2021年社会服务年度策略：乘行业景气复苏之势享龙头业绩高增红利.pdf

乘行业景气复苏之势，享龙头业 绩高增红利 安信证券研究中心 社服零售团队 首席 分析师 刘文正 SAC执业证书编号： S1450519010001 2020年 12月 6日 2021年社会服务年度 策略 行业投资建议： 领先大市 -A 证券研究报告 目录 1. 板块复 盘： 2020Q1-3免税 &人服逆势增长， 2021看好旅游酒店回暖 +免税业绩放量 2. 中长期趋势：对标美日消费结构变迁，国内消费服务业发展仍处黄金时代 3. 2021年子版块：免税业绩高增可期，酒店龙头周期成长共振，餐饮品牌连锁加速 4. 投资建议：品牌连锁加速 +高端消费回流 +旅游市场回暖，看好明年板块复苏机会 5. 风险提示 1.年度复盘：免税、职教、人服逆势增长 1.1. 社服板块 2020年初至今 上涨 55.86% 年初至今涨幅 ：按申万行业类 ， 2020年初至今社服板块涨幅为 55.86%， 排名第 3位； 年初至今各细分板块涨幅 ：截止 20年 12月 3日 ， 旅游综合板块上涨 91.46%， 酒店板块上涨 32.00%， 餐饮 板块上涨 12.29%， 景点板块上涨 2.42%。 图： 2020年初至今，社服行业涨幅处于上游，排名第 3位 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图：截止 20年 12月 3日，旅游综合板块上涨 91.46%， 景点板块仅上涨 2.42% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 食 品 饮 料( 申 万) 电 气 设 备( 申 万) 休 闲 服 务( 申 万) 汽 车( 申 万) 医 药 生 物( 申 万) 国 防 军 工( 申 万) 电 子( 申 万) 化 工( 申 万) 家 用 电 器( 申 万) 建 筑 材 料( 申 万) 机 械 设 备( 申 万) 轻 工 制 造( 申 万) 有 色 金 属( 申 万) 农 林 牧 渔( 申 万) 传 媒( 申 万) 计 算 机( 申 万) 综 合( 申 万) 商 业 贸 易( 申 万) 钢 铁( 申 万) 非 银 金 融( 申 万) 公 用 事 业( 申 万) 交 通 运 输( 申 万) 建 筑 装 饰( 申 万) 纺 织 服 装( 申 万) 通 信( 申 万) 银 行( 申 万) 房 地 产( 申 万) 采 掘( 申 万) 91.46 32.00 12.29 2.42 0 20 40 60 80 100 旅游综合 (申万 ) 酒店 (申万 ) 餐饮 (申万 ) 景点 (申万 ) 年初至今涨跌幅（ %） 2020Q3各子板块营收增速： 职教（ +83.6%） 免税（ +40.8%） 人服（ +3.7%） 餐饮（ -1.2%） 酒店 （ -36.6%） 自然景区（ -43.4%） 休闲景区（ -45.8%） 出境游（ -92.6%）；职教业绩增速较高主要系 疫情积压的考试恢复 +扩招贡献增量所致；免税业绩增长主要系中国中免主业继续受益于离岛免税逆势 增长所驱动。 2020Q3年归母净利润增速排序： 职教（ 234%） 免税（ 144%） 人服（ 19%） 餐饮（ 3%） 自然景区 （ -40%） 休闲景区（ -81%） 酒店（ -109%） 出境游（ -900%）。 1.2.社 服板块 2020Q3职教、免税增长亮眼，餐饮、酒店经营逐步恢复 图： 2020Q1-3消费者服务板块整体营收 825亿元 图： 2019Q4-2020Q3各子版块单季营收增速 图： 2020Q1-3消费者服务板块归母净利 27亿元 图 ： 2019Q4-2020Q3各子版块单季归母净利增速 资料来源： Wind，安信 证券研究中心 资料来源： Wind，安信 证券研究中心 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2020Q1-3 消费者服务板块营收（亿元） YoY（ 右轴） -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 消费者服务板块归母净利（亿元） YoY（ 右轴） -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 休 闲 景 区 自 然 景 区 免 税 出 境 游 人 服 职 教 酒 店 餐 饮 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% 1000% 休 闲 景 区 自 然 景 区 免 税 出 境 游 人 服 职 教 酒 店 餐 饮 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 1.3. 