全球深度视角：得挖机者将得天下三一重工将开启全球成长篇章.pdf

三一重工 （ 600031） 证券研究报告 公司研究 专用设备 1 / 60 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 全球深度视角： 得挖机者将得天下， 三一重 工 将开启全球成长篇章 买入 （ 维持 ） 盈利预测 与 估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 75,666 96,835 112,286 121,816 同比（ %） 35.5% 28.0% 16.0% 8.5% 归母 净利润（百万元） 11,207 16,089 19,275 21,070 同比（ %） 83.2% 43.6% 19.8% 9.3% 每股收益（元 /股 ） 1.33 1.90 2.27 2.49 P/E（倍） 31.26 21.91 18.29 16.73 投 资要点 挖掘机 为 工程机械王者，得挖机者 将 得天下 我们认为：（ 1）作为工程机械最核心机种， 2010-2019 年全球挖机销量 占比 已 由 44%升至 60%， 由于 持续对人工及其他机种形成替代 ，我们预计 挖机 王者地位 仍会 强化 ，而未来占领挖机赛道的制造商将成为全球工程机 械行业龙头；（ 2） 基于应用场景广泛 +机器人 属性 优势 ，挖机 下游客户碎片 化，未来中国乃至全球挖掘机将呈现弱周期趋势 ；（ 3） 2019 年全球挖机销 量 66 万台， 基于机器替人和新兴市场增长的判断，我们预计 2030 年全球 挖机销量升至 110 万台。 复盘卡特小松海外竞争， 三一重工将有望从本土龙头 向全球龙头 迎蜕变 市场质疑三一重工全球扩张是否能撼动卡特彼勒长达数十年强大的 全球服务和代理体系，但我们 通过复盘卡特小松竞争史 ，在 70-80 年代 以 小松 为代表的 产品性价比 路线， 足以 撼动 卡特最引以为傲的全球代理体 系 。 80 年代初，卡特与小松在全球竞争中处于劣势，并于 1982-1984 年连 续三年巨额亏损，企业破产 言论 甚嚣尘上，正因 1985 年“广场协议”才拯 救了卡特。 通过对比主流厂商产品参数， 我们认为三一重工已接棒全球第一产品 性价比地位，随着优质服务竞争力出海，叠加国产零部件配套 +数字化助力 弯道超车，本土龙头将向全球龙头蜕变。 国际化再造三一 重工 ，数字化打破 成长 天花板 在全球竞争最激烈的中国市场， 2020 年三一挖机份额已升至 28%， 远 高于 徐工 16%、 卡特 10%，竞争力十分出色。 但同期 海外份额 预 计 不足 3%， 与产品竞争力及公司定位极不匹配。随着国际布局全面铺开，数字化深化 龙头竞争优势，公司全球化进程有望加速。 我们预测， 2025 年三一挖机板块收入较 2019 年翻番， 2030 年较 2025 年再翻番， 2030 年全球挖机份额将达到 30%。 预计 2030 年三一重工收入 规模为 2019 年 4-6 倍。 国际并购推进 +数字转型深化（如进入工程机械万 亿级后市场 ， 产品软化），远期成长空间 进一步 打开。 盈利预测与投资评级： 国内份额提升 +国际化 +数字化软化，公司远期成长空间打开。我们预 计公 司 2020-2022 年收入分别 为 968/1123/1218 亿元，同比 增长 28.0%/16.0%/8.5%；归母净利润分别为 161/193/211 亿元，同比增长 43.6%/19.8%/9.3%，对应 当前股价 PE 分别为 24/21/19 倍。 基于上述 逻辑， 给予 2021 年目标估值 25 倍 PE，对应市值 4825 亿，维持“买入”评级 。 风险提示： 全球 经济下行；国际 政策变动；海外 贸易争端加剧 ； 行业周 期波动； 行业竞争加剧； 数字化转型不及预期。 