2020经济全面回顾与2021展望：超预期的表与里.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 宏观经济 研究 2021 年 01月 18日 宏观点评 超预期的表与里 2020 经济全面回顾与 2021 展望 事件： 2020 年四季度 GDP 同比 6.5%（预期 6.2%，前值 4.9%），全年 GDP 同比 2.3%（预期 2.2%， 19 年 6.1%）； 12 月工业增加值同比 7.3%（预期 7.0%， 前值 7.0%）； 1-12 月 固定资产投资同比 2.9%（预期 3.0%， 前值 2.6%），其中：房地 产投资增长 7.0%（ 前值 6.8%）； 狭义 基建投资 同比 0.9%（ 前值 1.0%）；制造业 投资同比 -2.2%（ 前值 -3.5%）。 12 月社零同比 4.6%（预期 5.4%， 前值 5.0%）。 核心观点： 超预期主因出口、地产拉动， 一季度 经济预计仍强 。 1、 2020年经济有两大支撑、两大拖累， 2021年走势可能明显分化 。 2020 年 GDP 首破百万亿， Q4 当季增速 略 超预期 ， 主因出口、地产拉动 ， 三产修复快于二产，未 完全 体现冬季疫情影响。 全年看， 疫情影响 延续 ， 2020 年经济有两大支撑、两大拖 累， 2021 年走势可能明显分化 ： 1） 2020 年疫情冲击剧烈、影响持久， 2021 年全球 群体免疫难以实现，疫情约束仍在 ； 2） 经济两大支撑 :“出口 -工业生产” 和“政策 - 地产” 链条 ， 2021 年 前者 动力仍足， 后者逐步退出 。 3）经济两大拖累： 消费 和制造 业投资 ， 2021 年前者 可能仍弱，后者 有望超预期 回升。 短期看， 2021 一季度 出口支 撑仍强 ， 需关注 冬季疫情 发展 及原地过春节 的 影响 。 2、生产端： 工业生产高位上行，服务业修复小幅放缓 。 12 月工业生产高位上行， 再度好于预期，主因应是内外需求强劲，服务业放缓体现疫情影响。分行业看，采矿 业和高新技术产业，运输设备、医药、电子增加值增速升幅较大。 2020 年 工业生产 高增主要是受到出口带动 ， 2021 年 内外需求复苏下 有望保持高位 。 3、消费端： 增速回落，疫情扰动将再度显现 。 12 月社零 再度 低于预期 ， 主要应是 受到冬季疫情和“双十一”透支等因素影响 。 分项看，汽车增速回落，石油类、地产 系消费回升较多。 2020 年疫情 对消费构成持续压制 ， 2021 年 冬季疫情将进一步拖累 消费复苏节奏， 但预计影响可控， 全年 居民消费在去除基数效应后仍然偏弱 。 4、就业端： 持续好转， 2020年 新增 就业规模仍下降 。 12 月调查失业率走平 于 5.2%， 2020 年年均城镇调查失业率为 5.6%，低于 6%左右的预期目标 ，但 全年 新增就业较 2019 年少增 166 万人 ， 农民工减少 517 万人 ， 整体 新增 就业规模仍下降。 5、 投资端： 地产景气仍高，制造业保持强势，基建持续回落 地产销售量跌价涨，土地购臵费拖累投资下行，开发环节增速回升 。 12 月地产销 售量跌价涨，市场需求坚挺。 地产投资增速高位回落，应是受到土地购臵费回落的拖 累。开发环节全面回升，竣工升幅最大。 2020 年地产政策、货币环境整体偏松， 推 动地产景气维持高位 ， 2021 年货币环境要“转弯”，融资端长效调控机制建立，我 们仍预计地产市场景气度可能趋于回落。 制造业投资仍强，本轮回升有望超预期 。 12 月制造业投资当月增速小幅回落主因 基数跳升，企业经营投资预期仍在高位。 2020 年制造业投资成为经济的主要拖累之 一，但年末开始加速修复 。 2021 年以及后续一段时期，制造业投资 的 外生环境好转， 其背后是中国制造业在全球竞争优势显现、地位提升 ； 内生动力 提升， 其背后是过去 几年中国制造业投资持续低迷，累计投资需求旺盛。总体看， 2021 年制造业投资有 望延续修复，且回升时间和幅度可能超预期， 将 成为中国经济的主要支撑之一。 基建投资持续放缓， 2021 年可能将维持低位 。 12 月 广义、狭义基建投资 均回落 。 2020 年 基建 增速与 2019 年基本持平，狭义基建投资甚至小幅回落 ，大幅低于预期。 事后看，主 因 应是我国疫情迅速受控，出口、地产带动经济复苏态势良好，基建发力 的必要性不断下降。 2021 年，基建投资发力的必要性仍低，叠加货币政策“转弯”、 财政刺激大概率减弱，基建投资增速可能将维持低位。 6、 整体看， 2020年 Q4GDP 略超预期主因“出口 -工业生产”和“政策 -地产”链 条 拉动 。 2021年 Q1经济 预计 仍强 ， 主因出口 拉动、地产韧性 有望保持 ，需关注 冬 季疫情发展及原地过春节的影响 。 