“再探有色需求端”系列报告（三）：镍，低库存下的需求挤压.pdf

期货 研究 请务必阅读正文之后的免责条 款部分 第 1 页 共 12 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES “再探有色需求端”系列报告（三 ） 镍 ： 低库存下的需求挤压 近期报告： 20180606 “有色夏弈”系列报告（一）镍：小电池撬动大行情？ 20180628“有色夏弈”系列报告（三） 铝：短期不悲观，中期不乐观 20180817“再探有色需求端”系列报告（一）宏观：于混沌处看天光 20180827“再探有色需求端”系列报告（二）铝：地产独木尚可支？ 王蓉 021-32504859 wangrong013179gtjas 投资咨询资格 Z0002529 【报告 要点】 我们的观点： 目前 原生镍仍维持 低库存状态，但边际影响在弱化， 短期电解镍遭遇的需求挤压主要来自替代品的经济性更优，而未来终端需求蛋糕总量的缩减恐怕会令整个原生镍市场面临更大的需求挤压，从而对镍价形成利空。 我们的逻辑： 在市场逐渐把低库存 常态化的当下， 镍价 的核心驱动还是取决于市场对供需两端边际变化的预期。 在目前供给端大概率放量的情况下，关键就要看终端需求。我们认为，电解镍目前在需求端面临两个挤压：其一 是来自替代品的需求挤压，因不锈钢的其他原料相比电解镍有更好的经济性；其二是整个原 生镍终端需求的蛋糕总量在趋向缩减， 这会对镍市场产生更大的需求挤压，今年 国内原生镍的供需缺口 亦将 随之收窄。 我们的操作建议： 4 季度沪镍或有一波趋势性做空机会，逢高寻找卖点。 2018.09.28 专题研究报告 产业服务研究所 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 期货 研究 请务必阅读正文之后的免责条 款部分 第 2 页 共 12 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 低库存 还是目前国内原生镍市场的主要矛盾点，但边际上的影响在弱化 。 就近期 基本面 看，需求端不锈钢量价平稳，主要的利空来自电解镍替代品的需求挤压，最近这种替代品的需求挤压有所缓和，也使得镍价走出一波超跌反弹。如果终端需求的蛋糕总量保持稳定甚至还有 增长，替代品的这种需求挤压将是暂时的。所以关键的问题，还在于整个需求端。但从基建和地产的情况看，原生镍终端需求的蛋糕总量或在趋向缩减，这会令国内 原生镍 的 供需缺口 随之 收窄。 1. 目前原生镍仍维持低库存状态，但边际影响在弱化 当前国内 原生镍 市场仍维持 低库存 状态，说明现有的供应依然偏紧， 期货盘面 也继续有 结构性短缺的风险，但 从近期价格的反馈来看，低库存对价格的向上支撑已经趋向温和。 究其原因， 一方面是价格的核心驱动还是 取决于 市场对供需两端边际变化的预期，但最近的基本面缺乏明确的买点；另一方面，尽管绝对量上的库存及库存消 费比在低位，但同比来看，库存去化的程度却 要 弱于去年。 图 1： 国内原生镍（镍板 +镍铁）库存消费比自 2017 年显著跌落之后，今年 前 8 个月 基本在底部位置盘整 资料来源： Wind， 国泰君安期货产业服务研究所 从 6 月至今原生镍库存及库存消费比的同比变化来看，基本与镍价走势吻合。 今年上半年，国内原生镍库存明显低于往年同期，镍价上涨，但年中之后库存边际上未进一步走低 ， 镍价亦自年内 120000 的高点一路跌落。从库存消费比来看，上半年该比值明显低于往年同期，镍价上涨，但年中之后，库存消费比的同比降幅明显 收窄 ，镍价走弱。 另外，以年初为基准来看， 上半年原生镍累库速率为负， 即在去库， 而往年同期基本在累库，因此镍价上涨，但年中之后，去库速率放缓，并 明显 低于去年，镍价触顶回落 。 从库存消费比来看， 上半年原生镍库存消费比先升后降，年内去库的速率一度快于去年，镍价上涨，但年中之后，库存消费比相对平稳，去库速率不及去年，镍价回落 。 图 2： 库存同比的增减与 镍 价走势基本呈现负相关 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 2016 年 上半年库存明显高于 2015 年同期水平，镍价低位盘整 2017 年 6 月库存明显较往年走低，镍 价 触底反弹 2018 年 上半年库存明显低于往年同期，镍价上涨，但年中之后库存边际上未进一步走低 2016 年 下半年库存同比增量明显回落，镍价触底大反弹 期货 研究 请务必阅读正文之后的免责条 款部分 第 3 页 共 12 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 3： 库存消费比同比变化亦与镍价存在较稳定的负相关性 资料来源：国泰君安期 货产业服务研究所 图 4： 以年初为基准，当年度原生镍库存累库抑或去库的速率快慢与镍 价走势同样呈现负相关 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图 5： 以年初为基准，当年度原生镍库存消费比变化的速率亦与镍价存在较稳定的负相关性 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 2. 