汽车行业深度报告：融资黄金时代、车企纷纷高筑墙广积粮.pdf

行业深度报告 融资黄金时代、车企纷纷高筑墙广积粮 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 汽车 2021 年 02 月 09 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业点评 *汽车 *乘用车 2021年首月 销 售 恢 复 到 2019 同 期 水 平 2021-02-08 行业深度报告 *汽车 *混动赛道宽且 长、自主龙头蓄势待发 2021-01-22 行业点评 *汽车 *大众 ID4 CROZZ发 布，发力 20 万 元 细 分 市 场 2021-01-20 行业动态跟踪报告 *汽车 *乘用车行 业动态监测 2021-01-16 汽车和汽车零部件 *行业动态跟踪 * 宁波汽车零部件逐浪电动智能 2021-01-15 证券分析师 王德安 投资咨询资格编号 S1060511010006 021-38638428 研究助理 李鹞 一般从业资格编号 S1060119070028 liy 投资要点 汽车产业处于电动智能转型关键拐点期，车企军备赛从硬实力走向软实 力比拼 。 汽车产业属于资金 和人才 密集型产业 ， 电动车标杆特斯拉 2010-2019 年总投入超 2000 亿人民币 ， 对应 90 万辆累计交付量 ， 2003 年成立 直到 2020 年才实现 全年 盈利。 我国国有汽车 集团中自主乘用车 业务仍多处 于 亏损状态 ， 造车新势力更是 处 于高投入初期 ， 在车企形成 造血能力之前需要持续输血 ， 融资能力至关重要。 2020 年以来以特斯 拉和蔚来为代表的新兴车企受到资本热捧 ， 汽车产业迎来融资黄金时 代。 从募集资金投向看 ， 造车新势力主要致力于智能化技术自研及品牌维 护、销售及服务渠道建设。 目前看头部新势力主打车型销售情况稳步向 上， 2021-2022 年将迎来 10 万台量产规模关键门槛。蔚来 /小鹏研发费 用支出在单季 5-6 亿级别 ， 发力智能化 。 新势力的研发人员构成比例高 ， 且对研发人员仍有 较大 新增需求 。 小鹏 /理想自建产能 ， 蔚来坚持代工 模式。蔚来初期高举高打 树立 高端品牌形象 ， 目前销售渠道铺设降本提 速 ， 加速换电站铺设 ， 而小鹏主打超充站铺设 。理想走增程式路线，已 着手纯电平台及车型研发，未来资本开支及研发费用或有显著增长。 传统车企中，国资背景的 上汽、东风将发展高端自主新能源品牌置于重 要战略地位 。 上汽智己及东风岚图 目前计划的投入规模在百亿 元 以上。 民营 龙头 吉利、长城 整车 产销已超百万辆 ， 其主要的整车平台化投资已 告一段落，未来将基于新平台密集推出新车型，同时均大力进行数字化 转型 ，在智能驾驶、车联网、整车操作系统、硬件算力平台等方面进行 持续投入， 对新型研发 人才规模 有较高需求 ，将 通过平台化、新一代动 力技术 、智能化 来提升 现有品牌 产品竞争力， 同时也在试水新品牌和新 型营销 ， 建立新的用户链接方式。 吉利近期宣布与富士康 、 百度 等 合资 或合作 ， 并积极收购产能 ， 将打造开放朋友圈 ， 共享产能与浩瀚架构。 新势力与传统车企 拥有相同的行业机遇和不同的现实困难。 都处智能化 大赛道， 都积极投入 智能化核心技术 ，布局新平台或新车型， 都对新型 研发人才有较高需求 。 新势力接下来需要面对量产规模上升及电动车市 场竞争激烈带来的挑战 ，还面临高额研发投入和融资节奏不匹配的风 险。 而传统车企需要面对组织调整转型 、新旧人才结构变化 等问题 。 目 前阶段我们更看好兼具造血能力和融资能力的车企，推荐长城汽车、关 注吉利汽车。 风险提示 ： 1)新型汽车人才短缺 ;2)新能源汽车自燃等负面事件影响消费 者和资本市场信心； 3)新能源汽车市场竞争日趋激烈； 4)主流汽车消费 群体对新品牌接受度不足，高端品牌形象难以确立。 -20% 0% 20% 40% 60% Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 沪深 300 汽车 证 券 研 究 报 告 汽车 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 19 正文目录 一、 市值飙升推动整车企业融资潮 .4 二、 新势力募集资金主要投向研发、渠道、产能 .5 2.1 蔚来：品牌效应初步成型，线下渠道积极降本 . 