Table_PicQuote 股价走势 Table_Base 市场数据 收盘价 (元 ) 41.58 一年最低 /最高价 34.30/48.90 市净率 (倍 ) 6.60 流通 A 股市值 (百 万元 ) 352,536.31 基础数据 每股净资产 (元 ) 6.30 资产负债率 (%) 54.22 总股本 (百万股 ) 8,478.51 流通 A 股 (百万 股 ) 8,478.51 Table_Report 相关研究 1、三一重工（ 600031）： 上调 EPS，四个维度深入解读当前 投资价值 2020-06-23 2、 三一重工（ 600031）： H1 业绩略超预期，周期弱化 +智能 工厂 +全球化助力长期增长 2020-08-28 3、 三一重工（ 600031）： 股权 激励彰显信心，收购三一融资 租赁主业深耕协同 2020-11-27 Table_Author 2021 年 02 月 07 日 证券分析师 陈显帆 执业证号： S0600515090001 021-60199769 研究助理 罗悦 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2019-12 2020-04 2020-08 三一重工 沪深 300 2 / 60 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录 1. 挖掘机：工程机械王者，得挖机者得天下 . 6 1.1. 聚焦工程机械核心赛道，得挖机者得天下 . 6 1.2. 周期性：强周期走向弱周期 . 9 1.3. 2019 年全球挖机销量空间 66 万台，中欧美日合计份额 70% . 11 1.3.1. 欧美日成熟存量市场： 2019 年合计销量 25 万台，成熟品牌主导 . 13 1.3.2. 中国半增量市场： 2019 年销量 21 万台（不含出口）， 2020 年升至 29 万台 . 15 1.3.3. 印度等新兴增量市场： 2019 年合计销量 20 万台，国产品牌初具优势 . 19 1.4. 预计 2030 年全球挖机销量空间 110 万台 . 21 2. 卡特小松海外竞争的启示 产品性价比为王 . 24 2.1. 卡特彼勒（ Caterpillar）：基业长青，产品线 +全球布局臻于完善 . 26 2.1.1. 并购实现多元拓展，工程机械收入占比约 60% . 26 2.1.2. 全球服务网络臻于完善，但代理商体系并非不可动摇 . 27 2.2. 小松（ KOMATSU）：依托产品性价比，撼动卡特全球霸主地位 . 29 2.2.1. 聚焦工程机械产品线，海外占比超 70% . 29 2.2.2. 依托出色性价比，海外市场重创卡特彼勒 . 31 3. 三一重工 (SANY): 承接全球第一性价比，国产零部件 +数字化助力弯道超车 . 34 3.1. 国内市场崛起，龙头优势尽显 . 34 3.1.1. 核心竞争力：第一产品性价比 +服务竞争力 . 34 3.1.2. 卓越的公司与卓越的管理层 . 39 3.2. 国际布局全面铺开， 全球化加速推进 . 42 3.2.1. 国际布局全面铺开，经销商体系激励充分 . 42 3.2.2. 零部件国产化：成本进一步控制 . 45 3.2.3. 数字化：赋能中国全球制造再升级 . 47 3.2.4. 三一海外份额不足 3%，看好增长潜力释放 . 50 4. 本土龙 头向全球龙头迎蜕变 . 52 4.1. 我们预计 2030 年三一全球挖机份额升至 30% . 52 4.2. 国际化再造三一，数字化打破成长天花板 . 55 5. 盈利预测与投资建议 . 56 6. 风险提示 . 58 3 / 60 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录 图 1： 2018-2019 年全球工程机械销量约 110 万台，创历史新高（单位：万台） . 6 图 2： 2019 年全球挖机价值量占行业比例达 58%，为行业最核心机种 . 6 图 3： 2010-2019 年全球挖机销量占比由 44%提升至 60%，王者地位持续强化 . 7 图 4：相对混凝土机与起重机，挖掘机械本身应用场景更广 . 7 图 5：成熟市场挖机销量波动性更为弱化（单位：万台） . 10 图 6： 1990-2019 年日本挖机与装载机销量比由 5.1 升至 17.5 . 10 图 7： 1990-2019 年中国挖机与装载机销量比由 0.3 升至 1.9 . 10 图 8：国内用人成本提升，小挖机器代人需求凸显 . 11 图 9： 发达地区微挖 （ 6t） 占比 50%以上 ， 中国不到 30% . 11 图 10： 2019 年全球挖机销量达 66 万台，中欧美日四大核心市场合计份额 70% . 12 图 11： 2019 年全球主要地区挖机销量及份额 . 12 图 12： 2019 年全球 6t 以上挖机市场分布 . 