2020年外汇市场分析报告：外汇市场运行总体平稳年末出现羊群效应.pdf

宏观经济 | 证券研究报告 点评报告 2021年 1月 26日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观经济及策略 : 宏观经济 Table_Analyser 证券分析师：管涛 (8610)66229136 证券投资咨询业务证书编号： S1300520100001 联系人：刘立品 一般证券业务证书编号： S1300119080013 Table_Title 2020年 外汇市场 分析 报告 外汇市场运行总体平稳 ，年末出现 羊群效应 Table_Summary 人民币 兑美元 汇率 出现明显升值，但升值幅度大于多边汇率；人民币汇率弹 性有所增强，在主要货币中保持了基本稳定；境内外汇总体供大于求， 全年 外汇盈余明显增加 ；汇率 “稳定器 ”作用正常发挥， 但 年末出现 “追涨杀跌 ” 的羊群效应； 市场 汇率风险管理意识有所增强， 但 仍以被动管理为主 ； 汇率 预期 方向由 贬转升，总体 市场 预期 基本稳定 ； 跨境 外汇资金偏流出压力，股 债资金流动方向不一 。 6 月份之后 ，人民币兑美元汇率出现较快 升值 ，但由于多边汇率升值幅 度较小，因此本轮人民币升值对出口企业的财务影响大于竞争力冲击。 与上年相比， 人民币汇率 弹性有所 增强， 在主要货币中保持了基本稳定。 境内外汇总体供大于求，全年外汇盈余明显增加。服务贸易结售汇逆差 减少、货物贸易结售汇顺差扩大是即期结售汇顺差扩大的主要原因，后 者又是结售汇总体顺差扩大的主要贡献项。 “低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用基本正常发挥。但 12月份仍然出现了 较为明显的“追涨杀跌”的羊群效应，主要表现为市 场结汇意愿增强、购汇意愿减弱，即期询价成交量增长明显。 市场主体汇率风险 管理 意识有所增强，年末对于远期结汇的外汇风险对 冲力度加大 。 在银行代客涉外收付中，代客结售汇占比降至 40%， 企业 主要 运用 自然对冲汇率风险的被动管理方式 ，境内外汇存款发挥了蓄水 池的调节作用 。 人民币汇率预期 由偏贬值方向转为 偏升值， 但 总体 市场预期 基本稳定 ； 国际收支口径的 跨境 资本为偏流出压力， 股票市场和债券市场 资金 流动 方向 相反 ，前者为净流出，后者为净流入 。 2021年 1月 26日 2020年外汇市场分析报告 2 6月份之后 人民币 兑美元 汇率 升值 幅度大 于 多边汇率 2020 年 ，人民币汇率 （如无特指，文中人民币汇率均指人民币兑美元汇率） 呈现先抑后扬的走势 ， 全年中间价和（境内银行间市场下午四点半）收盘价分别升值 6.9%和 6.5%。前 5个月，人民币汇率 总体 承压 。 6月份 以来 ，人民币汇率节节攀升， 从 7.1下方 持续 升至 6.6上 方 （见图表 1） 。 年末， 人 民币汇率中间价收在 6.5249比 1，较 5月末 上涨 6067个基点， 涨幅为 9.3%。 同期，美元指数下跌 8.5%， 与人民币汇率 的升值幅度 大体相当，且 万得 人民币汇率 预估 指数仅上涨 2.7%。 这一定程度上 是因为， 3月底至 5月期间，美元 指数回落，其他非美货币升值，人民币依然处于低位，直到 6月份之后， 才 开始加速升值，一定程度上有补涨性质。 截至 2020年末， 本轮人民币升值 态势 已经持续 7个月 ， 但 期间 人民币 升值 速度 和升值幅度 并不 是 最 快 和最大 的。 从 单月 涨幅 来看， 本轮人民币升值最快的月份是 11月，当月 中间价升值 2.2%， 但仍然 低于 2018年 1月份 的 3.2%、 2019年 1月份 的 2.4%。 从 累计涨幅 来看， 2020年 6至 12月 ， 中间价累计 升值 9.3%，小于 2017 年初到 2018 年 3 月底 10.3%的升值幅度 （见图表 2） 。 如果考虑 2021年 初 继续 升 值的 人民币汇率 ， 2020年 6月至 2021年 1月 22日，中间价累计 升值 10.4%， 则略微 超过 了 2017 年 初到 2018 年 3 月底期间的升值幅度。 需要指出的是， 尽管 本轮 人民币 兑美元 汇率 出现较快升值 ，但 人民币 多边汇率升值幅度较小。 6月至 12月，国际清算银行公布的人民币实际有效汇率指数仅上涨了 2.2%，远低于同期人民币兑美元汇率 9%以上的涨幅 ；全年上涨 3.3%，也小于双边汇率 6%以上的涨幅。 因此 ， 本轮人民币升值对我国出 口企业的财务影响大于竞争力冲击。 图表 1. 2020年 人民币汇率 先抑后扬 图表 2. 人 民币汇率中间价月度变动幅度 资料来源： 中国外汇交易中心，万得，中银证券 资料来源：中国外汇交易中心，万得，中银证券 人民币汇率 弹性 有所 增强 ， 在主要货币中保持了基本稳定 2020年 全年 ，中间价和收盘价最低收于 5月末的 7.1316比 1、 7.1600比 1，最高收于 12月末的 6.5236 比 1、 6.5241比 1，全年最大振幅分别为 9.3%和 9.7%， 较 2019年 分别 提高 3.3和 2.3个百分点 。 但 2020 年 国际货币基金组织披露币种构成的八种主要储备货币的波动性均 有所提高 ， 并且除日元汇率外， 其他六种储 备货币最大振幅 的 上升 幅度明显高于人民币 ， 美元、欧元、英镑、瑞郎、加元、澳元 最 大振幅 分别 较 2019年 提高 了 10.2、 9.2、 8.1、 6.4、 9.2、 25.4个百分点 。 