分众传媒深度系列一：从下游角度看分众收入的确定性.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 分众传媒深度系列一：从下游 角度 看 分众收入的确定性 Table_Rank 投资评级：增持（首次） 报告日期： 2021-01-29 Table_BaseData 收盘价（元） 11.30 近 12 个月最高 /最低（元） 12.18/3.86 总股本（百万股） 14,678 流通股本（百万股） 14,678 流通股比例（ %） 100.00 总市值（亿元） 1,659 流通市值（亿元） 1,659 Table_Chart 公司价格与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：姚天航 执业证书号： S0010520090002 邮箱： 联系人：郑磊 执业证书号： S0010120040032 邮箱： 历史 观点： 主要观点 我们本篇报告聚焦于分众的收入端分析，总结了历史上营收的波动， 以及对未来的营收从下游客户的角度进行判断。 我们之所以选择讨论公 司营收是因为，我们认为营收是跟踪分众最重要的指标，一方面梯媒的 商业模式决定了其成本刚性，利润端随着营收的增加有较大弹性，另一 方面当我们回看 2017年至今的股价变化，虽然 2018 年下半年开始扩点 位带来的成本增加与 2020 年收缩点位带来的成本下降对净利润影响同 样重大，但公司市值基本与季度收入线性外推获得的年度收入正相关。 在厘清上述问题后， 我们需要分析公司营收与哪些因素相关，我们 认为有以下几 点： 1、公司经营的稳定性，护城河是否安在； 2、行业格局变化，是否 有竞争者分一杯羹； 3、广告主的投放意愿。 追溯分众发展的历史，我们认为其护城河是对高质量点位的独占， 护城河的构成可以描述为：创新性发现市场（先发优势） 抢占优质 点位 发展优质客户 证明梯媒价值 发展更多点位，并以此循 环。其核心还是点位的独占，尤其是优质的点位，在此基础上才有愿意 支付溢价的大客户，才有高的刊挂率。 就目前而言，我们认为公司护城河安在，并且行业龙头地位无虞。 在 2018、 2019 年与新潮传媒的竞争中，公司对核心竞争力有清晰的认 知并做出了正确的回应 拉低毛利率扩点位保证覆盖率， 2020 年的收 缩点位更像是打扫战场的行为。 那么我们认 为现阶段最需要关注的是广告主投放的意愿，本报告分 析了互联网行业与日用消费品行业这两个合计贡献公司 60%营收的行业 的情况。 我们认为，在线教育、社区团购等互联网细分赛道的激烈竞争 与消费迭代背景下新消费品牌的不断涌现带来的广告持续投放将是未来 驱动公司营收增长的动能， 2021 年公司营收增长具有较大的确定性 。 投资建议 我们认为在公司点位优势、行业竞争格局等方面暂无重大变化之 际，看好下游客户持续投放给公司未来收入端带来的确定性。预计公司 2020年至 2022年营业收入分别为 119.72亿元、 159.91 亿元、 190.77 亿元，归母净利润分别为 40.39亿元、 56.75 亿元、 72.02亿元， EPS 分别为 0.28元、 0.39元、 0.49 元，对应 PE分别为 35.87X、 25.53X、 20.12X。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济环境恢复不及预期；在线教育公司广告投放情况不及预期；传 统消费品类公司新品推出及新经济类消费品牌推出不及预期；影院恢复 不及预期；疫情反复 风险 ；行业竞争加剧。 -36% 9% 53% 98% 143% 2/20 5/20 8/20 11/20 分众传媒 沪深 300 Table_StockNameRptType 分众传媒（ 002027） 公司研究 /公司深度 分众传媒（ 002027） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 34 证券研究报告 Table_Profit 重要财务指标 单位 :百万元 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 12136 11972 15991 19077 收入同比（ %） -16.6% -1.4% 33.6% 19.3% 归属母公司净利润 1875 4039 5675 7202 净利润同比（ %） -67.8% 115.4% 40.5% 26.9% 毛利率（ %） 45.2% 63.7% 64.3% 66.2% ROE（ %） 13.6% 22.7% 24.2% 23.5% 每股收益（元） 0.13 0.28 0.39 0.49 P/E 49.00 35.87 25.53 20.12 P/B 6.67 8.13 6.17 4.72 EV/EBITDA -0.31 -0.78 -1.41 -2.00 资料来源 ： wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 分众传媒（ 002027） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 34 证券研究报告 正文目录 引言 . 7 1 互联网 +日用消费品驱动公司营收增长 . 7 1.1 行业结构的 “变 ”与 “不变 ”. 7 1.1.1 “不变 ”：互联网 +日用消费品贡献六成总营收 . 7 1.1.2 “变 ”： 2019 年互联网行业营收大幅下滑，日用消费品营收及占比持续提升 . 9 1.2 互联网行业营收增长的波折与动力 . 9 1.2.1 波折：营收与互联网行业 PE/VC 融资情况息息相关 . 10 1.2.2 动力之一： 20 与 21 年营收增长看点在 K12 在线教育 . 12 1.2.3 动力之二：社区团购线下营销活动有望迎来爆发 . 17 1.3 日用消费品行业营收增长的动能与展望 . 19 1.3.1 动能：消费迭代背景下，新消费品牌涌现催生投放需求 . 19 1.3.2 展望：正反馈效应作用下，投放平台会呈现强者愈强态势 . 28 2 从产品结构看，影院媒体营收将恢复 . 29 2.1 产品结构：楼宇媒体 82%+影院媒体 18% . 29 2.2 2021 年影 院媒体营收有望恢复 . 30 3、盈利预测与投资建议 . 32 风险提示： . 32 财务报表与盈利预测 . 33 Table_CompanyRptType 分众传媒（ 002027） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 34 证券研究报告 图表目录 图表 1 日用消费品、互联网和交通行业收入占公司总营收近七成 . 8 图表 2 2014-2018 年公司营收持续增长，在 2019 年出现大幅下滑 . 8 图表 3 从 2019 年开始互联网行业营收占比大幅下滑，日用消费品营收及占比持续提升 . 9 图表 4 分众未曾缺席互联网行业细分赛道的营销大战 . 10 图表 5 2018 年开始，中国 PE/VC 市场募资环境不理想，新成立基金数量及认缴规模双双连续下跌 . 10 图表 6 2018 年以来，中国 PE/VC 市场投资情况全面回调，总交易规模与投资案例数双双下降 . 11 图表 7 中国互联网行业 PE/ VC 融资金额与融资案例数量自 2018Q4 之后大幅下降 . 12 图表 8 在 2020H1 中国 PE/VC 投资市场交易规模 TOP 9 行业中，教育培训行业同比增速表现亮眼 . 12 图表 9 K12 在线教育行业 2020 年 1-10 月融资金额超过过去四年融资金额总和 . 13 图表 10 2020 年一些 K12 教育独角兽公司获得大额融资 . 13 图表 11 教育行业广告主线上投放费用持续增长 . 14 图表 12 K12 在线教育行业线上广告投入持续增加 . 14 图表 13 K12 在线教育行业广告支出增加，分众传媒受益 . 14 图表 14 2020 年 6 月 -11 月学科类综合网课品牌月均活跃用户数（万） . 15 图表 15 2020 年 6 月 -11 月启蒙类综合网课品牌月均活跃用户数（万） . 15 图表 16 我国在线教育用户规模持续增长 . 15 图表 17 我国居民教育文化娱乐支出不断增长 . 15 图表 18 在线教育领域， K12 教育类产品使用率最高 . 16 图表 19 预计 2020-2022 年 K12 在校学生数将持续增长 . 16 图表 20 教育行业融资轮次逐渐向后迁移 . 16 图表 21 教育行业融资金额向头部公司聚集 . 16 图表 22 2020 年社区团购公开披露金额金额迅猛增长，超过过去六年总和（截止 2020 年 12 月 16 日） . 17 图表 23 疫情后社区团购相关企业融资持续加码 . 17 图表 24 2020 年互联网巨头纷纷入局社区团购赛道 . 18 图表 25 滴滴旗下社区团购平台橙心优选已在分众投放广告 . 19 图表 26 2020 年年度新消费品牌价值 TOP100 榜单品牌按行业分类数量情况 . 