6 2.2 小鹏：研发投入 高，大力发展充电网络 . 8 2.3 理想：工厂建设、渠道建设、新技术路线研发多线并重 . 9 2.4 复盘特斯拉资本开支周期，目前产能提升最为迫切 . 10 三、 传统车企： 发力高端品牌，数字化成新赛道 .10 3.1 东风、上汽现阶段重点投向自主高端新能源品牌 . 10 3.2 吉利汽车 204 亿投向新车研发、前瞻技术、产业收购 . 13 3.3 长城汽 车 数字化转型力度大、软件人才需求高 . 15 四、 投资建议 .17 五、 风险提示 .18 汽车 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 19 图表 目录 图表 1 全球主流汽车股涨跌幅与总市值 . 4 图表 2 部分主流汽车股 2020 年内募资金额（含计划） 单位：亿美元 . 5 图表 3 美股上市国内造车新势力三强最新一次拟募资资金用途分布 . 5 图表 4 在美上市的我国造车新势力三强主要资金投向 . 6 图表 5 蔚来汽车门店 建设情况 单位：家数 . 7 图表 6 蔚来中心 NIO House . 7 图表 7 蔚来空间 NIO Space . 7 图表 8 蔚来换电站 . 8 图表 9 蔚来换电网络 . 8 图表 10 特斯拉历年资本性支出与研发费用 单位：亿美元 错误 ! 未定义书签。 图表 11 上汽、长安、广汽近年来直接融资时点及金额 . 11 图表 12 东风集团募投项目及总投资额 . 12 图表 13 上汽集团 智己汽车股权架构 . 12 图表 14 吉利汽车科创板募投项目及总投资额 . 13 图表 15 长城汽车募投项目及总投资额 . 13 图表 16 吉利汽车新车型研发项目投资进度安排 单位：亿元 . 13 图表 17 吉利集团近期投资动向 . 14 图表 18 可转债预案中 9 款新车型研发项目（专用资产 +研发费）投入节奏单位：亿元 . 15 图表 19 长城汽车数字化项目具体投资方向及其数额 单位：亿元 . 16 图表 20 长城汽车数字化项目年度投资进度 单位：亿元 . 16 图表 21 长城汽车数字化项目研发投入各开支占比 . 17 图表 22 长城汽车数字化项目年度研发人员规模估计 单位：人 . 17 汽车 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 19 汽车产业属于资金密集型、 人才密集型行业 。 在我们 2020 年 2 月 发布的 深度报告 特斯拉投入产 出周期启示录 中 我们复盘 了 特斯拉 的投入历史 ， 在 2010-2019 年间对应近 90 万辆类交付量 ， 公 司共投入超过 2000 亿人民币 (其中资本 性支出 /研发 费用 /销售管理 及一般 费用占比为 40%/22%/37%） 。 历史上 汽车消费需求 呈 周期性波动，而 车企 护城河需要持续重金 的 投入打造 ， 尤 其是在 汽车产业向 智能化转型的今天，车企投入逐步从过去的产能、动力系统 等硬件 实力打造 转向 平台架构、智能驾驶等软硬结合的投入 ， 在新品产销规模达到盈亏平衡量之前就需要高额前期投入 。 电动车 领头羊 特斯拉直到 2020年才实现 首次年度 盈利 ， 我国 国有汽车集团如 上汽、东风、长安、广 汽、北汽 、一汽 等， 它们 的 自主品牌乘用车业务至今也并未真正 实现稳定的年度盈利，新兴的造车 企业 更是处于巨额投入初级阶段，正在向年度交付 10万台这一 目标 迈进。汽车 车企在自我造血能力 形成以前，需要 很长时期的 持续输血， 因此汽车企业 融资能力至关重要。 特斯拉与新势力在很多方面的全新打法 让汽车智能化的未来更 为 清晰 。 资本市场给予 它们的 热捧 是 由于 对 智能化时代 汽车 产业全新商业 模式的认可与期待。 汽车产业迎来融资风口期， 新势力与传统 车企纷纷高筑墙广积粮，基于各自特色与未来定位，打造护城河，以赢得汽车智能化未来。 一、 市值飙升推动整车企业融资潮 2020 年 以 特斯拉、蔚来等 造车新势力为代表的新能源整车企业 股价表现突出，市值连创新高， 特斯 拉市值超过 全球最大车企 丰田 ， 电动智能浪潮 带来 汽车产业 高光时刻 ， 车企的 融资频度额度 连创历 史新高 。 