第三方财富管理怎么了？.pdf

huajinsc/ 1 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 08 月 19 日 行业 研究 证券研究报告 非银行金融 行业深度分析 第三方财富管理怎么了 ？ 投资要点 风险频现，第三方财富管理怎么了？ 2019 年 7 月， 诺亚财富 （ NOAH.N） 为承兴国际提供的 34 亿元供应链融资风险暴露 ，相关方涉嫌欺诈造假，引起市场关注。事实上， 2018 年以来钜派投资（ JP.N）、恒宇天泽等许多知名机构也出现了大面积产品延期、兑付困难。我们认为经济景气下行和重营销轻风控的发展 路径 是第三方财富管理机构风险频现的根本原因。 整体而言，我们 仍然 看好高端财富管理行业，但 目前模式亟待 转型 。 我们看好 高端财富管理行业 中长期前景， 主要 基 于 我国宏观经济中长期依然向好，目前只是经济转型阵痛 叠加去杠杆、中美冲突 加剧 等不确定因素。我国 GDP增速虽 降至 6.2%的低位，但仍显著高于美英 日等绝大多数国家。 此外，我国经济总量庞大，目前的兑付危机、违约事件舆论影响虽大，但并不影响宏观 大局。同时，我国可投资产千万以上的高净值人群已近 200 万 人， 可投资产 超 60 万亿人民币， 高端财富管理 市场需求十分旺盛。 转型之路在何方？ 目前第三方财富管理机构仍高度依赖非标固收类产品，实际充当了影子银行融资渠道的角色。未来 1-2 年 非标产品到期额将持续增加， 去杠杆破刚兑 下，我们担忧若经济景气不大幅好转，更多风险将暴露 。 我们认为 投资于标准资产的净值型产品才是 未来发展 方向 。风险定价、产品筛选、大类资产配置能力将成为财富管理机构的核心竞争力。 维护投资人利益是财富管理的生存之本， 风险控制是财富管理的生命之源 。参考海外财富管 理机构发展历程， 我们认为 独立性十分重要， 财富管理机构首先是投资人财富的守门人，其次才是投资人金融需求的服务商。 重营销轻风控 是 “蒙眼狂奔”式冲刺 ，经济上行周期或可攫取短期利益，而一旦遭遇宏观或监管转变，前期积累的巨量风险将不断暴露 。 诺亚财富面临较大不确定性，可关注后续进展 。 承兴事件爆发后，诺亚采取了一系列危机公关，包括主动排查并提前结束一些产品； 投资策略会上宣布 不再做单一非标产品 、坚定转型；两次内部邮件安抚员工、客户和媒体 等，但公司对自身风控漏洞的回避态度让我们十分忧虑。此外，我们虽认同向综合型净值化、标准化产品转型的方向，但基于诺亚基因，我们认为转型效果仍待观察。最后， 兑付 风险持续暴露带来的监管风险、诉讼风险、声誉受损风险不可忽视。 7 月以来诺亚股价下跌约 35%，目前 PE、 PB 跌至上市以来较低位。但我们认为公司仍面临较大不确定性， 风险较大，建议 关注后续进展 。 风险提示： 经济增速放缓、货币政策收紧、监管处罚、声誉受损、人员流失、自有资金大额亏损等 。 投资评级 领先大市 -A 维持 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.78 4.53 20.96 绝对收益 -5.34 6.22 35.85 分析师 崔晓雁 SAC 执业证书编号： S0910519020001 021-20377098 报告联系人 范清林 fanqinglin1huajinsc 021-20377065 相关报告 保险： 7 月寿险保费同比 +8.84%，产险保费同比 +6.06% 2019-08-16 证券：券商风控指标计算标准公开征求意见快评 2019-08-11 非银行金融：保险：伏击正当时，业绩为矛、估值为盾 2019-08-08 证券： 7 月可比净利润同比 +0.85%，环比-5.64% 2019-08-08 证券：并购，最快的扩张之路 2019-07-23 -9%-1%7%15%23%31%39%47%2018!