20 图表 27 2020 年天猫新品消费增长迅猛，是大盘成交的核心驱动力 . 20 图表 28 新消费品牌层出不穷 . 21 图表 29 2020 年消费领域已披露融资金额主要集中在服饰鞋配、美妆护肤、食品及保健品行业（单位：亿元） . 22 图表 30 2020 年消费领域已披露融资事件主要集中在食品及保健品、美妆护肤和服饰鞋配行业（单位：件） . 22 图表 31 2020 年融资金额在亿元以上的新消费品牌主要集中于食品、饮料、彩妆、个护行业 . 22 图表 32 新消费品牌不断涌现的核心在消费者需求 . 24 图表 33 Z 世代已经成为新时代消费领域的焦点人群 . 25 图表 34 Z 世代人口（ 1995-2009 年出生）约 2.6 亿 . 25 图表 35 Z 世代用户规模持续成长，到 2020 年 11 月已达 3.2 亿，占比近三成 . 26 图表 36 Z 世代用户具备较高的消费能力 . 26 图表 37 Z 世代用户具备较高的消费意愿 . 26 图表 38 Z 世代用户为美妆品牌主流用户群体 . 27 图表 39 在奶茶饮料类微信 小程序中 Z 时代用户占比超 50%. 27 Table_CompanyRptType 分众传媒（ 002027） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 34 证券研究报告 图表 40 相较于品牌， Z 世代用户更注重追求性价比与消费体验 . 27 图表 41 从 Z 世代用户对电商 APP 的偏好程度来看， Z 世代用户消费更追求性价比 . 27 图表 42 公司日用消费品客户数量逐渐增加， 消费迭代类品牌投放数量持续增长 . 28 图表 43 2018-2020 年江南春微博发布的公司日用消费品客户数量统计情况（单位：家） . 29 图表 44 受新冠疫情影响，影院媒体收入骤降 . 30 图表 45 2016-2019 年影院媒体贡献营收近 20 亿 . 30 图表 46 从各项数据来看，到 2020 年 12 月我国电影市场复苏程度超九成 . 31 Table_CompanyRptType 分众传媒（ 002027） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 34 证券研究报告 引言 我们本篇报告聚焦于分众的收入端分析，总结了历史上营收的波动，以及对未 来的营收从下游客户的角度进行判断。 我们之所以选择讨论公司营收是因为，我们 认为 营收 是跟踪 分众最重要的指标 ， 一方面梯媒的商业模式决定了其成本刚性，利 润端随着营收的增加有较大弹性，另一方面当我们回看 2017 年至今的股价变化，虽 然 2018年 下半年 开始扩点位带来的成本增加与 2020年收缩点位带来的成本下降对 净利润影响同样重大，但公司市值基本 与 季度收入 线性外推获得的年度收入 正相关。 在厘清上述问题后， 我们需要分析公司营收与哪些因素相关，我们认为有以下 几点： 1、公司经营的稳定性，护城河是否安在； 2、 行业格局变化，是否有竞争者分一杯羹； 3、广告主的投放意愿。 追溯分众发展的历史，我们认为其护城河是对高质量点位的独占，护城河的构 成可以描述为：创新性发现市场（先发优势） 抢占优质点位 发展优质客户 证明梯媒价值 发展更多点位，并以此循环。其核心还是点位的独占，尤其 是优质的点位，在此基础上才有愿意支付溢价的大客户，才有高的刊挂率。 在此过 程中，由于梯媒上游媒体资源与下游广告主都较为分散的特点，分众在不 断扩宽护 城河的循环中，逐步构建了其作为整合上下游分散资源的唯一平台，因此长期享受 70%左右的高毛利（与之相对的是影院媒体，虽然下游较为分散，但是上游影院较 为集中，故毛利率低于梯媒）。 就目前而言，我们认为公司护城河安在，并且行业龙 头地位无虞。 在 2018、 2019 年与新潮传媒的竞争中，公司对核心竞争力有清晰的 认知并做出了正确的回应 拉低毛利率扩点位 保证覆盖率 ， 2020年的收缩点位更 像是 打扫战场的行为。 那么我们认为现阶段最需要关注的是广告主投放的意愿， 本报告分析了互联网 行业与日用消费品行业 这两个合计贡献公司 60%营收的行业的情况。 我们认为， 在 线教育、社区团购等互联网细分赛道 的 激烈竞争与消费迭代背景下新消费品牌的不 断涌现带来的广告持续投放将是未来驱动 公司 营收增长的动能， 2021 年公司营收增 长具有较大的确定性。 