图表 1 全球主流汽车股 涨跌幅与总市值 证券简称 涨跌幅 % 证券简称 总市值 ，亿美元 2020 年初 2021 年 1 月底 2021 年 1 月底 蔚来 1318 特斯拉 7522 特斯拉 848 丰田汽车 2283 比亚迪股份 512 比亚迪股份 1117 恒大汽车 445 蔚来 891 比亚迪 419 戴姆勒 749 长城汽车 （ A 股） 389 通用汽车 725 长城汽车 （港股） 345 大众汽车 624 阿斯顿马丁 291 长城汽车 564 福沃德工业 218 恒大汽车 553 小鹏汽车 127 法拉利 518 理想汽车 96 宝马集团 511 韩国现代 90 本田汽车 480 吉利汽车 90 福特汽车 419 韩国起亚 86 吉利汽车 412 长安汽车 72 上汽集团 397 资料来源： Wind，平安证券研究所 特斯拉 2020年内通过 三次 增发融资 超 120亿美金。造车新势力三强中 ， 蔚来 2020 年 内三次增发 ， 共募集约 49亿美金， 2020年初 还获得 合肥市政府 投资 70亿 元 。 2020年初以来 小鹏汽车募资 五 次， 募资总金额 约 55 亿美元 。 理想汽车募资 三 次，累计金额达 38.6 亿 美 元 。 汽车 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 19 比亚迪 于 2021 年 1 月 28 日完成 H 股 配售 ， 融资 约 298 亿港元 。 长城汽车拟发行可转债方式募资 80 亿 以投资新车型研发项目与汽车数字化研发项目。东风集团、吉利汽车回 A 股拟募集资金 200 亿元以上 。此前，吉利汽车 港股 配售净筹资 64.5亿港元 。 图表 2 部分主流汽车股 2020年内募资金额（含计划） 单位：亿美元 资料来源： 公司 招股书 ，公司公告 ，平安证券研究所 2021 年 年初以来已有 多家 汽车 新势力发布融资 最新情况 :恒大汽车定增募集 260 亿港元。威马汽车 上市辅导总结报告显示其共历经 12次增资和 5次股权转让 ， 2020 年 9月威马汽车完成了总额 100 亿元人民币的 D 轮融资。零跑科技 B 轮融资 43 亿元用于产品研发、渠道布局以及品牌推广等。据 企查查近十年新能源汽车投融资数据报告 ， 法拉第未来 FF自成立 以来 融资总金额达到 309.6亿 元 (不含珠海国资最新投资 )。 二、 新势力 募集 资金主要投向研发、渠道 、产能 小鹏与理想均在 2019 建厂，并 于 2020 年 加大渠道建设投入。蔚来 由于 前期 高举高打 ， 2019 年资 金压力 大 ， 之后渠道建设方式有所调整 。研发方面三强均持续投入，加码新产品与自动驾驶研发。 从 新势力三强 2020年内最后 一次募 资的 用途分布 看，新产品与自动驾驶技术是主要投向 ， 其次是 渠 道与网络建设 ， 蔚来和小鹏汽车计划投入约 30%的募集资金 在渠道建设上 。 理想汽车 拟 由增程式向 纯电动切换，其 在纯电动车型以及电动技术投入 上 占比达 50%。 图表 3 美股上市国内造车新势力三强最新一次拟募资资金用途分布 资料来源： 公司公告， 平安证券研究所 120.0 63.7 55.1 40.0 38.4 38.6 32.5 12.4 0 20 40 60 80 100 120 140 新产品研发与智能驾 驶研发 , 60% 智能电动汽车以及软 件、硬件和数据技术 研发 , 30% 电动汽车技术的研发 , 30% 网络建设 , 30% 市场推广与网络建设 , 30% BEV平台和未来车型 的研发 , 20% 核心技术的潜在战略 投资 , 20% 自动驾驶技术和解决 方案的研发 , 20% 一般公司用途 , 10% 一般公司用途 , 10% 一般公司用途 , 10% 蔚来汽车 小鹏汽车 理想汽车 汽车 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 19 图表 4 在美 上市 的我国造车 新势力三强 主要资金投向 公司 产品 /服务 规划 产能投建 研发 投入 渠道 建设 蔚来 搭载激光雷达的 ET7 计划 于 1Q22 交付 自动驾驶产品 NAD采取订阅制 方式 坚持代工模式， 由 江 淮汽车 代 工 ，二期项目已 开始招标 新车型、 智能驾驶 研发 早期高投入建 蔚来中心 树立 高端 品牌形 象 ， 后以 建设低成本 的 蔚来空间 为主。 