2020Q3基金持仓：社服板块持 仓上升，处于历史较高水平 20Q3社服板块来看：社服板块 20Q3基金持仓比例环比 20Q2上升 0.91pct至 6.7%， 环比变动在 29个中信 一级行业中排名第 1位 。 从现有持仓相对过去 2年历史均值看：社服板块 20Q3持仓高于历史均值 2.44pct（ 历史均值为 4.30%。 社服行业：社服各子版块 20Q3基金持仓环比 20Q2提升标的数量较多 ， 免税 、 人服 、 酒店 Q3基金重仓比 例提升 显著 。 1） 20Q3环比 20Q2提升标的：中国中免 （ 8.02%增至 9.45%） ， 格力地产 （ 1.26 %增至至 2.99%） ， 锦江酒店 （ 2.22%增至 4.07%） ， 首旅酒店 （ 0.39%增至 0.49%） ， 科锐国际 （ 5.79%增至 8.03%） ， 中青旅 （ 0%增至 0.59%） ， 广州酒家 （ 0.23%增至 0.41%） 。 2） 20Q3环比 20Q2下降 标的： 王府井 （ 0.73%降至 0.64%） ， 中公教育 （ 11.82%降至 9.53%） ， 宋城演艺 （ 11.94%降至 10.78%） 。 图： 2020Q3基金持仓环比变动：社服板块环比上升 0.9pct，零售板块环比下降 0.57pct 资料来源： Wind，安信证券研究中心整理 注明：历史均值为 2018Q22020Q3期间的历史平均水平 0.91 0.53 0.46 0.29 0.22 -0.05 -0.06 -0.11 -0.22 -0.22 -0.39 -0.45 -0.56 -0.57 -0.59 -0.65 -0.67 -0.67 -0.71 -0.77 -0.77 -0.83 -0.84 -0.84 -0.92 -1.04 -1.11 -1.23 -1.46 -1.65 -2 -1.5-1 -0.50 0.51 1.5 消 费 者 服 务 基 础 化 工 综 合 金 融 轻 工 制 造 纺 织 服 装 电 力 设 备 及 新 传 媒 家 电 机 械 食 品 饮 料 石 油 石 化 银 行 有 色 金 属 商 贸 零 售 农 林 牧 渔 电 力 及 公 用 事 业 汽 车 电 子 交 通 运 输 煤 炭 综 合 医 药 建 材 房 地 产 非 银 行 金 融 国 防 军 工 建 筑 钢 铁 通 信 计 算 机 图： 29个中信分类行业的 18Q2-20Q3各季度基金持仓比例明细（单位： %） 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 环比 历史 变动 均值 消费者服务 4.7 3.2 3.8 3.5 4.9 4.4 4.7 3.5 5.8 6.7 0.91 4.3 商贸零售 3.6 2.3 3.0 2.7 3.5 3.0 2.6 2.9 3.0 2.4 -0.57 2.9 1. 2020Q3持仓：社服逆势提升，看好明年修复 目录 1. 板块复 盘： 2020Q1-3免税 &人服逆势增长， 2021看好旅游酒店回暖 +免税业绩放量 2. 中长期趋势：对标美日消费结构变迁，国内消费服务业发展仍处黄金时代 3. 2021年子版块：免税业绩高增可期，酒店龙头周期成长共振，餐饮品牌连锁加速 4. 投资建议：品牌连锁加速 +高端消费回流 +旅游市场回暖，看好明年板块复苏机会 5. 风险提示 消费能力：人均可支配收 入 +中产阶级人数有望持 续增长 吃 住 游 购 娱 餐饮： 连锁化推 进，火锅、咖 啡、茶饮、快餐 有望孵化龙头 酒店： 中高端产品 占比持续提升、经 济型酒店升级改造 持续推广 景区： 由过去单一观 光游向休闲游、品质 游、个性游、网红游 等升级 免税： 市内免税逐步 放开，增量空间大； 行业整合推进，利好 中免发展 演艺： 旅游演艺 和城市演艺有效 供给不足，需求 潜力大 OTA（携程、艺龙、美团）、旅行社（国内游 &出境游） 三大基础慢变量： 共同驱动餐饮旅游行业需求的长 期增长 +产品升级 +下沉三四线 上游要素商（供给端）： 优质龙头长期跑赢、劣质产品出清，各大 要素商进入存量整合升级阶段，为中游分销商产品升级打下基础 中游分销商（供给端）： 全产业链延伸。