癌症早筛行业深度报告系列2：从肠癌和肝癌早筛窥见未来.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 49 Table_Main 行业研究 |医疗保健 证券研究报告 医疗保健行业研究报告 2021 年 01 月 29 日 Table_Title 从肠癌和肝癌早筛窥见未来 癌症 早筛行业 深度 报告 系列 2 Table_Summary 报告要点： 本 篇 报告 承接系列 1 黄金赛道风已来，早筛市场七大问 ， 针对目前 商业化较为成熟的结直肠癌和肝癌早筛进行 产品、格局、 应用场景的 对比分析 ，同时探讨泛癌种早筛的竞争格局和未来前景。 结直肠癌和肝癌早筛引领市场， 商业化逐渐落地 癌症早筛商业化品种稀缺，结直肠癌和肝癌是市场上 研发 进度领先、 商业化已开始兑现的两大癌种 。 结直肠癌早筛 ： 筛查空窗期长，属于最能“防”和最好“治”的 癌种之一。 肠癌早筛产品相对成熟，已有合规化产品，粪便 DNA 检测产品检测性能优于传统粪便潜血检测，在诊疗路径上可以作 为肠镜的有力补充，是“浓缩”高危人群的有效手段，有望提高 肠镜检查的依从性。 国内 肠癌早筛 竞争格局良好， 主要厂商包括 诺辉健康、康立明、艾德生物 等 ， 目前 价格 可及性、 渠道 推广 是 商业化的 主要制约因素。未来在产品质量、成本控制、合规化、 渠道推广 上有 优势的产品有望“脱颖而出” ，实现快速放量。 根据 测算，预计 2030 年国内结直肠癌早筛规模约 96 亿元 。 肝癌早筛 ：有明确的高危人群 -肝硬化和肝炎患者，目前尚未有产 品获批，预计未来 2-3 年内有望迎来首个合规化产品。国内 和瑞 基因 和 泛生子 研发进度领先，均在开展大规模前瞻性研究为申报 注册证提供数据支持，目前以 LDT 形式在医院、体检机构提供肝 癌早筛服务，仍处于商业化早期，待获批后有望成为肝癌早筛的 “标杆”。肝癌早筛产品检测的 敏感性和特异性均超过 90%，优 于传统手段，但价格仍然较高，而医保支付、纳入指南在国内尚 未成熟，未来 对医生和高危人群的学术教育和市场教育工作、成 本控制、 渠道推广能力将成为竞争 和产品放量 的关键 。根据测算， 预计 2030 年国内肝癌早筛市场规模约为 106.5 亿元 。 泛癌种早筛 投入大、门槛高，市场空间广阔，商业化值得期待 泛癌种早筛 临床研究投入大、成本较高 ，壁垒高于单癌种早筛， 目前 仍处于早期研发阶段 ，未来或更多用于 高端消费人群的健康管理 。国 内 燃石 医学 同 Grail 比肩， 在全球泛癌种早筛领域处于领先地位 。 从 目前研究进度来看，商业化之路还有很长的路要走。 根据测算，预计 2030 年国内泛癌种早筛市场规模约为 494.06 亿元 。 投资建议 与盈利预测 癌症早筛市场空间广阔，目前仍处于早期探索阶段，中外企业同台竞 技，在政策 推动早筛行业发展 、 早筛技术逐渐成熟、成本不断降低、 大众对早筛认知度逐步提升等驱动力下 ， 具有高成长性 ，因此我们给 予行业 推荐 评级。重点推荐结直肠癌早筛领域的 艾德生物 、肝癌早筛 领域领跑者 和瑞基因 和 泛生子 ， 建议关注获得肠癌早筛“第一证”的 拟上市企业 诺辉健康 ，建议关注国内泛癌种早筛领先企业 燃石医学 。 风险提示 研发不及预期；产品获批不及预期；市场竞争风险；销售不及预期 ； 疫情恢复不及预期；行业政策变动风险。 Table_Invest 推荐 |首次 Table_PicQuote 过去一年 市场行情 资料来源： Wind Table_DocReport 相关研究报告 国元证券行业研究 -2021 年医药生物行业策略报告：聚焦黄 金赛道，寻找疫后高光 2020.12.04 国元证券行业研究 -分子诊断深度：精准医疗，看 PCR 还是 NGS？ 2020.08.13 Table_Author 报告作者 分析师 刘慧敏 执业证书编号 S0020520110001 电话 021-51097188 邮箱 联系人 朱琪璋 电话 021-68869125 邮箱 附表：重点公司盈利预测 Table_Forecast 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 300685 艾德生物 买入 74.55 16535.79 0.92 0.81 1.11 81.01 91.72 66.89 000710 贝瑞基因 买入 32.71 11599.16 1.10 0.55 0.93 29.69 59.71 35.27 资料来源： Wind， 国元证券研究所 ，收盘日期为 2021.01.29 -4% 13% 31% 48% 66% 2/3 5/3 8/1 10/30 1/28 医疗保健 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 49 目 录 投资摘要：从肠癌和肝癌早筛窥见未来 . 