计实际同比 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 17 图表 4 下半年以来，网上零售占比回落，而服务和餐饮消费加速回升 资料来源： wind,平安证券研究所 第三， 今年中国消费结构呈现出极大分化。 食品饮料、药品这些必选消费品维持较高增速，受益于 疫情的通讯器材、体育娱乐用品、化妆品类（所谓“口红经济”），其累计同比亦不逊于疫情之前。 而汽车、房地产的建筑装潢、家电、家具等可选消费，今年则为负增长；受疫情影响较大的服装、 金银珠宝、石油制品，也对消费产生了很大的拖累 （ 图表 5） 。 具体地， 从限额以上企业商品零售额 来看， 2020年社零的 拖累因素集中在： 1）原油价格下跌 对社零产生了很大拖累， 1-11月同比为 -15.6%， 且石油类消费在限额以上零售中占比达到 13%。 2）汽车 消费也产生了明显拖累，虽然其降幅不是 最大的（ 1-11月同比 -2.8%），但其在限额以上零售中占比高达 29%。这也是 11 月 18日国务院消费 刺激政策首推稳定和扩大汽车消费的重要原因。 3）服装和金银珠宝 合计占比 17%， 1-11 月同比负 增 分别达到 -7.9%和 -6.6%，也产生了较大拖累。 4） 房地产竣工持续负增长， 地产相关消费 也对社 零产生了一定拖累，家具、家电、建筑装潢在限额以上零售中合计占比 8%， 1-11 月同比负增 4.8%-7.9%。 图表 5 2020 年中国消费结构高度分化 资料来源： wind,平安证券研究所 (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 0 5 10 15 20 25 30 1 6 / 0 1 1 6 / 0 5 1 6 / 0 9 1 7 / 0 1 1 7 / 0 5 1 7 / 0 9 1 8 / 0 1 1 8 / 0 5 1 8 / 0 9 1 9 / 0 1 1 9 / 0 5 1 9 / 0 9 2 0 / 0 1 2 0 / 0 5 2 0 / 0 9 % % 实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重 : 累计值 非实物商品网上零售额占网上商品和服务零售额的比重 社会消费品零售总额 : 餐饮收入 : 当月同比（右轴） -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 石油及制品类 服装鞋帽针纺织品类 家具类 金银珠宝类 家用电器和音像器材类 建筑及装潢材料类 汽车类 限额以上企业商品零售总额 书报杂志类 烟酒类 文化办公用品类 中西药品类 日用品类 体育、娱乐用品类 化妆品类 粮油、食品类 通讯器材类 饮料类 累计 同比， % 限额以上企业商品零售总额 2 0 1 9 - 1 2 2 0 2 0 - 1 1 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 17 第四， 央行城镇储户调查问卷显示， 2020年前三季度城镇储户储蓄倾向急速攀升 。该倾向从去年年 底的 45.7%，升至今年第三季度的 50.4%（ 图表 6） 。这是令人担心的一个迹象，不仅仅是疫情冲击 的短期问题，而是会不会演变成对中国经济的中长期影响。 2020 年 11 月 ， 社会消费品零售总额中 的“餐饮收入”当月同比出现小幅回落，再度转负为 -0.6%；“商品零售”当月同比在“双十一”力 度加大的驱动下回升 1 个百分点 ， 至 5.8%，但仍然显著低于疫情前的 7.9%。可见，餐饮消费仍然 受到较强的疫情压制，居民商品消费意愿回升动能也不是太足。 图表 6 三季度全国居民实际可支配收入转正 资料来源： wind,平安证券研究所 事实上，如何提升我国居民消费倾向成为我国面临的一项中长期挑战，新冠疫情可能仅是短期内压 制居民消费倾向的“顺水推舟”因素。不能寄希望于屡屡爽约的“报复性消费”来扭转乾坤，而须 将其作为我国可能面临的中长期挑战来应对。 三、 提升居民消费倾向是 一 个中长期挑战 2002年以来，中国城镇居民的消费倾向（以城镇居民人均消费性支出 /人均可支配收入衡量），与美 国居民的消费倾向（以人均个人消费支出 /人均个人收入衡量）的差异持续拉大 （ 图表 7） 。 2002年， 美国居民消费倾向是 80.2%，中国城镇居民的消费倾向是 78.3%。到 2012 年，由于中国经济增长 加速、居民收入提升，中国城镇居民消费倾向下降到 67.9%，美国为 78.6%，二者差异显著拉大。 2013-2014 年，中国城镇居民消费倾向企稳回升，原因在于城镇居民人均消费性支出增速出现下滑， 而城镇居民的可支配收入增速下滑得更快。 