-08 2018!-12 2019!-04沪深 300 非银行金融 行业深度分析 huajinsc/2 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、从承兴国际的供应链金融谈起 . 3 （一）承兴事件概述 . 3 （二）风险频现，第三方财富管理怎么了？ . 4 二、高端财富管理行业前景看好 ，但短期亟待转型 . 7 （一）我国经济整体仍然向好 . 8 （二）高端财富管理业务的需求端非常旺盛 . 8 1、持有千万以上可投资资产的高净值人群已达 200 万人 . 8 2、房产调控不放松下，资产结构调整在即 . 9 3、集合类信托、私募基金等蓬勃发展印证了高端财富管理需求旺盛 . 10 （三）高端财富管理业务的供给端亟待改变 . 11 1、去杠杆破刚兑，非标产品风险或不断暴露 . 11 2、目前环境下，投资于标 准资产的净值型产品才是发展方向 . 12 （ 1）我国股债市场已初具专业投资者发挥主动管理能力的空间 . 12 （ 2）部分主动管理能力较强的专业投资机构已脱颖而出 . 13 3、高独立性是财富管理的生命之源 . 14 三、诺亚财富价值探讨：不确定性下 宜观望为主 . 16 （一）承兴事件或使经营陷入低谷，但诺亚仍具价值 . 16 （二）用户价值预计约 46 亿元 . 16 （三）诺亚的风险点或不确定性有哪些？ . 17 四、风险提示 . 18 行业深度分析 huajinsc/3 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 从承兴 国际的 供应链 金融 谈起 （一）承兴事件 概述 2019 年 6 月 20 日 ，香港上市公司 承兴国际控股 （ 2662.HK）实际控制人罗静在上海被刑拘，由此牵出一系列 “罗生门”。 京东 （ JD.O） 、苏宁 （ 002024.SZ） 、 诺亚财富 （ NOAH.N） 、 湘财证券、云南 信托 、 博信股份（ 600083.SH） 、 法尔胜（ 000890.SZ） 、 上海摩山商业保理 等众多 企业卷入 ， 其中影响最大的莫过于诺亚财富 为承兴国际提供 的 34 亿元供应链融资 风险暴露 ，影响 到相关资管产品兑付 。 2018 年初开始，诺亚为承兴国际募资约 34 亿。 诺亚财富本次踩雷的产品名为“ 创世核心企业系列私募基金” 。根据中国基金业协会官网信息，诺亚财富 2015-18 年共发行了 38 期创世核心企业系列私募基金，其中 2018 年初发行 的 近 10 期创世核心企业产品， 用于 承兴国际与京东的供应链融资。 供应链金融的主要风控措施 ： 应收账款债权转让 +股权质押增信。 “ 创世核心企业系列私募基金” 是 供应链金融产品 ， 具体 操作 大致 是 ： 1） 承兴国际作为融资方 将 其对京东的 应收账款 债权转让给 诺亚（ 合并口径 ，具体为诺亚旗下的歌斐资产和诺亚融资租赁 ） ； 2）诺亚 将债权资产 包装成 私募 基金 产品 对外销售 ， 募集资金 用于 承兴国际 借款 ； 3）承兴国际承诺 以应收账款回款还款 ，或 设立共管账户以便 京东直接将款项汇给诺亚 ，或到期回购标的债权 ； 4） 最后 ， 在 风险 完全 暴露 于媒体 之前 ， 诺亚要求 承兴国际实际控制人罗静 将 所持承兴国际 股份质押进行增信。 风险点众多，显示诺亚存在重大 风控 漏洞 。 知名企业债权转让 +上市公司股权质押，产品 设计看似 优质合理，然而实则风险 众多。 首先，我 们注意到 承兴国际控股 （ 2662.HK）股权质押办理的时间是 2019 年 6 月 19日， 罗静 女士 被刑 事 拘 留 的前一天。 查封上市公司股票；查封相关银行账户；发催款函等均在风险 完全 暴露之后。 