维持前期观点， 2021 年政策将不急转弯（要转弯 +不能急），尤其是国内疫情近期超预期扩散，对经济的拖累将加大，政策更不能急 转弯。 短期继续跟踪各地各部委的“十四五”规划细则 、 陆续召开的地方“两会”。 风险提示 ： 疫情演化超预期， 外部环境恶化超预期， 政策 力度 不及预期 。 作者 分析师 熊园 执业证书编号： S0680518050004 邮箱： 研究助理 杨涛 邮箱： 相关研究 1、高频与政策半月观 疫情加剧，价格分化，货币 政策“稳”字当头 2021-01-17 2、 2020 年进出口强势收官， 2021 年有望延续强势 2021-01-14 3、 12月社融显著不及预期， 2021年呢？ 2021-01-13 4、 12 月 PMI 的 5 大信号 2021-01-03 5、 从资本开支看，哪些行业可能加速修复？ 2020-12-24 6、 11 月经济的 5 大关注点 2020-12-15 7、 重塑与重估 2021 年宏观经济展望 2020-12-06 2021 年 01月 18日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 2020 年经济有两大支撑、两大拖累， 2021 年走势可能明显分化 .3 生产端：工业生产高位上行，服务业修复小幅放缓 .4 消费端：增速回落，疫情扰动将再度显现 .5 就业端：持续好转， 2020 年新增 就业规模仍下降 .7 投资端：地产景气仍高，制造业保持强势，基建持续回落 .7 地产销售量跌价涨，土地购臵费拖累投资下行，开发环节增速回升 .7 制造业投资仍强，本轮回升有望超预期 .9 基建投资持续放缓， 2021 年可能将维持低位 . 10 风险提示 . 11 图表目录 图表 1：三大产业当季增速均超 2019 年同期 .3 图表 2： Q4 经济未充分体现冬季疫情影响 .3 图表 3：世界主要国家疫苗接种比例 .4 图表 4：出口 工业生产 固投 消费 .4 图表 5：工业增加值增速超预期上行 .5 图表 6：服务业修复小幅放缓 .5 图表 7：分行业工业增加值当月同比 .5 图表 8：消费增速回落 .6 图表 9：社零分项当月同比：汽车增速回落 .6 图表 10：餐饮消费小幅反弹 .6 图表 11： 12 月城镇调查失业率走平 .7 图表 12：全年就业规模仍然负增。 .7 图表 13：商品房销售量跌价涨 .7 图表 14：土地成交面积增速跳升 .7 图表 15：地产投资增速高位回落 .8 图表 16：开工、施工、竣工增速全面回升 .8 图表 17： 2020 年 Q1 土地成交大幅回落，对 Q4 的土地购臵费构成递延影响 .8 图表 18： 2020 年地产政策梳理 .9 图表 19：制造业投资仍强 . 10 图表 20：企业投资经营预期仍在高位 . 10 图表 21：基建投资增速持续放缓 . 11 图表 22：基建投资受到货币增速约束 . 11 2021 年 01月 18日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 2020年经济有两大支撑、两大拖累， 2021年走势可能明显 分化 2020 年 GDP 首 破百万亿 ， Q4 当季 增速 略 超预期 。 2020 年 GDP 实际累计增速 2.3%， 较 前三季度 的 0.7%回升 了 1.6 个百分点， 全年 GDP 名义值 101.6 万 亿元 ，首次突破 100 万亿元 。 按年平均汇率折算， 2020年 GDP 为 14.7 万亿美元左右，占世界经济的比重预 计达到 17%左右。 四 季度 GDP 实际 当季 增速 6.5%， 略 高 于市场预期的 6.2%， 较 Q3 的 4.9%提升 1.3 个 百分点 ， 高 于去年同期 6.0%的水平 。 我们前期报告中多次指出 四季度 GDP 增速可能超 预期 ， 主因 2019Q4 和 2020Q1 净出口对 GDP 拉动明显偏低（分别为 -0.1%、 -1.0%）， 对应 净出口 对经济拉动幅度可能超预期 。 12 月 数据 验证 了 我们判断 ， 净出口 预计 将 继续 成为 2021 年 Q1 经济的核心支撑之一 。（ 具体请参考前期报告 12 月 PMI的 5 大信号 、 11 月经济的 5 大关注点 等 ） 三大 产业 当季 增速 均超 2019 年同期 ，三产修复快于二产 ，未 完全 体现冬季疫情影响 。 Q4 第 二 产业 增加值 当季 增速 提 升 0.8 百分点至 6.8%（ 19 年 Q4 为 5.8%） ， 第三产业 增 加值 当季增速 提 升 2.4 个 百分点至 6.7%（ 19 年 Q4 为 6.6%） ， 均超 2019 年同期 水平 。 