21年理财整改的压力有多大对债市的冲击几何？.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 21 年 理财 整改 的 压力 有多大，对 债市 的冲击 几何？ Table_ReportTime 2021 年 1 月 23 日 Table_FirstAuthor 李一爽 固定 收益 分析师 执业编号： S1500520050002 联系电话： +86 18817583889 邮 箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 债券 研究 Table_ReportType 深度 报告 Table_Author 李一爽 固定收益分析师 执业编号： S1500520050002 联系电话： +86 18817583889 邮 箱： 周俚君 联系人 联系电话： +86 13636449361 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 21年理财整改的压力有多大，对债市的冲击几何 ？ Table_ReportDate 2021 年 1 月 23 日 Table_Summary 摘要 ： 自 2018年资管新规落地以来， 银行理财产品整改转型持续推进 ，但 困难仍然存在 。 存量产品方面， 近三年来银行理财规模 大幅上升的势头受 到遏制， 整体 规模 保持稳定，净值化进程虽持续推进，但预期收益型产品 占比仍然接 近 40%；结构上， 国有行 转型进程明显偏慢 ，对整体目标达 成拖累最大 ；资产投向上， 同业理财规模、占比持续压降，“资金空转” 现象明显减少，且债券投资占比持续上升，非标投资占比有所回落 。 新发产品方面， 新发预期型高收益产品数量也持续下滑， 且资产投向上债 券投资偏好进一步提升； 尽管理财子公司新发产品数量不断上升，但市场 占比约为 5%左右仍处于较低水平；产品期限方面， 新发产品仍以短期性 为主， 1年期以下产品数量占比仍超 80%。 现金类产品二次整改规模仍然较大。 过渡期由于差异监管的政策红利， 现 金管理类理财产品一度成为银行净值化转型的重要推动力， 而在 现金管 理类理财新规 征求意见稿发布后 ，部分产品 的 整改已在进行中， 但 考虑 2020 年现金管理类产品规模仍在继续扩张，且收益率仍长期高于货币基 金收益率，预计现金管理类理财产品二次整改规模仍然较大 。 在 2021年完成 全面整改转型难度 较大 。 尽管 过渡期延长至 2021年，但 监管标准不变 。 从总量上看， 预期收益型产品存量规模仍然较大，截至 2020年三季度末或仍有接近 10万亿存量产品待整改。 从 处置方式 来看 ， 一方面 长期限非标存量资产规模仍然较高，若未能自然到期部分全部以回 表方式处置，银行或将面临较大资本补充压力；另一方面，尽管新发产品 仍以短期限为主，在期限匹配的要 求下仍难以承接存量长期限资产； 而考 虑单方面终止理财产品带来对声誉和客户粘性的负面影响 的背景下 ， 银行 主动收缩 理财 规模或相对有限。 此外， 现金管理类产品的二次整改对资产 投资期限和范围的限制也使得该类产品难以承接长期限存量资产，同时监 管趋同背景下政策红利优势缺失，或使未来发行规模承压，一定程度拖累 净值化转型进程。 预计监管仍将平滑处理，避免对市场带来不必要的冲击。 从当前整改现状 来看，在剩余不到 12 个月时间内，存量产品全部完成整改转型仍然存在 较大压力 ，对于国有大行 尤其如是。 如果要求进行一刀切的调整，可能会 对市场带来较大的冲击。因此，我们预期监管也会相对平缓处理。 而近期 21 世纪经济 新闻 报道监管部门表示对于部分难消化老资产的解决期限若 超过 2021 年底，可采取一行一策的措施，最晚放宽至 2025 年 ，这 一方 面将大幅缓解个别银行存量处置资产处置压力，另一方面也是监管当局提 出理财整改的底线时间，避免市场存在一延再延预期。 银行理财 未来的整改手段： 先新产品承接，后存量产品整改 。 从央行鼓励 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 的处置方式顺序来看，“新产品承接、市场化转让、合同变更、回表等多 种方式”主要按照对市场及金融机构的影响由小 到大排序，即先新产品承 接，后存量产品整改。 新发产品方面， 未来银行可以通过 深化投资者教育 及引入长期限资金，以拉长新产品期限，承接存量资产 ； 在符合新规要求 的基础上，增厚产品收益率，提升市场竞争力。 对于无法自然到期的存量 资产，或将依次考虑二级市场转让、主动终止产品合同等，而类信贷资产 回表从当前中小银行资本补充压力来看或为最后考虑的选项。 