5 1. 结直肠癌早筛：市场发展迅速，商业化落地正式起航 . 7 2. 肝癌早筛：临床数据优异，和瑞基因和泛生子走在前列 . 19 3. 泛癌种 早筛：应用前景广阔，仍处于早期研发阶段 . 26 4. 国内癌症早筛代表企业 . 29 4.1 贝瑞基因：肝癌早筛 “莱思宁 ”落地，待商业化后放量可期 . 29 4.2 燃石医学：国内泛癌种早筛领先企业 . 33 4.2.1 ELSA-seq：综合靶向甲基化测序和机器学习 . 33 4.2.2 PREDICT：中国首个超万人队列的前瞻性泛癌种早筛研究 . 35 4.3 泛生子：聚焦肝癌、肺癌和消化道癌种的早筛企业 . 38 4.4 艾德生物： SDC2 肠癌早筛产品获批 ，凭渠道优势有望实现加速放量 . 42 4.5 诺辉健康： “常卫清 ”拿下国内 “第一证 ”，或建立肠癌早筛护城河 . 43 4.6 鹍远基因：推出肠癌早筛产品 “常乐思 ”，从单癌到泛癌拓展 . 46 5. 风险提示 . 48 图表目录 图 1：肠癌有清晰的进展分期和较长的检测窗口期，早期五年生存率高 . 7 图 2：美国 CRC 发病率下降得益于肠镜的快速推广 . 8 图 3： 部分结直肠癌高发国家 “国家筛查计划 ” . 8 图 4：近 30 年全球重点国 家结直肠癌患者增长情况 . 8 图 5：中国结直肠癌患者对肠镜筛查认知度低 . 8 图 6：结直肠镜不适合作为筛查手段 . 9 图 7：结直肠癌的诊疗路径 . 10 图 8：美国早筛龙头企业 Exact Sciences 的 Cologuard 的研发和商业化历程 13 图 9：公司 Cologuard 历年检测量和贡献收入（万例、百万美元） . 14 图 10：国内早筛产品和 Cologuard 在不同放量催化因素上的对比 . 15 图 11： “常卫清 ”的主要放量渠道以体检中心为主 . 17 图 12： 肝癌的临床治疗及生存期 . 19 图 13：肝癌筛查的诊疗路径 . 21 图 14：肝癌患者血液 ctDNA 含量高于健康人群和普通肝病患者 . 22 图 15：液体活检和 AFP 性能对比 . 22 图 16：肝癌早筛产品不同放量催化因素的满足情况 . 24 图 17：国内外泛癌种早筛代表性企业和研究进展 . 27 图 18： PRECAR 项目设计和目前进展 . 29 图 19： HIFI 诊断性能优于传统的 AFP 检测 . 30 图 20： HIFI 对早期和极早期肝癌筛查的准确性更高 . 30 图 21：和瑞基因多瘤种早诊路线图 . 31 图 22：贝瑞基因营业收入及增速（亿元、 %） . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 49 图 23：贝瑞基因归母净利润和增速（亿元、 %） . 31 图 24：贝瑞基因毛利 率和净利率变化情况（ %） . 32 图 25：贝瑞基因期间费用率变化情况（ %） . 32 图 26： ELSA-seq 显著提高可测序 DNA 片段的转化率 . 33 图 27： ELSA-seq 可实现超高测序深度 . 33 图 28： ELSA-seq 对肺癌早筛的性能 . 34 图 29： THUNDER I 亚组对种三种癌症的研究结果 . 34 图 30： THUNDER I 亚组中组织溯源的准确性 . 34 图 31： THUNDER II 结果（ 6 癌种） . 35 图 32：燃石医学早筛研究路径 . 36 图 33：燃石医学营收及增速（亿元， %） . 37 图 34：燃石医学归母净利润情 况（亿元） . 37 图 35：燃石医学费用率（ %） . 37 图 36：燃石医学净利率和毛利率（ %） . 37 图 37：泛生子肝癌早筛领域大事记 . 38 图 38： Mutation Capsule 的优点 . 39 图 39： HCCscreen 在 PNAS上发表的研究结果 . 39 图 40： HCCscreen 检测敏感性优于单一组学标志物 . 39 图 41：泛生子营收及增速情况（亿元、 %） . 41 图 42：泛生子归母净利润情况（亿元） . 