上游目的 地资源端持续布局，下游线下门店持续扩店 代际更替： 90、 00后成消费 主力，相比父辈更愿意在餐 饮旅游支出 团客 散客 下游消费者（需求端）： 二三线出境游依据选择跟团游，利好出境游；一二线自 由行 &休闲度假游 &品质需求提升，带动上游要素商持续产品升级 慢 变 量 快 变 量 趋势 510年 趋势 35年 人口回流：未来城镇化率仍将 持续提升，但二三线人口开始 回流，推动休闲消费下沉 短期影响因子： 1）宏观周期、 2）目的地丌可抗因素、 3）免税政策 2020年社服策略回顾：从社服要素端，剖析产业链趋势 #注：详细的社服要素端及产业链趋势分析 ， 请参阅我们 2020年社服年度策略 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革 2021年社服年度策略 导语： 我们在去年发布的 2020年社服年度策略中提出 ， 从 “ 收入 、 代际 、 区域 三大底层因子看社服产业变迁 ” ， 在国内消费者服务的需求因素变动分析 ， 来判断中长期的产业趋势 。 在今年的 2021年社服年度策略中 ， 我们则希望从美国 、 日本等发达经济体的消费结构变迁复盘 ， 来对后 疫情时期 ， 国内消费者服务行业的产业趋势提供参考；并核心结合今年疫情对社服各子行业的短中期催 化 ， 以及各子行业龙头的微观层面最新变化 ， 给出 2021年社服板块的三大投资主线 ： 1） 高端消费加速回流主线 ：受疫情特殊因素催化 ， 今年 3月线上免税直邮 、 6月离岛免税额度上调 &取消 行邮税利好不断释放 ， 加速国人对高端消费品在海南购买的习惯养成 ， 利好中免在 2020H2和 2021年业绩 释放 ， 叠加王府井免税牌照在今年 6月落地一定程度预示市内店政策或有望加速出台 ， 继续推荐免税核 心标的 （ 中免 +王府井 +格力地产 ） ； 2） 产业集中度提升 &品牌化加速主线 ：疫情下中小单体酒店 、 餐厅等倒闭 ， 利好酒店龙头的同店在 2021 年加速修复 ， 以及在 202122年加速对单体酒店转连锁的翻牌整合；餐饮龙头则在今年加速拿物业开店 的储备下 ， 2021年有望加速开店 ， 推动品牌渗下沉和成长；人力资源行业则在宏观修复下 ， 灵活用工 / 猎头 /RPO等全线业务扩张有望继续恢复向好 ， 继续推荐连锁酒店龙头 （ 锦江 +华住 +首旅 ） 、 餐饮龙头 （ 九毛九 +海底捞 +呷哺 ） 、 人力资源龙头 （ 科锐 +人瑞 +万宝盛华 ） ； 3） 疫苗突破下旅游复苏主线 ：旅游作为可选消费 ， 在今年 3月至今已环比持续修改 ， 呈现出散客游和户 外景区领跑复苏的结构性恢复 ， 但整体修复上仍具备提升空间 （ 国内游人次清明 /五一 /端午 /国庆分别 恢复至去年同期的 39%/59%/51%/79%） ， 考虑到疫苗突破下后续中老年龄群体的出游同样有望恢复 ， 继续看好 2021年国内游继续恢复改善 ， 推荐休闲景区标的 （ 宋城演艺 +天目湖 +中青旅 ） 。 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革 中国目前仍处于 消费升级的转型阶段 ， 而发达国家由于经济发展较早 、 消费市场较成熟 ， 其消费结构变 迁对我国 消费结构升级具有 一定借鉴 意义 。 从人均实际 GDP水平上来看 ， 相较于名义 GDP易受价格浮动 影响 ， 实际 GDP剔除了价格因素 ， 更能反映不同经济体水平的真实差异 ， 而根据实际人均 GDP水平 ， 我 国现阶段和美国上世纪 40年代以及日本上世纪 70年代的实际经济水平相仿 。 2.1. 美日消费大类结构：服务消费占比不断上升并逐步超过商品消费 图：实际人均 GDP水平下（已剔除价格浮动因素），我国现阶段和美国、日本上世纪 40和 70年代的经济水平相仿 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 1929 1939 1949 1959 1969 1979 1989 1999 2009 2019 中国 日本 美国 2.2. 细拆子行业看：食品服装占比下降，文教 +娱乐 +交通 +医疗消费占比提升 将 大类消费结构进行进一步细化 ， 根据国际统 计年鉴的数据分类口径分为八类：食品烟酒 、 服装鞋类 、 生活用品及服务 、 教育文化与娱乐 、 交通和通信 、 医疗保健 、 居住和其他用品 及服 务 ， 得到以下结论： 1） 美 、 日基本生活消费 （ 以食品烟酒 、 服装 鞋帽 、 生活用品为 主体 ） 占比持续降低 ， 呈现 出生存型消费不断下降的 共同趋势；其中 ， 食 品烟酒消费占比下降速度最快 ， 服装鞋帽次之 ， 生活用品及服务则始终保持在较低占 比水平 。 