加大换电网络布局。 小鹏 P5 计划 2021 年上市，搭载激 光雷达。 自动驾驶产品 XPILOT3.0 计划 2021 年推送，核心功能 NGP 已开放公测 G3 由 海马代工， 自建肇庆工厂 ， 广州工厂 全新车型 和平台的 研发 加大充电网络布局， 覆盖 100 座城市， 建设 670 个站点 。 理想 2022 年推出一款 大型 SUV，新 车会搭载新一代的增程动力系 统 。 未来还会有中型、紧凑型 SUV 常 州 工厂建 设 (2019) 开启纯电 车型研发 到 2021年初已开设 86家零售中心和展 厅 资料来源： 公司 电话会议 、公司官网、 平安证券研究所 2.1 蔚来：品牌效应 初步 成型，线下渠道 积极降本 产品规划与品牌塑造 ： 经历了三个阶段后逐步进入正轨。 第一阶段， 高举高打纳人才、树品牌 ：招兵买马，研发费用高 （从 2018年三季度开始到 2019 年第四季度，研发费用单季支出在 10 亿元以上） ；供应链 成本 高； 销售费用 高 （ 2018、 2019 年销售、行政与一般费用均超过 50亿元） 。 此阶段推出高性能跑车 EP9、 纯电动概念车 EVE， 品牌推广方面赞助纯电动方程式车队， EP9刷新纽北赛道记录 。 发布 ES8开始进行投产准备， 推出能量无忧、服务无忧服务包。 第二阶段，现金流承压 后系统性 降本 ：组织优化；管理优化，减员增效；供应链降本。 推出与 ES8 同平台 SUV 车型 ES6，并基于换电功能强化电池管理能力，推出 70 度电 电池包。 第三阶段，重获融资加大投入 ：供应链继续降本，获得更好的 付款条件 ， 对配件企业来说，蔚 来 拥有明星客户的光环效应；自我造血 方面， 2Q20毛利率转正、 3Q20毛利率达 12.9%； 研发 费用 每季降至 5-6 亿，聚 焦于车型开发、自动驾驶 。 此阶段推出 ES6的 Coupe款车型 EC6， 并推出 100度电电池包， 开始提供二手车服务。 旗舰轿车车型 ET7亮相，主打智能化卖点 ，并 推出 自动驾驶产品 NAD 服务订阅 。 产能建设： 坚持 代工模式 蔚来坚持 与江淮进行合作，车辆均通过 合肥江淮蔚来先进制造基地 进行代工生产模式，代工模式降 低了蔚来的投产成本与进行量产的技术挑战。 江淮汽车 已开启 招标新能源乘用车车身零部件建设项 目 招标。据 招标 信息 ，该项目的建筑面积约 27.5万平方米，合同估算价格约为 3.5亿元 ，预计 该项 目为蔚来工厂的二期工程。 研发费用 进入稳定期 2018 年、 2019 年蔚来研发费用分别为 40 亿、 44 亿元，同比 增长 54%、 11%， 研发人员数量 高增 长是 主要原因，后经优化调整。 公司在 2020年中期会议中表示未来每 年 的研发投入大约在 30亿元 左右。 随着轿车车型 ET7的发布 ， 新车型的量产准备及公司 自动驾驶芯片研发项目的启动将带来新 一轮研发资金需求 。 汽车 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 19 线下渠道铺设 降本 提速 在 2018-2019 年间蔚来一直维持着高销售费用 。 NIO House（ 蔚来 之家）建设成本高， 至 2019年 10 月蔚来已建成 20 家 ，蔚来之家属直营， 坚持 建于 城市核心商圈、一店一设计 ， 店面除车辆展厅 功能外，具备会议室、咖啡厅等功能。 蔚来之家 在蔚来高端品牌形象打造过程中发挥 了 重要作用， 也导致了 高额销售费用开支， 以王府井的店面为例，年租金 高达 3000-4000 万元。 随着蔚来 高端形象初步树立， 线下渠道建设逐步转向称为 NIO Space的蔚来空间。 NIO Space选址 于大型商场内，门店规模小于 NIO House。 2019 年 10月以来 NIO Space数量由 25家增长至 2020 年 12月的 177家，同期 NIO House仅新开放 3家。 NIO Space部分由蔚来全资建设并运营，部分 由合作伙伴与蔚来合作共建，面积通常小于 200平米 ， 估计单店建设成本约 100万 ，能够快速铺开 。 