其中 第 三 产业 增速 升幅 最大，主因 四季度我国 疫情持续受控 ， 线下、服务消费加速回暖 ， 以及 房地产、金融业 景气 度较高 。 本轮冬季疫情是从 2020 年 12 月 下旬开始逐步扩散的， Q4 经济数据可能没有 完全 体现其影响。 图表 1： 三大产业当季增速均超 2019 年同期 图表 2： Q4经济 未充分体现冬季疫情影响 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 疫情影响 延续 ， 2020 年经济有两大支撑、两大拖累， 2021 年走势可能明显分化 ： 1） 2020 年疫情冲击剧烈、影响持久， 2021 年全球群体免疫难以实现，疫情约束仍在 。 疫情冲击 前所未有 ， GDP 在 2020 年 Q1 下降 6.8%，随 后逐季恢复 ， 但疫情约束仍然持 续存在 ，对消费、服务业产生持续约束。 目前经济仍处于恢复期 ，疫情 约束 可能 在 全年 延续 。 1 月 11 日 ， WHO 首席科学家表示， 虽然 疫苗产量不断增加， 但受制于 发展中国家获得疫苗的能力有限、民众对接种疫苗的 质疑 、 病毒变异的可能性 等约束， 难以 在 2021年实现对新冠病毒的群体免疫 。 目前国 内疫苗接种率仅 1%左右，美欧疫苗接种率也不足 5%（具体请参考前期报告 高频与政 策半月观 疫情加剧，价格分化，货币政策“稳”字当头 ）， 海外疫情输入压力全年可 能持续存在，我国日常防疫措施难以全面放松 ，对经济约束 可能全年 持续存在 。 2） 2020 年经济两大支撑：“出口 -工业生产”和“政策 -地产”， 2021 年前者动力仍足， 后者逐步退出。 一方面， 2020 年 我国 出口持续超预期 ，全年同比增长 3.6%， 全球份额 - 1 2 - 1 0 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 1 8 -1 2 1 9 -0 3 1 9 -0 6 1 9 -0 9 1 9 -1 2 2 0 -0 3 2 0 -0 6 2 0 -0 9 2 0 -1 2 G D P : 不变价 : 当季同比 G D P : 不变价 : 第二产业 : 当季同比 G D P : 不变价 : 第三产业 : 当季同比 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 2 0 -0 3 2 0 -0 3 2 0 -0 4 2 0 -0 5 2 0 -0 5 2 0 -0 6 2 0 -0 7 2 0 -0 7 2 0 -0 8 2 0 -0 9 2 0 -0 9 2 0 -1 0 2 0 -1 1 2 0 -1 1 2 0 -1 2 2 1 -0 1 全国新增本土确诊病例 全国当日新增确诊病例例 2021 年 01月 18日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 创历史新高， 2021 年出口增速有望保持强势 ， 全年增速有望达到 10%左右 （具体请参 考前期报告 2020 年进出口强势收官， 2021 年有望延续强势 ） ，对工业生产、制造业 投资构成持续拉动 ，支撑作用仍强 。 另一方面， 2020 年我国地产市场在政策宽松支持下 维持高景气， 2020 年商品房销售面积累计同比 2.6%，较 2019 年回升 2.7 个百分点。 地产投资、销售 均实现正增长， 韧性超预期。 但随着政策“转弯”，货币宽松趋于收敛， 2021 年 地产景气度应会随之回落。 3） 2020 年经济两大拖累：消费和制造业投资， 2021 年前者可能仍弱，后者有望超预期 回升。 2020 年 全年社零、制造业投资累计增速分别为 -3.9%、 -2.2%，与近年来正常水 平仍有较大差距，对经济拖累明显。 2021 年二者走势可能有较明显差异， 一方面， 消费 在去除基数效应后可能仍弱（具体请参考前期报告 重塑与重估 2021 年宏观经济展 望 ），近期冬季疫情进一步阻碍复苏步伐。 另一方面， 制造业投资 在内外因素好转的支 持下， 回升幅度和持续时间 可能 超预期（具体请参考前期报告 从资本开支看，哪些行 业可能加速修复？ ） 。 图表 3： 世界主要国家疫苗接种比例 图表 4： 出口 工业生产 固投 消费 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 Q4 经济 超预期 ， 主因 “ 出口 -工业生产 ” 链条 高增 带动 ， 2021Q1 支撑 仍强 。 整体看， 在基数效应影响下， 2021 年 Q1 多数经济指标的同比增速将出现跳升， Q2 开始同比增 速将逐渐降低， 2021 年全年 GDP 增速将显著提升。 