2） 美 、 日发展型和享乐型消费 （ 以教育文化 和娱乐 、 交通和通信 、 医疗保健等为主体 ） 呈 现不断上升态势 ， 表现出明显的消费升级 特征 。 3） 美 、 日居住消费占比持续走高 ， 两国均达 到 20%左右水平的高位 ， 并且对其他类别的消 费形成挤出效应 。 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革 图： 1929-2019年 美国居民消费中发展和享乐型占比持续提升 图： 1970-2017年 日本居民消费中居住、交通和文娱占比提升 资料来源：日本统计局，安信证券研究中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1929 1939 1949 1959 1969 1979 1989 1999 2009 2019 食品烟酒 服装鞋类 居住 生活用品及服务 交通和通信 教育文化和娱乐 医疗保健 其他用品及服务 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 食品烟酒 服装鞋类 居住 生活用品及服务 交通和通信 教育文化和娱乐 医疗保健 其他用品及服务 2.3. 行业格局：美国消费占比提升同时，酒店 /餐厅 /咖啡连锁龙头孕育而生 微观层面：美国二战后文化娱乐交通等消费行业进入长期的上升通道 ， 期间美国需求端受居民消费品牌 偏好提升 +供给端品牌化扩张实现规模效应 ， 酒店 、 餐饮 、 咖啡等行业中连锁龙头孕育而出 。 1） 酒店行业： 以万豪为例 ， 公司自 1957年起开辟酒店业务； 1981年第 100家万豪酒店于 1981年在夏威夷开 业 ， 拥有 40000多间高标准的客房； 1989年拥有 539家酒店和 134000间客房的大型酒店集团； 1995年第 1000 间酒店在夏威夷 Kauai开业；扩张期间 ， 万豪通过收购 Residence Inn（ 旅居酒店 ） 、 Ritz-Carlton（ 丽嘉酒 店 ） ；自主创立 Fairfield Inn（ 费尔菲尔德酒店 ） 、 Marriott Suites（ 万豪套房酒店 ） ， 逐渐完善了集团从 经济型至高端豪华酒店的多品牌矩阵 ， 能够覆盖不同层级消费者的品牌需求 。 消费者品牌化需求日益高 涨的前提下 ， 人们更愿意选择如万豪之类的具有良好品牌保障的酒店进行入住 ， 万豪也因此能够以强大 的品牌效应在上世纪进行了快速的门店 扩张 。 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革 图 11：万豪酒店数量在 1995年突破 1000家 图 12：内生孵化 +外延并购，万豪已拥有超过 30个品牌 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：携程，安信证券研究中心 注：价格为 2020年 12/1-12/2房晚 2） 餐饮行业： 以麦当劳为例 ， 1955年麦当劳只有 9家门店； 70年代后进入强力扩张期 ， 1976年门店达到 4000家； 1988年全球门店突破 10000家 ， 即在 33年间 ， 麦当劳以接近 300家 /年的扩张速度完成了 “ 从一到 万 ” 的扩张进程 ， 一定程度上体现出美国居民在餐饮消费愈发趋向品牌化的选择 趋势； 3） 咖啡行业 ：咖啡巨头 星 巴克则将 自身品牌贯穿整个营销 策略：在 产品上 ， 以高品质产品塑造品牌效应 ， 同时在包装上广泛使用星巴克 标志；在 选址上 ， 选取高流量和高曝光度的优质区位 ， 有效提升品牌 知名 度；在 店铺设计上 ， 打造沉稳与时尚兼具的装修 风格 ， 强大 的品牌效应协助星巴克完成了快速扩张 ， 自 1971年建立以来 ， 星巴克在 2006年便完成了第 10000家门店的扩张 ， 在 2019年门店数量突破 30000家 。 我们认为 ， 对标美国消费竞争格局 ， 中国的酒店 、 餐饮等行业连锁化短中期的潜力提升仍较大 。 