1 互联网 +日用消费品驱动公司营收增长 1.1 行业结构的 “变 ”与 “不变 ” 1.1.1 “不变 ”：互联网 +日用消费品 贡献 六成总营收 从客户行业结构来看， 日用消费品 和 互联网行业 投放 占公司总营收近 六 成。 2015年 -2018年， 日用消费品、互联网与交通这三个行业 占公司营收比重 最大，合 计占比近六成；自公司调整统计口径后（ 2019 年公司 重新 对行业划分统计口径 进行 调整，将其他传统行业中高度依赖于互联网的公司客户调整至互联网板块 ）， 从 2018 年到 2020H1，日用消费品 与 互联网行业占公司营收比重 分别为 62.2%、 55.1%、 64.4%。 事实上，若按照 2019 年重新更改的行业统计口径倒推， 我们基本可以判断， 近六年 互联网与日用消费品 合计贡献约 60%。可以说公司营收主要由这两个行业投 放增长来驱动。 Table_CompanyRptType 分众传媒（ 002027） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 34 证券研究报告 图表 1 日用消费品、互联网和交通行业收入占公司总营收近七成 备注： 2019 年开始公司对行业划分 统计口径调整 ， 将其他传统行业中高度依赖于互联网的公司客户调整至“互联网”板块 资料来源： 公司公告 ，华安证券研究所 图表 2 2014-2018 年公司营收持续增长，在 2019 年出现大幅下滑 备注： 2019 年开始公司对行业划分 统计口径调整 ， 将其他传统行业中高度依赖于互联网的公司客户调整至“互联网”板块 资料来源：公司公告，华安证券研究所 32.1% 24.7% 20.4% 19.8% 23.5% 23.7% 34.6% 38.6% 16.3% 24.1% 25.8% 22.9% 19.8% 38.5% 20.5% 25.8% 19.7% 16.2% 13.7% 14.3% 14.9% 11.5% 12.9% 9.3%5.3% 5.5% 5.2% 5.9% 6.3% 4.9% 8.9% 5.3%4.9% 7.0% 5.1% 7.2% 7.0% 6.9% 8.2% 6.7%5.9% 4.8% 8.2% 8.6% 7.1% 6.5% 6.3% 6.1%7.0% 8.9% 12.7% 12.6% 14.9% 4.1% 3.0% 4.0%8.8% 8.8% 8.8% 8.7% 6.4% 3.8% 5.6% 4.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2018 2019 2020H1 日用消费品 互联网 交通 商业及服务 娱乐及休闲 房产家居 通讯 杂类 24.03 21.33 20.84 23.73 34.13 34.55 41.97 17.80 12.22 20.77 26.40 27.46 28.84 56.05 24.91 11.89 14.78 13.97 13.95 17.24 21.73 16.77 15.68 4.30 3.96 4.71 5.35 7.12 9.21 7.14 10.85 3.67 6.08 5.23 8.68 10.23 10.06 9.91 4.43 4.15 8.40 10.35 10.40 9.46 7.66 5.26 7.65 12.94 15.14 21.69 6.00 3.60 6.62 7.62 9.03 10.43 9.29 5.48 6.78 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2014 2015 2016 2017 2018 2018 2019 2020H1 日用消费品 互联网 交通 商业及服务 娱乐及休闲 房产家居 通讯 杂类 Table_CompanyRptType 分众传媒（ 002027） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 34 证券研究报告 1.1.2 “变 ”： 2019 年互联网行业营收大幅下滑，日用消费品营 收及占比持续提升 自 2019 年开始 ， 互联网行业 收入占比 大幅下滑，日用消费品 营收及 占比持续 提升。 从单个行业占比变动情况来看， 2019 年互联网行业营收占比大幅下降，从 2018年的 56.1亿元降至 2019年的 24.9亿元，减少约 31亿元，同比下降 55.6%； 而日用消费品占公司营收比重持续提升， 2019年同比增长 21.5%。 到 2020年，互 联网行业投放仍未完全回血， 2020H1互联网行业营收 11.89亿元，同比下降 6.1%， 占比 25.8%，相比 2019年提升 5.3pct，距离 2018 年占比 38.5%仍有较大差距。 