2017-2019年，中国城镇居民可支配收入增速保持平稳， 而消费性支出的增速却进一步走低，由此造成中国城镇居民消费倾向再度加速下滑。 2019年，中国 和美国的消费倾向分别为 66.3%和 78.4%。 0 10 20 30 40 50 60 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 % 央行城镇储户问卷调查 更多消费占比 更多储蓄占比 更多投资占比 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 17 图表 7 中国城镇居民与美国居民消费倾向的差异持续拉大 资料来源： wind,平安证券研究所 一国经济发展的过程同时是居民收入增长 的过程。无论是凯恩斯的边际消费倾向递减理论，还是以 恩格尔系数为代表的必选消费品占比降低，都预示着随着居民收入水平的上 升，平均消费倾向有下 滑压力。此外， 至少还有三项因素可能抑制居民的消费倾向 。 一是，居民收入增速 放缓。 在杜森贝里的相对收入假说下，消费倾向不仅取决于当期收入，还取决 于预期收入水平。当前，中国面临着经济转型期增速换档的挑战 ， 以及新冠疫情和逆全球化趋势带 来的冲击，居民预期收入前景可能受到影响，消费倾向亦会因此而被削弱。按十九大报告到 2035 年基本实现社会主义现代化的第一阶段目标 （ 人均国内生产总值达到中等发达国家水平 ） ，未来十五 年中国的平均增长速度应该需要在略低于 5%的水平。这相对于发达经济体仍是一个很高的增速，但 相对于此前中国除去疫情冲击的非常时期之外，则是不折不扣的增速换挡。 二是，贫 富差距 扩大。 由于富人的边际消费倾向要低于穷人，贫富分化加剧意味着全社会平均消费 倾向的降低。目前来看，除了北欧奉行社会民主主义模式的少数国家，以及 1945-1980 年这段全球 不平等降低的特殊时期之外，西方发达经济体很少能在经济发展过程中挣脱贫富差距扩大的桎梏。 2008-2015 年间，中国曾经历过连续 7年的基尼系数下行，但事后来看只是暂时的、阶段性的回落。 其主要原因在于，随着城镇化和工业化发展，进城务工人员增加，导致城乡居民收入差距缩小，并 在短期内掩盖了财富向顶部聚集的趋势。然而， 随着城镇化、工业化进程放缓， 2016 年以来，中 国基尼系数再度调头爬升，这意味着城乡收入差距收窄对收入分配公平性的拉动正在减弱 （ 图表 8） 。 图表 8 2016 年以后，中国基尼系数再度爬升 资料来源： wind,平安证券研究所 60 65 70 75 80 85 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 % 城镇居民家庭 : 人均年消费性支出 % 城镇居民家庭 : 人均年可支配收入 美国 : 人均个人消费支出 % 美国 : 人均个人收入 0. 44 0. 45 0. 46 0. 47 0. 48 0. 49 0 . 5 0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 全国居民收入基尼系数 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 17 2020 年前三季度，在中国经济整体微弱负增长的背景下，信息传输、软件和信息技术服务业，金融 业分别比去年同期增长 15.9%、 7%，与传统服务行业普遍负增长的状况形成鲜明对比 （ 图表 9） 。 金融和 IT 行业 “逆势增长”或者“一枝独秀”的表现，无疑可能成为加剧贫富差距的一个因素。 图表 9 今年疫情冲击下，信息和金融业快速增长，与传统服务业大幅分化 资料来源： wind,平安证券研究所 三是，人口老龄化加剧。 如前所述，贫富分化加剧与居民收入增速放缓会抑制消费倾向。 就前者而 言， 由于通常老年人较青年人财富差异更大，因此老龄化社会通常收入分配不均的情况更为严重。 以日本为例，虽然经历着长期的经济增长停滞，但人口老龄化加剧令其基尼系数仍在不断攀高。 根 据日本厚生劳动省 2017 年收入再分配调查，日 本 按 再分配前的原始收入计算的基尼系数为 0.56， 比 2005年的 0.53进一步上升 ，且大幅高于 2017年美国的 0.49，且 日本的高 基尼系数 主要就是由 人口高龄化所导致的。 在利用征税和社会保障制度对低收入阶层等实施收入再分配之后，显示家庭 收入差距的“基尼系数”仅为 0.37，比原始收入计算的系数缩小了 34.9%，且其中主要是公共养老 金的计入所带来的 （ 图表 10） 。也就是说，由于日本相对完善的养老制度，帮助平抑了人口老龄化 导致的收入分配不均。 