因此 ， 在八种主要储备货币中， 人民币汇率 中间价最大振幅排名垫底，收盘价最大振幅仅高于 日元 ， 且 远低于其他七种储备货币最 大振幅平均为 16.9%的水平（见图表 3） 。 2021年 1月 26日 2020年外汇市场分析报告 3 尽管 2020年 末人民币 汇率 较上年末 出现了较大升幅，但 全 年 中间价 均值 基本与上年持平，收盘价 均 值 仅上涨了 0.2%（ 年均汇率最大涨幅出现在 2008年 ， 中间价和收盘价均值分别上涨了 9.5%、 9.4%） （见图表 4） 。 从财务上讲，将存量数据折算为本外币时，用的是期末时点汇率；将流量数据折算 为本外币时，用的是期间平均汇率。因此，年 平均汇率 的 微小变动不会 对 中美 经济实力 对比变化 产 生明显 影响。 同样 ， 我们 将 各月 进出口 贸易额占比作为权重乘以当月人民币 即期 汇率均值 ， 得出 2020 年人民币 贸易加权 汇率 为 6.8795， 仅较 2019年上涨 0.5%。 从此意义上讲，当人民币汇率是双向而非 单边波动时，市场试图从赌人民币汇率走势中在财务上受益恐 吃力不讨好 。 图表 3. 主要储备货币对美元汇率的最大振幅变动 图表 4. 人民币汇率中间 价月度变动幅度 资料来源： 万得，中银证券 资料来源：中国外汇交易中心，万得，中银证券 境内 外汇 总体 供 大于求 ，全年外汇盈余明显增加 2020年 ，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇顺差合计 2152亿美元， 远高于 上年顺差 204亿美元 。 其中，即期结售汇 顺差 1587亿美元，上年为逆差 560亿美元 ，增加 2147亿美 元 ；年末银行代客远期结售汇未到期净结汇余额 489亿美元，较上 年 末增加 354亿美元，银行代客未 到期期权 Delta敞口净购汇余额 172亿美元，较上年末 减少 210亿美元，两项合 计衍生品交易累计净 增加外汇供给 564亿美元 ， 较 上年少 200亿美元。 可见 ， 2020年即期结售汇顺差扩大是结售汇总顺差 显著增加的主要原因。 从交易性质看 ，服务贸易结售汇逆差减少 、 货物贸易结售汇顺差 扩大 ， 又 是 即期结售汇顺差扩大的主要原因 ，二者分别减少 892亿美元、增加 772亿美元 ，合计贡献了即期结售 汇顺差增加额的 77%（见图表 5） 。 分 月度 看， 除了 6、 7月份供求缺口为负以外，其他月份的缺口均为正值，并且 8月份 之后 供求 缺口 在 不断 扩大。 12月份， 银行即远期结售汇（含期权）顺差 984亿美元，环比增加 785 亿美元 ， 顺差 规模 创历史新高（见图表 6）。 其中， 当月 即期结售汇顺差 666亿美元， 环比 增加 636亿美元 ；银行 代客远期净结汇 未到期 额环比 增加 214亿美元 ，银行代客未到期期权 Delta敞口 净结汇 余额环比增加 104亿美元 ，两项合计，外汇衍生品交易 增加 外汇 供给 318亿美元 ，环比增加 149亿 美元。 这反映了 此轮 人民币升值背后的市场 供求 力量 ，与 2017年 外汇供求逆差，依靠 逆周期因子调节驱动 的人民币升值 大不相同 。 2021年 1月 26日 2020年外汇市场分析报告 4 图表 5. 银行即期结售汇差额变动情况 图表 6. 境内客户市场外汇供求 状况 资料来源： 国家外汇管理局， 万得，中银 证券 资料来源： 国家外汇管理局， 万得，中银证券 汇率 “稳定器” 作用正常发挥 ， 但 年末 出现“追涨杀跌”的 羊群效应 2020年 全年， 收汇结汇率为 65.0%，较上年上升 1.1个百分点；付汇购汇率为 64.0%，较上年回落 2.6 个百分点 。 分月度看， 境内外汇市场总体呈现“低（升值）买高（贬值）卖”的特征。 前 5 个月人 民币汇率总体承压 。 5月份，人民币汇率中间价均值较 1月份下跌 2.6%。当月， 3个月移动平均的 收 汇结汇率 为 69.9%， 较 1月份 上升 6.7个百分点 ； 付汇购汇率 为 62.2%， 较 1月份 回落 2.4个百分点 。 6 月至 12月，人民币汇率持续升值 。 12月份， 中间价 均值较 5月 份 上升 8.5%。 当月 ， 收汇结汇率 为 65.4%， 较 5月份回落 4.5个百分点 ； 付汇购汇率 为 63.1%， 较 5月份上升 0.9个百分点 （见图表 7） 。 但值得注意的是，由于年底财务核算的年关效应， 以及 为 了减少 人民币持续升值造成的汇兑损失， 12月份，境内外汇市场仍然出现了较为明显的“追涨杀跌”。当月，收汇结汇率环比上升了 2.6个百 分点，付汇购汇率回落了 2.4个百分点 （见图表 7） 。同期，银行间市场即期询价日均成交量为 439.1 亿美元，较 2015年至 2019年同期平均水平增长 了 55.8%（见图表 8）。 图表 7. 境内外汇市场结售汇意愿变化 图表 8. 银行间市场即期询价日均成交量变动情况 资料来源： 国家外汇管理局，万得，中银证券 资料来源： 中国外汇交易中心 ，万得，中银证券 2021年 1月 26日 2020年外汇市场分析报告 5 汇率 风险 管理意识有所增强，但 仍以 被动管理为主 2020年，以 远期结汇签约额与出口额比重衡量的远期结汇对冲率为 11.8%，较 2015年至 2019年均值 上升 5.1个百分点； 以远期售汇签约额与进口额比重衡量的 远期售汇对冲比率为 7.5%， 较 2015年至 2019年均值 回落 3.2个百分点。