41 图 43：泛生子费用率情况（ %） . 41 图 44：泛生子毛利率情况（ %） . 41 图 45： “Clear-C”项目研究进展 . 43 图 46：常卫清检测敏感性显著高于 FIT（ %） . 44 图 47：常卫清对进展性腺瘤的敏感性显著高于 FIT 和 Cologuard . 44 图 48：诺辉健康营收及增速情况（百万元， %） . 45 图 49：诺辉健康净利 润及增速情况（百万元， %） . 45 图 50：诺辉健康三费率情况（ %） . 45 图 51：诺辉健康毛利率情况（ %） . 45 图 52：鹍远基因发展历程 . 46 图 53：常乐思对腺瘤和各分期肠癌的诊断率 . 47 图 54：常乐思对不同大小 /位置 /性别 /年龄的肠癌 /腺瘤的敏感性 . 47 图 55： PanSeer 敏感性、特异性 . 47 图 56： PanSeer 在确诊前 1-4 年的检出情况 . 47 表 1：主要肠癌早筛技术对比 . 10 表 2：基于分子检测的肠癌早筛技术对比 . 12 表 3：中国和美国的肠癌早 筛市场对比 . 14 表 4：国内获批的基于粪便 DNA 检测肠癌早筛产品对比 . 16 表 5：国内其他肠癌早筛产品情况 . 17 表 6：肝癌早筛的意义 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 49 表 7：中国、美国、欧洲和日本的肝病流行病学比较 . 20 表 8：传统肝癌筛查方法比较 . 21 表 9：国内外主要肝癌早筛产品对比 . 23 表 10：肝癌早筛潜在市场空间测算（亿元） . 25 表 11：国内泛癌种早筛潜 在市场规模测算（亿元） . 28 表 12：肝癌早筛产品对比 . 30 表 13：贝瑞基因盈利预测 . 32 表 14：艾德生物盈利预测 . 42 表 15：国内获批的结直肠癌早筛产品 . 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 49 投资摘要 ： 从肠癌和肝癌早筛窥见未来 相比“拥挤”的肿瘤个体化治疗领域，癌症早筛尚处于“蓝海”市场，潜在空间巨大 。 癌症早筛面向庞大的“表面健康”人群或潜在高危人群，具有一定的“复购性”，市 场规模要数倍于肿瘤伴随诊断市场。 根据我们测算， 2030 年国内泛癌种早筛潜在市 场空间约为 494.06 亿元 。 单癌种早筛中， 结直肠癌和肝癌早筛产品研发和商业化进 度相对较快，我们测算 2030 年 国内肝癌早筛市场空间约为 106.5 亿元 ，结直肠癌早 筛 远期 潜在市场空间约为 96 亿元 。 癌症 早筛市场 玩家众多，谁才是“王者”？ 我们认为能够 率先 实现商业化落地 的产品需要精准抓住临床需求 痛点 以及 有明确的 诊疗路径， 在 质量 、成本、可及性上构建产品核心竞争力， 同时要 有 好的 推广渠道 。 早筛市场前景广阔，目前国 内 走在前列的包括 和瑞基因 （肝癌） 、 泛生子（肝癌）、 诺 辉健康 （结直肠癌） 、鹍远基因 （结直肠癌） 、燃石医学 （泛癌种） 等， 我们认为， 谁 能最终脱颖而出取决于 是否能够 精准契合 医院、医生 和患者 的临床需求 ，成本可及 性是否较高， 技术是否能取得突破 以及 是否在渠道推广上更具优势 。 本篇 我们从 结 直肠癌、肝癌和泛癌种早筛 三个领域来分析目前竞争格局 。 （ 1）结直肠癌 结直肠癌早筛产品相对成熟，检测性能优异，已经合规化且被纳入筛查指南，但价格 可及性 和渠道是主要制约因素。 国内结直肠癌早筛产品 检测性能优于传统粪便潜血 检测，作为筛查手段具有清晰的临床意义，在诊疗路径上可以作为 结肠镜检查的有力 补充， 是 浓缩高危人群的有效手段， 有望 提高肠镜检查的依从性 ，已经被纳入 2021 年出台的 中国结直肠癌筛查与早诊早治指南 。和 Cologuard 价格低于肠镜且被美 国 CMS 纳入医保支付范畴相比，国内结肠癌早筛产品价格仍高 于肠镜检查 ， 价格可 及性低，一定程度上制约了早筛的普及。 同时由于 国内医生和患者对早筛产品 认知 不 足 ，医院和体检渠道的拓展也具有一定的挑战， 未来 需要 持续 通过更多临床实验数据、 学术会议交流、媒体宣传等渠道 对医生和患者 进行学术教育和 /或 市场教 育。 国内 肠癌早筛 竞争格局良好，未来在产品质量、成本控制、合规化、渠道推广 上 更具 优势的产品有望“脱颖而出”，实现快速放量 。 目前肠癌早筛产品以粪便 DNA 检测 为主， 血液 ctDNA 检测性能仍有待提升 ，成本较高，终端应用存在一定局限性 。 