下面我们分别从互联网以及日用消费品行业来分析 其 历史波动与未来判断。 图表 3 从 2019 年开始互联网行业营收占比大幅下滑 ，日用消费品营收及占比持续提升 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2 互联网行业营收 增长的 波折 与动力 作为公司营收两大贡献来源之一的互联网行业，其营收与一级市场融资情况息息相 关，而一级市场的投融资情况又与相关互联 网企业所处的细分 行业的发展前景和发展阶 段紧密相连。我们认为公司互联网行业营收波动主要受 以 下因素影响： 1、 一级市场整体融资环境 ； 2、 互联网行业细分赛道的发展前景及所处发展阶段 ，投放量与赛道体量正相关； 3、其他因素，如细分行业监管等。 结合以上三条因素，当融资环境宽松，行业监管未紧缩，细分赛道正处于爆发期或 者行业格局未定之时， 互联网行业投放 是持续增长的。 我们认为， 品牌化是企业发展的 必由之选 ，线下广告是新经济 打造 品牌的 必经之路 。 从历史上看， 2014-2018 年公司互联网行业营收持续增长， 分众长期受益于新经济领域 里细分赛道的爆发，比如打车软件 领域 、二手车 网站 、协同办公等 领域 。 但是， 由于 2018 年资管新规限制了一级市场募资来源，使得整个一级市场在 2019 年融资环境开始变得 不理想， 其影响也 传导至互联网行业 ， 使得相关互联网公司的融资额及融资数量大幅下 滑，相应的营销推广费用亦大幅缩减， 而 这 就 是公司互联网行业 营收 所面临的 问题 。 疫情催生互联网行业细分赛道新机会。 虽然自 2019 年开始一级市场整体的融资情 况下滑，但是 在互联网行业的细分赛道中仍有许多投资机会 ，比如在 2020 年由于新冠 34.55 41.97 17.8 56.05 24.91 11.89 16.77 15.68 4.3 21.5% 1.6% -55.6% -6.1%-6.5% -47.5% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 10 20 30 40 50 60 2018 2019 2020H1 日用消费品 互联网 交通 日用消费品同比 互联网同比 交通同比 Table_CompanyRptType 分众传媒（ 002027） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 34 证券研究报告 疫情的爆发，线上教育与社区团购业务在疫情期间均获得较好发展，使得这两个细分赛 道在 2020 年获得大量投资 。 从上述三条因素的角度来看，在线教育与社区团购均处于 行业爆发期，从市占率来看并没有绝对的龙头，各路选手仍在烧钱圈地的阶段，虽然社 区团购近期存 在行业监管风险，但我们 认为 处于可控 状态 ， 这两个互联网细分领域， 是 公司 2021 年 实现 互联网行业营收 增长的动力所在 。 图表 4 分众未曾缺席互联网行业细分赛道的营销大战 资料来源： 分众传媒公众号 ，华安证券研究所 1.2.1 波折 ： 营收与互联网行业 PE/VC 融资情况息息相关 受资管新规影响， 2018 年开始中国 PE/VC 市场募资环境 一直 不理想 。 2018 年 我 国 资管新规 的 实施 ， 监管限制了各类资金的入场通道 ，对市场资管产品存在的多层嵌套、 刚性兑付等情况进行了整治 ， VC/PE 行业进入募资困难期。 参考 CVSource 投中数据 ， 从 2018-2020 年 11 月， 中国 PE/VC 市场 新成立基金数量及认缴规模 均 连续下跌。 图表 5 2018 年开始，中国 PE/VC 市场募资环境不理想，新成立基金数量及认缴规 模双双连续下跌 8012 8819 5504 4648 3930 11969 12919 9397 5748 4505 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 0 2000 4000 6000 8000 10000 2016 2017 2018 2019 2020.1-11 认缴总规模（亿美元） 基金数量（支） Table_CompanyRptType 分众传媒（ 002027） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 34 证券研究报告 资料来源： CVSource 投中数据 ，华安证券研究所 募资环境的不理想，使得 2018 年以来中国 PE/VC 市场投资情况 开始 全面回调 。 