从四季度货币政策执行报告理解央行的操作思路新变化：如何理解从平稳运行到波动的变化？.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 如何理解从平稳运行到波动的变化？ 从四季度货币政策执行报告理解央行的操作思路新变化 Table_ReportTime 2021 年 02月 10日 Table_FirstAuthor 李一爽 固定 收益 分析师 执业编号： S1500520050002 联系电话： +86 18817583889 邮 箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 债券 研究 Table_ReportType 点评 报告 Table_Author 李一爽 固定收益分析师 执业编号： S1500520050002 联系电话： +86 18817583889 邮 箱： 周俚君 联系人 联系电话： +86 13636449361 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 央行短期无意抬高政策利率 但对不溢的关注超过不缺 Table_ReportDate 2021 年 02 月 10 日 Table_Summary 摘要 ： 本周，四季度货币政策执行报告与 1月社融数据发布。这对我们理解近期 央行操作提供了新的思路。 1月末逆回购净投放规模的下降以及随之而来的资金利率大幅上升， 是 受 到了多方面因素的影响，并不代表央行政策取向的变化。 前期资金面的波 动是否代表央行政策取向的变化，货币政策执行报告也提供了官方的解 释。判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开 市场 7 天期逆 回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数 量。 在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（ DR007）的加权平均利 率水平，以及 DR007 在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率 或受短期因素扰动的时点值。这从侧面说明了，央行 1月末逆回购净投放 规模的下降以及随之而来的资金利率大幅上升，受到了多方面因素的影 响，并不代表央行政策取向的变化，现阶段加息的可能性极低。 “引导市场利率围绕央行政策利率波动” 更多是对于当前状态的描述。 三季度 货币政策执行报告中 关于“引导市场利率围绕公开市场操作利率和 中期借贷便利 利率平稳运行”的表态被更改为“引导市场利率围绕央行政 策利率波动”，市场普遍解读为未来央行要增加资金利率的波动率。但实 际上，资金利率在 2020 年已经并不平稳。 且该表述 在第二部分对 2020 年货币政策操作的总结中提及的，并沿用到了货币政策的展望之中，我们 认为这更多是对于当前状态的描述，而并不是为了突出要进一步增大资金 利率的波动率。相反，我们认为 1月这种月初流动性泛滥、月末钱荒的状 态并不是央行所希望看到的状态，这与央行前期不缺不溢的表述也是相悖 的。 尽管不缺不溢仍是主基调，但现阶段央行对“不溢”的重视度要超过“不 缺 ”。 完善中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束长效机 制，对应了现代货币政策框架的内容，相对于流动性短期的波动，央行更 加重视对于资金利率的约束能力。 在外汇占款不再作为流动性投放的主要 渠道后， 央行现有货币政策工具都是流动性补充工具，而非 央票、正回购 等回收工具。如果资金利率相对政策利率偏紧，央行只需进行资金投放即 可调节，仍然保持了较强的约束能力；但如果资金利率持续超央行预期的 偏松，央行因为没有直接的流动性回笼工具，会影响央行的约束能力，因 此央行对其容忍度更低 。 如果央行对“不溢”的重视度程度更高，带来的 后 果就是央行对于中长期流动性的投放愈加谨慎。 从短期来看，我们认为前期市场对于利率中枢将逐步抬升的预期过度悲 观，市场情绪可能存在一轮修复的过程。但另一方面，尽管经济面临短期 压力，但整体复苏的趋势尚未逆转，央行对“不溢”的重视度要超过“不 缺”，中长期流动性仍然短缺，资金面在年后可能仍将处于紧平衡的状态， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 尚不足以使收益率开启一轮趋势性的下行。短期来看，一季度内利率水平 有望维持震荡的态势。而随着供给压力的增大以及经济恢复的持续，二季 度后利率上行的风险仍存。 风险因素： 货币政策再度收紧。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 央行短期无意抬高政策利率 但对不溢的关注超过不缺 . 