结构上， 经济复苏动力中 的 “出口 - 工业生产”有望延续、制造业投资有望超预期回升、地产景气可能回落、消费可能 维持 弱复苏 。 此外， 近期 冬季 疫情 可能使得经济复苏势头放缓 。 目前疫情主要集中在河北省和东北三 省，影响相对有限。且经历去年疫情考验，我国防疫能力有明显提升，叠加疫苗逐步推 广， 全国大范围传播进而再次触发全民居家隔离的可能性较小 ， 但 仍 需 密切 关注冬季疫 情发展及原地过春节的影响。 生产端 ： 工业生产 高位上行 ， 服务业 修 复 小幅 放缓 12 月 工业 生产高位上行， 再度 好于 预期 ， 主 因 应 是 内外需求强劲 ， 服务业放缓体现疫情 影响 。 12 月 当月 同比 7.3%，高 于 市场预期 的 7.0%。 12 月工业增加值在基数较高 （ 2019 年 12 月工业增加值当月同比 6.9%，为全年次高点 ） 、限电制约生产 的情况下 增速继续 抬升 ， 反映了出口高增叠加 国内经济 修复带来的需求 依然强劲 。 服务业修复小幅 放缓， 12 月 服务业生产指数 同比 回落 0.3 个百分点至 7.7%，回升斜率 进一步放缓 ，反映 了 12 月冬季 疫情对服务消费的约束。 0 1 2 3 4 5 6 1 2 -1 5 1 2 -1 7 1 2 -1 9 1 2 -2 1 1 2 -2 3 1 2 -2 5 1 2 -2 7 1 2 -2 9 1 2 -3 1 0 1 -0 2 0 1 -0 4 0 1 -0 6 0 1 -0 8 0 1 -1 0 0 1 -1 2 0 1 -1 4 全球（右轴） 美国 中国 欧盟四国 ( 德法意西 ) 平均 英国 % -30 -20 -10 0 10 20 30 1 9 -1 1 1 9 -1 2 2 0 -0 1 2 0 -0 2 2 0 -0 3 2 0 -0 4 2 0 -0 5 2 0 -0 6 2 0 -0 7 2 0 -0 8 2 0 -0 9 2 0 -1 0 2 0 -1 1 2 0 -1 2 工业增加值 :当月同比 固定资产投资完成额 : 当月同比 社会消费品零售总额 : 当月同比 出口金额 : 当月同比 % 2021 年 01月 18日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 工业增加值 增速超预期上行 图表 6：服务业 修复小幅 放缓 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 分 行业看 ， 采矿业和 高新技术产业 ， 运输设备、医药、电子 增加值增速 升幅 较大 。 12 月 高新技术产业工业增加值 增速提升至 13.1%， 创 2018 年以来新高 。 采矿业 增加值增速 提升 2.9 个百分点至 4.9%， 应是受到近期煤炭等原材料价格持续上涨 ，产销两旺 的带动 。 其中 运输设备、医药、电子 等行业增速回升较大，可能受到 海内外 疫情 抬头 带动 ； 电气 机械、专用设备 制造业 增速回落较多。 图表 7： 分行业工业增加 值当月同比 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 回顾 2020 年 全年， 全国规模以上工业增加值 累计同比 2.8%，较 2019 年回落 2.9 个百 分点 ，但从当月增速看， 2020 年 8 月起工业生产 已持续超越去年同期水平 ， 9-12 月连 续保持 7%左右的高位 ， 主要应是受到 国内地产和 海外需求出口的带动。 2021 年 ， 维持前期观点， 工业增加值增速受到基数效应影响，各季度累计同比 将 逐渐降 低， 叠加 经济复苏、需求回暖的带动，全年增速将 继续 反弹。 消费 端 ： 增速回落 ， 疫情 扰动 将 再度显现 消费 增速 回落 ， 疫情 扰动 将 再 度 显现 。 12 月 社零 当月同比 4.6%，较前值 回落 0.4 个百 分点， 低 于市场预期的 5.4%， 应是受到冬季 国内 多地出现散发式和局部聚集性 疫情 影 响 ，居民消费信心和意愿 再度承压 ，可选消费增速明显 回落 。 - 3 0 - 2 5 - 2 0 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 - 3 0 - 2 5 - 2 0 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 1 9 -0 6 1 9 -0 8 1 9 -1 0 1 9 -1 2 2 0 -0 2 2 0 -0 4 2 0 -0 6 2 0 -0 8 2 0 -1 0 2 0 -1 2 工业增加值 :当月同比 工业增加值 :环比 : 季调 % - 1 0 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 