参 考 CVSource 投中数据 ，从 2018 年 -2020 年 11 月，中国 PE/VC 市场 交易总规模与投 资案例数量持续呈下降趋势，系自 2018 年以来 我国 监管趋严、资管新规出台、金融去 杠杆发挥效力等影响 。 图表 6 2018 年以来，中国 PE/VC 市场投资情况全面回调，总交易规模与投资案例 数双双下降 资料来源： CVSource 投中数据 ，华安证券研究所 受 PE/VC 市场投资情况回调 影响， 中国互联网行业 PE/ VC 融资金额与融资案例数 量自 2018Q4 之后大幅下降 ， 相应公司的营销推广费用亦会受到影响 。 而 对于互联网行 业公司来说，在一级市场的融资规模，与其后续在营销费用上的投入力度息息相关。 根 据 CVSource 投中数据 ，在 2018Q4 之后 ， 我国在互联网行业 的单季度 PE/ VC 融资金 额与融资案例数量 骤然下降， 2019 年前三个季度，融资金额同比下降 56%、融资案例 数量同比减少 58%。随着 互联网行业 PE/ VC 融资 规模的大幅减少，会使得相应公司的 广告营销费用发生削减。 477 823 550 579 980 1838 1984 2098 2465 1832 1703 3606 3940 3591 3957 7794 15525 17733 14687 14306 8899 6064 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 交易总规模（亿美元） 投资案例数量（起） Table_CompanyRptType 分众传媒（ 002027） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 34 证券研究报告 图表 7 中国互联网行业 PE/ VC 融资金额与融资案例数量自 2018Q4 之后大幅下降 资料来源： CVSource 投中数据 ，华安证券研究所 我们认为， 公司来自互联网行业客户的 营收与互联网行业 PE/VC 融资情况息息相 关 。 2019 年公司 互联网 行业广告营收大幅下降，是因为受到了 2018 年以来我国资管新 规出台、金融去杠杆 和监管加强的影响。因为这些规定的颁布直接影响到我国 PE/VC 市场募资 情况，募资环境的不理想会进一步传导至整个 互联网行业 PE/VC 投资市场 。 随着我国 互联网行业 PE/VC 市场 投资 总规模与投资案例数量 双双下降，使得相关 互联 网企业 能获取的融资减少。随着资金来源的减少，相关公司 通常 会开始削减营销推广 开 支。 1.2.2 动力 之一 ： 20 与 21 年营收增长看点在 K12 在线教育 与其他行业相比 ， 2020 年 我国 教育培训 行业获得了 PE/VC 市场 大量资金支持 ，其 中又以在线教育为主 。 首先从一级市场整体投资情况来看， 2020 年上半年众多行业 PE/VC 投资均有不同程度的减少。但具体到行业，从融资规模来看，根据 CVSource 投 中数据 ， 受疫情影响， 2020H1 我国 PE/VC 投资市场 对教育培训行业投资力度加大，同 比增速高达 82%。 简单来说，在疫情的催化下，在线教育需求猛增，由此导致了细分赛 道融资规模在整体大盘下降的情况下获得了结构性的高增长。 图表 8 在 2020H1 中国 PE/VC 投资市场交易规模 TOP 9 行业中，教育培训行业同比增速表现亮眼 交易规模（亿美元） 交易规模同比 交易规模占比 案例数量（起） 制造业 135.55 91.0% 21.5% 238 教育培训 30.66 82.0% 4.9% 111 人工智能 46.05 7.0% 7.3% 117 医疗健康 94.13 2.0% 14.9% 298 互联网 74.69 -3.0% 11.9% 245 3937 4439 5800 4066 6872 6670 5689 7680 1929 2682 3843 415 455 431 420 403 388 414 221 169 180 153 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3 融资金额（百万美元） 案例数量（起） Table_CompanyRptType 分众传媒（ 002027） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 34 证券研究报告 IT 及信息化 73.57 -20.0% 11.7% 281 消费升级 13.59 -33.0% 2.1% 91 金融 23.86 -59.0% 3.8% 83 文化传媒 21.31 -77.0% 3.4% 74 资料来源： CVSource 投中数据 ，华安证券研究所 教育培训行业中， K12 在线教育 在 2020 年 融资规模最大，超过过去四年融资金额 总和 。