13 图 13： 2019 年全球 6t 以下微挖市场分布 . 13 图 14： 2019 年欧洲挖机销量 11.2 万台，微挖占比 63% . 14 图 15： 2019 年欧洲挖机市场主要品牌市场份额 . 14 图 16： 2019 年北美挖机销量 8.3 万台，微挖占比 61% . 14 图 17： 2019 年北美挖机市场主要品牌市场份额 . 14 图 18： 2019 年日本挖机销量 5.4 万台，微挖占比 53% . 15 图 19： 2019 年日本挖机市场主要品牌市场份额 . 15 图 20： 2020 年国内挖机销量（含出口） 327605 台，同比 +39.0% . 16 图 21： 2020 年国内挖机出口 3.5 万台，同比 +11.9% . 16 图 22：国内挖机周期复盘，本轮周期景气拉长 . 16 图 23： 2020 年国内小挖（ 20T）结构升至 60%，国产主导 70%份额 . 17 图 24： 2020 年国内挖机市场平均销售吨位：三一在国产品牌中领先 . 17 图 25： 2020 年国内挖机市场竞争格局 . 18 图 26： 2019 年印度挖机销量 2.2 万台，同比 -19.4% . 20 图 27： 2019 年印度 18-25t 中挖占比达 62% . 20 图 28： 2019 年三一印度挖机份额 10%，位居第四 . 20 图 29：三一印度挖机份额强势上升，而日立有所下降 . 20 图 30：预计国内挖机渗透率上行修复至 7.0 左右 . 21 图 31：预计 2030 年国内挖机保有量 330 万台， 2020-2030 年均销量 30 万台 (单位：万台 ) . 21 图 32： 2020 年发展中国家城镇化率落后中国 10 年，印度落后 20 年 . 22 图 33：发展中国家人口持续增长，带动基础设备、地产等项目建设需求 . 22 图 34：印度挖机市场落后中国 20 年 . 22 图 35：发展中国家挖机市场整体落后中国 10 年 . 22 图 36：预计未来十年，印度等新兴增量市场为行业下一轮增长极 . 23 图 37： 2019 年三一海外收入占比仅为 19%，远低于卡特 58%、小松 81%。 . 26 图 38：卡特彼勒分地区营收（单位：亿元人民币） . 27 图 39： 2019 年卡特彼勒分地区营收占比 . 27 图 40： 2019 年卡特彼勒分业务收入占比 . 27 图 41：卡特彼勒全球布局 . 28 图 42：卡特彼勒全球供应商体系 . 28 4 / 60 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 43： 2019 年卡特彼勒全球供应商数量降至 165 家 . 29 图 44：小松分地区营收（单位：亿元人民币） . 29 图 45： 2019 年小松分地区营收占比 . 30 图 46： 2019 年小松分业务收入占比 . 30 图 47：小松全球化布局 . 30 图 48： 1977 年小松、卡特推土机销售额（单位：亿日元） . 31 图 49： 1966 年小松推土机本土市场占有率升至 54% . 31 图 50：小松国际化发展三阶段 . 32 图 51： 1982-1984 年卡特连续三年日均亏损 100 万美元，合计达 9.53 亿美元 . 33 图 52：广场协议后日元升值，卡特海外收入占比回升 . 33 图 53：日元升值，卡特彼勒受到投资者青睐 . 33 图 54： 1985 年广场协议后日元升值，小松进入全球化生产与收购阶段 . 34 图 55： 2017-2019 年各系品牌 6t 小挖均价对比（单位：万元） . 35 图 56： 2019 年三一研发支出率 6.21%，领先于卡特、小松 . 38 图 57： 2020 年 12 月三一国内挖机市占率已达 33%，仍在持续提升 . 39 图 58： 2018-2020 年三一挖机平均销售吨位有所上移，产品结构优化 . 40 图 59： 2020 年 12 月三一国内小挖（ 30t）国内份额 29%，高于卡特 20% . 41 图 62：三一全球化布局及建立（并购）时间 . 44 图 63：三一代理商销售模 式 . 45 图 64： 2019 三一销售佣金 30.6 亿元，同比 +34.2%，占销售费用 55.8% . 45 图 65：三一重工灯塔模式正处于全面推广中 . 48 图 66：公司新增资本开支有限（单位：亿元） . 