替代品的需求挤压 今年 上半年镍价与不锈钢价的走势曾经出现过一段时间的背离，而过去一个月二者的正向关系再度失效。此次背离， 我们没有看到不锈钢产量的下滑以及钢厂利润的收缩，相反过去一个月不锈钢的产量在增加，同 时钢厂盈利情况较好，尤其是 300 系。因此，在不锈钢 对镍的需求保持稳定甚至还有增量的前提下，镍价的下跌更多的要归咎于替代品的需求挤压。 2016 年 上半年原生镍累库速率明显快于2015 同期，镍价低位盘整 2016 年 下半年原生镍累库速率陡然回落，优于2015 年同期累库速率上升的表现，镍价触底大反弹 2017 年下半年，原生镍累库速率降至负值，即转为去库，且去库速率持续加快，镍 价 触底反弹 2018 年上半年原生镍累库速率为负，而往年同期基本在累库，因此镍价上涨，但年中之后，去库速率放缓，并低于去年，镍价触顶回落 2016 年 上半年原生镍库存消费比快速走高后回落， 1 季度走高幅度显著高于 2015 年，镍价1 季度继续寻底， 2 季度伴随库存消费比回落，镍价开始酝酿涨势 2016 年 下半年原生镍库存消费比回落的速率加快，优于 2015 年同期库存消费比走高的速率加快的表现，镍价触底大反弹 2017 年下半年，原生镍库存消费比回落的速率加快，且快于 2016 年同期，镍 价 触底反弹 2018 年 上半年原生镍库存消费比 先升后降，年内去 库的速率一度快于去年，镍价上涨，但年中之后，库存消费比相对平稳，去库速率不及去年，镍价回落 2016 年 上半年库存消费比明显高于2015 年同期水平，镍价低位盘整 2016 年 下半年库存消费比同比增量明显回落， 4 季度并低于 2015 年同期水平，镍价触底大反弹 2017 年 6 月库存消费比明显较往年走低，镍 价 触底反弹 2018年 上半年库存消费比明显低于往年同期，镍价上涨，但年中之后，库存消费比的同比降幅开始收窄 期货 研究 请务必阅读正文之后的免责条 款部分 第 4 页 共 12 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 6： 过去一个月，镍价与不锈钢价的正向关系再度失效 资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所 图 7： 8 月 200 系及 300 系不锈钢产量均有所增加 图 8： 过去一个月钢厂利润较好，特别是 300 系 资料来源： Wind， 我的有色网， 国泰君安期货产业服务研究所 不锈钢厂在冶炼过程中一直在进行替代原料的动态调整，调整的核心依据无疑是 几大替代原料如 电解镍、高镍铁及废不锈钢各自的经济性。 从三者彼此的溢价对比来看，今年 4 月中旬之后， 电解镍对废不锈钢的溢价开始上升，同时高镍铁较废不锈钢的溢价也在增加，高镍铁对电解镍则转向贴水，这说明电解镍的经济性开始变差。到 6 月中旬，电解镍对废不锈钢的溢价触及近几年的高点，而高镍铁仍维持对电解镍的贴水，这说明彼时电解镍的经济性在三个替代原料中最差，钢厂也开始大量增加废不锈钢的使用。直到 8 月底 9 月初之后，电解镍对废不锈钢的溢价逐渐回落，高镍铁对电解镍的贴水亦开始转向升水，电解镍相比其他替代原料的经济性才有所好转。 图 9： 电 解镍、高镍铁及废不锈钢彼此的溢价对比 资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所 期货 研究 请务必阅读正文之后的免责条 款部分 第 5 页 共 12 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 此外，另一个需求的挤压来自硫酸镍。 我们曾在今年年初看到过电解镍厂将部分产能转为硫酸镍，因看好新能源电池的需求，彼时硫酸镍对电解镍的溢价也曾一度走高。 但一季度之后，二者溢价就快速跌落。 正如我们此前在专题报告 “有色夏弈”系列报告（一）镍：小电池撬动大行情？ 中所推测的那样，今年新能源汽车电池对原生镍的消费贡献 仍将 温和 。 在年初硫酸镍产能明显放量之后，硫酸镍在电池产业链的下游，也是新能源汽车含镍电池的主要原料 三元材料同期的产量却并未明显增加。这就产生了漏斗效应，使得硫酸镍的供应出现过剩，并拖累硫酸镍价格走弱。今年年中，部分硫酸镍产能已经重新转回电解镍。 从需求的角度看，这也是新能源电池需求未能超预期爆发对电解镍的 一种 需求挤压。 目前，硫酸镍对电解镍的溢价仍维持在较低水平，显示短期内来自新能源电池需求的拉动依然有限。 图 10： 硫酸镍对电解镍的溢价，在一季度走高之后就快速跌落 资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所 3. 