这说明“ 创世核心企业系列私募基金” 发售之初，只有应收债权 转让 一项风控措施 。 其次， 京东声明 “ 承兴国际涉嫌伪造和京东的业务合同 ” ，并指出 诺亚 “ 在被 诈骗的过程中自始至终没有通过任何方式和京东进行合同真实性的验证 ” 。 底层资产质量对于 实业资产包装而来的 金融产品 非常 关键，若 连底层资产的真实性都不能保证，那么 由此产生的任何金融 价值 都瞬间 化为乌有 。 虽然目前诺亚与京东各执一词，但我们认为作为产品销售方和管理人，诺亚有确认应收债权属实的义务和责任。 再次， 作为增信措施的 承兴国际控股 （ 2662.HK） 股权，自 6 月底以来暴跌近 90%，并 于 7 月 19 日 停牌 。股价暴跌和股票停牌 使得 股票质押 增信 形同虚设 。 最后， 即便底层资产真实、 质押 股权股价稳定， 诺亚为承兴国际进行供应链融资的行为仍 存在众多风险点。通常 供应链 金融是核心企业 运用自身 信用为 上 下 游 提供 融资 便利，如知名 供应链金融平台 “ TCL 简单汇平台 ” 、 “ 海尔 云单平台 ” 、中国中车牵头打造的 “ 中企云链平台 ” 都是围绕 核心企业 展开。 承兴国际 在 京东 、苏宁供应链中处于 非核行业深度分析 huajinsc/4 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 心 弱势地位 。 非核心企业供应链融资 即便债权真实， 后 续也需面临回款周期、回款时点、资金监控 、 核心企业或融资企业 违约 风险 等多重 不可控 因素 。 图 1： 供应链金融 的普遍模式 ：商业承兑汇票的另一种形式 资料来源：华金证券研究所 （二） 风险频现， 第三方财富管理怎么了？ 2014 年以来，诺亚多次出现风险事件。 诺亚 财富 是第三方 财富管理 行业的缔造者和标杆 ，然而 ， 本次承兴国际事件 暴露出 诺亚 的风控能力确实不佳 。公司 自 2014 年以来已 多次 出现风险事件，如投资于 个人房屋按揭贷款受益权 的景泰基金遭管理人挪用；投资于 酒店私募股权 的 悦榕基金 未如期上市，收益率大幅低于预期；投资辉山乳业应收账款债权，因 辉山乳业资不抵债 ，迟迟不能兑付；此外，投资股票二级市场的 创世鑫根并购基金 ，也因重仓乐视网而大幅缩水。 表 1： 2014 年以来诺亚财富出现的风险事件 事件 爆雷 时间 涉及金额 事由 后续进展 景泰事件 2014 年 8 月 9.5 亿 产品原为一手个人房屋按揭贷款受益权，但资金被基 金管理人景泰公司蓄意诈骗挪用。 涉案人被判刑罚款 悦榕基金 2016年 11月 10.7 亿 酒店私募股权产品，销售时承诺“ 3.4 倍回报、四年半收回本金、六年后上市”， 2016 年到期未上市。 2017 年底完成退出，实现1.3x 退出净值 辉山乳业 2016年 12月 5.46 亿 投资于辉山乳业应收账款债权，但辉山乳业资不抵债 破产重组进程中 创世鑫根并购基金 2017 年 7 月 23 亿 作为优先级合伙人踩雷乐视网 要求 管理人暂停新投资，推动已投项目加快退出 永宣资源系列基金 2018年 12月 16 亿 主要投向金山矿业、西部矿业 (601168)等矿业领域 。有 投资者称 截至 2018 年末 仅回本 5%。 尚未到期 承兴国际 事件 2019 年 7 月 34 亿 供应链金融 ，底层资产涉伪造欺诈，增信股票股价跌90%且停牌 报警，处理中 资料来源： 根据公开资料整理 ， 华金证券研究所 行业深度分析 huajinsc/5 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 事实上，受宏观经济表现不佳影响，公开市场的债券违约 也 越来越多。 