48 图 67：公司在建工程情况（单位：亿元） . 48 图 68： 2019 年三一员工数 量 1.8 万人，仅为 2011 年 1/3 . 49 图 69：三一重工 2019 年研发人员占比明显提升 . 49 图 70：中国科学工程类毕业生数量远超欧美日（单位：万人） . 49 图 71：三一重工在数字化后毛利率超过卡特 . 50 图 72：三一重工在数字化后净利率持续上行 . 50 图 73：三一重工数字化后人均产值反超卡特彼勒（单位：万元人民币） . 50 图 74： 2019 年卡特彼勒欧美挖机市占率 18.1% . 51 图 75： 2019 年小松日本挖机市占率 17.6% . 51 图 76： 2020 年三一中国挖机市占率升至 28.0% . 51 图 77： 2019 年三一挖机海外市占率不足 2%，与本土竞争力极不匹配 . 51 图 78： 2020 年行业挖机出口 34741 台，同比 +31% . 52 图 79： 2020 年三一挖机出口 1.1 万台，同比 +33% . 52 图 80：我们预计 2025 年、 2030 年三一海外挖机市占率将达到 9%、 26% . 52 图 81：我们预计 2025、 2030 年三一挖机全球份额分别为 17%、 30% . 53 图 82： 2019 年三一挖机均价 45 万元，吨位下移 +制造效率提升驱动单价下行 . 53 图 83：三一重工收入拆分及预测 . 56 表 1：挖机可配置 20 多种附具，具有多领域作业平台优势 . 8 5 / 60 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表 2：得挖机者得天下，全球主要工程机械制造商均配置挖掘机 . 9 表 3： 2018-2022 年中国挖掘机销量及构成测算表（单位：台） . 19 表 4：我们预计至 2030 年全球挖机销量增长至 110 万台（单位：台） . 23 表 5： 2019 年全球三大工程机械龙头财务对比（单位：亿元人民币） . 24 表 6：工程机械制造商主要产品线比较 . 24 表 7：三大工程机械巨头国际化进程：从本土龙头到全球龙头 . 25 表 8： A 计划 实施前，卡特和小松推土机的技术差距 . 31 表 9： 5-8t 小挖参数：三一 SY75C 性价比出色，爆款机型销量领先 . 35 表 10： 20t 中挖领域：三一 SY205C-8 产品性价比领先 . 36 表 11： 40t 以上大挖领域：三一 SY485 性能已与卡特同处于世界第一梯队，兼具性价比 . 37 表 12：三一已成为中国工程机械服务领域标杆 . 39 表 13： 2020 年 11 月三一发布员工持股计划，凝聚各层次核心人才 . 42 表 14：三一重工十大销售大区 . 42 表 15：三一四大海外产业园 . 43 表 16：三一重工国际子公司业务及覆盖区域 . 44 表 17：工程机械核心零部件（发动机、液压件、底盘）国产化情况 . 46 表 18：三一挖机零部件自制及国产化情况 . 47 表 19： 2020-2030 年 三一挖机销量及收入测算表（单位：台） . 54 表 20：可比公司估值表 . 57 6 / 60 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 挖掘机：工程机械 王者 ，得挖机者 得 天下 1.1. 聚焦工程机械核心赛道 ， 得挖机者得天下 工业“脊梁” ， 全球 工程机械周期中成长 。 工程机械 是 世界 经济 发展和 现代化 建 设 的 基础性行业 。一方面，工程机械产品寿命长达 10 年左右，行业具有一定 资本品 周期属性；另一方面，世界 人口增长 及城镇化推进 ， 拉 动各类基建、地产、制造业及 自然资源开发需求旺盛， 带来 工程机械行业 长期 增长 的 确定性 。 根据 Off-highway 数 据， 2018-2019 年 全球工程机械销售量 分别为 110 万、 109 万台， 再 创历史新高。 图 1： 2018-2019 年 全球工程机械销量约 110 万台， 创 历史新高（单位：万台） 图 2： 2019 年 全球 挖机 价值量占 行业比例达 58%，为行 业最核心机种 数据来源： Off-highway， 东吴证券研究所 注：统计口径包含 挖掘机 、 装载机 、 推土机 、自 卸 车 、 沥青混凝土摊铺机 、 平地机 全球销量 数据来源： Off-highway， 东吴证券研究所 作为 工程机械应用最广、价值量最大的板块， 挖机 王者地位仍在持续强化。 