1 9 -1 2 2 0 -0 1 2 0 -0 2 2 0 -0 3 2 0 -0 4 2 0 -0 5 2 0 -0 6 2 0 -0 7 2 0 -0 8 2 0 -0 9 2 0 -1 0 2 0 -1 1 2 0 -1 2 服务业生产指数 : 当月同比% -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 1 8 -1 2 1 9 -0 1 1 9 -0 2 1 9 -0 3 1 9 -0 4 1 9 -0 5 1 9 -0 6 1 9 -0 7 1 9 -0 8 1 9 -0 9 1 9 -1 0 1 9 -1 1 1 9 -1 2 2 0 -0 1 2 0 -0 2 2 0 -0 3 2 0 -0 4 2 0 -0 5 2 0 -0 6 2 0 -0 7 2 0 -0 8 2 0 -0 9 2 0 -1 0 2 0 -1 1 2 0 -1 2 采矿业 制造业 公用事业 高新技术产业% 2021 年 01月 18日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 分项看， 汽车 增速回落 ，石油 类 、 地产系消费 回升较多 。 12 月 限额以上 社零中多数分项 增速 回落 ，其中 必选消费中的烟酒、石油 消费 、家电建材等地产系 的 消费 增速 提升较多， 反映 全球油价回升、 地产市场持续高景气 。 消费升级中 的 化妆品、通讯器材、金银珠宝 等 增速 回落 较多，跌幅均 超 10%，可能是受到“双十一”促销透支、疫情复发出行需求 减少等因素的影响。 图表 8： 消费 增速回落 图表 9：社零分项当月同比： 汽车 增速回落 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 餐饮消费 小幅 反弹 。 12 月 餐饮收入 当月 同比 提升 1.0 个百分点至 1.0%， 与服务业生产 修复 放缓小幅背离 ， 其背后原因可能 包括政策 补贴 支持、餐饮企业积极线上化转型 等， 后续能否延续回升仍需观察 。 图表 10： 餐饮消费 小幅反 弹 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 回顾 2020 年全年， 随着疫情约束逐步减轻， Q2 后 消费开始回升， 但修复速度持续低于 市场预期。 1-12月 社会消费品零售总额 累计同比 -3.9%，较 2019 年 回落 11.9 个百分点 ， 距离正常水平仍有较大距离 。 其背后是国内疫情虽然整体受控，但经常出现散发病例， 同时海外疫情输入压力仍大，导致疫情防控措施难以全面放松，对消费构成持续压制 。 2021 年， 全年看 在基数效应和经济复苏和支持下，消费整体预计仍将保持回升态势。但 近期 我国冬季疫情形势严峻， 将进一步拖累消费复苏 节奏 ，叠加 前期疫情对居民收入、 储蓄意愿的冲击等因素， 预计 2021 年居民消费在去除基数效应后仍然偏弱。 （具体请参 考前期报告 重塑与重估 2021 年宏观经济展望 ） - 3 0 - 2 5 - 2 0 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 15 1 6 -1 2 1 7 -0 3 1 7 -0 6 1 7 -0 9 1 7 -1 2 1 8 -0 3 1 8 -0 6 1 8 -0 9 1 8 -1 2 1 9 -0 3 1 9 -0 6 1 9 -0 9 1 9 -1 2 2 0 -0 3 2 0 -0 6 2 0 -0 9 2 0 -1 2 社零当月同比 实际社零当月同比 社零累计同比 实际社零累计同比 % - 5 0 - 4 0 - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 1 8 -1 2 1 9 -0 2 1 9 -0 4 1 9 -0 6 1 9 -0 8 1 9 -1 0 1 9 -1 2 2 0 -0 2 2 0 -0 4 2 0 -0 6 2 0 -0 8 2 0 -1 0 2 0 -1 2 汽车 石油类 地产系 消费升级 必选消费 % - 5 0 - 4 0 - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 10 20 1 9 -0 8 1 9 -0 9 1 9 -1 0 1 9 -1 1 1 9 -1 2 2 0 -0 1 2 0 -0 2 2 0 -0 3 2 0 -0 4 2 0 -0 5 2 0 -0 6 2 0 -0 7 2 0 -0 8 2 0 -0 9 2 0 -1 0 2 0 -1 1 2 0 -1 2 社会消费品零售总额 : 商品零售 : 当月同比 社会消费品零售总额 : 餐饮收入 : 当月同比 % 2021 年 01月 18日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 就业 端 ： 持续 好转 ， 2020 年 新增 就业规模仍 下降 12 月 调查失业率 走平 。 