图表 10 日本相对完善的养老制度 ，平抑了收入差距的扩大 资料来源： 厚生 労働 省 平成 年 所得再分配 調査報 告 書 ,平安证券研究所 就后者而言， 一方面老龄化社会劳动人口不足，可能导致经济潜在增速更低；另一方面中国基本养 老金显著不足。根据社科院的中国养老金精算报告 2019-2050的预测，在缴费率不变且包含财 政补助的情况下，中国城镇居民基本养老保险 累计结余（占 GDP 的比例）在 2024年触顶后， 将在 (2 0 ) (1 0 ) 0 10 20 % G DP : 不变价 : 累计同比 0 .3 7 0 .5 6 24 2 6 .6 28 .3 31 3 0 .1 3 .2 3 .7 4 .5 4 .5 4 .8 0 10 20 30 40 0 .0 0 .1 0. 2 0 .3 0 .4 0. 5 0 .6 2 0 0 5 2 0 0 8 2 0 1 1 2 0 1 4 2 0 1 7 % 日本收入再分配带来的基尼系数变化 基尼系数（再分配后） 基尼系数（初次分配） 再分配总改善度，右 社会保障改善度，右 税收改善度，右 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 17 2035 年耗尽累计结余 （ 图表 11） 。如果养老金缺口不及时、前瞻、充分地补足 ，那么可能令中国消 费增长的前景更加承压。 图表 11 2019-2025 年全国职工基本养老保险基金累计结余预测 资料来源： 中国养老金精算报告 2019-2050 ,平安证券研究所 四、 房价高企是挤压消费的重要因素 之一 “居者有其屋”是中国文化中朴素且坚定的理想。在高企的房价面前，青年人的可选消费将让位于 住房储蓄，中年人的可选消费也要让位于下一代的住房储蓄，因此中期视角下房价对消费的挤压难 以避免。高企的房价无疑是推升近年来中国居民杠杆率的重要因素。据中国人民银行的中国区域 金融运行报告（ 2019），居民杠杆率水平对消费增长的负面影响值得关注。计量结果表明，控制人 均可支配收入、社会融资规模等因素后，居民杠杆率水平每上升 1 个百分点，社会零售品消费总额 增速会下降 0.3 个百分点左右 （ 图表 12） 。 图表 12 2011 年以来中国城乡消费水平差距大幅收敛 资料来源： 中国区域金融运行报告（ 2019） ,平安证券研究所 在讨论高房价挤压消费 时，也应注意到另一面：维持房地产市场的平稳发展，对于维持一国消费增 长的潜力也是至关重要的。 以美国次贷危机为例，房地产市场崩盘不仅成为加剧美国贫富差距的一 个重要推手，崩盘后居民资产负债表漫长和痛苦的修复，也直接制约了美国消费和经济的修复进程。 就此而言，中国的新型城镇化不仅为房地产的平稳转身提供了缓冲，也为城乡生产要素深度融合基 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 17 础上的消费升级提供了助力。 2011年以来，中国农村消费增长一直快于城市消费增长 ，城乡消费水 平差距大幅收敛 （ 图表 13） 。 若城乡生产要素能够深度融合、自由流动，必将明显增加农民的财产 性收入，带来更大的消费提升。 图表 13 2011 年以来 中国 城乡消费水平差距大幅收敛 资料来源： wind,平安证券研究所 五、 “需求侧管理 ”的政策含义 根据上述分析，我们提出以下几点着眼于提升消费的 政策建议： 第一，居民收入是消费增长的根源，而经济发展是居民收入提升的保障。 在中国从制造业向服务业 迁移的过程中，一方面是制造业智能升级 ，一方面是服务业科技赋能，两方面结合可使中国的潜在 增长率维持在一个相对稳定的位置上。据国务院发展研究中心测算，从 2016年之后，中国的全要素 生产率增速开 始回升，而且服务业的生产率与制造业同步恢复。这一经济转型的红利 可以为未来的 收入和消费增长提供源源不断的助力。此外，新型城镇化，以及市场的进一步开放，均会促进生产 要素从低生产率的地方流向高生产率的地方，因而可以成为一个看得见、抓得住、落得了地的新的 增长极。 第二， 2015 年之后，中国人口老龄化问题进入快速恶化阶段 （ 图表 14） 。 一方面，中国总人口数 量逐步走向负增长，人口红利渐失。 1949-2019年中国人口从 5.4亿增至 14亿，但 1990年总和生 育率降至世代更替水平 2.1 下，已经预示着人口负增长。另一方面，人口结构继续向老龄化发展。 尤其是 1962-1976 年的婴儿潮人口即将退出劳动力市场，继而步入老龄化。 根据联合国预测，到 2040 年我国 65岁以上人口占比将从 2015年的 9%上升到 24%，这个速度与 1990-2015年的日本老龄化 速度相近 （ 图表 15） 。 