分月度 看， 6月份以来，远期结汇对冲比率、远期购汇对冲比率 均有 明显提升 。 但 12月份 远期结汇对冲比率和远期售汇对冲比率的环比变动方向相反，前者 上升 4.1个 百分点 ， 后者 下降 2.6个百分点 （见图表 9） 。这 显示 在 2021年初人民币 汇率可能 惯性冲高的 预期 下， 市场对于远期结汇 的外汇风险对冲力度加大 ， 反映衍生品 市场 上也 出现 了 一定的羊群效应。 同时，企业还运用自然对冲汇率风险的被动管理方式 ，其中境内外汇存款是重要的蓄水池 。 2020年， 住户和非金融企业净增加境内外汇存款 702亿美元， 2018年和 2019年分别减少 701亿美元和 149亿美 元， 2015年至 2017年则分别增加 419亿美元、 659亿美元、 328亿美元。从外汇存款和人民币汇率的 相关性来看， 2014年 12月至 2017年 12月，住户和非金融企业外汇存款余额与月平均人民币汇率收 盘价高度正相关（相关系数为 0.754）； 2018年至 2020年，二者转为高度负相关（相关系数为 -0.905）， 即人民币越贬值，住户和非金融企业越减少外汇存款，反之则会增加外汇存款。从 2020年月度数据 也可以发现这一迹象：前 5个月，住户和非金融企业境内外汇存款合计减少外汇存款 163亿美元； 6 月至 12月，住户和非 金融企业境内外汇存款合计增加外汇存款 864亿美元（见图表 10）。 2020年，银行代客结汇中，远期履约占比为 13.7%，较上年提高 2个百分点。如果加上期权等交易， 企业运用外汇衍生品主动套保的比重将会有所提高。 全 年，银行代客涉外收付款额中有 40%是通过 本外币兑换完成的，其他的则是以人民币收付（同期占比为 37.5%）和自有外汇资金对外支付。鉴于 银行代客结售汇中，部分结汇不是当期外汇收入，部分购汇也非当期外汇支出，因此实际的自有外 汇收付的比重不低于 22.2%，而结售汇的占比有所高估 （见图表 11）。不论是人民币收付 还是外币 收付，在境内均不承担汇率风险。 图表 9. 银行代客远期结售汇及其对冲比率 图表 10. 住户和非金融企业境内外汇存款变化 资料来源： 国家外汇管理局， 海关总署， 万得，中银证券 资料来源：国家外汇管理局，万得，中银证券 2021年 1月 26日 2020年外汇市场分析报告 6 图表 11. 银行代客涉外收付构成情况 资料来源： 国家外汇管理局， 万得，中银证券 汇率 预期 方向 由贬转升 ， 总体 市场预期基本稳定 2020年 ， 1年期 无本金交割的外汇远期交易（ NDF）隐含的人民币汇率 贬值 预期日均为 0.21%。虽然 市场总体偏贬值预期 ，但贬值预期 低于 2015年至 2019年各年 日均水平 （见图表 12）。 分月度来看， 2020年 前 9个月 的 汇率预期总体偏贬值方向，贬值预期日均为 0.35%； 10月至 12月，汇率预期转为 偏升值方向， 升值预期日均为 0.19%， 其中 10月份升值预期最强， 日均为 0.32%， 11月份缩小至 0.19%， 12月份升贬值预期交替出现 （见图表 13） 。 图表 12. 2015年至 2020年人民币汇率预期日均水平 图表 13. 2020年人民币汇率预期变化情况 资料来源： 中国外汇交易中心， 万得，中银证券 资料来源： 中国外汇交易中心， 万得，中 银证券 跨境 外汇资金 偏流出压力 ，股债资金流动方向不一 2020年全年，银行代客涉外收付净流入 1169亿美元， 远高于 上年 净流入 245亿美元。其中，涉外人 民币收付净流出 649亿美元， 上年净流出 198亿美元 ；涉外 外币 收付顺差 1818亿美元，上年为 顺差 443亿美元。同期，银行代客即远期（含期权）结售汇顺差 2006亿美元，上年 为顺差 332亿美元 ；结 售汇顺差较涉外 外币 收付顺差 多出 188亿美元，上年前者顺差较后者 顺差少了 111亿美元，但 正 缺口 低于 2018年的 398亿美元。 分月度来看， 前 5个月缺口为正， 6月至 10月缺口 转负， 11月 和 12月再 次转为正值，分别为 35亿美元和 493亿美元 （见图表 14）。 2021年 1月 26日 2020年外汇市场分析报告 7 鉴于银行代客收付统计是现金收付制，而国际收支统计是权责发生制，故用银行代客即远期（含期 权）结售汇差额与涉外外汇收付差额的偏离来考察跨境资本流动状况有所欠缺。 为此， 我们 在 前述 缺口 的 基础上 加上 贸易差额与贸易收付款差额 的缺口 （ 以下 简称“调整缺口”） （见图表 15） 。 从 图表 16可以看出， 在 2017年一季度到 2020年三季度 15个观察期内，调整缺口给出了 14次正确信号， 而此前的缺口只给出了 9 次正确信号。可见，调整缺口 是 反映跨境 资本 流动状 况 的更好指标 。 2020 年全年，调整缺口为 -3446亿美元，上年为 -2588亿美元， 并 较 2017年至 2019年均值增长了 51%。分 月度来看， 2、 3 月份缺口为正，其他月份均为负值，反映国际收支口径的跨境资本流动 总体 为偏流 出压力（见图表 17）。 图表 14. 即远期 (含期权 )结售汇 差额 与涉外外币收付差额 图表 15. 货物贸易差额与货物贸易涉外收付款差额 资料来源： 国家外汇管理局，万得，中银证券 资料来源： 国家外汇管理局 ，海关总署 ， 万得，中银证券 图表 16. 资本项目差额与调整缺口变化吻合度更 高 图表 17. 