随着 人 们的品牌化 意识不断强化 ， 尤其在疫情之下连锁龙头抢占更多物业和翻牌更多单体商业体 ， 加速门店下 沉；国内消费者服务行业如酒店龙头 （ 华 住 、 锦江 、 首旅 、 格林等 ） ， 餐饮龙头 （ 海底捞 、 九毛九 、 呷 哺呷哺等 ） 有望 以多年以来的品牌效应的先 发优势扩大和中小品牌及单体经营者的领先地位 ， 并结合未 来 35年的门店下沉 ， 实现品牌化渗透的深层次拓展 。 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革 图 13：麦当劳在 33年间完成店铺数量“从一到万”进程 图 14：星巴克自 1971年成立以来迅速扩张 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.4. 国内结构 -宏观层面：旅游教育娱乐占比仍将提升，品牌下沉黄金时代延续 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革 宏观层面：复盘美国和日本消费结构 ， 对中国消费结构变化的借鉴总结为以下四点： 1） 消费构成 ：恩格尔系数占比下降仍将持续 ， 服务类消费需求占比望进一步提升 2） 细分结构 ：旅游休闲 、 教育文化 、 医疗健康等细分子行业的消费比重未来仍有望提升 3） 消费人群 ：中低线城市中产阶级人数预计持续增长 ， 下沉市场为未来端中期的主旋律 4） 偏好展望 ：收入提升带动服务消费需求提升 ， 品牌化 、 个性化需求短中期仍有望持续增长 图： 2017年，中国服务消费占比相比日美仍有较大提升空间 资料来源： WIND，安 信证券 研究中心 注 ：中国、美国数据取自 2019年 ，日本取自 2017年 35% 59% 69% 0% 20% 40% 60% 80% 中国 日本 美国 服务消费占比 图： 教育文化和娱乐占比上，中国与美、日仍有差距 11% 19% 18% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 中国 美国 日本 教育文化和娱乐消费占比 7% 8% 人均 GDP 城镇化水平 人口自然增长率 65岁以上人口占比 消费者特征 70-80年代的日本 1-2万美元 1970年 ， 城镇化率超过70%， 基本完成城镇化 5 左右 逐年提升 ， 80年代中期 ， 65岁以上人口达到 10% ， 社会老龄化 走过大众消费阶段 ， 开始追 求个性化 ， 满足情感需求的 消费 ， 追求生活品质 现阶段的中国 2019年 ， 10276美元 2019 年 ， 城镇化率为 60.06%， 过去 10年 ， 城 镇化快速城镇化进行中 2019年， 3.34 逐年提升 ， 截至 2019年 。 65 岁 以 上 人 口 占 比 12.6%， 社会老龄化 1） 个性化； 2） 高 端化； 3） 品牌 化； 4） 老龄化 。 表： 我国现阶段与七八十年代日本的社会发展情况十分类似（第三消费时代） 资料来源： TalkingData，安信证券研究中心整理 资料来源： WIND，安 信证券 研究中心 注 ：中国、美国数据取自 2019年 ，日本取自 2017年 海南 免税新政的实施具备长远政策效果，三因素利于消费习惯养成： 1） 离岛旅客每年每人免税购物额度从 3万元提高至 10万元 ，对比入境免税购物额度 8000元（居民旅客进境 物品 5000元人民币免税限额不变基础上，允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外 免税购物额总计不超过 8000元人民币）具备优势； 2）机场免税店受经营面积限制，种类有限，且购物时间受限；三亚海棠湾店、海口日月广场店等市内店 面积大，商品种类多； 3）免税购物具备 “旅游 +零售 ”双重属性，海南旅游基础设施不断完善，疫情下增加国内消费者对海南旅游 的认知，促进免税购物。 资料来源：海南省政府，安信证券研究中心 图：海南离岛免税件数不断放宽 资料来源：安信证券研究中心整理 图：海南旅游产业规划 香水 、 化妆品 头饰、 手表 、 眼镜（含太 阳镜）、丝巾、领带、毛 织品、棉织品、服装服饰 、 巟艺品、笔、体育用品 糖果 美容 及保健器 材 美容类 生活 用品 衣帽 类 食品 餐具 及厨房 用品、玩具 （含童车 ） 医疗 类 婴儿配方奶粉及辅 食、 咖啡、参制品、谷物 食品、保健食品、蜂 王浆制剂、橄榄油 尿丌湿、陶瓷制品、 玻璃制品、家用空气 净化器、家用小五金、 钟、转换插头 表带、表链、眼镜片、 眼镜框 一二 类家用医疗器械 部分家用医 疗器械 2011 2012 2015 2018 2020 酒酒类 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革 2.5.1 微观层面变化一：疫情期间政策利好，离岛等免税消费习惯有望加速养成 疫情 进一步催化人们对酒店品牌的偏好 ， 酒店龙头加速下沉进一步推动连锁化 。 