近年来受人口红利减少、中美贸易摩擦等因素影响，我国宏观经济增速出现放缓。国家统计局最新数据显示， 2019年 2 季度我国 GDP 增速 6.2%，创 2009 年 1 季度以来最低，且自 2018 年 1 季度以来呈逐季下滑的态势。 7 月 15 日一天出现 4 只债券违约，分别是中城建的“ 15 中城建 MTN001”、精功集团的“ 18精功 SCP003”、胜通集团的“ 17 胜通 MTN001”以及康得新的“ 17 康得新 MTN002”。根据WIND 数据统计， 2018 年至 2019 年 7 月中旬共 216 只信用债出现违约，总金额 1873 亿元，涉及 76 家企业，其中 63 家为民营企业。 图 2： 2014 年以来 GDP 季度同比增速 图 3： 2014 年以来信用债违约统计 资料来源： WIND， 华金证券研究所 资料来源： WIND， 华金证券研究所 ，注： 2019 年全年 =上半年数据 *2（或低估） 非标资产主要供应方，信托、私募基金的兑付危机近年来也越来越多 。 2018 年以来，先后有中融信托云南国资项目，中江信托浙江同城项目，山西信托“信实 55 号”、“信达 3 号”，湖南信托神鹰 123 资管计划及英大信托融御信托计划 出现 违约。 其中中江信托出险项目多达 20 余只，涉及金额近 50 亿元，最终于 2019 年变更控股股东。虽然部分出险项目最终完成兑付，但非标市场的风险已开始暴露。此外， 截至 2019 年中期， P2P 网贷爆雷平台已多达 3000 多家。 图 4：集合类信托计划出险项目自 2018 年以来快速提升 资料来源：信托业协会，华金证券研究所，注：出险率 =风险项目规模 /集合类信托资产余额 5 . 0 05 . 5 06 . 0 06 . 5 07 . 0 07 . 5 08 . 0 0Q1 1 4 Q3 1 4 Q1 1 5 Q3 1 5 Q1 1 6 Q3 1 6 Q1 1 7 Q3 1 7 Q1 1 8 Q3 1 8 Q11902004006008001000120014000204060801001201401601802002014 2015 2016 2017 2018 2019E信用债违约数量（只） 信用债违约规模（亿元）0 . 0 0 %0 . 2 0 %0 . 4 0 %0 . 6 0 %0 . 8 0 %1 . 0 0 %1 . 2 0 %1 . 4 0 %1 . 6 0 %1 . 8 0 %2 . 0 0 %0200400600800100012001400160018002000Q1 1 5 Q3 1 5 Q1 1 6 Q3 1 6 Q1 1 7 Q3 1 7 Q11 8 Q3 1 8 Q1 1 9集合类信托风险项目规模（亿元） 出险率行业深度分析 huajinsc/6 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 作为理财产品销售方的第三方财富管理 自然难以幸免。 诺亚之外， 钜派投资、 恒天财富、宜信财富、红岭创投等 是我国规模较大的 知名 第三方财富管理公司。 钜派投资（ JP.N） ， 同 样在美国上市， 2018 年亏损 3.88 亿元人民币，市值 目前已 跌 至约 0.65 亿美元， 目前 多只产品逾期 ，深陷还款资金去向不明等负面新闻 。 与 此同时，钜派创始人胡天翔失联，其 2017 年 8 月离开钜派前推动的部分项目及离职后重新创立的钜登投资风险暴露，牵涉较广泛。 恒天财富创始人梁越 2014年创立的另一家公司恒宇天泽， 2018年到期产品不能按时兑付 、2019 年 到期 产品全部延期 ， 旗下 170 亿基金产品疑似兑付困难 ，深陷投资人维权困境 。 元老级 P2P 平台红岭创投也于 2019年 3月 宣布清盘 ，涉及 待收 184 亿 元， 投资人 共 48万 。 