2019 年全球挖机价值量行业占比达 58%，且 挖机核心机种地位均在 持续 强化 。 2010 年 全 球挖机 销量 行业占比 为 44%， 2019 年 持续提升至 60%。 作为工程机械最核心机种， 挖掘机的行业 份额 仍在持续提升。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 中国 欧洲 印度 日本 北美 其他 YOY（右） 液压挖掘 机 6t 47% 小型挖掘 机 6t 11% 轮式装载 机 18% 其他 24% 7 / 60 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 3： 2010-2019 年全球挖机销量占比由 44%提升至 60%，王者地位 持续 强化 数据来源： Off-highway， 东吴证券研究所 展望未来 ，挖机 基于应用 多元化 优势 ，将 继续对 人工 +其余 机种 形成 替代 ， 在全 球工程机械 中份额 仍将 趋于 提升 。 （ 1） 首先，挖掘机械本身 应用场景更广 ： 除工程机械传统应用领域，如基建、 地产建设项目、采矿 作业 以外，挖掘机还可应用于新基建项目（如 5G 基站、充电桩、 特高压）、替代人工（室内作业、果树种植、河流清淤） 、农村建设等 ， 校对 起重机、 混凝土机另外两大重要 机种具有明显优势。 图 4： 相对混凝土机与起重机， 挖掘机 械本身 应用场景更广 数据来源： 铁甲网， 东吴证券研究所 整理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 挖掘机占比 其他产品占比 8 / 60 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F （ 2） 其次， 可 配置附属具 一机多用 ， 进一步 对 人工 +其余机种 的 替代 ： 除常规挖 掘 、 装载的 用途外，挖机 前端 还可配置 20 多 种附属具 。 由于 挖机 属具种类 多样 ，市 场上 已有大量 专门出租挖掘机属具的公司， 为客户提供多元化解决方案提供便利 。 我 们认为， 随着技术水平提升及人工成本上行， 挖机作为 多属具 作业 平台 ，在应对 复杂 工况 及成本效率角度均具有突出优势 。 表 1： 挖机可配置 20 多种 附 具， 具有多领域作业平台优势 挖机附具 作业 图例 应用场景 破碎锤 即 液压破碎器，又称炮头，主要用于矿 山矿石的开采及拆迁混凝土。 液压剪 液压钳，主要用 于 楼房拆迁，效率比破 碎锤高很多。 液压凿岩机 又名打孔机，主要用于矿山炮眼施工。 振动夯 又名液压夯或夯实器，主要用来水利护 坡还有高速及铁路坡面的施工，个别小 挖配夯用来楼房基础夯实。 松土器 即 裂土器，主要用来风化石施工，先用 松土器把土层或风化石层分离，然后用 快速连接器切换挖斗装车。 抓木器 主要用来抓取木材和竹子， 也 可用来抓 石头和废钢，装卸非常迅速和方便。 伐木机 用于林场大规模伐木，在程序控制和液 压动力驱动下，快速实现砍到、去枝、 刨皮和截断等一系列伐木动作。 数据来源： 工程机械信息网， 东吴证券研究所 整理 制造商角度： 聚焦工程机械核心赛道， 得挖机者得天下。 综合以上分析， 挖掘机 是工程机械中价值量最高的单品， 并且占比仍会持续提升。因此， 全球工程机械 龙头 都将挖掘机板块作为 必争之地 ， 中联重科经过 数 年的全面调整，也选择重新进入挖掘 机市场 ， 各方 工程机械 巨头都加入了愈演愈烈的挖掘机大战。 9 / 60 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 我们认为，挖机将成为未来工程机械行业增长最为可观， 对优秀公司业绩贡献占 比最高 ，同时 也是 行业 竞争最为激烈的板块 ，占领 这一 黄金 赛道的制造商将 赢得战略 制高点，成为全球 行业 龙头 。 