医药高端制造系列报告二：顺应趋势、理解行业、发掘机会中国特色的CXO成长之路.pdf

证券研究报告 行业研究 医药生物 医药生物 行业深度报告 1 / 63 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 医药高端制造系列报告 二 ： 顺应趋势、理解 行业、发掘机会， 中国 特色的 CXO 成长之路 增持 （ 维持 ） 投资要点 为什么未来全球最大 CXO公司一定出现在中国？ 中国具备造就全球最 大的 CXO 的天时、地利、人和的土壤：天时方面，中国和全球都迎来 了创新药研发热潮，中国公司企业能力得到极大提升，软硬实力兼备； 地利方面， MAH 政策激发国内 Biotech公司研发投入、国内具备全球作 为完善的工业产业链、旺盛的内生需求、便利的融资途径，助力国内 CXO 公司发展壮大；人和方面，中国具备工程师红利，过去 20 年的留 学人员归国创业潮为中国 CXO 行业注入更多活力。我们测算了中国 CXO 领域几大细分龙头， 19-29 年各家公司有 812 倍的收入 增幅 ，药 明生物、药明康德届时 很可能 成为全球最大的 CXO 公司。 中国特色的 CXO成长之路在哪里？目前处于哪个阶段？ 通过复盘海外 CXO 巨头，我们发现产业链延伸、重资产投入、深度绑定客户需求是 CXO 公司发展壮大的必然选 择，这三个方面也是中国企业的优势所在。 与欧美和印度企业对比，中国企业的产能、效率、技术、成本四方面综 合得分更高。 从发展阶段来看，中国 CXO 公司 已进入单纯 依赖 低 人力 成本 发展的尾声 ，目前处于产业链完善、一体化优势、重资产投入导致 的规模效应三个因素带来竞争优势的第二阶段，未来中国企业依靠对医 药研发的理解、合成发酵技术的领先进入第三个阶段，中国特色 CXO 成长之路极为明晰。 如何理解中国 CXO公司的高估值？ 中国 CXO企业中普遍在 70X-150X 的估值区间，显著高于海外资本市场。我们认为，中国 CXO 板块的高 估值是上文所 讨论的产业、政策、人才三者共振下行业高景气的必然结 果，其本质则是当今中国和欧美发达国家在医药产业链上的不同位置造 成的。长期看中国 CXO 企业的发展空间巨大，行业天花板较高；短期 看， CXO 标的的确定性、成长性和 平台 性使其仍极具 极高 投资价值，创 新因素或将进一步推动行业景气度向上。 投资建议： 综上所述，我们推荐（ 1） CXO 一体化龙头药明康德、凯莱 英、康龙化成，关注药明生物 、泰格医药 ；（ 2）各细分领域优势企业九 洲药业、药石科技、昭衍新药，关注博腾股份。 风险提示： 全球新药研发景气度不及预期 、 监管政策波动影响 、 产能扩 张过快出现供大于求的风险 、 汇兑损益风险 、 新技术出现快速迭代的风 险 等 。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、医药生物行业：规避市场调整首 选医疗服务，重点推荐爱尔眼科、信 邦制药等！ 2021-01-31 2、医药生物行业： 2021 年须再次 超配医药，首选创新药及其产业链 2021-01-24 3、医药生物行业： CXO 景气度持 续高涨，重点推荐药明康德、凯莱英 等！ 2021-01-17 Table_Author 2021 年 02 月 17 日 证券分析师 朱国广 执业证号： S0600520070004 021-60199793 证券分析师 周新明 执业证号： S0600520090002 表 1： 重点 公司估值 代码 公司 总市值 (亿元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 300725 药石科技 321.52 209.30 1.35 2.01 2.92 155.04 104.13 71.68 买入 603127 昭衍新药 367.00 161.35 1.12 1.69 2.32 144.06 95.47 69.55 买入 603456 九洲药业 329.07 39.58 0.47 0.74 0.98 84.21 53.49 40.39 买入 300759 康龙化成 1,204.36 155.00 1.33 1.62 2.12 116.54 95.68 73.11 买入 603259 药明康德 4,493.85 185.00 1.14 1.42 1.85 162.28 130.28 100.00 买入 002821 凯莱英 799.30 329.35 3.05 4.05 5.28 107.98 81.32 62.38 买入 数据来源 ： wind， 东吴证券研究所 预测 ，股价截止 2021 年 2 月 10 日收盘价 -23% -12% 0% 12% 23% 35% 47% 58% 2020-02 2020-06 2020-10 医药生物 沪深 300 2 / 63 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 前言 . 