消费升级叠加疫情催化 的背景下 ， 人们出行更 愿意选择全季 、 麗枫 、 汉庭 、 如家等 较为知名的连锁品牌酒店 ， 主因品牌酒店能 够为从售前到售后整个消费过程进行背书 ， 提供更加安全稳定且质量较好的服务和环境 。 人们对消费偏 好的品牌化将有利于国内酒店龙头加速扩张 ， 加速连锁化 趋势 。 具体 来看 ， 国内酒店连锁化前景广阔： 截至 2019年 12月 31日连锁酒店客房数仅占中国酒店客房的 24.9%， 远低于全球平均的约 41.1%；同时 疫情期间单体中小型酒店供给加速出清 ， 为酒店龙头深化连 锁渗透提供了空间 。 国内酒店 龙头加速开店 ：锦江提出 “ 三年翻倍 ” 目标 ， 计划未来 3年实现国内的 门店数量和利润均翻一翻；华 住提出 “ 千城万店 ” 规划 ， 未来 35年之内在 1000个城市铺设超过 1万家 合格门店；首旅酒店 提出 “ 加速展店 ” 规划 ， 未来三年内 公司计划新开店速度有望较显著加快 。 未来 3 年 ， 锦江 、 华住 、 首 旅等国内酒店龙头有望凭借先发优势 ， 在进行品牌向低线城市下沉深化连锁 ， 形成 强者恒强乃至强者 “ 愈 ” 强的竞争格局 。 媒体公开时间 战略目标 具体规划明细 华住集团 2020年 5月 “千城万店” 未来 35年之内在 1000个城市铺设超过 1万家合格门店；下沉至三四线城市；聚焦本地化、商旅出行等需求。 锦江酒店 2020年 7月 “三年翻倍” 在完成今年（即 2020年）目标的同时，未来三年实现（锦江国际酒店 -中 国区）的规模和净利润翻番；在国有资本控股下，按照“基因不变、后 台整合、优势互补、共同发展”十六字方针，创新模式，推进整合。 首旅酒店 2020年 11月 “ 加速展店 ” 未来三年内 ，公司 计划加速展店 ； 中端和中高端预计在新增的酒店数量中占比 40%+，云酒店预计也将在增量物业中占比 30%左右。 表： 三大酒店集团均提出加速开店战略，国内酒店连锁化趋势有望加速 资料来源：公司公告，新浪财经，安信证券研究中心 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革 2.5.2 微观层面变化二：疫情凸显单体抱团连锁重要性，龙头酒店展店加速提升 中高端酒店结构占比有望持续提升 ：从全酒店行业的客房占比来看 ， 中档及以上酒店在国内占比仍仅 32.9%， 远低于美国的 87.2%。 未来在一二线房租上升倒逼 +人工成本提升 +报销额度 +消费升级提升推 动下 ， 预计中高档酒店的占比有望持续提升 。 龙头公司层面 ， 锦江酒店引入集团旗下的 4个丽笙酒店 （ Radisson） 品牌 ， 实现中高端酒店矩阵的扩张和加速布局；华住成立高端酒店事业部 ， 目前已推出了 禧玥 、 花间堂 、 美爵等高端酒店品牌 ， 并计划在 20192024年开设 500家高端酒店；首旅推出逸扉 、 璞 隐等高端酒店品牌 ， 并以逸扉 、 和颐 、 璞隐为主持续发力中高端领域 ， 其中逸扉 、 璞隐未来 5年分别计 划签约 300家 、 100家门店 。 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革 2.5.2 微观层面变化二：疫情凸显单体抱团连锁重要性，龙头酒店展店加速提升 图：锦江旗下中高档酒店：丽柏酒店 图： 首旅旗下高档 酒店：逸扉酒店 资料 来源：锦江官 网，安信证券研究中心 资料来源：首旅官网，安信证券研究中心 图： 2019年中国餐饮连锁化率为 19.6% 图： 2019年中国每百万人连锁餐厅数量为 332家 资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 19.6% 73.8% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 中国 美国 连锁化率 332 891 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 中国 美国 每百万人连锁餐厅数量 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革 2.5.3 微观层面变化三：中小餐饮出清腾出优质物业，餐饮龙头大局展店加速下沉 疫情期间中小餐厅大量倒闭 ， 购物中心优质物业腾出 +低租金招租下 ， 海底捞 、 九毛九 、 呷哺呷哺等龙 头有望逆势加速储备项目 ， 未来 23年餐饮龙头展店有望迎来加速成长 。 