图表 5 蔚来汽车门店建设情况 单位：家数 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表 6 蔚来中心 NIO House 图表 7 蔚来空间 NIO Space 资料来源 : 公开信息 ，平安证券研究所 资料来源 : 公开信息 ，平安证券研究所 在充换网络建设方面，蔚来主要以建设 换电网络 为主。 至 2020 年底蔚来已建设 131 座换电站 ， 计划 2021 年在全国实现布局 300 座以上第二代换电站。 2021 年的 NIO Day 发布第二代换电站以及 150KWh电池 包， 通过换电 服务 以及电池的持续升级， 蔚来实现了 “ 车电分离，电池租用，可充可换可升级 ”， 公司还 推出包含电池整备和用车数据追踪的 二手车业务 NIO Certified，提升车辆保值率， 巩固其 豪华品牌形象 ， 至此蔚来 实现 针对 用户 用车全 蔚来中心 , 20蔚来中心 , 22 蔚来中心 , 23 2017年 11月 , 蔚来空间 , 0 2019年 10月 , 蔚来空间 , 25 2020年 3月 , 蔚来空间 , 65 2020年 5月 , 蔚来空间 , 78 2020年 12月 , 蔚来空间 , 177 -10 40 90 140 190 0 200 400 600 800 1000 1200 门店数量 距首家门店开放天数 蔚来中心 蔚来空间 汽车 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 19 生命周期痛点的全方位 闭环 服务，覆盖用户购车（ NIO House、 NIO Space）、用车（换电站、充电 网络、加电服务）、养车（服务无忧服务包）、 卖 车（ NIO Certified），逐步走出 一套 独特 的全新商业 模式。 2021 年 在 充换 电 网络的进一步建设上，蔚来开始寻求更多合作方以减少投入 。蔚来 与国家电网电动 汽车服务公司签署了合作框架协议，将于 2021 年在全国共同建设 100 个电池充电站和换电站。蔚 来 NIO Power 于 2020年 7月开启自建超充站，并与小鹏汽车在充电业务上达成合作 ， 共享各自超 充站信息 （ 小鹏超充桩接入 NIO Power充电地图，而蔚来超充亦接入小鹏汽车 App，双方合作覆盖 查询、使用、支付等全流程）。 图表 8 蔚来换电站 图表 9 蔚来换电网络 资料来源 ：蔚来汽车 ，平安证券研究所 资料来源 ：蔚来汽车 ，平安证券研究所 2.2 小鹏： 研发投入高，大力发展 充电网络 产品规划与品牌塑造： 智能化先行，率先投产激光雷达 小鹏汽车产品规划秉承智能化先行， 成立初期使用雷克萨斯车型作为骡车 （汽车研发阶段的测试车） 进行驾驶辅助有关功能的开发与测试。首款车型小鹏 G3积极推行其自动泊车功能 ， 2020年发布 的 小鹏 P7搭载高算力 XPILOT 3.0系统 ， 主打功能 高速自主导航驾驶 NGP公测版已 于近期 推送 ， 小 鹏 NGP 引入 的 高精地图 更适应中国路况。小鹏计划于 2021年推出小鹏 P5车型，该车型有望成为 全球 首款搭载激光雷达并开始交付的量产车。 产能建设：从代工模式转向自建工厂 小鹏汽车 初期 选择海马汽车进行代工合作进行小鹏 G3 的生产 ， 2017 年 12 月 小鹏 肇庆工厂 奠基， 2020 年 5月 通过收购福迪汽车获得生产资质 。 2019年、 2020上半年小鹏 资本性支出 分别为 19亿、 5 亿元 ，主要是为建设 肇庆工厂 （ 2020年 3月 具备大批量生产条件 ），以及为 P7生产做前期准备。 2020 年 9 月 小鹏汽车广州智造基地奠基 ， 计划于 2022 年底建成投产 ，规划产能 10 万台，叠加肇 庆工厂产能， 2023 年小鹏汽车规划产能将达 20 万辆 。 研发费用： 智能软件全栈自研，打造更懂中国的智能车 小鹏汽车走类似特斯拉的 全自研 路线，除如计算单元、雷达、摄像头等硬件没有开发 外其他几乎全 部参与 设计研发 ， 以完全根据自己的体系前进。 何小鹏认为 2020年是智能汽车元年， 2023年年底 后将踏入高级智能化阶段， 依赖供应商和全自研开发的产品将相差甚远 。 汽车 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 19 2019 年、 2020年前三季度 小鹏研发费用分别为 21亿、 13亿元 ， 2020年第三季度研发支出高达 6.35 亿，超 过蔚来。 