12 月 城镇调查失业率 5.2%， 较 11 月 走平 ， 恢复 疫情前 正常 水 平 。 31 个大城市调查失业率为 5.1%，较 11 月下降 0.1 个百分点。 2020 年年均城镇调 查失业率为 5.6%，低于 6%左右的预期目标。 2020 年 整体 新增 就业规模仍 下降 。 但 从绝对规模来看， 12 月 城镇新增就业人数 累计 同 比 下降 12.3%，较前值 继续回升 ，仍处于深度收缩区间。 2020 年 城镇新增就业 1186 万 人，较 2019 年少增 166 万人 ， 全年农民工总量 28560 万人，比上年减少 517 万人，下 降 1.8%，整体 就业规模 仍 在负增长 。 图表 11： 12月城镇调查 失业率 走平 图表 12： 全年就业规模仍然负增。 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 投资 端 ： 地产 景气 仍高 ， 制造业 保持强势 ， 基建 持续回落 地产 销售 量跌价涨 ， 土地购臵费拖累投资下行， 开发 环节 增速 回升 地产销售 量跌价涨 ，市场需求坚挺 。 12 月 当月 商品房销售面积 、销售金额当月 同比 分别 为 11.5%、 18.9%， 较前值 分别 变动 -0.6、 0.3 个 百分点 ， 呈现 量跌价涨 的特点，与近期 高频数据相互验证， 应是反映了地产政策收紧，但市场需求仍然坚挺 。 12 月土地购臵 面 积 当月 同比 跳升至 20.5%， 土地购臵价款延续震荡上行 ，主要是 受年末各城市加速拍地 的 “ 翘尾 行情 ” 影响 。 图表 13：商品房 销售 量跌价涨 图表 14：土地成交 面积 增速 跳升 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 4 . 5 4 . 7 4 . 9 5 . 1 5 . 3 5 . 5 5 . 7 5 . 9 6 . 1 6 . 3 1 9 -0 4 1 9 -0 6 1 9 -0 8 1 9 -1 0 1 9 -1 2 2 0 -0 2 2 0 -0 4 2 0 -0 6 2 0 -0 8 2 0 -1 0 2 0 -1 2 城镇调查失业率 31 个大城市城镇调查失业率 % - 4 0 - 3 5 - 3 0 - 2 5 - 2 0 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 - 2 5 0 - 2 0 0 - 1 5 0 - 1 0 0 - 5 0 0 50 1 8 -1 2 1 9 -0 2 1 9 -0 4 1 9 -0 6 1 9 -0 8 1 9 -1 0 1 9 -1 2 2 0 -0 2 2 0 -0 4 2 0 -0 6 2 0 -0 8 2 0 -1 0 2 0 -1 2 城镇新增就业人数：累计同比多增 城镇新增就业人数 : 累计同比（右轴） % 万人 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1 4 -1 2 1 5 -0 6 1 5 -1 2 1 6 -0 6 1 6 -1 2 1 7 -0 6 1 7 -1 2 1 8 -0 6 1 8 -1 2 1 9 -0 6 1 9 -1 2 2 0 -0 6 2 0 -1 2 商品房销售面积 : 当月值 : 同比 商品房销售额 : 当月值 :同比 % - 6 0 - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 80 1 0 0 1 5 -0 6 1 5 -1 2 1 6 -0 6 1 6 -1 2 1 7 -0 6 1 7 -1 2 1 8 -0 6 1 8 -1 2 1 9 -0 6 1 9 -1 2 2 0 -0 6 2 0 -1 2 本年购置土地面积 : 当月同比 本年土地成交价款 : 当月同比% 2021 年 01月 18日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 地产投资增速 高位 回落 ， 应是 受到土地购臵费 回落 的 拖累 。 12 月当月 地产投资 同比 增速 9.3%，较前值 回落 1.6 个百分点 。 开 发 环节 全面 回升 ， 竣工 升幅最大 。 1-12 月 房屋新开 工 、施工、 竣工 面积累计同比 为 -1.2%、 3.7%、 -4.9%， 分别 较前值 回升 0.8、 0.5、 2.4 个百分点。 