2021年过渡期银行理财转型对市场 流动性冲击 整体 可控 ， 将 利好 短期限 利率债以及高等级信用债 。 目前来看， 商业银行尤其是大行存量待整改产 品规模仍然较大， 2021 年全部自然到期仍难以实现，而在长期限产品发 行占比仍然较低的背景下，若全部回表处理将导致银行信贷投放、资本充 足率乃至企业融资环境受到较大影响。在不因防风险而产生新风险、维持 流动性合理充裕的政策背景下，预计监管机构对理财转型进度仍会酌情考 虑，难以处置的个例或适度延长整改期限，预计各类机构仍将平稳有序推 进存量产品整改，对市场流动性冲击整体可控。 从债券托管数据来看 ， 2020 年银行理财产品债券投资 占总托管量的比重 大致稳定 ， 主要配置 同业存单、中票、 PPN、短融超短 融及政金债、二级 资本工具 等 。 2020 年 银行理财持有信用债、同业存单、银行资本工具占 该券种整体比重下降，但 持有政金债的占比上行 。 从二级市场现券交易行 为来看， 银行理财仍然对同业存单、政金债以及中票、短融维持净买入的 态势； 20年 12 月银行理财在二级市场连续净卖出同业存单及政金债，但 其托管量环比却仍在上升，可能也是其在一级买入后部分二级卖出的行为 所致 。 从银行理财增持的政金债期限分布来看， 自 2019年 7月以来，银 行理财在二级市场持续净买入 1年期以下政金债 。综合现金管理类理财 新规整改方向，及近期银行理财的债券配置与 二级市场现券交易来看， 预计在 期限匹配要求下，未来银行理财将偏好于配置短期限债券品种， 而 对商业银行资本补充工具等长期限债券配置力度可能有所下滑。 风险因素： 货币政策再度收紧。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 一、引言 . 5 二、资管新规对银行理财生态的重塑 . 5 三、过渡期内银行理财转型的现状 . 8 四、 2021 年银行理财整改的要求及难点 . 19 五、 2021 年银行理财转型对债券市场的影响：流动性冲击可控 利好高等级短久期信用债 . 23 风险因素 . 25 图 目 录 图 1：银行理财主要政策监管节点 . 5 图 2：资管新规后银行理财政策监管体系重塑 . 6 图 3：银行理财产品余额（非保本口径） . 8 图 4：非保本理财中净值型占比持续提升 . 9 图 5：披露数据上市银行分类型净值化均值 . 9 图 6：同业理财规模及占比持续压降 . 10 图 7：债券投资占比上升，非标债权投资占比下滑 . 10 图 8：部分上市银行及理财子公司 2020 年 6月 30 日资产投向分布 . 11 图 9：理财子公司产品发行数量不断上升 . 11 图 10：理财子公司产品发行占比仍处于低位 . 11 图 11：新发封闭式加权平均期限有所增加 . 12 图 12：新发产品 1 年期以上占比逐渐提升 . 12 图 13：新发理财产品年化高收益数量持续下滑 . 12 图 14：新发产品债券投资占比 2020 年以来明显提升 . 12 图 15： 2018年 7 月补充规定公布后传统货币基金规模有所回落 . 13 图 16：现金管理类理财产品成为理财净值化转型的重要贡献 . 13 图 17：存续现金类产品资产投向统计（截至 2020 年 2 月） . 18 图 18： 2020年 3 月以来现金管理类月度平均 7 日年化持续走低 . 19 图 19：部分现金管理类产品 Top10 资产中银行二级资本债占比下滑 . 19 图 20：截至 2020 年末非标存量或仍在 3 万亿左右 . 20 图 21：农商行、城商行资本充足率明显下行 . 20 图 22：资管新规后银行主动终止产品数量增加且主要集中于股份行 . 21 图 23：大部分提前终止产品平均预期收益率 /业绩比较基准高于 4% . 21 图 24：理财子公司新发产品投资者结构分布 . 22 图 25：截至 2020 年 12 月上清所非法人产品券种托管分布 . 23 图 26：截至 2020 年 12 月商业银行理财产品中债托管券种分布 . 23 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 一 、 引言 银行理财是债券市场的重要投资者。近年来随着监管的逐 步趋严，银行理财的整体规模保持平稳，但是债券占其 资产配置中的比重不断提升。尽管资管新规的过渡期延长到了 2021 年，但是 要 在剩余期限内完全实现合规 要求仍然存在较大的难度。市场担心为了满足转型要求，银行理财可能通过卖出流动性高的债券资产来压降老产 品的规模。此外，在新产品中，现金管理类产品占比较高，而现 金管理类产品征求意见稿也对于 现金管理类产品 征求意见稿 也对于其 投资标的范围及期限 提出了新 的要求 ， 对 其资产配置带来影响，继而对债券市场带来冲击。 