5 风险因素 . 14 图 目 录 图 1：资金利率波动率 . 5 图 2：社融增速分解 . 6 图 3：新增人民币贷款分项同比（单位：亿元） . 6 图 4：中长贷占比仍处高位 . 6 图 5： 2021年 1月中长期超储率或有所回落 . 7 图 6： 2020年四季度货币政策报告比较 . 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 央行短期无意抬高政策利率 但对不溢的关注超过不缺 本周，四季度货币政策执行报告与 1 月社融数据发布。这对我们理解近期央行操作提供了新的思路。 总体来看，四季度央行货币政策执行报告与前期中央经济工作会议、央行四季度货币政策例会的总体基调一致， 仍然强调要坚持“稳字当头，不急转弯”，保持政策连续性、稳定性、可持续性，搞好跨周期政策设计，这实际 上也隐含了对于社融与 M2 的目标。我们前期在报告中有所论述，这实际上就对应了 2021 年社融与 M2 增速目标 会较 2020 年显著下降，但可能仍会高于名义潜在增速，我们估计社融增速大约在 11%， M2 增速大约在 9%。 前期资金面的波动是否代表央行政策取向的变化，货币政策执行报告也提供了官方的解释。判断短期利率走势首 先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场 7 天期逆 回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市 场操作数量。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以其变化并不完全反映市场利率走势，也不 代表央行政策利率变化。其次，在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（ DR007）的加权平均利率水平，以 及 DR007 在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。这从侧面说明了，央 行 1 月末逆 回购净投放规模的下降以及随之而来的资金利率大幅上升，受到了多方面因素的影响，并不代表央行 政策取向的变化，现阶段加息的可能性极低。 此外，货币政策执行报告中 另一个说法变化也引起了市场的关注。三季度关于“引导市场利率围绕公开市场操作 利率和中期借贷便利利率平稳运行”的表态被更改为“引导市场利率围绕央行政策利率波动”，市场普遍解读为 未来央行要增加资金利率的波动率。但实际上，资金利率在 2020 年已经并不平稳。如果以 DR007 偏离政策利率 的幅度 20 日移动平均的标准差判断， DR007 的波动率要远远高于过去几年的水平，甚至高于流动性收缩的 2017 年。尤其是在 2021 年 1 月，流动性经历了从月初极松到月末极紧的快速转变，是历年罕有的情况。而 “ 引导市 场利率 围绕央行政策利率波动”的 表述，是在第二部分对 2020 年货币政策操作的总结中提及的，并沿用到了货 币政策的展望之中，我们认为这更多是对于当前状态的描述，而并不是为了突出要进一步增大资金利率的波动率。 相反，我们认为 1 月这种月初流动性泛滥、月末钱荒的状态并不是央行所希望看到的状态，这与央行前期不缺不 溢的表述也是相悖的。 图 1： 资金利率波动率 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 但我们认为更值得重视的是，尽管仍然是围绕政策利率波动的基调，但现阶段央行对于资金利率向下偏离政策利 率的容忍度是有些低于预期的。从大的指导原则看，央行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的目 标，就把防通胀放到了稳增长之前，虽然这对其短期操作的影响不大，但也能在一定程度反映央行整体的政策取 向。此外，完善中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束长效机制，对应了现代货币政策框架的内 容，相对于流动性短期的波动，央行更加重视对于资金利率的约束能力。 在外汇占款不再作为流动性投放的主要渠道后，由于现有的 逆回购、 MLF、再贷款再贴现、降准等主要货币政策 工具都是流动性的补充工具，而非央票、正回购等回收工具。