老年人口占比提高意味着退休后的收入预期重要性提升，需要扩大基本养老 保险覆盖面，大力发展二三支柱养老金，稳定和抬升老年收入预期。 如此 ， 在中国快速走向老龄化 社会的过程中，避免出现类似日本的贫富差距扩大、消费倾向走低的“怪圈”。 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 0 200 400 600 800 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 1 , 4 0 0 1 , 6 0 0 1 , 8 0 0 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 居民消费水平指数 :1 9 7 8 年 = 1 0 0 : 全体居民 : 城镇居民 居民消费水平指数 :1 9 78 年 = 10 0: 全体居民 : 农村居民 城乡消费水平对比 : 农村居民 =1 ( 右轴 ) 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 17 图表 14 2015 年之后，中国老龄人口占比 进 入 快速上升 期 资料来源： World Population Prospects 2019,平安证券研究所 图表 15 2015 年以后中国人口老龄化进程与 1990年代的日本相近 资料来源： World Population Prospects 2019,平安证券研究所 于此相关的一个问题是，扩大国有股权无偿划拨给社保的比例。 按照当前划转 10%的比例，未来划 转规模最大可达 9万亿元左右。但按颁布的划转部分国有资本充实社保基金实施方案，当前的国 资划转补充社保基金，只限定在企业分红和资本运作收益，而且划转企业相对较少，实际补充效果 并不明显。当前，（上市非金融）国企的投资回报明显高于民企，进一步提高划转比例有其可行性。 而且，在划转充实社保的前提下，可以进一步降低企业 （ 尤其是民企）的社保缴纳负担，从而降低 企业的综合经营成本，这会为企业投资的持续扩张提供更多支撑。保消费关键在于保就业，保就业 关键在于保市场主体，保市场主体关键在于保民企。而 通过国企“输血”社保，社保（通过减少社 保费用缴 纳）“输血”企业（尤其是民企），会不会带来一番“脱胎换骨”的变化，值得研究 。 第三， 辩证看待“补贴企业，还是补贴居民”的问题。 2019年 ， 中国财政支出中用于公共教育、医 疗、社会保障、住房保障的支出合计占 公共财政 支出 的 比重 为 36.6%。这与发达国家民生支出在 50% 以上相比明显偏低。特别是，在本轮疫情救助中，中国更多采取的是补贴企业的形式（着力保障复 工复产），与西方发达经济体将重点放在补贴居民（尤其是失业人员）上形成鲜明对比 （ 图表 16） 。 于是，在国内大规模发放消费券的呼吁一度不绝于耳。 我们认为： 一方面，补贴企业容易引发市场非中性的指摘，也易于延缓产业结构上推陈出新的进程， 因此 ， 大方向上应该逐渐由补贴企业向补贴居民过渡。另一方面，正是由于中国更多地补贴企业， 而海外更多地补贴居民，所以中国生产端的修复快于需求端，而海外需求端的 恢复 快于生产端 （ 图 表 17） 。这种海内外的供需错配，加之中国在疫情防控上的卓越表现，有利于中国稳定供应链，提 4 5 7 9 12 14 17 21 24 25 26 44 40 53 59 59 58 56 53 51 51 50 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 9 5 0 1 9 8 0 2 0 0 0 2 0 1 5 2 0 2 0 2 0 2 5 2 0 3 0 2 0 3 5 2 0 4 0 2 0 4 5 2 0 5 0 中国人口结构预测 6 5 + 2 5 -6 4 1 5 -2 4 0 -1 4 0 5 10 15 20 25 30 35 40 % 65 岁以上人口占比 中国（ A ） 中国（ E ） 日本（ A ） 日本（ E ） 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 17 高产能利用率，加速经济修复进程。这一中短期的积极效应不应低估。事实上，下半年以来中国经 济的复苏势头超过市场预期就与此不无相关。 图表 16 疫情冲击下，美国居民部门收入高增，而中国居民收入下滑 资料来源： Wind,平安证券研究所 图表 17 疫情冲击下，中国工业生产迅速修复，而美国持续低迷 资料来源： World Population Prospects 2019,平安证券研究所 第四， 随着居民收入的上行，服务消费的占比会逐渐提高。