银 行理财转型目前的进 度如何，未来的压力有多大，其对债券市场又会带来怎样的冲击，一直是市场关心的问题。 因此，本文将从资管新规对于银行理财生态的重塑出发，梳理银行理财转型的现状以及在未来一年的过渡期内转 型的难点，判断未来监管的处理方式以及理财整改的趋势，进而对未来一年理财转型对于市场的影响进行判断。 二 、 资管新规对银行理财生态的重塑 我国监管机构对银行理财的监管最早始于 2005 年。 银监会 自 2005 年 9 月 出台商业银行个人理财业务管理暂行 办法及商业银行个人理财业务风险管理指引 ，但 此后 完整的监管体系 一直 空缺。 在 2008 年 以 后 ，影子银行 进入快速增长阶段，尤其是在 2009 年的大规模扩张政策逐步退出后，为规避监管，银行将资产大量移到表外， 各类跨市场、跨行业的影子银行快速发展。而银行理财业务是影子银行的重要资金来源，通过信托、基金、证券、 保险等通道出表，将资金大部分投向非标债权。而在 2013 年对于银行理财投资非标资产 设置了比例 限制后，影 子银行的 重心开始转向表内同业业务。 同业套利使得交叉金融风险进一步积累 。 图 1： 银行理财主要政策监管节点 资料来源 : 银保监、央行官网 ，信达证券研发中心 国际货币基金组织、国际清算银行等自 2014 年起多次对中国影子银行风险提出警示 。 2016 年 中央 经济工作会议 提出“ 要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能 力，确保不发生系统性金融风险 ” ，自此金融去杠杆大幕拉开 。 2018 年 4 月资管新规正式落地 ，标志着资管 行业迎来了统一监管新时代 。 统一 的 监管标准减少资管产品相互嵌套的空间，最大限度地消除监管套利现象， 并 通过匹配期限、限制通道等方式， 从破刚兑、限非标与降杠杆三方面规范资产管理业务 。而在 资管新规及资 管新规补充规定发布后，同年 9 月银保监发布商业银行理财业务监督管理办法作为配套细则， 对于银行表 外理财业务 形成 了 以理财产品及商业银行理财子公司为 核心，分别从理财业务管理、特定产品管理、估值核算管 理、产品销售渠道管理以及理财子公司相关监管指标管理等进行多维度的监管 ，对于 银行理财 的 生态 进行了 重塑。 从 具体内容来看， 资管新规 基于 “打 破刚兑”原则 对理财产品重新定义为“按照约定条件和实际投资收益情 况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的非保本理财产品” ， 并要求 对理财产品实行净值化管理； 其 次， 针对前期 通道业务中多层嵌套、 资金池运作及期限错配、 同业投资 等 问题 做出 限制规定， 并从投资范围、投 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 资集中度管理、杠杆水平 等 方面对 商业银行及银行理财子公司 提出差异化要求。 具体而言， 新规 的核心要求主要在以下方面 ： （ 1） 管理模式： 打破刚兑，实行净值化管理 。 （ 2） 投资范围： 公募理财产品不得直接投资股票（私募理财及理财子公募产品除外） ，不得直接投资于信贷资产 及本行发行的次级档信贷资产支持证券；限制同业理财；限制非标投资集中度及总规模。 （ 3） 杠杆范围：商业银行不得发行分级理财产品（理财子除外）；公募产品杠杆率低于 140%，私募产品或封闭式 公募产品杠杆率低于 200%。 （ 4） 限制资金池业务， 要求 每只理财产品单独管理、单独建账和单独核算 。 （ 5） 降低期限错配风险：封闭式产品期限不得低于 90 天；非标资产终止日不得晚于封闭式理财产品到期日或开 放式理财产品最近一次开放日 等 。 图 2： 资管新规后银行理财政策 监管体系重塑 资料来源 : 银保监官网 ， 信达证券研发中心 表 1： 银行理财新规及相关配套细则主要 整改方向 主要整改方向 商业银行理财产品 银行理财子公司（差异） 理财产品定义 理财产品 指商业银行按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、 不保证本金支付和收益水平的非保本理财产品 。 投资范围 商业银行 公募 理财产品可以投资于国债、地方政府债券、中央银行 票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存 单、公司信用类债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产 支持证券、 公募证券投资基金、 其他债权类资产、权益类资产以及 国务院银行业监督管理机构认可的其他资产。 