在这样的背景下，如果资金利率相对政策利率偏紧， 央行只需进行资金投放即可调节，仍然保持了较强的约束能力；但如果资金利率持续超央行预期的偏松，央行因 0 20 40 60 80 100 120 2 0 1 5 - 0 2 - 2 7 2 0 1 6 - 0 2 - 2 7 2 0 1 7 - 0 2 - 2 7 2 0 1 8 - 0 2 - 2 7 2 0 1 9 - 0 2 - 2 7 2 0 2 0 - 0 2 - 2 7 ( DR 007 - OM O7 D ) 标准差 (DR007 - OM O7 D ) 标准差 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 为没有直接的流动性回笼工具，或者担心创设这种工具会释放过多的信号，因此只能等待前期投放自然到期、或 者缴准缴税等因素发酵后才会逐步 回到 正常状态，这会影响央行的约束能力，因此央行对其容忍度更低。 此外， 1 月社融与信贷数据的超预期存在部分春节因素的影响，但信贷中中长期信 贷的占比高，社融之中未贴现 票据占比较高，票据利率持续上行，显示当前实体融资需求仍然旺盛，在某种程度上仍然需要信贷额度的约束以 控制信用扩张的规模；尽管信用风险定价重估的进程可能尚未结束，但企业债券融资也在一定程度上得到了恢复。 因此，尽管不缺不溢仍是主基调，但现阶段央行对 “ 不溢 ” 的重视度要超过 “ 不缺 ” 。 图 2： 社融增速分解 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 图 3： 新增人民币贷款分项同比（单位：亿元） 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 4： 中长贷占比 仍处高位 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发 中心 如果央行对“不溢”的重视度程度更高，带来的后果就是央行对于中长期流动性的投放愈加谨慎。实际上， 1 月 初银行间流动性之所以偏松，主要原因就在于前期央行通过 MLF 投放的中长期资金在跨年需求结束后没有及时 收回。在四季度货币政策报告中，央行提到了 “ 满足金融机构合理的短期、中期、长期流动性需求 ” 。按照央行 之前的观点，短期 流动性由 OMO 操作投放 ，主要 对冲季节性因素和政府债券发行等因素，维护短期流动性平稳 ； 中期流动性主要以 MLF 投放 ，旨在 发挥中期政策利率信号作用和利率引导功能 ； 长期流动性要靠降准来补，降准 主要 是为了支持商业银行货币信贷扩张，但这要建立在维持流动性结构性短缺的框架之内的。因此，尽管按照短 中长期的流动性管理框架，在当前信贷大幅扩张的情况下，理应对 商业银行进行长期流动性的支持，但经历了年 初资金面过松的局面后，央行当前可能认为维持流动性结构性短缺的框架更加重要。央行一方面通过减少逆回购 投放来回笼流动性，另一方面也暂缓了补充中长期流动性的过程， MLF 在 7 月后首次缩量续作，普惠金融定向降 准也迟迟未至。而在 1 月上半月的四季度金融数据发布会，孙国峰司长表示 “ 要综合运用存款准备金率、再贷款 再贴现、中期借贷便利、公 开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性合理充裕 ” ，但在货币政策执行报告中， 就改成了 “ 综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工 具，满足金融机构合理的 短期、中期、长期流动性需求”，并未提到存款准备金率。 因此，如果短期没有其他因素的发酵改变央行当前的看法，央行对于中长期流动性的投放仍然相对谨慎，普惠金 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 3 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 0 8 2 0 2 0 - 0 9 2 0 2 0 - 1 0 2020 - 11 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 1 贷款 非标 企业债券 股票融资 政府债券 其他 社融存量同比增速 -2 , 00 0 8 , 0 0 0 1 8 , 0 0 0 2 8 , 0 0 0 3 8 , 0 0 0 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 1 - 0 1 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 . 0 1 . 2 1 . 4 121110987654321 2021 2020 2019 2018 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 融定向降准投放的资金额度可能会在我们估计的悲观或者中性情形。到了 3 月的两会后，随着地方债额度的下 达，债券供给规模将显著增大，如果缺乏中长期流动性的投放，类似 2020 年 8 月的局面还会有出 现的可能性。 