图 5：钜派投资的市值和 PE 估值表现不佳 资料来源： WIND，华金证券研究所 目前 ， 国内财富管理 的本质 只是金融产品代销 ， 重营销轻 风控 埋下隐患 。 在诺亚承兴国际事件中我们看到，供应链金融产品很容易让投资人以为既有真实业务支撑、又有核心企业兜底、还带有普惠金融光环，感觉 放 心，从 而容易销售。然而销售容易销售的产品正是我国第三方财富管理机构重营销轻风控的体现。 目前我国的财富管理机构， 无论 第三方财富管理公司 ，还是银行、保险、券商 、信托 推动的财富管理 部门 ， 都 以 推销 各类金融产品为主，代销收入是主要收入来源。 严格 的指标考核和业绩提成 机制 更 使销售员（或称理财经理、投资顾问）展 业 过程 中一味强调 收益和项目前景 。 刚性兑付的潜规则也使得 投资人风险意识不足，看重投资收益率、忽视潜在风险 ， 更 加重了 财富管理机构 重营销轻 风控的 状态。 以诺亚为例，尽管公司 2010 年已 设立歌斐资产 主动向资产管理转型。 截至 2018 年末 ，拥有资产管理、公募私募代销、保险经纪、支付、互联网理财、网贷等金融牌照； 歌斐 AUM 规模也 达到 RMB 1,692 亿元。 但 2018 年 歌斐 资产 贡献的管理费和业绩提成仅占公司总收入的 39%（ 利润贡献约 40%） 。 同时， 歌斐管理的资产 同样 主要分布在私募 股权 、地产 基金 、信贷等非标领域。 而承兴事件也暴露出歌斐资产的主动管理能力并不是很强。 根 据诺亚年报， 固定收益类产品占公司销售产品总额 2016-18 年均在 60%以上。承兴爆雷后，汪静波发给员工的内部邮件中也提到要“摆脱巨大的非标固定收益资产路径依赖”。 - 5-51 01 52 02 53 03 54 04 50102030405060702 0 1 5 / 7 / 1 6 2 0 1 6 / 7 / 1 6 2 0 1 7 / 7 / 1 6 2 0 1 8 / 7 / 1 6 2 0 1 9 / 7 / 1 6总市值（亿元人民币） P E T T M行业深度分析 huajinsc/7 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 简而言之 ，即便如 诺亚 一样 业务布局广泛 、转型较早 的第三方财富管理机构 ， 但其业绩 仍 主要来源于非标固定收益 类 产品 销售 。 其实质是影子银行的一部分，充当了房地产、 PE 机构、私募基金等的融资渠道。 图 6： 诺亚财富最近 3 年利润 构成（ 单位： 百万元） 图 7：歌斐资产最近 3 年 AUM 结构（ 单位： 10 亿元） 资料来源： 公司公告， 华金证券研究所 资料来源： 公司公告， 华金证券研究所 图 8： 诺亚财富 的 业务布局 资料来源：华金证券研究所 第三方财富管理机构难以体现作为 “ 第三方 ” 的独立性。 理论上，财富管理 机构 应站在投资人 角度 精选资产管理机构 和投资标的 ， 向 投资人 推荐 与之 风险 偏好 相匹配的金融产品， 收益 源 自投资人。然而 真实的 非标市场 则是 财富管理和资产管理机构 及其销售人员收入来源均 取决于 融资方 ， 融资方 得 到 融资是一切的前提。 财富管理机构 作为第三方的独立性 很 难 体现，若财富管理机构与一家或几家资管机构深度绑定，则更加以实现融资为重点目标。 第三方财富管理 机构本身资本实力较弱，非标产品又流动性不佳。 当潜在风险积累到一定程度，叠加宏观经济增速放缓 和 去杠杆，风险 暴露也就 不意外了 。 当然， 这也将成为 投资者教育和打破刚兑的契机 。 