结售汇差额与调整后的涉外外币收付差额 资料来源： 国家外汇管理局，万得，中银证券 资料来源： 国家外汇管理局， 万得，中银证券 从股票通和跨境债券投资数据 来看 ， 2020 年 股市和债市资金流动方向相反。其中， 陆股通项下（北 上）累计净流入 2089亿元 ，较上年 减少 1428亿元 ；港股通项下（南下）累计净流出 5967亿元 ，较 上年增加 3749亿元 ；二者轧差后， 股票通累计净流出 3877亿元，上年为净流入 1300亿元 （见图表 18） 。 2020年前 11个月，企业 在 境外 募股 筹资金额为 970亿元 。 2003年至 2019年， 12月份筹资额占 全年比重 最高为 61.9%。 假设 2020年 12月份占比等于 61.9%， 据此 推算 得出， 2020年全年境外募股 筹资金额为 2544亿元。 即便考虑这部分数据， 2020年股票市场 跨境资金 仍为净流出。 同期， 境外净增持人民币债券合计 10670亿元（约合 1555亿美元）， 较 上年 增长 135%；境内银行境 外贷款及有价证券投资余额 增加 713亿美元， 增长 71%；二者轧差后为净流入 842亿美元， 增长 244% （见图表 19）。 2021年 1月 26日 2020年外汇市场分析报告 8 图表 18. 股票通项下跨境资金流动状况 图表 19. 境外持有人民币债券与 境内银行外汇资产运用 资料来源： 万得，中银证券 资料来源：中国人民银行，中债登，上清所，万得，中银证券 2021年 1月 26日 2020年外汇市场分析报告 9 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客 观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何 财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒 体及其他机构刊载或者转发证券研究报 告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告， 以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任 。 评级体系说明 以 报告发布日后 公司股价 /行业指数涨跌幅 相对同期 相关市场指数 的涨跌幅 的表现 为基准 ： 公司投资评级： 买 入：预计该公司 股价 在未来 6个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司 股价 在未来 6个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该 公司股价在未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6个月内表现弱于基准指数。 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基 准指数为沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数 或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。 风险提示及免责声明 本报告由 中银国际证券股份有限公司 证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括： 1) 基金、保险、 QFII、 QDII 等能够充分理解证券研究报 告，具备专业信息处理能力的 中银国际证券股份有限公司 的机构客户； 2) 中银国际 证券股份有限公司 的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。 中银国际证券 股份有限公司 的证券 投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾 问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司 不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客 户提供本报告。 中银国际证券股份有限公司 的个人客户从任何外部渠道获得本报告 的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意 见，独立作出投资决策。 中银国际证券股份有限公司 不承担由此产生的任何责任及 损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接 或间接复制、派发或转发此报告全部 或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或 部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的， 中银国际证券股份有限公 司 将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、 服务标记及标记均为 中银国际证券股份有限公司 或其附属及关联公司（统称“中银 国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任 何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证 券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的 基础。 