图 5： 2021年 1月中长期超储率或有所回落 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 其他方面，央行整体对经济的预期仍然相对乐观，但认为全球疫情存在不确定性。对于实体经济的表态从“支持 经济向潜在增速回归”转变“将经济保持在潜在产出附近”，但这更多也是在经济增速达到 6.5%后相应措辞的调 整，中央经济工作会议已经指出经济复苏的基础尚不牢固，海外疫情存在不确定性，因此央行不会基于此对政策 方向做出调整。此外，四季度末超储率升至 2.2%，恢复到正常水平，一般贷款加权利率下降，未来推动实体经济 融资成本稳 中趋降的精神不变。 因此，从短期来看，我们认为前期市场对于利率中枢将逐步抬升的预期过度悲观，市场情绪可能存在一轮修复的 过程。但另一方面，尽管经济面临短期压力，但整体复苏的趋势尚未逆转，央行对“不溢”的重视度要超过“不 缺”，中长期流动性仍然短缺，资金面在年后可能仍将处于紧平衡的状态，尚不足以使收益率开启一轮趋势性的 下行。短期来看，一季度内利率水平有望维持震荡的态势。而随着供给压力的增大以及经济恢复的持续，二季度 后利率上行的风险仍存 。 图 6： 2020年四季度货币政策报告比较 货币政策执 行报告对比 2020Q4 2020Q3 全球经济形 势 全球经济 缓慢复苏。 国际经济金融形势仍然复杂严峻，国内外疫情变化 和外部环境存在诸多不确定性。 2020 年第四季度 以来， 全球多地出现病毒变异，主要发达经济体疫 情反弹，疫苗接种进度不及预期， 公共部门和实体 部门债务攀升，金融市场风险隐患加大， 全球流动 性季度宽松。 全球经济总体延续复苏态势，部分经济体经济指标 继续边际改善，也要看到近期新冠疫情反复，未来 仍面临不确定性。 国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加。 第三季度以来 主要经济体经济复苏力度较弱 ， 部分 国家疫情出现反弹，公共部门和实体部门债务攀 升， 财政可持续性面临严峻挑战，资本市场估值缺 乏经济基本面支撑，极度宽松货币政策存在溢出效 应。 保护主义、单边主义上升，地缘政治紧张局势抬头， 部分国家间经贸摩擦日益深化，全球产业链供应链 受非经济因素严重冲击，经济复苏进程的不稳定性 不确定性较大。 0 . 0 % 0 . 5 % 1 . 0 % 1 . 5 % 2 . 0 % 2 . 5 % 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 2 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 4 2 0 1 7 -0 5 2 0 1 7 -0 6 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 7 -0 8 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -0 8 2 0 1 9 -0 9 2 0 1 9 -1 0 2 0 1 9 -1 1 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 1 (E ) 中长期超储率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 国内经济形 势 我国经济运行稳定恢复 ，成为 2020 年全球唯一实 现经济正增长的主要经济体。 我国 经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观 形势总体向好。 就业民生得到较好保障， 市场预 期稳定，经济运行中的积极因素增多。 宏观杠杆率因疫情应对出现阶段性上升。 不良贷款上升等信用风险可能滞后显现，区域性 金融风险隐患仍然存在。 人口老龄化加速、科技创新能力有待提高、资源 环境约束增强等中长期挑战不容忽视。 前三季度经济增长由负转正，第三季度经济同比 增长 4.9%， 实现全年经济正增长是大概率事件。 我国已转向高质量发展阶段， 继续发展具有多方 面优势和条件。我国疫情防控和经济恢复都走在 世界前列， 供给基本恢复、需求加速改善，就业 民生较好保障， 市场预期总体稳定。 我国发展仍然处于重要战略机遇期， 经济潜力 足、韧性大、活力强、回旋空间大。 供给侧结构 性改革深入推进， 创新驱动发展战略和扩大内需 战略大力实施 ，一系列新产业、新业态、新动能 正在形成并快速发展，经济保持长期向好发展的 多方面优势和条件没有变。 未来随着经济增速逐步向潜在水平回归， 宏观杠 杆率有望趋于平稳 。 疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不 良贷款有上升压力。 我国经济运行中还存在一些结构性、体制性、周 期性问题，发展不平衡不充分问题仍然突出。