表 2： 得挖机者得天下， 全球主要工程机械制造商均配置挖掘机 Excavatos Backhoe Loaders Cranes Concrete Equipment Dozers Graders Dump Trucks Telescopic Handler Drilling Powered Systems 挖掘机 装载机 起重机 混凝土机 推土机 平地机 自卸车 叉车 钻机 动力系统 卡特彼勒 小松 约翰迪尔 徐工 集团 三一 重工 日立 沃尔沃 利勃海尔 斗山 中联 重科 数据来源： Off-highway，各公司官网， 东吴证券研究所 整理 注：根据 2019 年 各制造商 工程机械收入规模排序 1.2. 周期性： 强周期走向弱周期 欧美日市场 发展启示：随着行业成熟，挖机周期性必然弱化。 从 2000 年以来全 球各国挖机销量来看， 欧美日等发达国家呈现销量稳定，甚至略有增长。成熟市场基 建、地产建设完善，工程机械以小型器械替人需求为主，占比达 50%以上。 随着 工程 机械行业走向成熟，挖机在行业中占比提升，带来增量贡献；随着替人需求增长，挖 机吨位下移及寿命年限缩短，周期性弱化。 10 / 60 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 5： 成熟市场挖机销量波动性更为弱化（单位：万台） 数据来源： Off-highway，中国工程机械工业协会， 东吴证券研究所 注： 2020 年数据除中国地区为实际销量外，其余地区均为 Off-highway 预计值 我们认为基于 应用场景广泛 +机器人属性优势，导致挖机下游客户碎片化，并持 续对人工及其他机种形成替代， 未来中国乃至全球挖掘机将呈现弱周期 趋势 。 （ 1） 应用场景广泛， 替代其他机种 仍在持续 ： 挖掘机是工程机械行业应用范围 最广、技术密度极高 的 机种，对其他机种的替代是一国工程机械行业走向成熟的标志。 以挖机替代装载机为例 ： 2017 年以前国内装载机销量一直高于挖机，主要原因是较 低的技术门槛及销售价格。随着本土挖掘机制造水平提升， 国内 挖机与装载机销量比 已由 1990 年的 0.3 倍升至 2019 年的 1.9 倍，而日本挖机与装载机销量比从 1990 年 的 5.1 上升到 2019 年的 17.5。 随着行业走向成熟，全球挖机对其他机种的替代仍会 持续。 图 6： 1990-2019 年日本挖机与装载机销量比由 5.1 升 至 17.5 图 7： 1990-2019 年 中国 挖机与装载机销量比 由 0.3 升至 1.9 数据来源： 日本建设机械工业会， 东吴证券研究所 数据来源： 中国工业机械工业年鉴， 东吴证券研究所 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 0 5 10 15 20 25 30 35 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020E 中国 欧洲 北美 日本 印度（右） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 50000 100000 150000 200000 250000 日本装载机销量（左，台） 日本挖机销量（左，台） 销量：挖机 /装载机（右） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2 .5 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 500000 国内装载机销量（左，台） 国内挖机销量（左，台） 销量：挖掘机 / 装载机（右） 11 / 60 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F （ 2） 机器人属性优势， 替代人工 空间仍然广阔 ： 如前文所述，挖掘机具备多元 化工作平台属性。其中微 小挖 基于性能及价格的性价比优势，替代人工的机器人属性 更加显著。挖机吨位下移带来周期弱化的逻辑如下：价值量低于中大挖，使得小挖 下游应用场景更加多元分散；使用寿命更短，资本品属性弱化，消费品属性增强； 随着人工成本上涨，替代人工更具性价比。 发达国家 6t 以下微型挖掘机占挖机比 例 60%以上，而我国仅 30%左右，印度等新兴国家不足 10%，全球小挖“机器替人” 需求的空间仍然广阔。 