终端需求 的蛋糕总量 趋向缩减 理论上，只要终端需求的蛋糕总量保持稳定甚至还有 增长，替代品对电解镍的需求挤压将是暂时的，但如果蛋糕总量也在缩减，那电解镍的需求端就是雪上加霜。 从电解镍的需求端来看，大头还在不锈钢，而不锈钢的需求又取决于基建和房地产。目前不锈钢厂的利润情况尚好， 304 系列的配方成本维持低位，这意味着钢厂在利润可观的情况下，不会有主动减产 的意愿。因此，关键还要看终端行业的需求增量。 图 11： 304 配方成本近期维持在相对低位 图 12： 不锈钢的终端需求中，基建和房地产是大头 资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所 从基建 和房地产 相关的 终端需求增 速来看，今年迄今为止的情况并不理想。截至 8 月底，仅房地产投资增速和金属集装箱产量增速略好于去年同期，其他终端需求指标例如基建投资（不含电力）、金属制造业工业增加值 、电气机械、汽车制造、白色家电等增速均较去年走弱。 期货 研究 请务必阅读正文之后的免责条 款部分 第 6 页 共 12 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 13： 今年 1-8 月， 仅房地产投资增速和金属集装箱产量增速略好于去年同期，其余指标 均回落 资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所 我们对不锈钢产量与地产基建多个指标的相关度做一个测算发现，近几年指标间的相关性已经不太稳定。 例如， 最 近 4 年房地产投资（剔除土地 购置 ） 增速与不锈 钢产量增速的正相关度最高，接近 0.74； 但最近 3 年，商品房销售面积增速与不锈钢产量增速的正相关度开始走强，二者的正相关度已经超过了房地产投资（剔除土地购置），过去 1-2 年高企在 0.75-0.8 附近。 我们分别对不锈钢产量增速与房地产投资（剔除土地购置）增速和商品房销售面积增速做一个模型估算，结果显示， 房地产投资（剔除土地购置）增速每下降 1%，不锈钢产量增速 就 会下降 1.5%； 商品房销售增速每下降 1%，不锈钢产量增速 就 会下降 0.7%。 图 14：近 4 年不锈钢与地产基建各指标的相关度 图 15：近 3 年不锈钢与地产 基建各指标的相关度 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图 16：近 2 年不锈钢与地产基建各指标的相关度 图 17：近 1 年不锈钢与地产基建各指标的相关度 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 期货 研究 请务必阅读正文之后的免责条 款部分 第 7 页 共 12 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 18： 根据模型结果，房地产投资（剔除土地购置）增速每下降 1%，不锈钢产量增速会下降 1.5% 资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所 图 19： 根据模型结果，商品房销售增速每下降 1%， 不锈钢产量增速会下降 0.7% 资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所 要评估未来的房地产市场，近期关于取消商品房预售制的消息可能会是一个重要的指引。 从市场包括某些房企巨头的看法来看，取消预售制的消息恐怕不会是空穴来风，即便距离全面落地尚有时日，但市场的预期已经在被扭转。 我们认为，该事件对包括镍在内的有色需求的影响，将直接取决于地产商的行为。 按照一般的逻辑推演，在预售制取消之前，地产商 会加快期房的销售，因此房地产投资会集中向已开工但尚未销售的项目倾斜 。 因此， 这一阶段 我们认为有色金属可能会 先于黑色，率先受到终端需求走弱的影响。从历年商品房累计期房销售的规模来看， 截至今年 8 月的数据在 36.7 亿平方米， 同期的房屋施工面积（在建）大约在 70.1 亿平方米，这意味着超过 52%的在建房屋已售 。 为加快期房的销售，已开工未售项目的前期施工投入应该会增加，而已售项目后续的施工可能会放缓，这将直接影响到主要用于房屋建设后半段的有色金属需求。 此外， 今年 1-8 月 商品房期房销售 增量接近 5.1 亿平方米， 2017 年全年增量在 5.7 亿平方米，今年前 8 个月已经完成去年全年增量的 89.5%。 今年期房销售大增， 应该也与预售制取消 有关。我们预计，在该消息落地之前，期房销售还将继续冲高。 这同时也意味着，对于已实现销售但未竣工的地产项目而言，地产商的投资占比会 进一步 下滑。 而在预售制取消之后，地产商资金回笼将明显放慢，当年度的开发资金总量应该会收缩，投资会向房屋建设后半段的项目倾斜。 