对 此要深刻认识和辩证看待，努力实现高质量发 展。 物价 物价涨幅总体 运行在合理区间 ，不存在长期通胀 或通缩的基础。 未来一段时间国内外疫情演进及防控措施对供求 两端的冲击还有不确定性，仍需对短期物价走势 保持密切关注。 物价涨幅 总体延续下行走势， 不存在长期通胀或 通缩的基础。 未来全球疫情演进及防控措施对供给端的冲击还 有不确定性，基数效应、春节错位等因素可能对 CPI 形成一定扰动，仍需对短期物价走势保持密 切关注。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 货币政策展 望 【政策方向】 坚持稳字当头、抓住重点、守住底 线、敢于担当 ， 巩固拓展疫情防控和经济社会发 展成果 ， 保持政策连续性、稳定性、可持续性 ， 完善宏观经济治理，建设现代中央银行制度，搞 好跨周期政策设计，促进经济总量平衡、结构优 化、内外均衡， 推动构建新发展格局迈好第一 步、见到新气象。 稳健的货币政策 要灵活精准、 合理适度 ， 坚持稳字当头，不急转弯 ， 把握好政 策时度效，处理好恢复经济和防范风险的关系， 保持好正常货币政策空间的可持续性。 以“保持 货币币值的稳定，并一次促进经济增长”为目 标， 完善货币供应调控机制，综合运用多种货币 政策工具，保持流动性合理充裕。 【流动性工具】综合运 用中期借贷便利、公开市 场操作、再贷款、再贴现等 多种货币政策工具， 满足金融机构合理的短 期、中期、长期流动性需 求，操作上精准有效， 既保持流动性合理充裕， 也不搞大水漫灌。 完善中央银行条件银行货币创 造的流动性、资本和利率约束长效机制 ，把好货 币供应总闸门。 【利率】引导市场利率围绕公开市场操作利率和 中期借贷便利利率 【波动】 。 【 M2&社融】保持广义货币供应量和社会融资规模 增速 同名义经济增速基本匹配。 【宏观杠杆率】 保持宏观杠杆率基本稳定。 【实体经济】 将经济保持在潜在产出附近。 【补充银行资本】 健全可持续的银行资本补充机 制， 支持银行发行转股型永续债等产品， 加大对 中小银行发行永续债等资本补充工具的支持力 度。 【政策方向】完善宏观经济治理，搞好跨周期政 策设计， 促进经济总量平衡、结构优化、内外均 衡。建设现代中央银行制度， 完善货币供应调控 机制，健全市场化利率形成和传导机制，构建金 融有效支持实体经济的体制机制。 稳健的货币政 策 更加灵活适度、精准导向 ， 更好适应经济高质 量发展的需要，更加注重金融服务实体经济的质 量和效益。 根据宏观形势和市场需要，科学把握 货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动 性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水 漫灌”，不让市场的钱溢出。 【流动性工具】完善货币供应调控机制，综合运 用 中期借贷便利、公开市场操作、再贷款再贴现 等多种货币政策工具 保持流动性合理充裕 ，把好 货币供应总闸门。 【利率】引导市场利率围绕公开市场操作利率和 中期借贷便利利率 【平稳运行】 。 【 M2&社融】保持广义货币供应量和社会融资规模 增速 同反映潜在产出的 名义国内生产总值增速基 本匹配。 【宏观杠杆率】处理好内外部均衡和长短期关 系， 尽可能长时间实施正常货币政策 ， 保持宏观 杠杆率基本稳定。 【实体经济】 支持经济向潜在产出回归。 【补充银行资本】 加大对中小银行发行永续债等 资本补充工具的支持力度。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 公开市场操 作 【回顾】 1、 2020 年，央行密切监测银行体系流动性供求 状况，进一步提高公开市场操作的前瞻性、精准 性和时效性， 在运用降准、再贷款、再贴现、 MLF 等工具投放中长期流动性的基础上，以 7 天期逆 回购为主灵活开展公开市场操作，始终保持流动 性合理充裕、供求平衡。 2、进一步 提高公开市场操作的连续性，通过每日 操作持续释放央行短期政策利率信号， 引导 货币 市场短期利率 围绕 公开市场 7 天期逆回购操作利 率 在合理区间波动。 3、 MLF 利率作为中期政策， 对市场中长期利率的 引导效果显现， 12 月份同业存单利率、国债收益 率均有所下行，并向 MLF 利率靠拢。 4、 判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生 变化， 主要是央行公开市场 7 天期逆回购操作利 率是否变化， 而不应过度关注公开市场操作数 量。 公开市场操作数量会根据财政、现金等多种 临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化 并不完全反应市场利率走势，也不代表央行政策 利率变化。 