根据 Trustdata 数据，截止 2020 年 10 月，我国 K12 在线教育融资规模已接近 330 亿元， 而 2016-2019 年四年 累计 融资 314.7 亿元， 2020 年前 10 个月 K12 教育行业 融资规模就超过过去四年融资总额 。除了上市企业之外，在 2020 年资本大举押注 K12 教育独角兽，比如猿辅导、作业帮、掌门一对一、火花思维、编程猫等均获得大额融资。 图表 9 K12 在线教育 行业 2020 年 1-10 月融资金额 超过过 去四年融资金额总和 图表 10 2020 年一些 K12 教育独角兽公司获得大额融资 资料来源： Trustdata，华安证券研究所 资料来源： Trustdata，华安证券研究所 2020 年 K12 教育培训行业广告支出持续走高，线下 广告 龙头分众受益。 根据 QuestMobile 数据， 2020 年前 9 个月，作业帮、猿辅导、好未来旗下学而思网校 的 投放 总额已经达到约 55 亿元， 达到 去年同期的两倍。 虽然没有 K12 教育培训行业 在线下投 放广告的相关数据，我们参考 QuestMobile 统计的 2019 年 6 月到 2020 年 6 月 K12 教 育培训行业 相关公司在线上广告投放趋势，可以观察到从 2020 年开始， K12 教育培训 行业 相关公司对线上广告投入逐步加大， 那么 可以推测其线下广告投入也是呈现持续增 长的态势 。 而分众传媒作为线下梯媒广告的龙头，有望受益于 K12 教育培训行业 营销推 广费用的增长。同时，根据公司披露的情况，可以验证我们的推测 ， 公司披露“ 2020 年 第三季度， 互联网广告主投放恢复正增长 ， 占比 28%， 主要受益于在线教育、在线医疗 等细分行业的广告投放增加 ” ，相较于 2020H1 互联网行业 25.8%的营收占比而言，提升 了 2 个 Pct。 2.8 6 1.4 5.7 20.2 65.2 34.8 82.5 120.1 77.3 328.7 0 50 100 150 200 250 300 350 Table_CompanyRptType 分众传媒（ 002027） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 34 证券研究报告 图表 11 教育行业广告主线上投放费用 持续增长 图表 12 K12 在线教育行业线上广告投入持续增加 资料来源： QuestMobile，华安证券研究所 资料来源： QuestMobile，华安证券研究所 图表 13 K12 在线教育行业广告支出 增加， 分众传媒受益 资料来源：分众传媒，华安证券研究所 目前来看，在线教育行业仍处于爆发期，不存在绝对的行业龙头，各家企业仍在烧 钱圈地的阶段。 从在线教育品牌月均活跃用户数来看，头部品牌之间差异并不太大，中 腰部品牌差距较小。 根据 CTR 数据，在学科类网课方面，猿辅导与学而思网校居 学科 类综合网课品牌月均用户用户 数前两名，但二者之间用户量的差异正逐步缩小，到 2020 Table_CompanyRptType 分众传媒（ 002027） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 15 / 34 证券研究报告 年 11 月猿辅导的月均用户数逐渐接近学而思网校，竞争相当激烈；而诸如有道精品课、 高途课堂等中腰部的网课品牌之间差异不大。 同时，在启蒙类网课方面，除了斑马 AI 课、火花思维以及小火花 AI 课之外，其他的网课品牌之间月均活跃用户数差异并不明显。 图表 14 2020 年 6 月 -11 月 学科 类综合网课品牌月均 活跃 用户 数 （万） 图表 15 2020 年 6 月 -11 月启蒙类综合网课品牌月均 活跃 用 户 数（万） 资料来源： CTR，华安证券研究所 资料来源： CTR，华安证券研究所 随着我国居民的教育文化娱乐支出不断增长，预计我国在线教育市场将 持续 处于快 速增长阶段。 