银行 私募 理财产品 可直接投资股票。 理财子 公司发行的 公募理财产品 可直 接或间接投资股票，不得投资于未上 市企业股权。 在理财业务仍由银行内 设部门开展的情况下，允许公募理财 产品通过投资各类公募基金间接进入 股市。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 投资限制 1、 限制投资领域 商业银行理财产品 不得直接投资于信贷资产， 不得直接或间接投资于本行信贷资产， 不得直接或间接投资于本行 发行的次级档信贷资产支持证券 。面向非机构投资者发行的理财产 品不得直接或间接投资于不良资产、不良资产支持证券。不得直接 或间接投资于由未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照 的机构发行的产品或管理的资产。 2、 限制同业理财 不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融 机构发行的理财产品。 3、 非标投资限制 商业银行全部理财产品投资于单一债务人及其 关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过本行资本净额的 10%；商 业银行全部理财产品投资于 非标准化债权类资产的余额在 任何时点均不得超过理财产品净资产的 35%， 也不得 超过本行上一 年度审计报告披露总资产的 4%【同 2013（ 8 号文）】。 非标投资限制方面，仅 要求非标债权 类资产 投资余额不得超过理财产品净 资产的 35%。 杠杆限制 1、商业银行不得发行分级理财产品。 2、商业银行每只 开放式公募理 财产品的杠杆水平 不得超过 140%， 每只 封闭式公募理财产品、每只私募理财 产品的杠杆水平 不得超过 200%。 允许理财子公司发行分级理财产品， 但应当遵守“资管新规”和理财子 公司管理办法关于分级资管产品的 相关规定 。 去通道及多层 嵌套 仅限一层嵌套 所投资的资产管理产品不得再投资于其他资产管 理产品（公募证券投资基金除外）。 限制 资金池业务 商业银行开展理财业务，应当 确保每只理财产品与所投资资产相对 应 ，做到 每只理财产品单独管理、单独建账和单独核算 ， 不得开展 或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池理财业 务。 降低 期限错配风险 1、商业银行发行的 封闭式理财产品的期限不得低于 90 天 ； 开放式 理财产品所投资资产的流动性应当与投资者赎回需求相匹配 ，确保 持有足够的现金、活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债 券等具有良好流动性的资产，以备支付理财产品投资者的赎回款 项。 开放式公募理财产品应当持有不低于该理财产品资产净值 5% 的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融 债券。 2、商业银行理财产品直接或间接投资于非标准化债权类资产的， 非 标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或者 开放式理财产品的最近一次开放日。 3、商业银行理财产品直接或间接投资于未上市企业股权及其受 （ 收）益权的，应当为封闭式理财产品，并明确股权及其受（收） 益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得 晚于封闭式理财产品的到期日。 投资 集中度限制 1、每只公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值 不得超过该理财产品净资产的 10%； 2、商业银行全部公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基 金的市值，不得超过该证券市值或该公募证券投资基金市值的 30%； 3、 商业银行全部理财产品 持有单一上市公司发行的股票， 不得超过 该上市公司可流通股票的 30%。 同一银行理财子公司全部开放式公募 理财产品 持有单一上市公司发行的股 票， 不得超过该上市公司可流通股票 的 15%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 净值化管理 1、商业银行应当 在每个开放日结束后 2 日内，披露开放式公募理财 产品 在开放日的份额净值、份额累计净值、认购价格和赎回价格， 在定期报告中披露开放式公募理财产品在季度、半年和年度最后一 个市场交易日的份额净值、份额累计净值和资产净值。