6 1. 国际视野，复盘全球龙头，海外 CXO 龙头公司如何炼成的 . 6 1.1. Charles River：重资产投入的全球安评龙头，外延式扩张选择上游发现 . 6 1.2. IQVIA：临床 CRO+咨询相辅相成，下游药品商业化团队独树一帜 . 9 1.3. Lonza：小分子向大分子转型，百年老店终成全球 CDMO 龙头 . 12 2. 产业趋势，中国特色的 CXO 成长之路 . 15 2.1. 天时地利人和， 中国 CXO 产业的最强驱动力 . 15 2.1.1. 当今药物研发环境较过往有何不同？ . 16 2.1.2. 中国相较海外为何更适合 CXO 产业的成长？ . 19 2.1.3. 中国 CXO 产业的核心竞争力在哪里？ . 22 2.2. 打开黑 匣子，中国 CXO 的能力与位置 . 24 2.2.1. 高人效，符合全球质量体系要求的稳定产能才是真产能 . 25 2.2.2. 同样具备低成本优势，中国与印度直接 PK中胜在哪里？ . 28 2.2.3. 榜样就在身边：一体化平台做大漏斗入口，端到端提升药物研发流程效率 . 30 2.3. 比较优势下中国 CXO 的成长路径 . 32 2.4. 中国 CXO 企业的空间测算 . 33 3. 行业红利，理解中国 CXO 的高估值并发掘 21 年投资机会 . 34 3.1. 从药明美股退市说起，产业链差异造就中美 CXO 板块估值的不同 . 36 3.2. 紧抓核心指标， CXO 资产的三个属性造就其市场稀缺性 . 38 3.2.1. 中国 CXO 企业未来 5 年具备极强的业绩确定性 . 38 3.2.2. 中国 CXO 企业具备较强的成长性 . 40 3.2.3. 更深刻地融入医药创新， CXO 龙头具备灵活变现的能力 . 41 3.3. 创新性的 X 因素或将进一步推动行业景气度 . 42 4. 详解 CXO 公司的 来自哪里 . 43 5. 细分板块，透视子领域的投资机会 . 46 5.1. 大分子 CDMO：皇冠上的钻石，中国市场药明生物一家独大 . 46 5.2. 小分子 CDMO：跟踪 D 能力及 M 产能释放，关注原料药转型企业 . 49 5.3. 药物发现：平台建设能力至关重要，全平台布局与利基市场共存 . 51 5.4. 临床前 CRO：安评是主要板块，认证资质与实验房面积是硬指标 . 55 5.5. 临床 CRO：国际多中心试验盛行，预计行业集中度提升 . 58 6. 投资建议 . 60 7. 风险提示 . 62 3 / 63 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：查尔斯河上市以来的股价与业绩表现（ 2000-2020） . 7 图 2：查尔斯河各业务营业收入（亿美元）及增速 . 8 图 3：查尔斯河业务构成（亿美元， 2019） . 8 图 4：查尔斯河全球安评实验基地分布 . 8 图 5：查尔斯河生物制药 DSA 业务客户收入占比 . 8 图 6：查尔斯河并购业务带动横向扩张及高额投资回报 . 9 图 7：昆泰重新上市并与艾美仕合并以来的股价与业绩表现（ 2013-2021） . 10 图 8： IQVIA 各业务营业收入（亿美元）及增速 . 10 图 9： IQVIA 业务构成（亿美元， 2019） . 10 图 10：昆泰及 IQVIA 人员构成 . 11 图 11： IMS 与昆泰合并前后年人均创收（万美元） . 11 图 12： IQVIA 临床 CRO 在手订单金额及单季度出货比 . 12 图 13： IQVIA 的 “下一代 ”临床 CRO 方法学 . 12 图 14： Lonza 股价与业绩表现（ 2008-2021） . 13 图 15： Lonza 各业务营业收入（亿瑞士法郎） . 13 图 16： Lonza 2019 年营业收入组成 . 13 图 17： Lonza 2005-2019 年资本性支出 . 