拥 有 粪便 DNA 检测 产品的 企业包括 诺辉健康、康立明、艾德生物 ，均 已拿到注册证， 我们认为 三家企业在不同层面上各具优势 。 诺辉健康 的 “常卫清” 于 2020 年 11 月 拿下 肠癌早筛“第一证”， 有确凿的前瞻性研究临床数据作为支持， 而且已经被纳入 2021 年的肠癌早筛指南中 ； 康立明 的 “长安心” 获批时间最早，具有先发优势和渠 道拓展优势，同时由于检测靶点较少，价格可及性高； 艾德生物 的 “畅青松” 于 2021 年 1 月获批， 凭借在 PCR 技术平台 上 积累多年， 或 在成本 控制上 更具优势， 而且公 司 拥有 500多家大中型医疗机构的直销网络， 有望 与伴随诊断产品形成“协同效应”， 实现快速放量 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 49 （ 2） 肝癌 相比结直肠癌，肝癌尚未有 早筛 产品获批，预计未来 2-3 年内有望迎来首个合规化 产品。但目前基于液体活检的肝癌早筛技术暂时未被纳入筛查指南，检测价格仍然 较高，一定程度上限制了肝癌早筛的普及 。 从产品有效性来看 ，国内肝癌早筛产品检 测的灵敏 度 和特异性均超过 90%，优于传统的 AFP+超声联合检测 ； 从合规性来看 ， 目前主流产品均以 LDT 的形式在医院和体检机构提供肝癌早筛服务 ，和瑞基因和泛 生子正在积极开展前瞻性研究，为申报注册证提供数据支持， 未来 2-3 年有可能顺利 获批 ，引领肝癌 早筛 进入合规化阶段 ； 从经济性来看 ，市场 肝癌早筛产品 价格在 3500 元左右， 远 高于传统 的 AFP 联合 B 超检查费用 ， 价格可及性低 。 从目前商业化进度 来看 ，未来 对医生和高危人群的学术教育和市场教育工作、产品成本控制、渠道推广 能力将成为竞争的关键，而医保支付、纳入指南在国内尚未成熟，未来也是推动肝癌 早筛产品普及的关键因素。长期来看，肝癌早筛市场空间广阔，有明确的临床需求和 使用人群，尚处于“蓝海”竞争阶段，前景可期。 肝癌早筛在海外关注度不及国内，目前布局的企业家较少 ， 整体来看，肝癌早筛的商 业化仍处于早期，前瞻性研究、申报工作、渠道推广等仍在探索阶段，目前来看，和 瑞基因和泛生子研发进度领先，有望成为肝癌早筛的“标杆”。 和瑞基因 ：公司肝癌早筛产品 “莱 思 宁”于 2020 年 8 月以 LDT 的形式商业化， 检测性能优异， 对肝癌检测的敏感性和特异性分别为 95.7%和 93.1%， 可提前 6-12 个月甚至更早发现极早期微小肝癌 ， 精准定位肝癌高风险人群 -肝硬化患者， 提高了临床意义和患者的支付意愿 ，同时具有明确的诊疗路 径： 提升早筛产品阳 性患者接受穿刺活检的意愿、作为肝硬化病人进行肝癌早筛的辅助诊断手段 ， 从 而提高肝癌的检出率，同时也能作为肝癌诊疗后检测肝癌复发、为患者提供精准 的术后动态监测手段 ，公司目前正在医院开展入院工作 。 泛生子 ：公司肝癌早筛产品 HCCscreen 同样处于领先水平， 对肝癌 检测的敏感 性和特异 性 分别达到 92%和 93%，目前 正在积极推进终端渠道的销售 ： 在 体检 市场 和爱康国宾开展合作，在 其 全国 145 家门店开展肝癌早筛服务；在 医院终 端市场 ， 公司于 2021 年 1 月 和正大天晴 签订 三年的医院推广合作 协议 ，凭借后 者在医院渠道成熟的销售经验以及覆盖全国肝病药物医院的资源，有助于快速 打开医院市场。 （ 3）泛癌种 相比结直肠癌、肝癌等单癌种早筛产品，泛癌种早筛仍处于研发早期阶段，临床研究 投入较大、成本较高，监管政策和临床意义还不够清晰明确，行业壁垒显著高于单癌 种早筛，布局的企业较少 。目前国内外研发进度领先的企业包括 美国泛癌种早筛龙头 Grail、 Thrive Earlier Detection 和国内 燃石医学 、 鹍远基因 等。我们认为未来 泛癌 种早筛 商业化落地后将更多应用于 高端消费人群的健康管理 ，预计未来以自费支付 为主。 从目前临床研究进度以及存在的局限性来看，预计泛癌种早筛规范的商业化之 路还有很长的路要走。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 49 1. 结直肠癌 早筛 ：市场发展迅速，商业化 落地 正式起航 结直肠癌 （ CRC） 有清晰的进展分期， 筛查空窗期较长， 属于 最能“防”和最好“治” 的癌种 之一 ，也 是为数不 多的建议进行常规筛查 和最可能通过筛查来预防 的癌种 之 一， 早期患者 五年 生存率高达 90%以上 。