商业银行 应 当至少每周向投资者披露一次封闭式公募理财产品的资产净值和份 额净值。 资料来源 : 银保监官网 ，信达证券研发中心 三 、 过渡期 内 银行理财 转 型 的现状 在资管新规公布后， 考虑到存量产品的压降需要时间， 为避免因为防风险而产生新的风险，资管新规也 设置了过 渡期， 金融机构要在过渡期内制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排。 经过了近三年的整改 ， 银行理财产品转型已取得 了一定的 成果， 同业理财快速压降， 产品净值化 转型 逐步推进 ， 但是 困难 也仍然存在。 前期相对容易整改的部分已经得到了消化，资产端剩余部分仍然存在大量较难压降的非标产品，此外又受到了新 冠疫情的影响 ， 2020 年 净值化转型进程 并未大幅提速，国有行转型进度整体偏慢 ， 新 产品发行规模总体呈下行 的 趋势 ， 同时 新产品 期限 仍然 偏短 ，这些因素都使得存量资产的合规化以及风险的出清带来了较大难度 。 3.1 产品端： 净值化转型 持续推进 但预期收益率型占比仍高 ， 银行净值化进程 有所 分化 银行 理财大规模扩张的势头受到遏制， 近三年银行理财产品总规模整体保持稳定 。 根据中国银行业协会数据， 2018 年、 2019 年末银行理财产品余额分别为 22.04 万亿、 23.4 万亿，而 2020 年 9 月中国银行业协会专职副会 长潘光伟于“ 2020 年全球财富管理论坛”表示截至 2020 年 6 月末银行理财产品余额 22.1 万亿，近三年来基本 保持稳定 1。预计截至 2020 年末，全市场银行理财产品余额仍有接近 22 万亿左右。 图 3： 银行理财产品余额（非保本口径） 资料来源 : 中国银行业协会，信达证券研发中心 2020 年 银行理财净值化进程 仍在持续推进，但预期收益型 产品 占比仍然较高。 自 2018 年 4 月起至今 ，银行净值 化转型已取得一定成果，根据中国银行业协会数据，截至 2019 年末，净值型产品存续余额达 10.13 万亿，较 2017 年末大幅增加约 7.14 万亿，净值化占比达 43.27%，较 2017 年末提升约 27 个百分点。 根据普益标准数据， 截至 2020 年三季度末， 银行理财净值化占比约为 57.98%，较 2019 年末提升 13.86 个百分点，而 2019 年、 2018 年同 期净值化占比提升幅度分别为 12.63、 7.82 个百分点。 尽管 2020 年银行理财净值化转型仍在持续推进，但 预期 收益率型产品占比仍然较高 ， 预计 在 2020 年末 还有总规模接近 40%、大约 10 万亿 的 预期型收益产品 等 待转型 。 而随着转型进入后半程， 剩余产品的转型难度可能更大，理财产品转型压力仍存。 1 0 5 10 15 20 25 万亿 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 不同银行理财产品净值化转型进程有所分化， 国有化转型进程相对较慢。 根据 2020 年 7 月 16 日发布的中国 银行业理财市场报告（ 2019 年） ，截至 2019 年末， 国有行、股份行、城商行、农商行非保本理财产品存续余额 占比分别为 36%、 42%、 17%、 4%，国有行与股份行仍是理财的主要发行 者 。但是另一方面， 股份行、城商行净值 化占比相对较高，分 别为 56.45%、 45.69%，国有行、农商行则相对较低，分别为 28.60%、 28.94%。因此，国有 行的转型进度较慢对于理财转型整体目标的实现造成了较大的拖累 ； 当 然， 国有行净值化 占比最低 也 在一定程度 上 受 到了 净值型产品划转至理财子公司影响， 但即便 合并计算 ， 国有行净值型产品占比 也只有 34.71%，仍然处 于相对较低的水平 。 而 从披露数据的上市银行净值化理财产品余额 /全部理财产品余额 2比例来看， 截至 2020 年 6 月 30 日， 股份行、 城商行、农商行净值化占比 均值已达到 60%左右 ，其中个别城商行净值化占比已超过 80%； 而 农商行 2019 年末净 值化占比较理财市场报告明显偏高或与上市农商行数量偏少有关 ； 但 上市国有行净值化占比仍普遍低于 50%。 下阶段转型难点或集中于国有行 及部分股份行 。 事实上，国有行净值化转型整体偏慢，主要与国有行的理财产品 销售更依赖于线下渠道 有关 。 在银行理财产品快速发展 的 时期， 为了更好的 对接本 地客户 的需求 ，部分国有行 将 资金池的权限下放到了分行。这部分资金池往往是通过发行一些短期限的产品，对接长期限的非标， 因此在转型 时也面临了更大的难度 。 