中银国际证券 股份有限公司 不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内 容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客 户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投 资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关 投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是 中银国际证券股份有限公司 及其证券分析师 从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员 及其 董事、高管 、 员工或其 他 任何个人（包括 其 关联方） 都不能保证它们的准 确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不 对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中 所包含的或讨论的信 息或意见的准确性、完整性或公平性 不 作任何明示或暗示的声明或保证。 阁下不应 单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致 及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问， 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本 报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团 本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。 提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目 的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下 须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须 提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用 于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过 往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何 明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告 所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入 可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得 有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务 可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告 涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股 份有限公司 及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话 : (8621) 6860 4866 传真 : (8621) 5888 3554 相关关联机构： 中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话 :(852) 3988 6333 致电香港免费电话 : 中国网通 10省市客户请拨打： 10800 8521065 中国电信 21省市客户请拨打： 10800 1521065 新加坡客户请拨打： 800 852 3392 传真 :(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话 :(852) 3988 6333 传真 :(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110号 8层 邮编 :100032 电话 : (8610) 8326 2000 传真 : (8610) 8326 2291 中银国际 (英国 )有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 3651 8888 传真 : (4420) 3651 8877 中银国际 (美国 )有限公司 美国纽约市美国大道 1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话 : (1) 212 259 0888 传真 : (1) 212 259 0889 中银国际 (新加坡 )有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真 : (65) 6534 3996 / 6532 3371