二、 高端 财富管理行业 前景 看好， 但 短期亟待转型 -400-2000200400600800100012002016 2017 2018其他 资产管理 财富管理0204060801001201401601802016 2017 2018其他 信贷 二级股票 地产基金 私募基金行业深度分析 huajinsc/8 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （一） 我国经济整体仍然向好 尽管 目前非标和 第三方财富管理领域 暴露出一些风险，但我们仍 看好我国高端财富管理行业的发展前景。 原因主要在 于 我们 认为 我国宏观经济 中长期 前景 依然向好 ， 目前只是经济转型的阵痛期 叠加去杠杆、中美冲突等不确定因素。展望未来，我们相信经济转型势在必行且终将成功， 高质量的发展 才 更健康持久。 我国 GDP 增速虽然降至 6.2%的低位，但仍然高于美国、英国、日本等绝大多数国家。 此外， 我国经济体量庞大， 目前出现的兑付危机、违约事件舆论影响虽大，但 并 不影响宏观经济 大局。 2019 年 1 季度集合类信托风险暴露率仅 1.85%， 上半年 信用 债违约率仅 0.69%，显示我国经济运行 整体 仍然良好。 图 9： 中国 2018 年 GDP 增速与全球主要地区比较 资料来源： WIND，华金证券研究所 （二 ） 高端财富管理业务的 需求端非常旺盛 1、 持有千万以上可投资资产的 高净值人群已达 200 万人 高净值人群可投资资产 金额年复合增速保持 12%。 根据招商银 行 和贝恩公司联合发布的 私人财富报告 ， 2018 年末我国个人持有的可投资资产总规模已达 190 万亿元。 其中 可投资产在1000 万以上的高净值人群 人数和可投资产总额分别已达 197 万和 61 万亿人民币 。 尤其 值得注意的是，高净值人群持有财富 在总可投资资产中占比一直在稳步提升， 2018 年已 达 32%， 占比 较 2009 年提升近 10 个百分点。 2009 年以来 高净值人群可投资资产年复合增长率 12%，显著高于普通人群可投资资产增速。 报告中 贝恩公司 同时 指出“ 2018 年 中国私人财富市场增速较往年放缓，但仍具增长潜力，预计到 2019 年底 个人持有的可投资资产总规模 将突破 200 万亿大关 ” 。 6 . 6 0 4 . 2 1 2 . 7 6 2 . 3 7 2 . 1 0 2 . 0 0 1 . 4 6 中国 东亚和太平洋 北美 中东和北非 阿拉伯世界 欧盟 拉美 / 加勒比海行业深度分析 huajinsc/9 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10： 我国社会居民持有的可投资资产规模持续增长 （万亿元） 资料来源： 招商银行私人财富报告 ，华金证券研究所 高净值人群 正是高端财富管理的目标客户，高净值人群及其持有可投资资产的不断增长正是高端财富管理业务的基础。 我国 高净值人群主要由创一代企业家、二代继承人和新富人群构成。 2019 年私人财富报告显示 在新经济、新动能的推动 下，企业中、高级管理层与专业人士为代表的新富群体涌现，已成为高净值人群 的中坚力量 。 创一代人群占比约 36%， 这一人群主要来自房地产、制造业等传统行业，年龄分布在55 岁到 65 岁。由于年龄较大，他们更关注财富的保值和传承。同时，他们经历过创业、企业从 0 到 1 的过程，更易于接受通过私募股权投资间接参与到企业管理 。 二代继承人占比约 35%，这一人群成长于互联网时代，更青睐于通过电子手段自主理财。通常他们所接受的教育程度较高，有较强的的自信和自主性，理念较为成熟，关注于长期资产配置而非择时。 新富人群占比约 29%，这一人群主要来自于互联网、消费升级、高端制造等技术密集型的新兴行业。与二代继承人类似，普遍接受过良好的教育，尊重行业细分和专业知识，对财富管理机构的接受度较高。 