因此， 需要加快服务业的发展，特别是 在服务业的市场开放上做更多推进。 如此，才能突破服务供给上的体制机制障碍，做到服务消费上 的“供给创造需求”，以（新型）消费升级对冲消费倾向的下行。 第五， 要真正构建高水平的“双循环”的格局，实现消费引领型的中国经济，并不在于数据层面上 消费占比的提升（比如由于投资率下降导致的消费率上升 ， 图表 18），或是消费增长的提速。其 最 终落脚点应在于，消费对国内投资的带动作用上，体现为一国产业结构应围绕满足居民消费需求来 布局，而不是出口导向或投资引领。 (10) (5) 0 5 10 15 20 08 / 01 08 / 12 09 / 11 10 / 10 11 / 09 12 / 08 13 / 07 14 / 06 15 / 05 16 / 04 17 / 03 18 / 02 19 / 01 19 / 12 20 / 11 % 美国 : 人均可支配收入 ( 不变价 ): 季调 : 折年数 : 同比 中国 : 城镇居民人均可支配收入 : 实际累计同比 (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 08 / 01 08 / 12 09 / 11 10 / 10 11 / 09 12 / 08 13 / 07 14 / 06 15 / 05 16 / 04 17 / 03 18 / 02 19 / 01 19 / 12 20 / 11 % 中国 : 工业增加值 : 当月同比 美国 : 工业总体产出指数 : 同比 : 季调 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14 / 17 图表 18 2013 年以来中国消费增长较为平稳，投资波动导致消费率发生变化 资料来源： Wind,平安证券研究所 历史上，韩国和美国都有一个消费对产业带动作用增强的阶段。 20世纪七八十年代，韩国处于一个 储蓄率快速提升、依靠投资实现经济赶超的阶段，当时消费增长明显慢于制造业产能扩张，二者并 无明显的关联性。 20 世纪 90 年代后，韩国储蓄率进入一个相对稳定的平台，消费的重要性开始显 现，表现为消费增长与制造业产能扩张相匹配，且消费增长呈现出一定领先性 （ 图表 19） 。 图表 19 1990 年代之后 ， 韩国消费增长开始与制造业产 能扩张相匹配 资料来源： Wind,平安证券研究所 事实上，自 1950年以来，韩国服务业占 GDP 的比重就保持在 60%左右，一直未有显著提升。 1970 年代至今，韩国 GDP 中制造业的占比不断提升， 2010-2017 年已占比达到 31.6%，而这一比重在 1970-1980 年代平均仅为 14.7%。除了制造业，商业活动、金融保险、信息通信等生产性服务业占 比也明显提升，经济 结构 围绕制造业升级进行布局 （ 图表 20） 。详观韩国制造业的行业构成，也表 现为不断向电气、运输、机械、金属加工、精密仪器等高端装备制造业明显集中 （ 图表 21） 。 在消 费崛起的过程中，韩国经济结构进一步转型升级。 (2 0 ) (1 0 ) 0 10 20 30 40 50 60 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 % G DP: 最终消费支出 : 居民 : 同比 G DP: 资本形成总额 : 固定资本形成总额 : 同比 10 15 20 25 30 35 40 45 (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 % % 韩国 : 家庭最终消费支出 : 不变价 : 同比 韩国 : 制造业生产能力指数 : 同比 韩国 : 占 G DP 比重 : 储蓄总额 ( 右轴 ) 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15 / 17 图表 20 1990 年代之后 ， 韩国制造业和生 产性服务业 占比 持续 提升 资料来源： Wind,平安证券研究所 图表 21 1990 年代之后 ，韩国制造业不断向高端装备制造集中 资料来源： Wind,平安证券研究所 0 10 20 30 40 制 造 业 商 业 活 动 金 融 和 保 险 信 息 和 通 信 医 疗 和 社 会 工 作 电 力 、 燃 气 和 水 文 化 和 其 他 服 务 房 地 产 和 租 赁 交 通 运 输 和 仓 储 采 矿 业 和 采 石 业 建 筑 业 批 发 和 零 售 贸 公 共 管 理 和 国 防 教 育 农 业 、 林 业 和 % 韩国： G D P 构成 201 0- 2017 1