结直肠癌发展 周期相对较长 且有明确的癌 前阶段， 从息肉到腺瘤进而发展至肠癌的周期大约需要 10年左右 ， 筛查空窗期较长 。 0-II 期是肠癌的黄金早诊阶段， 如果早期 或 癌变前发现，经过正确治疗可以实现治愈 ； 无症状患者 可以 通过筛查发现癌前腺瘤 ， 在肠镜下切除或者手术切除基本可以完全 根治， 90%以上不复发，而晚期确诊需通过化疗、放疗、靶向治疗等手术，效果较差 且复发风险高 。 根据美国联合癌症委员会（ AJCC）统计数据显示，早期（ 0/I 期）结 直肠癌患者的五年生存率高达 90%以上，而 IV 期患者五年生存率仅为 10%左右 。 图 1：肠癌有清晰的进展分期和较长的检测窗口期， 早期 五年生存率高 资料来源： 诺辉健康招股说明书 , 艾米森官网，公开资料整理， 国元证券研究所 美 日等发达国家 肠癌早筛的推广 显著降低结直肠癌发病率 。 对比美日等发达国家来 看，通过肠癌早筛 推广 能够有效降低肠癌发病率及死亡率。 以美国为例， 根据 Colorectal Cancer Statistics（ 2020） 数据 显示 ， 美国 50 岁以上人群 结直肠癌发 病率 自 2000 年开始逐年下降 ，平均每年下降 3%左右， 这主 要得益于 肠镜 筛查 率 的 提升 ，其中 50 岁以上人群肠镜的筛查率从 2000 年的 20%上升至 2018 年的 61%。 此外， 日本也早在 1992 年就已经推出了肠癌全民筛查政策。 肠镜或其他筛查 手段 的 普及，推动早期筛查渗透率不断提高，美日等发达国家的结直肠癌发病率和死亡率 呈现出持续下降的趋势 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 49 图 2： 美国 CRC 发病率下降得益于肠镜的快速推广 图 3： 部分结直肠癌高发国家“国家筛查计划” 资料来源： Colorectal Cancer Statistics, 2020，国元证券研究所 资料来源： 公开资料整理，国元证券研究所 我国肠癌 新发病例 持续攀升， 主要由于我国 尚缺乏有效的筛查方法、肠镜检查能力 不足、民众对肠镜检查依从性低等因素，导致 肠癌筛查率 不足 。 根据中国结直肠癌 早诊早治专家共识（ 2020），中国各个地区和医院诊治水平参差不齐， 总体诊断的 早期结直肠癌患者占比约 20-30%，大部分患者诊断时已是中晚期。 根据 Frost（ 2） FIT： FIT 虽然价格便宜， 但作为筛查手段存在一定的不足。 FIT 主要对人粪便样本中血红蛋白进行定性检测。 而消化道出血的原因较多，比如消化道溃疡、肠息肉、痔疮等都会导致粪便样本中出 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 49 现血红蛋白，也并非在每次粪便取样时点都会出血，因此粪便潜血检测准确率较低， 对 进展期腺瘤的敏感性 也 偏低，一般仅 20-30%，在高危人群中也不足 50%。 基于分子诊断的新型早筛技术 粪便 DNA 技术优势明显，检测性能优于传统手段，有望推动肠癌早筛的规模化普及 。 近些年，大量新技术的兴起为普及肠癌早筛提供了新的手段，其中基于分子检测的技 术由于其非侵入性、操作简便等优势成为主流研究方向，主要包括血液 DNA 检测、 粪便 DNA 检测等，此外还有粪便 RNA 检测等手段。 （ 1）血液 DNA 检测 外周血 Septin9 甲基化检测性能不理想，成本较高，组织溯源性相对较差，终端应 用存在一定局限性 。现有采用血液甲基化的产品以 Septin9 甲基化为主， 在部分肿瘤 病人中，基因 Septin9 的 V2 区域胞嘧啶会发生甲基化现象，而正常人 Septin9 基因 则没有检验到甲基化现象 ，因此通过检测外周血中 Septine9 基因甲基化可以预测癌 症的发生。但 早期肠道病变组织向外增生，病变细胞很难进入血液中，即使进入血液， ctDNA 浓度也很低对技术的灵敏度要求较高，成本较高 。从国内获批的产品来看， 2014 年国内首个获批的无创肠癌试剂盒“思博定”的 总体敏感性仅为 74.8%，特异 性为 97.5%，仍有待提升 。同时 Septin9 甲基 化也 是 胃癌早筛的指标，因此 组织溯源 性相对较差 。