14 图 18： Lonza 2009-2019 年工厂 /设备（亿元）全球分布变化 . 14 图 19： Lonza 的全球产能扩张（ 2020 年） . 14 图 20： Lonza 全球主要供应商与客户（ 2019 年） . 15 图 21： CXO 行业的影响变量 . 16 图 22：全球新药研发分阶段支出（十亿美元） . 17 图 23：全球医疗健康融资额屡创新高 . 17 图 24：全球新新药研发管线数量 . 17 图 25： FDA 收到和处于活动状态的 IND 数量 . 17 图 26：全球药物研发管线逐渐分散 . 18 图 27：生物大分子药物在研发管线中占比不断提升 . 18 图 28：全球面临专利 悬崖的药物销售额与市场占比 . 18 图 29：全球 Top12 药企新药平均上市成本与研发回报率 . 19 图 30：药企选择临床外包企业的关键原因 . 19 图 31：全球制药细分市场规模（十亿美元）及增速 . 19 图 32：中国制药细分市场规模（十亿美元）及增速 . 19 图 33：医药产业链的 上游是基础化工 . 21 图 34：全球主要医药制造业国家新冠累计确诊人数 . 21 图 35：中国新药研发分阶段支出（十亿美元） . 21 图 36：中国医疗健康产业投融资变化趋势 . 21 图 37：国内 1 类化药 IND 申 请受理数量 . 22 图 38：国内 1 类化药 NDA 申请受理数量 . 22 图 39：中国科学家与工程师人数及增速 . 22 图 40：中国 Biotech 与 CXO 公司的 IPO 融资通道被逐步拓宽 . 23 图 41：中国 CXO 企业人均创收（万元 /人， 2019） . 26 图 42：海外 CXO 企业人均创收（万元 /人， 2019） . 26 4 / 63 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 43：中国 CXO 企业人均创利（万元 /人， 2019） . 26 图 44：海外 CXO 企业人均创利（万元 /人， 2019） . 26 图 45： FDA 药品制造场所目录按国家 /地区分布（ 2019） . 27 图 46： 全球主要国家 /地区大分子产能（ 2018） . 27 图 47： FDA 主要海外国家警告信数量 . 28 图 48： 2019 年 FDA 全部 /中国 /印度警告信涉及缺陷项 . 28 图 49：美国 DMF申请者国家分布（ 2020.01-2020.06） . 29 图 50：全球 CDMO 行业竞争格局（ 2018 年） . 29 图 51：全球生物 科技领域论文年发表数量 . 29 图 52：中国原料药出口主要国家或地区（ 2019 年） . 29 图 53：印度的专利体系演进 . 30 图 54：药明康德一体化端到端的 CXO 平台建设 . 31 图 55：药明康德的订 单项目结构（ 2019） . 31 图 56：药明生物的订单项目结构（ 2019） . 31 图 57：中国 CXO 行业的成长路径 . 33 图 58：创新药研发各环节渗透率（ 2019） . 33 图 59： A 股与 H 股上市 CXO 公司市盈率水平 . 35 图 60：海外上市 CXO 公 司市盈率水平 . 35 图 61：药明康德发展历程及在纽交所和上交所的市值与市盈率变化（月） . 36 图 62：药明康德 2010-2020 前三季度营收及同比增速 . 37 图 63：药明康德 2010-2020 前三季度扣非归母净利润及同比增速 . 37 图 64：美股代表性药企与 CXO 公司的市值与 PE(TTM) . 37 图 65：中国代表性药企与 CXO 公司的市值与 PE(TTM) . 37 图 66： CXO 企业应收账款及票据 (亿元 )逐年增长 . 38 图 67： CXO 企业预收账款及合同负债 (亿元 )逐年增长 . 38 图 68： CXO 企业（部分）在手订单（亿元）不断增长 . 39 图 69： 2018-2020H1 凯莱英客户结构的变化 . 39 图 70： CXO 企业员工总数增长迅速 . 40 图 71： CXO 代表企业博士员工数量（ 2019 年） . 40 图 72： A 股各 CXO 公司在建工程 /固定资产总额 . 41 图 73： CXO 企业研 发支出 /营业收入（ 2019 年） . 44 图 74： CRO 行业全景图 . 45 图 75： A 股主要 CDMO 公司规模与营收 /固定资产回归系数 . 