图 8： 国内 用人成本提升，小挖机器代人需求凸显 图 9： 发达地区微挖（ 6t） 占比 50%以上，中国不到 30% 数据来源： Wind，中国工业机械工业协会， 东吴证 券研究所 数据来源： Off-highway，中国工业机械工业协会， 东吴 证券研究所 应用场景广泛 +机器人属性优势，导致挖机 下游客户碎片化 ：由于挖机应用领域 更广，使其不同于起重机、混凝土机 to B 为主的销售模式，而是 以零售销售为主， 下游分散决定了周期属性偏弱。根据坂根正弘小松模式一书记录，中国 90%的挖 机用户都是个人用户。一台挖机售价几十万到几百万不等，一般是 2-3 人以上集资购 买，再由小微或小企业 提供设备租赁或工程分包 。 截至 2020 年底挖机投资回报率较高 ， 行业 未出现 过热 迹象。 下游碎片化决定了 个人购置挖机由设备回报率决定，除了购买价格以外，项目开工回报、配件及维修、 残值率等都是非常重要的决策因素。根据我们产业链调研， 2020 年底国内 大挖 回收 期 在三年左右 ， 中挖回收期两年左右，小挖 近年来降价幅度较大回收期相对 更快 ，目 前 行业回报率较高，下游主要客户需求真实可持续，尚未出现过度透支迹象。 1.3. 2019 年 全球 挖机销量 空间 66 万台 ， 中欧美日合计份额 70% 2019 年 全球挖机销量 空间 66 万台， 其中 中国份额 32%。 2019 年全球挖机规模 达 66 万台， 其中海外挖机销量 45 万台，中国挖机销量 （不含出口） 21 万台， 中国 份额 32%。中欧 美 日作为全球挖机 四大 核心市场，合计份额常年位于 70%以上。 2020 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 就业人员平均工资 :建筑业（左，元） 微挖销量（左，台） 城镇化率（右） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 北美 欧洲 日本 中国 12 / 60 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 年中国挖机 （不含出口） 实际销量升至 29.3 万台， 根据 Off-highway 对 2020 年欧美 日挖机预计销量，按照核心市场占比 70%测算，我们预计 2020 年挖机销量达 77 万 台 ，其中海外市场 约 48 万台 。 图 10： 2019 年全球挖机销量达 66 万台 ， 中欧美日 四大核心市场 合计 份额 70% 数据来源： Off-highway， 东吴证券研究所 测算 注： 2020 年总销量我们根据中国、欧洲、美国、日本合计销量占比 70%测算 中欧美日作为四大核心市场， 2010-2019 年合计份额 70%左右 。 2019 年中国、 欧洲、北美、日本的挖机全球份额分别为 32%、 17%、 13%、 8%，合计份额达 70%。 具体来看，欧美日作为成熟市场销量较为稳定，其中欧洲、美国年销量分别 10 万台 左右，日本为 5 万台左右。印度市场作为新兴市场增长迅速， 2019 年挖机销量达 2 万台 以上 ，份额升至 3%。 图 11： 2019 年全球主要地区挖机销量及份额 数据来源： Off-highway，中国工程机械工业协会， 东吴证券研究所 从 吨位 结构来看 ：发达国家微小挖主导，发展中国家中挖建设需求旺盛，中国吨 位 下移 处 于二者 之间 。 2019 年中国、美日欧、印度 6t 以上挖机份额分别占全球 38%、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 海外挖机销量（左，万台） 中国挖机销量（左，万台） 中国占比（右） 中欧美日占比（右） 32% 17% 13% 8% 3% 27% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5 10 15 20 25 中国 欧洲 北美 日本 印度 其他 2019年挖机销量（左，万台） 全球份额（右） 13 / 60 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 27%、 6%，而微挖（ 6t 以下） 市场份额分别占全球 24%、 50%、不足 1%。欧美日等 成熟市场 机器替人需求旺盛， 微挖占比 50%以上，印度等新兴市场以基建、地产等中 挖需求为主，而中国位于两者之间，处于吨位下行进程中。 1.3.1. 