而股份行由于存量规模较大， 剩余待整改产品 也 仍然较多。因此，综合来看， 下阶段转 型难点及重点或将集中于国有行及部分转型进程相对较慢的股份行。 图 4： 非保本理财中净值型占比持续提升 （亿元） 资料来源 : 中国银行业协会，普益标准，信达证券研发中心 图 5： 披露数据上市银行分类型净值化均值 资料 来源 : 上市公司年报 ，信达证券研发中心 表 2： 从上市银行净值型理财产品余额 /理财产品总余额看各类银行净值化进程 上市银行 2018/12/31 2019/6/30 2019/12/31 2020/6/30 银行类型 交通银行 4.63% 24.04% 30.64% 45.83% 国有银行 邮储银行 32.17% 38.74% 国有银行 农业银行 31.86% 31.63% 38.53% 37.98% 国有银行 建设银行 13.69% 16.84% 23.21% 21.67% 国有银行 中信银行 26.44% 45.70% 59.47% 67.70% 股份制银行 兴业银行 33.46% 49.37% 55.96% 66.06% 股份制银行 平安银行 16.44% 39.11% 57.08% 股份制银行 招商银行 14.04% 19.77% 31.22% 45.80% 股份制银行 光大银行 42.93% 股份制银行 贵阳银行 73.33% 80.93% 91.70% 城商行 杭州银行 31.32% 55.24% 75.54% 87.23% 城商行 青岛银行 35.32% 56.24% 73.80% 84.55% 城商行 2 此处全部理财产品余额为包含保本理财以及非保本理财的总余额，除中信、光大、北京、苏农银行仅披露非保本理财余额外。 10% 30% 50% 70% 0 5 10 15 2018 年 1 月 2018 年 3 月 2018 年 5 月 2018 年 7 月 2018 年 9 月 2018 年 11 月 2019 年 1 月 2019 年 3 月 2019 年 5 月 2019 年 7 月 2019 年 9 月 2019 年 11 月 2020 年 1 月 2020 年 3 月 2020 年 5 月 2020 年 7 月 2020 年 9 月 封闭式净值型 开放式净值型 净值型产品占比（右轴） 普益标准净值型占比（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 国有行 股份行 城商行 农商行 2 0 1 8 / 1 2 / 3 1 2 0 1 9 / 6 / 3 0 2 0 1 9 / 1 2 / 3 1 2 0 2 0 / 6 / 3 0 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 西安银行 3.17% 70.87% 城商行 郑州银行 0.44% 13.89% 43.90% 65.15% 城商行 上海银行 31.17% 51.22% 57.89% 64.24% 城商行 江苏银行 50%以上 60.00% 城商行 长沙银行 21.28% 53.85% 城商行 南京银行 12.88% 44.79% 46.13% 52.49% 城商行 成都银行 0.84% 3.27% 25.01% 45.29% 城商行 北京银行 48.31% 58.23% 74.22% 城商行 苏农银行 61.91% 76.42% 农商行 渝农商行 65.97% 农商行 常熟银行 12.28% 36.03% 46.24% 55.47% 农商行 资料来源 : 上市银行 公告 ，信达证券研发中心 （银行名称标蓝表示 该银行理财净值化占比数据为净值产品余额 /非保本理财余额； 数据为红色表示截 至 2020 年 6 月 30 日净值化进程超过 50%的银 行 ；此处银行净值型理财产品余额包含理财子公司 ） 3.2 资产端 ： 同业理财规模持续压降， 非标投资占比 下滑 同业理财规模、占比持续压降，“资金空转”现象明显减少。 自 2017 年“三三四十”专项整治后， 在 2018 年 9 月发布的银行理财新规中提出银行理财产品资金“不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的 理财产品” 。 截至 2019 年末， 同业理财存续余额仅为 0.84 万亿元 ，占理财产品存续余额比例 也 由 2017 年初高点 23%持续下降超 19 个百分点至 3.59%， 同业套利 、资金空转 现象 受到抑制 。 图 6： 同业理财规模及占比持续压降 （亿元） 资料来源 : 中国银行业协会 ，信达证券研发中心 图 7： 债券投资占比上升，非标债权投资占比下滑 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 资产配置结构上， 债券投资占比持续上升，非标占比有所下滑 ；理财子配置更多公募基金 。 