其次， 在观察市场利率时重点看市场 主要利率指标（ DR007）的 加权平均利率水平 ，以 及 DR007 在一段时期的平均值 ， 而不是个别机构 的成交利率或受短期因素扰动 的时点值。 1、 2020 年第三季度以来，央行综合考虑银行体 系流动性形势、金融机构流动性需求情况和政府 债券密集发行等因素， 灵活开展公开市场操作， 加强与中长期货币政策工具的协调配合，始终保 持银行体系流动性总量合理充裕，既不松，也不 紧， 短、中、长期流动性供给均保持在与市场需 求相匹配的合理均衡水平 。 2、合理搭配 7 天、 14 天等公开市场操作品种， 及时对冲税期高峰、政府债券密集发行、季节性 因素等带来的流动性短期波动， 引导货币政策市 场利率围绕公开市场利率在合理区间内 平稳运 行 ，利率波动性进一步下降， 公开市场操作利率 作为市场 短期利率中枢的作用持续增强。 结构性货币 工具 发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济的货币政 策工具的 精准滴灌作用。 一是， 委托调整和接续 特殊时期出台的应急政 策；二是， 引导金融机构加大对符合新发展理念 相关领域的支持力度， 继续运用普惠性再贷款、 再贴现政策，加大对科技创新、小微企业、绿色 发展的金融支持。落实碳达峰、碳中和重大决策 部署，做好政策设计和规划，建立政策激励约束 体系，引导金融资源向绿色发展领域倾斜。 进一步落实和发挥好再贷款、再贴现和直达实体 经济的货币政策工具的 牵引带动作用，强化对稳 企业保就业的金融支持。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 信贷政策 完善金融支持创新体系，围绕创新链和产业链打 造资金链，形成金融、科技和产业良性循环和三 角互动，促进新技术产业化规模化应用。 健全农村金融服务体系， 做好巩固拓展 脱贫攻坚 成果同乡村振兴有效衔接的金融服务， 保持对脱 贫地区的金融帮扶政策总体稳定 。 加大对种业发 展、粮食安全等农业重点领域的信贷投放。依法 合规拓宽农村抵质押物范围，创新农村金融产品 和服务。 持续深入开展商业银行 中小微企业金融服务能力 提升工程 ，完善外部激励约束，优化银行内部政 策安排，运用科技赋能， 促进形成敢贷、愿贷、 能贷、会贷的长效机制。 引导金融机构加大 对制造业等重点领域 的信贷支 持。 引导金融机构加大对符合新发展理念相关领域的 支持力度。 完善金融支持创新体系，促进新技术 产业化规模化应用，围绕创新链和产业链打造资 金链，形成金融、科技和产业良性循环和三角互 动。 健全农村金融服务体系， 研究做好 金融支持脱贫 攻坚与乡村振兴政策衔接，加快出台商业银行服 务乡村振兴考核办法。 推动商业银行改进内部资源配置和绩效考核评 价，建立健全银行增加小微企业贷款投放的长效 机制， 引导金融机构加大对 小微企业、民营企 业、“三农”、 制造业的信贷支持。 贷款利率 & 超储率 2020 年 12 月贷款加权平均利率为 5.03%，一般贷 款加权平均利率为 5.30%。 2020 年末金融机构超额准备金率为 2.2%，比上年 末低 0.3 个百分点 9 月贷款加权平均利率为 5.12%，一 般贷款加权平 均利率为 5.31%。 9 月末金融机构超额准备金率为 1.6%，比上年同 期低 0.2 个百分点。 房地产政策 牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位， 坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持 稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策 的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融 审慎管理制度， 完善金融支持住房租赁政策体 系。 牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位， 坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持 稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策 的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融 审慎管理制度。 利率改革 健全市场化利率形成和传导机制， 完善以公开市 场利率为短期政策利率、以中期借贷便利利率为 中期政策利率的央行政策利率体系，推动货币市 场基准利率改革，引导市场利率围绕央行政策利 率中枢波动。 继续深化 LPR 改革， 巩固贷款实际利率下降成 果， 带动存款利率逐步走向市场化。 