验证我们前期判断，即 政策收紧下， 房企普遍采取高周转策略，以加速回笼 资金并缓解交房压力。 图表 15： 地产投资增速 高位回落 图表 16： 开工、施工 、 竣工增速 全面回升 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 应当注意的是，本月地产施工增速上行，建安投资应当不差，但地产投资增速是回落的， 应是受到土地购臵费回落的拖累。 作为验证的是，土地成交价款一般 领先 土地购臵费 9 个月左右， 受疫情影响， 2020年 Q1 土地市场 冻结，土地成交大幅回落， 应会对 Q4 的 土地购臵费 构成 递延影响。 图表 17： 2020年 Q1 土地成交大幅回落 ，对 Q4的 土地购臵费构成递延影响 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 回顾 2020 年全年， 疫情冲击下 ， 2 月 地产市场景气度大幅下跌，随着货币政策宽松，调 控放松， 3 月开始 地产市场景气度迅速反弹， 销售增速屡 创近年来新高。 下半年， 7 月 24 日中央召开房地产工作座谈会议，标志着地产政策 开始 趋于收紧 ， 8 月住建部连续召 开两场会议， 收紧 地产调控，确立 “三道红线” 。 但 年底地产调控政策实际上较此前预期 较为缓和 ， 如“十四五”规划建议稿强调要“推动金融、房地产同实体经济均衡发展” 等 ，叠加流动性超预期宽松， 地产景气度重回高位。 2020 年 全年 商品房销售面积 累计同 比 2.6%，较 2019 年回升 2.7 个百分点。 地产投资累计同比 7.0%，较 2019 年 小幅回落 2.9 个百分点 ，整体韧性较强 。 - 2 0 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 15 1 8 -0 5 1 8 -0 7 1 8 -0 9 1 8 -1 1 1 9 -0 1 1 9 -0 3 1 9 -0 5 1 9 -0 7 1 9 -0 9 1 9 -1 1 2 0 -0 1 2 0 -0 3 2 0 -0 5 2 0 -0 7 2 0 -0 9 2 0 -1 1 地产投资 : 累计同比 地产投资 : 当月同比% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 - 7 0 - 5 0 - 3 0 - 1 0 10 30 50 70 1 6 -1 2 1 7 -0 3 1 7 -0 6 1 7 -0 9 1 7 -1 2 1 8 -0 3 1 8 -0 6 1 8 -0 9 1 8 -1 2 1 9 -0 3 1 9 -0 6 1 9 -0 9 1 9 -1 2 2 0 -0 3 2 0 -0 6 2 0 -0 9 2 0 -1 2 房屋新开工面积 : 累计值 : 同比 房屋竣工面积 : 累计值 :同比 房屋施工面积 : 累计值 :同比（右轴） % % - 5 0 - 3 0 - 1 0 10 30 50 70 90 1 8 -0 1 1 8 -0 3 1 8 -0 5 1 8 -0 7 1 8 -0 9 1 8 -1 1 1 9 -0 1 1 9 -0 3 1 9 -0 5 1 9 -0 7 1 9 -0 9 1 9 -1 1 2 0 -0 1 2 0 -0 3 2 0 -0 5 2 0 -0 7 2 0 -0 9 2 0 -1 1 2 1 -0 1 2 1 -0 3 2 1 -0 5 2 1 -0 7 2 1 -0 9 本年土地成交价款 :累计同比 : + 9 月 土地购臵费 :累计同比 % 2021 年 01月 18日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18： 2020年地产政策梳理 时间 会议名称 主要内容 2020/12/31 央行、银保监会 建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度。 2020 年 12 月末，银行业金融机构房地产 贷款占比、个人住房贷款占比超出管理要求，超出 2 个百分点以内的，业务调整过渡期为自 本通知实施之日起 2年；超出 2个百分点及以上的，业务调整过渡期为自本通知实施之日起 4 年。房地产贷款占比、个人住房贷款占比的业务调整过渡期分别设臵。 2020/12/16 2020年中央经济工作会议 要坚持 房子是用来住的、不是用来炒 的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健 康发展。 要高度重视保障性租赁住房建设 ，加快完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公 共服务上具有同等权利，规范发展长租房市场。