理财产品资产配置结 构中，债券作为主要配置资产之一，投资占比持续提升 ， 截至 2019 年末债券投资占比已达 59.72%， 较 去年同期 上升 6.37 个百分点。 此外， 银行理财新规 相比 2013 年 8 号文 新增对非标债权投资的集中度限制“ 商业银行 全部理财产品投资于 单一债务人及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过本行资本净额的 10%” ，在 此背景下 2019 年非标投资占比有所回落， 较去年同期小幅下滑 1.6 个百分点 至 15.63%。 从披露相关数据的上市 银行 3及银行理财子资产投向分布来看， 截至 2020 年 6 月 30 日， 债券仍为最主要的配置资产，且银行及理财子 配置占比高达 67%、 71%；非标占比不高分别为 11%、 8%。 此外， 由于大部分预期型存量产品仍保留在银行总行， 故权益类资产配置上，银行占比高达 10%，而理财子仅约 1%；相比而言理财子在公募基金的配置上相对较高 约为 6%，而银行仅为 2%。 3 根据有披露理财产品资产投向的上市银行中报进行筛选，此处样本选取为 2 家国有行 （中国银行、邮储银行） 、 3 家股份行 （浦发银行、光大银 行、浙商银行） 、 2 家城商行 （宁波银行、青岛银行） 及 4 家农商行 （江阴银行、张家港银行、无锡农商行、常熟银行）；理财子公司包 括工银理 财、中银理财、中邮理财、光银理财、宁银理财 。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 1 2 3 4 2017 年 12 月 2018 年 1 月 2018 年 2 月 2018 年 3 月 2018 年 4 月 2018 年 5 月 2018 年 6 月 2018 年 7 月 2018 年 8 月 2018 年 9 月 2018 年 10 月 2018 年 11 月 2018 年 12 月 2019 年 1 月 2019 年 2 月 2019 年 3 月 2019 年 4 月 2019 年 5 月 2019 年 6 月 2019 年 7 月 2019 年 8 月 2019 年 9 月 2019 年 10 月 2019 年 11 月 2019 年 12 月 金融同业类产品余额 金融同业类产品占比（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 债券 非标债权 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图 8： 部分上市银行及理财子公司 2020年 6月 30日资产投向分布 资料来源 : 上市公司公告 ，信达证券研发中心 3.3 新产品发行情况 理财子公司新发产品数虽 不断上升 ， 但 占 市场发行总数 比例 仍处低位。 截至 2020 年 12 月 31 日， 共有 24 家理 财子公司获批， 根据 Wind 数据统计目前已发行理财产品的共有 19 家理财子公司 。 理财子公司新发产品数量 自 2020 年出现 了 大幅增长， 未来随着理财子公司数量增加，叠加头部大型理财子公司运营模式更为成熟， 预计理 财子公司新发产品数仍将呈指数型增长。 但目前来看， 2020 年下半年理财子公司月均新发产品数约为 273 只， 仅占全市场新发理财产品数的 5%左右， 仍处于较低水平。 图 9： 理财子公司产品发行数量 不断上升 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 10： 理财子公司产品发行占比仍处于低位 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 新发理财产品仍以短期限为主 。 根据中国银行业理财市场报告数据， 2019 年新发行封闭式理财产品加权平 均期限为 186 天， 同比增加约 25 天； 1 年期以上产品募集资金占比达 6.96%，同比上升 4.18 个百分点。 而从 Wind 最新公布的数据来看， 2020 年新发产品中委托期在 1 年期及以上的产品数量占比 也在 持续上升， 由 2019 年约 5% 上升至 9%，但是超过 60%的产品发行期限都在 6 个月 以下，仍以短期限为主 。