发挥好市场利率定价自律机制作用，规范存款利 率定价行为， 加强存款管理，禁止地方法人银行 开办异地存款 。 健全市场化利率形成和传导机制，持续深化 LPR 改革，巩固市场化 LPR 报价机制， 督促金融机构 更好地将 LPR 嵌入贷款 FTP 中，增强贷款内外部 定价与 LPR 的联动性，用改革的办法促进融资成 本进一步下行，提高货币政策传导效率。 发挥好市场利率定价自律机制作用，规范存款利 率定价行为。 防风险 维护金融安全，健全金融风险预防预警处置体 系 、问责制度， 抓紧补齐监管制度短板， 坚决守 住不发生系统性金融风险的底线。 确保金融创新 在审慎监管前提下发展，普惠金融服务质量和竞 争力稳中有升。 加大不良贷款损失准备计提力度及核销处置力 度， 完善存款保险制度建设和机构设置。 稳妥推进各项风险化解任务， 抓好存量风险化解 收尾工作，进一步明确和压实各方责任，形成风 维护金融安全，打好防范化解重大金融风险攻坚 战，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。 加大不良贷款损失准备计提力度及核销处置力 度，增强金融机构的稳健性和可持续经营能力。 大力发展监管 科技，提高监管的专业性、有效性 和严肃性。 稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险 发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风 险。加快健全金融风险处置责任体系， 压实股 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 险处置合理。坚决遏制各类风险反弹回潮， 坚决 不让局部风险发展呈系统性风险、区域风险演化 为全国性风险。 东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责 任。 人民币汇率 发挥市场 供求 在汇率形成中的决定性作用，增强 人民币汇率弹性， 加强宏观审慎管理， 稳定市场 预期， 引导企业和金融机构树立“风险中性”理 念， 保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳 定。 发挥市场在人民币汇率形成中的决定性作用。 稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平 上的基本稳定。 加快发展外汇市场，引导企业树 立“财务中性”理念，通过外汇衍生品管理汇率 风险，引导金融机构坚持“风险中性”理念，为 基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服 务。 金融机构改 革 坚持以强化公司治理为核心，深化 大型商业 银行 改革，建立中国特色现代金融企业制度。 引导大 型银行服务重心下沉， 提高效率，更好服务小微 企业、民营企业。 从完善货币、监管、税收等制度入手， 促进中小 银行和农村信用社聚焦主责主业 ，回归当地、回 归本源，建立有效的治理制衡机制。 改革优化 开发性 、政策性金融， 实行业务分类核 算 ，提升支持国家战略的能力。 坚持以强化公司治理为核心，深化 国有 商业银行 改革，建立中国特色现代金融企业制度，提高效 率，更好服务小微企业、民营企业。 从完善货币、监管、税收等制度入手，支持中小 银行和农村信用社持续健康发展，促进中小银行 和农村信用社回归当地、回归本源，建立有效的 治理制衡机制， 健全资本补充的长效机制。 改革优化政策性金融，实行业务 分账管理、 分类 核算，提升支持国家战略的能力。 专栏 【加强存款管理，维护存款市场竞争秩序】 1、 维护存款市场竞争秩序，有利于保持金融机构 负债成本合理稳定，促进降低社会融资成本，有 序推进利率市场化改革。 2、 督促整改不规范存款创新产品， 截至 2020 年 末货期存款靠档计息余额 1.2 万亿，压降比例 81%；定期存款提前支取靠档计息余额压降至 0。 3、 将结构性存款保底收益率纳入自律管理 ，截至 2020 年末保底收益率 1.25%，同比下降 1.18 个百 分点；结构性存款余额 6.3 万亿，较 2020 年 4 月 高点压降 4.4 万亿。 4、 加强对异地存款管理，央行将于 2021 年第一 季度起，将地方法人银行吸收异地存款情况纳入 宏观审慎评估（ MPA），禁止其通过各种渠道开办 异地存款，已发生的存量存款自然到期结清。 5、 存款基准利率作为利率体系的“压舱石”要长 期保留。 【正确理解中央银行资产负债表与货币供应的关 系】 1、 广义货币 M2 增长与央行资产负债表规模、基 础货币之间并无固定关联。 2、广义货币创造的直接主体是银行而非央行；中 央银行通过调节基础货币为银行货币创造提供支 持和约束。 