45 图 76：全球生物药市场规模（十亿美元）与增速 . 46 图 77：全球生物药市场占比不断提升 . 46 图 78：全球大分子 CDMO 市场规 模（亿美元）及增速 . 48 图 79：全球大分子 CDMO 竞争格局（ 2019） . 48 图 80：中国大分子 CDMO 市场规模（亿美元）及增速 . 48 图 81：中国大分子 CDMO 竞争格局（ 2019） . 48 图 82：全球及中国小 分子 CDMO 市场规模和增速 . 50 图 83：小分子 API提供 CDMO 行业未来 3 年主要增量 . 50 图 84： CMO/CDMO 企业核心能力 . 51 图 85： CMO/CDMO 企业的利润空间拓展 . 51 图 86：全球药物发现 CRO 市场规模及增速 . 52 5 / 63 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 87：中国药物发现 CRO 市场规模及增速 . 52 图 88：药物发现主要技术平台使用频率情况（ 2016-2017 年） . 54 图 89：全球临床前 CRO 市场规模及增速 . 55 图 90：中国临床前 CRO 市场规模及增速 . 55 图 91：按临床试验阶段划分的 中国临床 CRO 市场明细（百万美元） . 58 图 92：中国临床 CRO 细分市场规模及增速 . 59 图 93：全球及中国的国际多中心临床试验总数 . 59 图 94：中国临床 CRO 市场竞争格局（ 2019） . 60 表 1：重点公司估值 . 1 表 2： MAH 政策梳理 . 20 表 3： 中国临床前及临床试验成本低于西方发达国家 . 22 表 4：中国部分 CXO 公司董事长创始人简介 . 23 表 5：国内外 CXO 公司对比 . 24 表 6：国内外 CXO 公司主营业务构成 . 25 表 7：新药研究及上市周期与 CDMO 业务的关系 . 27 表 8：欧美、印度及中 国 CXO 产业能力评分 . 31 表 9：全球 CXO 细分领域空间测算及中国未来可能走出的全球性 CXO 龙头 . 34 表 10：国内代表性 CXO 公司近年来的股权激励计划 . 39 表 11：部分 CXO 公司定增及募投项目情况 . 41 表 12：药明康德投资领域 及代表性公司一览 . 42 表 13： AI技术在药物研发中的应用概况 . 43 表 14： CXO 公司效率指标对比（ 2019 年） . 44 表 15： 2019 年全球销售额 TOP20 药品中 12 个品种是生物药 . 47 表 16：全球大分子 CDMO 龙头企业布局 . 49 表 17：国内小分子 CDMO 企业能力对比 . 50 表 18：多种药物筛选的技术手段优劣势对比 . 53 表 19：国内药物发现 CRO 特色技术与服务（部分） . 54 表 20：全球 DEL技术领域可比公司关键业务指标对比 . 55 表 21：安评试验 所需动物种属及研究内容 . 56 表 22：安评行业代表公司取得认证项目资质情况 . 57 表 23：安评企业动物房面积、实验动物种类及来源、扩建计划 . 57 表 24：中国临床 CRO 细分市场竞争格局 . 60 6 / 63 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 前言 CXO 即创新药 研发生产外包 产业链诞生于 上世纪 70年代的美国，其背景是欧美创 新药研发投入增 加 、周期拉长、研发成功率不断降低背景下的成本与效率考量 。 晚于欧 美，中国的 CXO 产业起步于上世纪 90 年代与本世纪初， 但 发展速度极快， 已经 产生了 一批具有全球性龙头公司潜力的优秀企业。 本篇报告试图 凭借 全球视角， 从投资角度出 发 解决以下三个 核心 问题： 1） 看产业， 对比 欧美与印度， 中国 CXO 产业 的驱动力来自何方？中国 能否 诞生一 批全球性 CXO 龙头 ，其未来 空间 又有多大？ 2） 看行业， 当前 CXO 在中国的高估值该如何理解？ 进入 2021 年， CXO 行业的 景 气度能否维持，行业的短期 因素该 如何把握？ 3） 看个股， CXO 公司的来自哪里？ 平台型公司与细分龙头的增长源自何方？ 最后，由于 CXO 产业链由靶点选择可一直延伸至药物上市后的商业化外包生产， 各阶段外包的驱动力与影响因素势必不同。我们将 CXO 行业再细分为药物发现、临床 前 CRO、临床 CRO、小分子 CDMO 和大分子 CDMO 五大板块，以透视各子领域的投 资机会。