截至 2020 上半年 ，公司 员工达 3676 名，其中 43%为研发人员 ， 车型设计和工程 / 自动驾驶 /智能操作系统领域的研发人员 占比为 66%/17%/17%。 渠道建设：充电网络 构成竞争力 在充换网络建设方面，小鹏汽车重点建充电网络。 小鹏是 首家自建超充网络的造车新势力 ，其 超充 网络 2020年底已覆盖 100座城市，建设 670个站点。采取直营 +超充 合伙人加盟模式，计划 2021 年累计覆盖不少于 200 个城市。 2.3 理想：工厂建设、渠道建设、新技术路线研发多线并重 2019年理想汽车处 交付启动期， 研发费用 /销售行政及一般费用 /物业厂房设备增加依次为 11.7亿 /6.9 亿 /11.5 亿。 2020 年理想汽车交付上量，毛利率表现好， 2020 三季度 已接近 20%。 产品规划与品牌塑造 ：路线选择与品牌打造稳字当头 理想 One是一款 增程式混合动力 车， 即由使用汽油的增程器带动发电机发电，为电动机 供 能 来 驱动 车辆行驶。 没有里程焦虑， 同时具备纯电动车型的动力性、平顺性优势。但受限于混动系统的结构， 车型在燃油经济性上表现不及纯电动车型与串并联式混合动力车型。据理想汽车招股书，理想 计划 在 2022 年推出一款大型 SUV，新车会搭载新一代的增程动力系统 。此外，理想已 开始纯电动技术 路线的预研。 产能建设：坚持自建工厂 2016 年 8 月，车和家 （更名前的理想） 智能汽车制造基地 于 常州奠基 ， 设计产能 30万辆，分为一 期 （ 20万辆） 和二期建设 （ 10万辆） 。 2018年 12月理想 以 6.5亿元收购了重庆力帆汽车有限公司 100%股权 ， 获得造车资质 。 2019 年、 2020前三 季度理想资本开支分别为 9.5亿、 1.2亿元，主要用于购置厂房、设备、工具和 租赁改良，以及零售店、配送和服务中心、实验室。 理想招股书中，公司 预计未来三年资本开支 104 亿元人民币 ，用于未来车型制造设施的开发、生产能力的提高以及销售和服务网络的扩张。 研发费用： 开启技术路线向电动化切换 ，对研发人员 的 需求显著增长 理想目前仅有一款量产车型， 2019 年、 2020 前三 季度研发费用分别为 11.7 亿、 7 亿元 ，远低于蔚 来与小鹏 。 预计 2021年理想 研发费用将显著提升， 主要由于 2022年推出全尺寸全新 SUV，且准备 研发纯电平台车型。 近期理想汽车 宣布将在上海设立研发中心 ， 这是其在北京总部之外的又一个研发中心 。 上海研发中 心将致力于智能电动车技术的前沿开发，包括高电压平台及超快充技术、自动驾驶技术和下一代智 能座舱科技，还将具备全新车型完整的研发能力。估计上海研发中心规模将超过 2000人 ， 招聘工作 已启动 。 渠道建设： 仍在品牌起步期，渠道正快速扩张 2019 年、 2020 前三 季度理想销售行政费用分别为 6.9 亿、 7.2 亿元。 2019 年零售店的增加使得相 关测试和展示车辆以及销售人员数量大幅增加，租金增长也较快，导致 费用 增长明显。 2020年前三 季度，理想 One 销售出色，门店扩张 速度较快 。 2021 年初已经开设 约 86 家零售中心和展 厅 。 汽车 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 19 2.4 复盘 特斯拉 资本开支周期，目前 产能 提升最为 迫切 我们有必要 简单 回顾一下特斯拉从 2010 起至今 历经 的 几个 典型的 资本开支周期 （详情请参考我们 2020 年 2 月发布的深度报告 特斯拉投入产出周期启示录 ）， 我国造车新势力如果能顺利融资并 持续生存发展，大概率会遵循与特斯拉 大致 差不多的投入产出路径。 2010 年 1 季度 -2012 年 3 季度：新车型研发和工厂建设的关键期，资本开支和研发费用占比较大。 2012 年 4季度 -2016年 3季度： 着手供应链延伸、基础设施建设和拓展全球市场，销售行政及一般 费用占比提升，研发费用占比下降。 2016 年 4季度 -2019年 4季度： 产品下探进入普通消费者市场并且大规模放量、同时开启海外建厂。 