2、 房产调控不放松下 ，资产 结构调整在即 我国居民 家庭财富主要配置于房产，金融资产 则主要是 低风险低收益的现金存款 。 根据经济日报社中国经济趋势研究院编制中国家庭财富调查报告（ 2018），房产净值是我国家庭财富最主要组成， 2017年占比 66.4%。金融资产是家庭财富的第二大组成部分， 2017年比重 16.3%。报告同时指出我国家庭金融资产中现金、活期存款和定期存款之和占比超过八成。 我们使用个人存款、个人持有的银行理财、货币基金、自然人投资者持股市值等官方细分数据 对上述结论 进行验证。估算取得，我国社会居民金融资产中现金和存款占比约 52%、银行理财和货币基金占比约 16%，合计 68%。虽然低于 80%，但印证了低风险低收 益资产是我国社会居民金融资产最主要构成的结论。 20%22%24%26%28%30%32%34%0204060801001201401601802002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018普通人群可投资资产 1000 万资产以上高净值人群可投资资产 高净值人群占比行业深度分析 huajinsc/10 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们预期高房价叠加房产调控不放松的情况下 ， 我国社会 居民 已 难以继续加大房产投资， 那么 金融 类 资产比例提升将成大概率事件。 图 11： 各国家庭金融资产配置占比（ %， 2017） 图 12：我国社会居民金融资产构成（ 2017） 资料来源： CHFS、 2017 瑞信全球财富报告、华金证券研究所 资料来源： 银行业理财登记托管中心 、证券业协会、 信托业协会、保险业协会、证券投资基金协会， 华金证券研究所 ； 注：民间借贷、草根金融在我国家庭财富中也占一定比重，但受数据限制无法估算 3、集合类信托 、私募基金等蓬勃发展 印证了 高端财富管理需求旺盛 2012 年以来高门槛 固 收类产品快速增长，侧面反映了我国高端财富管理 业务 的旺盛需求。2012-17 年受益于管制放松， 包括券商资管、公募基金、私募基金、信托、保险在内的 大资管行业快速发展 。其中集合类信托的 资产规模 从 2011 年末的 1.36 亿元快速增长至 2017 年末的 9.91亿元，年复合增速 39%； 2018 年受去杠杆影响，规模有所收缩，但也仅 下滑 8%。 私募股权债权投资基金 的 规模增速更快 。由 2014 年的 0.80 万亿元增至 2018 年末的 7.80万亿元，年复合增速高达 77%。 2018 年在去杠杆的大环境下 ， 仍保持了 31%的同比增长。 集合类信托计划、私募基金产品的起售额至少 100 万元，投资 门槛较高 。 我们认为这类金融产品的蓬勃发展正是 我国高净值人群 旺盛 财富管理需求 的体现。 需要说明的是，此前热销的信托计划、私募基金、有限合伙等 多是固定收益类产品 ， 以结构化优先级或附加保底收益、 回购协议等条款 存在 。 图 13： 2012-17 年私募、信托等 高门槛 产品 规模 快速增长 （单位：万亿元） 资料来源： 信托业协会、基金业协会 ，华金证券研究所 0102030405060新加坡 瑞士 英国 加拿大 美国 法国 中国各国家庭金融资产配置占比（ 2017 ）现金 + 存款52%理财 + 货币基金16%股票9%保险9%信托7%私募4%非货币基金2%其他金融资产1%0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 09 . 0 01 0 . 0 02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018私募证券投资 私募股权债权投资 集合资金信托余额