虽然 Septin9 甲基化检测在 2014 年版的 中国早期结直肠癌筛查及内 镜诊治指南 （ 2014）被推荐作为筛查手段之一，但由于检测灵敏度不理想，在终端 认可度有限。全球范围来看，美国 预防服务工作组（ USPSTF） 2017 年发布的 的大 肠癌筛查指南 中不推荐 Septin9 甲基化作为筛查方式。 （ 2）粪便 DNA 检测 粪便 DNA 甲基化技术较传统肠镜及粪便隐血检测 在 操作便利性、准确性方面具备明 显优势，具有清晰的临床意义，有望作为国内肠癌筛查方案的有力支持和补充逐渐 普及 。近几年，基于粪便 DNA 甲基化检测的肠癌早筛产品陆续上市并快速得到行业 的认可， 我们认为粪便 DNA 甲基化 检测 产品 的 定位和优势 主要体现在 以下 几个 方 面： 1） 漏检可能性极小 。 国内两款获批的粪便 DNA 肠癌早筛产品“长安心”和“常卫 清”对结直肠癌的 NPV（阴性预测值）均达到 99%以上，意味着漏检的可能性极小， 排阴性 效果好 ，表现出优异的早筛价值。 2） 准确度高于传统 FIT 检测，提高肠镜的依从性 。“常卫清”对结直肠癌的敏感性为 95.5%，高于 FIT 检测的 69.8%，对进展期腺瘤的敏感性为 63.5%，也远高于 FIT 检 测，意味可以 更早更准确地提示临床医生 受检者 的结直肠癌风险，并提高患者对 后续 肠镜确认检查的依从性 。 根据中国癌症基金会理事长、中国医科院肿瘤医院原院长赵 平在重庆开展过的队列研究表明，在常卫清结果为阳性的患者中，有近 60%愿意进 一步接受肠镜检查，依从性有所提高。 3） 最大化利用医疗资源 ：有数据表明，接受肠镜检测的患者中有 70%的检测结果为 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 49 阴性。粪便 DNA 检测技术可以 作为问卷 和 便潜血的初筛 手段 与肠镜检查中间的筛查 环节 ，即“精筛”， 可以有效浓缩高危人群，解决目前对所有通过初筛产生的高危人 群进行肠镜检查时面临的消化道 内镜医生不足、缺乏可行性的问题，有助于医疗资 源配置的优化 。 表 2：基于分子检测的肠癌早筛技术对比 方法 公司 获批时间 肠癌敏感度 （早期）进展期 腺瘤敏感度 特异性 NPV 样本类型 无创性 是否可以 居家 价格 血浆 septin9 甲基化检测 （思博定） 博尔诚 2015 74.80% - 97.50% - 血液 有创 不支持 - 粪便 miRNA-92a 检测 （睿常太） 晋百慧 2018 71.76% - 90.23% - 粪便 无创 支持 1980 元 FIT-DNA 检测（ cologuard） Exact Science 2014（ FDA） 92.3% 42.4% 86.6% - 粪便 无创 支持 最高 649 美 元（有医保 支付） 单靶点粪便 DNA 检测 （长安心） 康立明 2018 84.20% - 97.85% 99.99% 粪便 无创 支持 1288 元 多靶点粪便 DNA 检测 （常卫清） 诺辉健康 2020 95.50% 63.50% 87.1% 99.60% 粪便 无创 支持 1996 元 单靶点粪便 DNA 检测（畅青松） 艾德生物 2021 - - - - 粪便 无创 - - 资料来源：公开资料整理，国元证券研究所 他山之石：对标美国 Cologuard，窥探我国肠癌早筛发展趋势 对标美国肠癌早筛市场的发展以及 肠癌早筛龙头 Exact Science 的发展历程来看， 我们认为未来国内市场也将遵循类似的发展过程，通过推进大范围的肠癌早筛，可 以带来可观的社会效益和经济成本的节约，也契合当下“医保控费”的大趋势 ： 经济成本的节约 ： 结 肠癌的医疗费用位居恶性肿瘤首位，给中国医疗卫生体系和 医保基金带来沉重负担。根据 Frost&Sullivan 数据显示，处于晚期远程转移阶 段、早期原位阶段、癌前病变阶段的结直肠癌治疗所需费用分别为 20万元以上、 8.3 万元和 0.8 万元。由于医保费用主要在住院治疗阶段产生，通过早期筛查和 及时干预，可以极大避免在后期治疗中产生的 高额 费用，具有明显的卫生经济学 意义，符合国家节省医保资金的大方向。 社会效益的提高 ： 主要是指 对群体健康的有效改善 。过去十年，癌症早筛已经成 为政府的重点工作之一， 2016 年国务院发布的“健康中国 2030”规划纲要 中提出 到 2030 年要实现全人群、全生命周期的慢性病健康管理，总体癌症 五 年 生存率提高 15%。 2019 年政府工作报告 也 指出“要实施癌症防治行动，推 进预防筛查，早诊早治和科研攻关，着力解决民生痛点”。