2020 年至今， 随着交付量快速增长，公司迫切需要扩张产能，特斯拉 工作重心主要在 国 内外生产基 地的建设上，研发费用占比处于下降趋势，与之形成对比的是 2020年度公司资本性开支同比大幅增 长至 32.4 亿美元，绝对额仅次于 2017 年度 ，其中 4Q20 资本支出高达 11.7 亿美元。 上海工厂产能将 在 2020年的年产 25万辆产能提升至 45万 辆，国产 Model Y定价 33.99万元和 36.99 万元 ， 已于 2020年底开始 生产 ，目前处于满负荷生产状态。 德国 柏林工厂 预计 2021年投产，规划 产能为年产 50万辆。 美国弗里蒙特工厂年设计产能达到 60万辆，其中 Model 3/Y 合计产能 50万 辆。公司对弗里蒙特工厂进行了升级来生产新款的 Model S/X。除此之外特斯拉在得克萨斯州奥斯 汀的 Model Y 产线和 4680 电池产线处于建设中，半挂式卡车 Semi 也将于 21 年开启交付。 此外， 特斯拉表示 目前电动车生产受到最大限制来自电池的供应 ， 特斯拉计划在德国柏林建设电池工厂， 预计每年将生产超过 100GWh 的电池 。在中国上海建设充电桩工厂，年产 1 万根 V3充电桩。 图表 10 特斯拉历年资本性支出与研发费用 单位：亿美元 资料来源：公司公告，平安证券研究所 三、 传统 车企 ：发力高端品牌，数字化成新赛道 3.1 东风、上汽 现阶段 重点投向自主高端新能源品牌 以上汽集团、广汽集团为代表的国 资 背景主机厂上轮大额直接融资在 2017年，其中上汽集团募投资 金用于发展： 1）自主品牌新能源相关项目； 2）前瞻技术（云计算、数据平台、智能驾驶、互联网 汽车应用、燃料电池 等 ）。广汽集团募投资金用于 1）自主品牌新能源相关，包括整车扩产、技改、 研究院扩建、发动机变速箱项目等等； 2）前瞻技术研发。 0.4 2.0 2.4 2.6 9.7 16.3 14.4 40.8 23.2 14.4 32.4 0.9 2.1 2.7 2.3 4.6 7.2 8.3 13.8 14.6 13.4 14.9 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 资本性支出 研发费用 汽车 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 19 图表 11 上汽、长安、广汽近年来直接融资时点及金额 上汽集团 2019 年 2017 年 2011 年 2010 年 公司债 50 亿 定增 150 亿 定增 291 亿 定增 100 亿 长安集团 2020 年 2016 年 2012 年 2011 年 定增 60 亿 向大股东定增 20 亿 公司债 20 亿 公开增发 35 亿 广汽集团 2017 年 2016 年 2015 年 2014 年 定增 150 亿 短期融资券 23 亿 可转债 41 亿 公司债 20 亿 短期融资券 50 亿 资料来源： WIND、平安证券研究所 最新的国资背景车企融资典型是 东风汽车集团股份有限公司 ，其于 2020 年发布的 创业板 IPO 招股 书显示公司拟募集 210 亿投向全新高端新能源乘用车项目、两个整车平台、自动驾驶及智能网联等 前瞻技术、氢燃料电池等项目， 项目总投资额为 300 亿 。 东风 集团 重点投入 高端品牌、 整车 平台、前瞻技术 东风集团披露的十四五目标 是要 打造“ 2+1”平台架构，即一个全新模块化平台架构 DSMA、一个 全新新能源平台架构 ESSA、一个全新电动越野车平台 MORV。“十四五”期间将累计投放 20 款以 上全新车型，其中超过 50%是新能源车型。聚力发展高端品牌“岚图”，到“十四五”末期形成年销 15 万辆规模，成为高端新能源领域的领先企业。自主乘用车全面平台化，且集团内共享，以大幅度 降低成本、提高车型投放效率 ;整合集团内自主乘用车品牌标识，准确向客户传递品牌价值。 公司发布的回 A创业板招股书中募投项目与集团十四五规划吻合。 1） 高端新能源品牌岚图项目总投资 110 亿 。 计划 2021年至 2025年开发 7款新车型，实现在中高端新能源乘用车市场的全面布局 。进度方面， 首款产品岚图 Free预计 2021年第三季度交付，该车 定位于中大型智能 SUV， 提供纯电动和增程电 动两种动力方案 ， 售价不超过 40 万元。 此外岚图第二款量产车型项目代号为 “H56”，新车主打高端 MPV 市场，其将于 2022 年投产；岚图 “H53”定位旗舰级轿车，新车将配备 L3 级辅助驾驶系统，预 计其上市时间为 2023 年。 