根据 CNNIC 数据称， 2016-2020 年我国在线教育用户规模同比增速持续 增加， 其中 2019 年 6 月至 2020 年 6 月我国在校教育用户规模同比增长 63.7%，增速 创下历年新高，根据 其他行业用户增长的历史数据来看，在线教育用户数屡创新高远未 到达渗透率的天花板 。同时，根据国家统计局数据， 2015-2019 年我国居民的 教育文化 娱乐支出 持续增长， 2017-2019 年同比增速一直保持在 9%左右 ，也为教育行业持续增 长提供底层驱动 。 图表 16 我国在线 教育用户规模持续增长 图表 17 我国居民教育文化娱乐支出不断增长 资料来源： CNNIC，华安证券研究所 资料来源： 国家统计局 ，华安证券研究所 在线教育各领域中， K12 在线教育发展空间尤其广阔。 参考 CTR 数据， 2020 年我 13764 14426 17186 23246 38060 25.0% 4.8% 19.1% 35.3% 63.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2016.06 2017.06 2018.06 2019.06 2020.06 用户规模（万人） 用户规模增长率 1723 1915 2086 2226 2513 8% 9% 9% 9% 7% 8% 8% 8% 8% 8% 9% 9% 9% 9% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2015 2016 2017 2018 2019 教育文化娱乐支出（元） 同比 Table_CompanyRptType 分众传媒（ 002027） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 16 / 34 证券研究报告 国在线教育领域用户中， K12在线教育类产品以 42%的使用频率领先于其他品类，但我 国 K12 在线教育在目标人群渗透率仍处于较低水平，仅为 17%。而且中小学生用户作为 现阶段在县教育行业最大目标客群，其规模仍在持续增长，根据国家统计与 CTR 数据称， 预计 2020-2022 年我国 K12在校学生数将以 2.2%的增长率持续增长。 图表 18 在线 教育 领域， K12 教育类产品使用率最高 图表 19 预计 2020-2022 年 K12 在校学生数将持续增长 资料来源： CTR，华安证券研究所 资料来源： 国家统计局 ， CTR，华安证券研究所 资本助力下，在线教育行业竞争将愈加激烈 。 预计 2021 年在线教育行业仍处于营 销驱动阶段，分众有望持续受益 。 从在线教育行业融资轮次来看， 根据艾瑞咨询数据， 从 2016-2020 年，教育行业融资轮次逐渐往后迁移， 这表明前期投资的企业逐渐成长壮 大，间接体现出了企业的规模效应开始显现。 同时，从在线教育行业融资规模来看， 根 据艾瑞咨询数据， 2020 年在线教育融资总额约 1034 亿元，其中好未来和猿辅导分别融 资 48 亿美元（约 333 亿元）、 35 亿美元（约 243 亿元），二者就占到总融资的五成以上 ， 教育行业融资金额向头部公司聚集 。随着在线教育头部企业逐渐壮大，叠加大资金支持 的背景下，可以预计 2021 年在线教育行业的竞争会更加激烈。而 在线教育行业，短期 靠营销，长期靠产品体验与效果。 我们判断， 现阶段在线教育行业仍处于营销驱动阶段 ， 作为线下龙头的分众将 持续 受益。 图表 20 教育行业融资轮次逐渐向后迁移 图表 21 教育行业 融资金额向头部公司聚集 42% 29% 24% 19% 17% 11% K12教育 职业教育 职称考试 语言培训 启蒙类 兴趣教育 22306 22626 23107 23583 24097 24622 25159 25707 1.4% 2.1% 2.1% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% 1% 2% 3% 4% 5% 20000 21000 22000 23000 24000 25000 26000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E K12阶段在校学生数（万人） 同比 Table_CompanyRptType 分众传媒（ 002027） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 17 / 34 证券研究报告 资料来源： 艾瑞咨询 ，华安证券研究所 资料来源： 艾瑞咨询 ，华安证券研究所