1） 海底捞 ：根据公司高管 2020Q3业绩交流会 ， 受益公司储备店长人数充足 +IPO募资助力资金雄厚 ， 公司今年以来截至 6月 30号 已新签约的门店是 400多家 ， 考虑到公司门店签约到开业的历史平均时间约 100-200天 ， 我们预计公司 202021年有望分别新开店 450家和 500家以上 ， 后疫情时期展店有望显著提速 。 2） 九毛九 ：公司原先 招股书预计 2020-21年太二分别新开店 80家 /100家 ， 根据公司最新三季报业绩交流 ， 在本次物业资源更 多腾出且太二门店营收快速恢复下 ， 估测公司 2020-21年或同样有望相比原先规划实现加速展店 。 疫情 影响下部分出境游游客回流 ， 催化国内高端游 、 休闲游需求 增长 。 在 海外疫情迟迟未能有显著改善 的情况下 ， 国内出境游游客将大幅 减少 ， 带来 部分国内旅游消费的回流 。 以精品定制旅游为例 ， 根据携 程 数据 ， 高端定制游 7月环 比增长 103%， 在疫情后持续 增加并显著超越去年同期 。 此外 ， 今年 7月 14日 跨省游恢复以来 ， 携程平台上高端定制需求同比去年增长 125%。 后疫情时期国内景区或有望加速向精 品 、 度假 、 休闲游等方向进一步升级发展 。 国内游品质化 、 高端化利好国内度假村发展 ， 复星旅文 、 天目湖等相关标的有望受益 。 对比传统的旅游 项目 ， 传统的跟团游 、 景区打卡等行程紧凑 、 拥挤 ， 体验感较差 ， 消费偏好升级将使消费者对旅游项目 的品质提出更高要求 ， 同时叠加国外高端游客回流推动国内度假村客流量增加 ， 也有望使得国内度假村 的品质向国外看齐 ， 使得后疫情时期国内旅游的度假休闲游升级有望加速推进 。 图： 国内高端定制旅游需求旺盛 资料来源：携程，安信证券研究中心 156% 80% 103% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 个人定制 公司定制 高端定制 7月定制需求环比增长 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革 2.5.4 微观层面变化四：国内休闲度假游加速养成，疫情催化国内高端游兴起 图： 2022年中国度假村市场有望达 2659亿元 资料来源： WTTC，安信证券研究中心 620.00 1,286.00 2,659.00 20.00% 15.60% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2013 2017 2022E 中国度假村市场收入（亿元） 中国度假村市场年复合增长率 目录 1. 板块复 盘： 2020Q1-3免税 &人服逆势增长， 2021看好旅游酒店回暖 +免税业绩放量 2. 中长期趋势：对标美日消费结构变迁，国内消费服务业发展仍处黄金时代 3. 2021年子版块：免税业绩高增可期，酒店龙头周期成长共振，餐饮品牌连锁加速 4. 投资建议：品牌连锁加速 +高端消费回流 +旅游市场回暖，看好明年板块复苏机会 5. 风险提示 3.1免税：壁垒将从牌照转向价格、运营、服务等综 合能力竞争 三个维度判断 2021年业绩高增长推动力： 海南：旺季叠加政策红利持续释放保障高增长。 Q1是海南传统旅游旺季， 2020年 Q1受疫 情影响基数低， 2021年春节出境游仍未全面放开，春节旅游海南气候适宜或将迎来大量旅 游客流，叠加海南离岛免税政策大幅放开，精品品牌陆续引入中，也将起到引流和助推销 售的作用。 线上：或将继续贡献利润增量。 短期国内及海外疫情发展仍具有不确定性，利于线上业务 持续。线上业务净利率高，有望贡献利润增量； 机场：减亏趋势明显。 2021相比 2020年，虽然疫情影响尚未消除，但趋势整体向好，或将 减少部分亏损。 