岚图品牌将 以用户全生命周期服务体验为轴线，以营销领域全域业务数字化为手段，实现线上、线 下业务无缝衔接，构建创新销售模式和数字化运营平台。 2） 打造全新整车平台 。 为缩短开发周期、增强配件通用化率、降低单车开发成本，适应快速变化的市场， 支撑公司未来 10-12 年至少两代车的发展需要， 公司计划投资 24亿打造一个全新新能源平台架构 ESSA， 用于开发中高 端新能源车型 。计划总投资 11 亿打造 一个全新模块化平台架构 DSMA， 应用于自主品牌事业群 ， 未 来东风风神、风光、风行、启辰等自主品牌乘用车开发的新车型都将以该平台进行开发。 3） 汽车电子架构及车用软件开发项目 ，计划总投资 16亿。 该项目 基于公司域控集中式电子电器架构开发的经验，推进域控制器产业化并在具体车型中适 配， 开发新一代面向服务的电子电器架构、中央计算平台和区域网关，汽车电子架构及车用软件开发项 目 。具体包括 域控制器研发、电子电器架构研发两大部分，涵盖车身域控制器和动力域控制器开发、 新一代电子电器架构开发、中央计算平台开发、区域网关开发、基础软件工具平台、深度定制化车 用操作系统开发、车载信息安全防御体系开发等内容。 能支持 L4及以上级别自动驾驶 。 4） 东风自动驾驶汽车项目 ，计划总投资 23亿。 包括技术平台及 软件 开发。技术平台方面涵盖了面向 L3-以及包含 L4-AVP（全自主代客泊车系统）、 L4-Robotaxi的 L3+级别的自主感知与智能决策技术平台开发、基于 5G边缘计算的智能车路协同技 术平台开发等内容。在软件开发方面，涵盖了集感知融合及规划决策算法为一体的 L3-以及包含 汽车 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 19 L4-AVP、 L4-Robotaxi 的 L3+级别自动驾驶软件开发、网联式自动驾驶系统开发等。公司目前拥有 近 200 研发人员，计划 3 年内扩大至 500-600 人的规模 。 3） 东风智能网联汽车项目 ，计划总投资 13 亿。 智能网联汽车项目涵盖了 Layer1 至 Layer4 四大层级系统研究：在 Layer1层级，建立影音域控制 器自主开发的能力 ； 在 Layer2 层级，建立服务云平台架构设计、安全防护、性能优化、运维监控 的能力；在 Layer3 层级，建立车联网服务创新的能力，加强用户运营等传统价值链业务及创新业 务，支撑用户管理平台等全价值链 Saas 服务；在 Layer4 层级，建立生态资源整合的经验和能力， 掌控第三方生态服务集成和管理的方法。在产品投放方面，公司计划于 2024 年实现智能网联产品 80%以上搭载率 ； 在服务投放方面，公司计划于 2024年实现面向智慧出行和智慧物流等四类服务的 规模化商业运营。 智能网联汽车项目对标国际先进的数字化运营平台模式，建立开放性的数 据中台和服务云平台，为 集团内不同板块提供差异化的终端产品和服务，以较高的经济性实现产品智能化领先。公司目前聚 集了网联服务系统所需要的终端、云端等软硬件开发人才逾 150 人，其中硬件人员 20 余人，覆盖 安卓系统应用层、中间层、内核层、硬件层等方面的软件人才 130 余人。预计于 2022 年达到 300 人的规模 。 上汽集团 高端品牌智己首轮融资 100亿 智己汽车由上汽集团、阿里巴巴、张江高科三方共同出资，首轮融资达 100亿元，并划转 10%的股 份分别用于 ESOP（核心员工持股平台）和 CSOP（用户权益平台）。 智己汽车 两款 量产定型车 已于 1 月 13 日发布 。 公司规模已达 500 人，计划至 2024 年扩张至 2000 人。 图表 12 东风集团 募投项目及总投资额 （单位：亿元） 图表 13 上汽集团 智己汽车股权架构 资料来源 : 公司公告、 平安证券研究所 资料来源 ： 智己汽车官方公众号、平安证券研究所 110 24 11 16 23 13 41 63 汽车 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 19 图表 14 吉利汽车科创板募投项目及总投资额 图表 15 长城汽车募投项目及总投资额 （单位：亿元） 资料来源 : 公司公告、 平安证券