这个时候，房地产投资的蛋糕总量会下降，但与有色金属相关的需求占比可能会上升 ，因此对有色需求端的影响可能会偏中性。 再往后看，地产商整个开发投资的过程会被拉长，单位时间对建材类商品的需求贡献将下降。 当然，这中间不排除有地产商为减轻资金成本压力，变相缩短工期，粗 制滥造的可能，但这也将带来建材类商品的消费降级。 另外，从房地产的行业格局来看，近几年地产商的集中度确实在稳步提升，龙头房企的盈利状况也尚好，但从房地产开发资金来源来看，占比最大的依然是来自房屋预售的资金回笼，主要包括定金、预收款及个人按揭贷款。如果单纯依赖房企的利润来支撑地产投资，我们认为难以扭转整体投资放缓的局面，除非房地产其他融资渠道被放开，但这在未来 2-3 年内可能都难以看到。 因此，由近及远来看，在地产商应对商品房预售制取消的过程中，有色 需求端 将面临 短期偏空，中期中期货 研究 请务必阅读正文之后的免责条 款部分 第 8 页 共 12 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 性，长期偏空 的格局。 图 20： 截至今年 8 月，历年商品房累计期房销售面积在 36.7 亿平方米 ，当年增量接近 5.1 亿平方米， 2017年全年增量在 5.7 亿平方米 ，今年前 8 个月已经完成去年全年增量的 89.5% 资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所 （注： 2018*表示 1-8 月 累计 数据，非全年数据） 图 21： 近几年地产商的集中度在稳步抬升 图 22： 目前房企开发资金大头还是来自预售资金回笼 资料来源： Wind， 国泰君安期货产业服务研究所 （注：图 22 中“其他资金”主要包括“定金、预收款和个人按揭贷款”） 这同时也意味着，即便短期房地产投资（剔除 土地购置）增速和 商品房 销售 面积 增速仍可以稳住，这两个指标对不锈钢产量增速的正向指引可能会失效， 4 季度不锈钢产量增速大概率会下滑。截至今年 8 月，国内主流厂家不锈钢产量累计增速接近 4.0%， 我们担心这可能是年内的增速顶点，全年累计增速可能会下滑至2-4%区间。 对应的全年原生镍消费增量（相较去年全年）可能会在 -5.3万吨到 -2.6 万吨，增速在 -4.1%到 -2.0%。今年 1-8 月国内原生镍消费增量（相比去年同期）在 -2.6 万吨，增速在 -3.2%。 考虑到 4 季度国内自给供应及进口都有增量预期，我们预计年内原生镍供需缺口将趋向收窄。 更长周期看， 目前国内原生镍的供需格局对多头而言，也不理想。 其一是看到原生镍消费增速与实体经济信用扩张的方向基本一致，如果当前国内实体企业信用紧缩的格局得不到改善，那么原生镍的终端需求也难有改观。 本周最新公布的 8 月 工业企业利润 也明显跌落，我们在 “再探有色需求端”系列报告（一）宏观：于混沌处看天光 中 曾 提及 工业企业利润对 微观需求的支撑 ，目前开始出现了 弱化 的迹象 ， 我们认为 宏观向微观负面传导的拐点 可能 正在来临。 其二是从原生镍短期 供需比与长期供需比的走势来看，今年年中之后短期供需比就稳定处在长期供需比之上，并有向上拉动长期供需比的趋势，显示供给 边际上 在变得宽松。因此，后期镍价要看多，除非短期供需比重新向下，这在目前供给端大概率放量的情况下，关键就要看终端需求，但这恐怕需要借助不锈钢以外的新增消费例如新能源电池的爆发式增长，而在此之前，镍价的大方向可能将往下。 期货 研究 请务必阅读正文之后的免责条 款部分 第 9 页 共 12 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 23： 原生镍消费增速与实体经济信用扩张的方向基本一致 资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所 图 24： 目前原生镍短期供需比在向上拉动长期供需比，显示供给 在变得宽松 资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所 4. 结论 ： 4 季度看空 在市场逐渐把低库存常态化的当下，镍价的核心驱动还是取决于市场对供需两端边际变化的预期。 在目前供给端大概率放量的情况下，关键就要看终端需求。我们认为，电解镍目前在需求端面临两个挤压：其一是来自替代品的需求挤压，因不锈钢的其他原料相比电解镍有更好的经济性；其二是整个原生镍终端需求的蛋糕总量在趋向缩减，这会对镍市场产生更大的需求挤压，今年国内原生镍的供需缺口亦将随之收窄。 操作上， 4 季度沪镍或有一波趋势性做空机会，逢高寻 找卖点。 图 25： 沪镍走势 资料来源： 文华财经 ，国泰君安期货产业服务研究所 期货 研究 请务必阅读正文之后的免责条 款部分 第 10 页 共 12 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 26： 伦镍走势 资料来源：文华财经 ，国泰君安期货产业服务研究所