此外，部分地方政府 已经开展癌症筛查项目，提供免费筛查服务，进一步提高癌症早筛早诊的覆盖面 。 在政策大力推动早筛的利好趋势下，癌症早筛的覆盖面有望不断提升。但同时考 虑到我国肠镜检测价格远低于美国，因此价格较高的早筛产品将很难被用作大 规模筛查的 “ 工具 ” 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 49 图 8：美国早筛龙头企业 Exact Sciences 的 Cologuard 的研发和商业化历程 资料来源： 公开资料整理， 国元证券研究所 Cologuard 在 2014 年获批后，检测量从 2015 年的 10.4 万例增加至 2019 年的 170 万例，年复合增速为 101.07%，销售额从 0.39 亿美元增长至 2019 年的 8.1 亿美元。 截至 2019 年底， Cologuard 检测人次已达到 356 万例左右，全美国有约 19.7 万 家 医疗供应商订购过 Cologuard，占美国全部医疗机构的 25%。 Cologuard 的商业化 成功是早筛产品的优秀“标杆”，对美国肠癌早筛市场和 Cologuard 产品 进行 分析， 我们认为 Cologuard 成功 商业化的驱动力 主要包括 ： 1） 检测性能优异 。 美国肠癌早筛在 2013 年还是以传统的结直肠癌早筛技术为主， 即粪便潜血（ FIT）和结直肠镜检查。研究数据表明， Cologuard 对结直肠癌和晚 期癌前病变的敏感性分别为 92.3%和 42.4%，显著高于传统 FIT 检测的 73.8% 和 23.8%，特异性为 86.6%， 2014 年获得 FDA 批准上市，是 FDA 批准的首个 非侵入性的肠癌早筛产品， 弥补了行业内缺乏高准确性的非侵入性肠癌筛查产品 的空白 ，而且操作简便、可居家使用 。 2） 价格低于“金标准”肠镜，可及性高 。 美国肠镜检查价格在 1800-12500 美元不 等，而 2014 年 Cologuard 获批上市后定价为 649 美元（医保前最高价），远低 于肠镜检测价格，大大提高了筛查的可及性。 3） 权威指南 的 推荐 ： Cologuard 凭借优异的检测性能和便捷的操作和成本优势，在 2014 年获批后被迅速纳入美国癌症协会（ ACS）更新的结直肠癌筛查指南， 并在 2016 年又先后被纳入美国国立综合癌症网络（ NCCN）、美国预防服务工作 组（ USPSTF）的大肠癌筛查指南中，表明 Cologuard 得到权威机构的认可。 4） 医保覆盖 ：在 Cologuard 获批的同年 10 月，美国医疗保险 和医疗补助服务中心 （ CMS）正式允许 Cologuard在全国范围内覆盖，并由联邦医疗保险（ Medicare） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 49 承保，大大加速了 Cologuard 的放量。在医保“买单”下，目前 94%的使用者无 需自费， 45-49 岁的使用者中 80%无需自费。 5） 渠道推广 ：除了产品自身检测性能、医保覆盖等因素，市场推广也是产品放量的 重要保障。 2018 年，公司与辉瑞达成合作， 将 Cologuard 与辉瑞的销售经验和 资源相结合，通过渠道的扩张，将 Cologuard 快速广泛地触达到潜在用户，显 著提高了产品的覆盖度和知名度 ，同时，辉瑞也可以为筛选出的癌症早期患者精 准匹配其相关药物，实现优势互补 。 图 9： 公司 Cologuard 历年检测量和 贡献收入（万例、百万美元） 资料来源： 公司历年财报， 国元证券研究所 表 3：中国和美国的肠癌早筛市场对比 美国 中国 结直肠癌筛查率 60.1%（ 2019 年） 16.4% （ 2019 年） 产品检测标志物 多靶点：（联合 FIT、粪便 KRAS、 BMP3 甲基化、NDRG4 甲基化和 -actin（ Cologuard） 单靶点居多 ：粪便 SDC2 甲基化（艾德生物、康立明）；血液 Septine9 甲基化（ 博尔诚 、为真生物、透景生命）；粪便 miR-92a 检测（晋百慧） 多靶点 ： 1 个基因突变 +2 个基因甲基化 +便潜血 （常卫清） 产品检测性能 对 CRC 的敏感性 ： 92.3% 对 CR 的特异性： 86.6% 对进展期腺瘤（癌前病变）的敏感性： 42.4% 对 CRC 的敏感性 ： 95.5%（常卫清）； 84.2%（长安心）； 对 CRC 