土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁 住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲臵土地建设租赁住房，国有和民 营企业都要发挥功能作用。要降低租赁住房税费负担，整顿租赁市场秩序，规范市场行为， 对租金水平进行合理调控。 2020/12/11 政治局会议 促进房地产市场平稳健康发展 2020/11/3 “十四五”规划建议稿 坚持 房子是用来住的、不是用来炒的 定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康 发展。有效增加保障性住房供给，完善土地出让收入分配机制，探索支持利用集体建设用地 按照规划建设租赁住房，完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给。 2020/10/26-29 五中全会 坚持 房子是用来住的、不是用来炒的 定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康 发展。 2020/8/26 住建部召开部分城市房地 产工作会商会 毫不动摇坚持 房子是用来住的、不是用来炒的 定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手 段，保持调控政策连续性稳定性，确保房地产市场平稳健康发展。 切实落实城市主体责任，提高工作的主动性，及时采取针对性措施，确保实现稳地价、稳房 价、稳预期目标。要 高度重视当前房地产市场存在的突出问题，始终绷紧房地产市场调控这 根弦 。要坚持问题导向，精准施策，从源头上解决问题。住房供需矛盾突出的城市要增加住 宅及用地供应，支持合理自住需求， 坚决遏制投机炒房 。要整顿规范市场秩序，做好舆论和 预期引导 . 2020/8/20 住建部、央行联合召开房地 产企业座谈会 为进一步落实房地产长 效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市 场化、规则化和透明度，央行和住建部形成了 重点房地产企业资金监测和融资管理规则，即 传闻已久的“三道红线” 。 2020/7/30 政治局会议 要 坚持房子是用来住的、不是用来炒的 定位，促进房地产市场平稳健康发展。 2020/7/24 房地产工作座谈会议 要牢牢坚持 房子是用来住的、不是用来炒的 定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段， 坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一 策，从各地实际出发，采取差异化调控措 施，确保房地产市场平稳健康发展。要坚持问题导向， 高度重视当前房地产市场出现的新情 况新问题，时刻绷紧房地产调控这根弦 ，坚定不移推进落实好长效机制。 2020/5/22 2020 政府工作报告 坚持 房子是用来住的、不是用来炒的 定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。 2020/4/17 政治局会议 要坚持 房子是用来住的、不是用来炒的 定位，促进房地产市场平稳健康发展。 资料来源： 中国政府网， 国盛证券研究所 2021 年 ， 维持前期观点， 随着经济继续复苏， 货币环境 仍要“转弯” ， 叠加 银行业金融 机构房地产贷款集中度管理制度 等 融资端长效 调控 机制建立， 我们 仍 预计地产市场 景气 度可能趋于回落 。 制造业投资 仍强 ，本轮 回升 有望超预期 制造业 投资 仍强 ， 当月 增速回落主因基数 跳升 。 12 月当月制造业投资增速 小幅 回落 2.2 个百分点至 10.2%， 但应注意 2019 年 12 月制造业投资增速跳升至 9.2%，是去年全年 的最高点，在高基数下 12 月制造业投资仍保持了两位数的增速，反映制造业投资势头 2021 年 01月 18日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 仍强 。 作为验证的是， 12 月 PMI 工业企业生产活动预期小幅回落， BCI企业投资前瞻指 数 延续上行 ， 企业 经营 投资 预期 仍在高位 。 图表 19： 制造业投资 仍强 图表 20： 企业 投资经营预期 仍在高位 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 回顾 2020 年全年， 疫情冲击下，制造业投资成为经济的主要拖累之一， 2020 年 7 月份 之前维持负增长