欧美日 成熟存量市场 ： 2019 年合计销量 25 万台 ，成熟品牌主导 （ 1）欧洲： 2019 年销量 11.2 万台， 微 挖 占比 63%，成熟 品牌主导 （注 ： Off-highway 统计的欧洲数据仅包括以下 15 国：英国、德国、法国、意大 利、爱尔兰、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、奥地利、比利时、丹麦、 芬兰 ） 2019 年欧洲挖机销量为 11.2 万，欧美日成熟品牌主导 。 2019 年欧洲挖机总 销量 11.2 万台，同比增长 2%。 欧洲 挖机市占率前三分别为：久保田（日） 16%、卡 特彼勒（美） 10%、沃尔沃（瑞典） 9%，其中久保田主要销售 6t 以下微挖。 欧洲挖机年需求稳定在 12 万台左右， 英德法意为 欧洲四大市场 。根据我们产业 链调研， 英国、德国挖机市场年需求约 2 万台，法国、意大利超过 1 万台。 长期来 看， 欧洲市场工程机械的年需求量基本维持在 20 万台内 ， 挖机 在工程机械销量 占 比 处于 60%以上 ，挖机销量稳定在 12 万台左右 。 图 12： 2019 年全球 6t 以上挖机 市场 分布 图 13： 2019 年全球 6t 以下 微挖市场分布 数据来源： Off-highway， 东吴证券研究所 数据来源： Off-highway， 东吴证券研究所 中国 38% 西欧 11%北美 9% 日本 7% 印度 6% 其他 29% 中国 24% 西欧 23% 北美 17% 日本 10% 其他 26% 14 / 60 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 14： 2019 年欧洲挖机销量 11.2 万台，微挖占比 63% 图 15： 2019 年欧洲挖机市场主要品牌市场份额 数据来源： Off-highway， 东吴证券研究所 数据来源： Off-highway， 东吴证券研究所 注：根据轮式、履带、小型挖掘机合计销量计算 2019 年欧洲 6t 以下微挖占比 63%，上升趋势延续。 基础设施对应中挖，矿 业对应 大 挖 ，微小 挖机 则 作为多样化工作平台 ，在发达国家替人需求旺盛。 2000 年 欧洲 6t 以下微挖占比 58%， 2019 年升至 63%，仍处于 爬升阶段 。 （ 2） 北美： 2019 年销量 8.3 万台 创新高 ，微挖占比 61%，美系品牌主导 2019 年北美挖机销量 升至 8.3 万 ，创历史新高 ，卡特主导 18%份额。 金融危 机北美地区工程机械市场强劲回升，各类工程机械产品销量回到 20 万台以上，其中 挖掘机占比超 40%。 2019 年北美挖机销量 8.3 万台，同比增长 3%。美国本土品牌控 制 65%以上市场份额，北美挖机市占率前三分别为：卡特（美） 18%、约翰迪尔（美） 15%、山猫（美） 15%，其中山猫主要销售 6t 以下微挖。 55% 56% 57% 58% 59% 60% 61% 62% 63% 64% 0 2 4 6 8 10 12 14 轮式 履带 微挖（ 6t) 微挖占比（右） 久保田 卡特 沃尔沃 日立 竹内 杰西博洋马小松 山猫 其他 图 16： 2019 年北美挖机销量 8.3 万台，微挖占比 61% 图 17： 2019 年北美挖机市场主要品牌市场份额 数据来源： Off-highway， 东吴证券研究所 数据来源： Off-highway， 东吴证券研究所 注：根据轮式、履带、小型挖掘机合计销量计算 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 轮式 履带 微挖 (6t） 微挖占比（右） 卡特彼勒 约翰迪尔 山猫久保田 小松 竹内 凯斯 洋马 其他 15 / 60 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 北美 6t 以下微挖 需求 快速提升， 2019 年 占挖机比例 达 61%，为销量创新高 主要推动力 。 成熟市场基建、地产建设相对成熟， 小型机械因具有机器人替代人工属 性占比较高，北美小型机械占比近 50%。 2000 年北美微挖占挖掘机比例为 39%， 2019 年快速提升至 61%，微挖为北美挖机销量创新高的主要推动力。 （ 3） 日本： 2019 年销量 5.4 万台，微挖占比 53%，日系品牌占绝对优势 2019 年日本挖机销量为 5.4 万，