的特异性： 87.1%（常卫清）； 97.85%（长安心）； 对进展期腺瘤（癌前病变）的敏感性： 63.5%（常卫清） 产品前瞻性研究 Cologuard:纳入 9989 例受试者的前瞻性研究 4245 名受试者的前瞻性研究 价格可及性 最高 649 美元（医保前），低于肠镜检查价格 目前价格在 1000-2000 之间，高于肠镜检查 指南推荐 Cologuard 被美国癌症协会（ ACS）、美国预防服务工作组（ USPSTF）等多个权威机构纳入肠癌筛查指南中 2021 年被纳入中国结直肠癌筛查与早诊早治指南（ 2020，北京），推荐多靶点粪便 FIT-DNA 检测在特定条件下可用于结直肠癌筛查 医保覆盖 是 暂无 资料来源：公开资料整理，国元证券研究所 注：（ 1）筛查率是指 建议接受结直肠癌筛查的人口的渗透率 参考美国市场肠癌早筛产品 Cologuard 的发展历程， 粪便 DNA 检测技术的突破、 纳入权威的指南、医保覆盖、政策鼓励等奠定了 Cologuard 实现快速普及和放量的 基础。 结合 国内肠癌早筛的现状、需求、产业发展 逻辑，我们认为未来中国肠癌早筛 市场有望“复制”美国的发展路线 ，主要基于以下几个因素： 0.4 10.4 24.4 57.1 93.4 170 810.1 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2014Q4 2015 2016 2017 2018 2019 Cologuard测试量（万例） 收入（百万美元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 49 1）检测性能优于传统检测手段： 国内 获批的肠癌早筛产品检测性能优异，以诺辉健 康的常卫清为例 ， 在和传统 FIT 检测“头对头”的前瞻性研究中，常卫清 对 结直肠癌 的敏感性和特异性分别为 95.5%（高于 FIT 的 69.8%）和 87.1%；对进展期腺瘤的 敏感性达到 63.5%，高于 FIT 的 30.9%和 Cologuard 的 42.4%。整体而言，常卫清 的检测性能 丝毫 不逊色于 Cologuard，甚至在对进展期腺瘤检测的敏感性更高。 2） 随着检测技术不断成熟，成本有望下降 ： 和美国相比，我国粪便 DNA 检测费用 仍然较高，约为 1000-2000 元不等，高于肠镜检查 费用 ，且没有医保报销， 加大了 产品的推广难度， 一定程度上限制了肠癌早筛产品的普及。 虽然目前 恶性肿瘤筛查项 目暂未纳入国家基本医疗保险诊疗项目范围 ，但 未来随着技术不断完善和成熟、成本 不断下降 、居民支付能力的提升 ，肠癌早筛检测费用有望 实现 “平民化”， 有望达到 和肠镜费用相当甚至更低的水平， 将极大驱动肠癌早筛产品的普及 。 3）第一部结直肠癌筛查指南的推出驱动结直肠癌早筛走向标准化和规范化 ： 2021 年 1 月 15 日， 中华肿瘤杂志发布了中国结直肠癌筛查与早诊早治指南 ，是我国 首部结直肠癌筛查指南，推荐多靶点粪便 FIT-DNA 联合检测技术为肠癌早筛重要手 段之一。该指南的出台为我国结直肠癌的筛查和早诊早治的规范 开展提供了“标尺” , 标志着我国肠癌早筛迎来“实操阶段”。 4） 纳入医保 ：目前恶性肿瘤的筛查暂时未被纳入医保支付范围。但未来随着技术不 断进步、成本不断下降，逐渐达到医保能够接受的价格，结直肠癌筛查有望在上海、 浙江等高发地区优先纳入医保或者给予一定比例的报销。 图 10：国内早筛产品和 Cologuard 在不同放量催化因素上的对比 资料来源：国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 49 国内粪便 DNA 检测产品竞争格局良好， 产品质量、成本控制、合规化、渠道推广是 实现快速放量的基础 。 国内 获批的粪便 DNA 检测产品 包括康立明的 “ 长安心 ”（ 2018 年获批）、诺辉健康的 “ 常卫清 ” （ 2020 年获批）以及艾德生物的 “ 畅青松 ” （ 2021 年 获批）， 目前仍处于商业化 探索 阶段 ，各家企业也正在或即将开展医院、民营体检、 电商等 不同 渠道的推广 。 工作 我们认为未来 一款合格的粪便 DNA 检测产品 要满足质 量有保障、成本优势、积极的渠道推广策略， 才能精准定位客户需求、实现快速放量。 常卫清 （诺辉健康） ： 诺辉健康 的“常卫清” 于 2020 年 11 月获批， 第一款 获批 用于 癌症筛查 的 肠