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 银行 理财子 0 50 100 150 200 250 300 350 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2 0 1 9 /6 /1 2 0 1 9 /7 /1 2 0 1 9 /8 /1 2 0 1 9 /9 /1 2 0 1 9 /1 0 /1 2 0 1 9 /1 1 /1 2 0 1 9 /1 2 /1 2 0 2 0 /1 /1 2 0 2 0 /2 /1 2 0 2 0 /3 /1 2 0 2 0 /4 /1 2 0 2 0 /5 /1 2 0 2 0 /6 /1 2 0 2 0 /7 /1 2 0 2 0 /8 /1 2 0 2 0 /9 /1 2 0 2 0 /1 0 /1 2 0 2 0 /1 1 /1 2 0 2 0 /1 2 /1 理财子公司发行产品占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图 11： 新发 封闭式加权平均期限有所增加 资料来源 : 中国银行业协会 ，信达证券研发中心 图 12： 新发产品 1 年期以上占比逐渐提升 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 新发 预期型产品 高收益率数量持续下滑 。 根据 Wind 公布 的 数据， 自 资管新规发布 以来， 理财产品收益率出现了 显著的回落，这一方面固然是受到了资产端债券收益率下降的影响， 但这也与存量非标资产的压降有关。当前 新 发理财产品中 已经罕有 预期年化收益率 高 达 5%以上产品 ；而在降低期限错配风险要求的背景下 ，短久期资产较 低的收益率也使得公布预期年化收益率在 3%-5%的新发产品数量持续下滑 ， 2020 年下半年月均不到 2000 只，仅 为 2018 年上半年月均发行量的 26%。 图 13： 新发理财产品年化高收益数量持续下滑 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 14： 新发产品债券投资占比 2020年以来明显提升 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 资产 投向上 ， 新发产品 中 债券投资 偏好 大幅 上升 。 Wind 数据统计中 对 银行理财 产品公布的基础资产投向 类型 进 行重复计数统计， 尽管 与中国银行业协会对产品实际资产投资金额分布统计不同，但产品公布的基础资产 类型 变 化或也能一定程度观察出新发产品资产投向偏好的改变。 根据 Wind 统计数据， 债券 、 现金及货币市场工具 和 以 非标投资为主的其他类资产一直是理财产品主要的 资产 配置方向， 2018 年以来三项资产投资占比基本维持在 90% 左右 。 而 进入 2020 年下半年 ， 新发理财产品资产配置 结构 中 ， 债券投资占比由上半年平均 33%上升至 40%左右， 而 现金及货币市场工具 投资占比 则由上半年平均 23%降至 19%， 但 以非标投资为主的其他类资产占比整体变化不 大， 产品基础 资产 投向 上 的偏好 由 现金及货币市场工具 转向债券的变化也侧面反映新发理财产品期限在逐步拉 长。 3.4 现金管理类理财产品 过渡期政策红利背景下， 现金管理类理财产品成为净值化转型进程中的重要推动力。 2018 年 4 月 资管新规 中 要求资管产品要打破刚兑进行净值化管理， 仅 限封闭式产品或所投资产为持有至到期或不具备活跃交易市场 的资管产品可使用摊余成本法计量，且 公募产品不得投资非标债权类资产 。 在此背景下， 现金管理类理财产品发 行 规模 在 2018 年 5 月 一度 出现大幅回落 ； 而 此后 资管新规补充规定 放松对公募产品非标投资的限制 ， 并 规 0 2 4 6 8 10 12 0 50 100 150 200 2018 年 1 月 2018 年 3 月 2018 年 5 月 2018 年 7 月 2018 年 9 月 2018 年 11 月 2019 年 1 月 2019 年 3 月 2019 年 5 月 2019 年 7 月 2019 年 9 月 2019 年 11 月 新发产品加权平均期限 1 年以上产品占比（右轴） %天 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2 0 1 8 /1 /1 2 0 1 8 /3 /1 2 0 1 8 /5 /1 2 0 1 8 /7 /1 2 0 1 8 /9 /1 2 0 1 8 /1 1 /1 2 0 1 9 /1 /1 2 0 1 9 /3 /1 2 0 1 9 /5 /1 2 0 1 9 /7 /1 2 0 1 9 /9 /1 2 0 1 9 /1 1 /1 2 0 2 0