图：精品品牌陆续入驻海南免税店 图： Q1是海南旅游旺季（海南接待游客总人数；万人次） 资料来源：中国中免微信公众号， 安信证券研究中心 0 300 600 900 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 资料来源：海南省文旅总局， 安信证券研究中心 3.1.1 离岛免税： 2021年中免业绩高增长可期 3.1免税：壁垒将从牌照转向价格、运营、服务等综 合能力竞争 3.1.2 离岛免税：海南 红利或将持续 3-5年，高端消费回流习惯有望加速养成 市场或担心疫苗研发突破性进展下出境游放开渐行渐近，或对海南免税形成替代效应进而 影响销售增速；我们认为，消费回流大势所趋，疫情影响下的消费内循环是短期催化，但 海南免税新政的实施具备长远政策效果： 1）海南免税新政出台之后，奢侈品牌的引入、消费者国内消费习惯养成以及商品品类的完 善需要有逐步落地的过程，预计政策红利将在未来 3-5年逐步释放； 2） 2020年 5-9月海南接待游客总人数增速为 -28%/-21%/-10%/-2%/0%， 9月才初步恢复到 去年同期水平，上升空间仍较大，中长期有望进一步增长。 预计中长期海南政策红利将持续释放。中国中免作为行业龙头具备规模、供应链和先发卡 位优势，将首先受益。 对标中韩市内免税 政策，我国的国人 离境市内 免税政策进一步放宽或有望成未来方向； 对标不同地区离岛免税政策，免税产品品类仍存在丰富空间，酒类产品或将放开。 市内店政策 中国（离境免税店） 韩国 外商市场准入 不得与外商合资、合作经营免税商店，或变相允许外商参与免税 商店经营活动；中免统一经营管理全国免税品销售业务 不允许外商单独开设市内店，但外商可与中小企业合作，视作中小 企业合伙企业 经营牌照 牌照申请审核要求复杂，发放名额有限，一般限于大型国企，仅 有中免、中出服与中侨获得市内免税店牌照 新的牌照仅向中小企业（ SEM）发放，不再向大型企业发放市内免 税店牌照 免税牌照期限为 5年，大型企业可延期 5年，中小型企业可延期 10年， 之后进行公开招标 提货方式 市内购物，机场提货，在口岸隔离区提货 市内购物，机场提货（本土品牌可在市内免税店提货） 销售对象 出境的境外人士及港澳台华侨 入境或过境的本国及外国人员 外国人员无额度限制 数量限制 无额度限制，消费限制依据入境国海关规定 本国人员离境额度为 5000美金，入境额度为 600美金 离境限购 50件香化类产品， 10件手表箱包；入境限购酒类一瓶、香 烟一条、香水 60ml 地区 海南 济州 金门、马祖 冲绳 商品品种 首饰、工艺品、手表、 香水等 38种商品， 18年 新增部分医疗器械商品。 酒类 、烟草、计时表、化 妆品、香水、手包、钱包、 腰带、太阳镜、饼干类、 人参类、领带、围巾、贴 身饰品、文具类、玩具类、 打火机等 烟酒 、香水化妆品、保养品、皮包 皮件、服饰、表笔、珠宝、食品等。 酒 、香水以及名牌商品等各类免税商品，但不经营烟 草制品 额度 10万元 单次 600美金，一年可免 税购物 6次，合计约 3600 美金（合 2.56万人民币） 100万新台币（约 24万人民币） 20万日元（约合人民币 1.6万元） 表：中韩市内免税政策对比 资料来源 ：政府文件，韩国海关，安信证券研究中心 表：不同地区离岛免税政策对比 资料来源 ：中国新闻网，海关总署，安信证券研究中心 3.1免税：壁垒将从牌照转向价格、运营、服务等综 合能力竞争 3.1.3 国内市内免税政策或将加速落地 3.1免税：壁垒将从牌照转向价格、运营、服务等综 合能力竞争 新增多名参与者，免税市场进一步激活。 长期以来，我国具备免税经营资质的有 7家企业。其中中 免公司牌照最全，涵盖机场、口岸、港口、离岛免税、市内离境免税等多种免税牌照。 2020年以来 免税市场新晋多名参与者，行业有望进一步被激活，步入全新时代。 图：我国免税行业参与者 资料来源： 安信证券研究中心整理 原有参与者 新入参与者 中免 （ 已收购日上） 格力地产 珠免 海免 已被中免控股 机场、市内（出境外国人）、 口岸、机上 /邮轮等免税店 离岛免税资质，经营机 场、市内免税店 中出服 深免 中侨 口岸、机场免税店 口岸、机场免税 店 口岸、市内免税店（出境归国 人员市内免税牌照） 市内免税店（出境归国人 员市内免税牌照） 王府井 拟收购珠海免税，切入免 税赛道 凯撒旅业 众信旅游 新获得免税经营资质 参股中出服北京市内店运 营主体 与中免战略合作 3.1.4 新增 离岛免税牌照，有序竞争预期之中 新增 海旅投、海发控两家离岛免税牌照，有序竞争预期之中； 三亚： 据南海网报道，争取 在今年内于新设 3家免税店，包括凤凰机场店和 2家市内店（选址或在红树 林和居然之家）。尝试采用竞争性磋商方式从省外具有免税品经营资质的企业中择优选定 1个企业， 作为三亚市内 1家离岛免税店经营主体； 海口： 争取 2020年年底