总体 来说，我们认为 CXO 将是未来 5-10 年中国医药领域最具有投资价值的方 向之一。 1. 国际视野，复盘全球龙头，海外 CXO 龙头公司如何炼成的 CXO产业起源于 20世纪 70年代 的美国 ，早期以公立或私立研究机构为主要形式， 规模较小，只能为药企提供有限的药物分析服务。 20 世纪 80年代，随着 FDA 对药品管 理法规的不断完善，药物研发流程逐渐复杂，越来越多的药企开始将部分工作转移给 CXO 公司完成，产业进入成长期。 20 世纪 90 年代，大型跨国药企研发投入增长与研发 回报率的降低催生了更多外包需求，欧美 CXO 产业开始蓬勃发展。 放眼全球， 我们选取全球临床前、临床阶段、 CDMO 三大龙头 CXO 公司，即 Charles River（美国） 、 IQVIA（美国） 与 Lonza（瑞士） ， 希望通过复盘海外 CXO 龙头的 发展历 程 对国内 CXO 企业的发展现状 与成长路径产生一定启示。 1.1. Charles River： 重资产投入 的全球安评龙头 ， 外延式扩张 选择上游发 现 查尔斯河 （ Charles River） 成立于 1947 年， 最初 是 由 Henry Foster 博士在波士顿建 立 的 育种实验室，此后近 40 年 发展中， 公司主要经营实验动物繁育 、动物模型及部分 诊断业务。直至 1998 年，公司才确定以生物制药服务为主营业务，并提供全方位的生 7 / 63 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 物安全和分析测试。 在收购了非人灵长类毒理学测试公司 Sierra Biomedical后，公司 2000 年 在纽交所上市 ， 目前是全球前四大药物发现和最大（市占率 30% ）的安评 CRO 公司。 上市初期，公司业绩 内生 增长较为 平缓 ，此时 查尔斯河 主要 通过收购进行横向扩张， 包括收购 DakDak 获得体外诊断平台，收购 Northwest Kinetics 进军临床服务等。 2008年 经济危机爆发后，公司自身业务受损加之 计提 并购标的 7亿美元 商誉损失 ， 造成公司 当 年巨亏 5.22 亿美元 。此后经历 3 年业绩逐步恢复 。 2011 年后 公司 内生增长 加速 伴随大 量收购，业绩 稳步高增 ， 收入由 11.43 亿美元增长至 26.21 亿美元， 净利润 由 1.10 亿美 元增长至 2019年的 2.52亿美元，股价也由 2011年低点翻了 6倍左右。 图 1： 查尔斯河 上市以来的股价与业绩表现 （ 2000-2020） 数据来源 ： Investing， Wind， 公司年报， 公司公告， 东吴证券研究所 回顾 查尔斯河 近 10年发展 ， 公司近五年成长显著提速 ， 2014-2020Q3（ LTM）复合 增速高达 14%，内生增长也提至 6%-9%。 同时 公司 不断扩大 资产 规模， 收购包括 Argenta、 BrainsOnline、 KWS Biotest 等一系列 CRO 公司， 扩张 业务范围 。 分业务看， 公司 的核 心业务与 主要 驱动力来药物发现 与 安评业务（ DSA）。 2019 年，公司药物发现与安评、 动物模型和研究服务以及生产支持三大板块分别实现收入 16.19、 5.37、 4.65亿美元，其 中 DSA 业务占比达 62%，较 2014 年 41.5%大幅提升，近 5年 CAGR 达 24.6%。 毛利率 方面， 2019年 DSA、动物模型与研究及生产支持三大板块分别为 31.8%、 37.9%和 51.6%。 8 / 63 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 2： 查尔斯河各业务营业收入（亿美元）及 增速 图 3：查尔斯河业务构成（ 亿美元， 2019） 数据来源 ： wind，东吴证券研究所 数据来源 ： 公司年报 ，东吴 证券研究所 内生增长方面，公司 主营的 安评业务具有重资产特征，随着 DSA 业务渗透率的提 升，公司在全球范围内通过自建或者 收购 的方式新增 GLP 实验室。 截止 2020Q3， 公 司 美国、欧洲、加拿大业务占比分别为 56.1%、 27.9%和 10.7%，合计占总收入的 95%左 右。