4、近年来，我国央行摆脱了外汇占款增长导致的 被动扩表模式，货币政策自主性明显增强，银行 作为货币创造中枢的作用充分发挥。 5、货币乘数观点反映了对货币创造的机械式观 察，未 充分认识到商业银行才是货币创造的主 体，已不适用于对货币的现实分析。 观察货币政 策的松紧，关键还是看作为货币政策中介目标的 货币供应量和社会融资规模。 只要保持了货币信 贷合理增长，就说明银行货币创造的市场化功能 正常发挥，中央银行提供的基础货币是适度的。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 【发展绿色金融推动实现碳达峰和碳中和目标】 1、央行将围绕碳达峰、碳中和目标，做好绿色金 融顶层设计和规划，发挥金融支持绿色发展三大 功能，逐步完善绿色金融体系五大支柱。 2、三大功能：充分发挥资源配置作用， 引导和撬 动金融资源向清洁能源、绿色转型、碳捕集与封 存等绿色创新项目倾斜 ；做好气候变化相关的风 险管理；在碳中和约束下促进谈价格发现， 推动 建设全国碳排放权交易市场。 3、五大支柱：健全绿色金融标准体系；完善金融 机构监管和信息披露要求；构建政策激励约束体 系；不断完善绿色金融产品和市场体系， 继续发 展绿色信贷、绿色债券、绿色基金等产品，建设 碳市场，发展碳期货 ；加强绿色金融国际合作。 【直达实体经济的货币政策工具落地见效】 1、截至 2020 年 9 月末，全国银行业金融机构已 累计对 189 万家市场主体的贷款本金和 91 万家市 场主 体的贷款利息实施了延期，共涉及 4.7 万亿 元到期贷款本息。 2、 2020 年 3 月至 9 月，全国银行业金融机构累 计发放普惠小微信用贷款 2.3 万亿元，比上年同 期多发放 7961 亿元。其中， 1-5 级地方法人银行 发放 9733 亿元，比上年同期多发放 3499 亿元。 普惠小微企业信用贷款支持计划按季操作，累计 向 1-5 级的地方法人银行提供优惠资金 932 亿 元，支持其 3-9 月发放小微企业信用贷款共计 2646 亿元，惠及 233 万家小微企业。 【大国货币政策的溢出效应】 1、一般而言主要央行实施宽松货币政策过程中， 其境内流动性会向境外漏损。但过去，危机时期 国际金融市场动荡引发市场恐慌，导致资金处于 避险目的又回流主要发达经济体，一定程度上缓 解资金漏损对政策效应的影响。 2、而 本次应对新冠肺炎疫情冲击过程中，全球流 动性回流主发达经济体规模减少。 相较而言，我 国形势好，率先控制疫情、复工复产以及实现经 济正增长， 2020 年境外资金流入我国债市超万 亿， 60%以上为境外央行长期资金，主要购买国债 和政金债。 3、 随着疫情得到控制、经济复苏态势明确，主要 经济体央行宽松货币政策将可能退出，届时 资本 流动方向也可能出现变化，要防范风险 。 4、 下阶段，从完善国际金融协调合作治理机制的 高度出发，加强国际货币政策协调 ，推动国际货 币体系和金融监管改革，积极参与构建全球金融 安全网，完善人民币汇率形成机制，推进金融双 向开放。 【走向更加市场化的人民币汇率形成机制】 1、人民币汇率形成机制改革将继续坚持市场在人 民币汇率形成中起决定性作用，优化金融资源配 置。 2、继续参考一篮子货币能有效增强汇率对宏观经 济的调节作用和指示意义。 3、继续增强人民币汇率弹性，要注重预期引导， 为外汇市场的有序运行和人民币汇率在合理均衡 水平上的基本稳定创造条件。 4、加强外汇市场管理。由于外汇市场异质性预期 特征明显，预期变化更容 易形成羊群效应，对汇率走势形成较大影响。要 充分发挥外汇市场自律机制作用， 要求金融机构 保持“风险中性”，加强对企业进行外汇衍生品 交易的真实性审核，防止部分企业脱离实需、加 杠杆炒汇、投机套利行为带来金融机构的信用风 险。 5、把握好内外部均衡的平衡，在一般均衡的框架 下实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳 定。 我国是超大体量的新兴经济体 ，货币政策制 定和实施必须以我为主，市场化的汇率有助于提 高货币政策自主性， 促进经济内部均衡和外部均 衡的平衡。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 【合理评估居民部门债务风险】 1、消费性债务和经营性债务的主要区别在于是否 具有自偿性。 如果居民部门借贷从事经营性活 动，实质类似于企业债务，这是我国居民杠杆率 与其他主要经济体的关键差异，在比较时应剔除 经营性债务的影响。 2、 剔除经营性居民债务后， 2020 年上半年末我 国居民杠杆率降至 46%左右，在国际上处于合理 水平。 3、 我国居民部门债务风险总体可控，但继续扩张 的空间已非常有限，要高度警惕居民杠杆率过快 上升的透支效应和潜在风险。 4、加快构建新发展格局，要注重