公司安评实验室的分布于业务占比基本类似，目前查尔斯河在全球拥有 超过 1800间 安评实验房，欧 洲收购 Citoxlab 后 大幅扩产，未来有望引领 业务成长 。 公司发展另一显 著趋势是 Biotech 逐步 成为 主要 服务 对象。 相较 2014 年，公司 2019 年 Biotech 客户生 物制药 DSA 业务收入占比由 45%提升至 70%， 主要系近年来欧美 Biotech 融资稳定 较 好，同时其对新疗法的药物研发需求更高。 为更好服务客户，查尔斯河提出整合药物发 现业务模式（ IDD），将公司全球 14家药物发现中心（专精不同疾病领域）的订单导流， 目标实现药物发现与安评业务 50%的客户重叠率 。根据公司公告，其 DSA 业务至 22 年 预计保持 25%左右的 non-GAAP 复合增速，仍然是公司未来业绩主要动力。 图 4： 查尔斯河全球安评实验 基地 分布 图 5： 查尔斯河 生物制药 DSA 业务客户收入占比 数据来源 ： 公司公告 ，东吴证券研究所 数据来源 ： 公司公告 ，东吴 证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 30 生产支持 研究模型和服务 药物发现与安全评估 yoy(发现与安评） yoy(模型与服务） yoy（生产支持） 16.19, 62% 5.37, 20% 4.65, 18% 药物发 现与安 全评估 研究模 型和服 务 生产支 持 55% 53% 43% 41% 35% 30% 45% 47% 57% 59% 65% 70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Biotech Global Biopharma 9 / 63 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 外延扩张方面， 查尔斯河 近五年 运作 积极， 不断加强业务协同效应并增厚业绩 ，外 延扩张主要包括 ： 1. 并购： 标的 一是 向上游药物发现细分领域延伸 ，如 收购 离子通道测试服务 公司 ChanTest、 肿瘤药物发现 公司 Oncotest， 2500 万美元 并购神经系统疾病新疗法 公司 Brains Online 等； 二是 扩大实验室规模 ，如 2016 年 6.48 亿美元收购临床 前 CRO 公司 WIL Research、 Blue Stream和 Agilux。 三是通过并购 HemaCare、 Cellero 等进入高速增长的细胞与基因疗法领域。 上述并购交易为公司带来了丰 厚的投资回报， 2016 年起公司 14 桩并购合计投入 25 亿美元， ROIC 大于 10%。 2. 战略合作： 2020 年共投资 3000 万美元参与 10 个合作项目，合作方包括 Distributed Bio（大分子药物发现）、 Atomwise（人工智能药物发现）、 Fios Genomics（生物信息学）、 Deciphex（数字病理）、 PathoQuese（ NGS 测序）等。 3. 风投： 公司 2019 年约 10%的收入来自风投组合的回报。 图 6： 查尔斯河 并购业务带动横向扩张及高额投资回报 数据来源 ： JP Morgan 39th Healthcare Conference， CRL Presentation， 东吴证券研究所 我们认为查尔斯河 的 扩张显示临床前 CRO 模式下企业发展路径， 即立足传统优势 业务（对于查尔斯河即动物培育和实验模型），内生增长与外延扩张并举 。前者依靠 加大 投资规模并挖掘中小 Biotech 客户 实验 需求， 后者一方面 扩张自身产能，另一方面通过 产业链串联（查尔斯河选择上游发现）打开成长空间 。 1.2. IQVIA： 临床 CRO+咨询 相辅相成 ， 下游 药品商业化 团队独树一帜 艾昆玮（ IQVIA） 由 昆泰（ Quintiles）与医药健康产业咨询服务商艾美仕（ IMS Health） 于 2016 年 合并 而来 。昆泰成立于 1982 年，早先从事生物统计分析业务，早在 20 年前 已是全球最大的 CRO 公司，是 IQVIA 临床 CRO 业务的主心骨 。 2019 年， IQVIA 的 临 床 CRO 业务实现收入 57.88 亿美元 ，占据 全球 龙头地位。 公司 2003年 私有化并于 2013 年 重新 上市 后 业绩稳步增长， 除 2017 年因 新税法实施确认 9.77 亿美元临时递延所得税 收益导致净利润暴增外 ， 整体较为平稳。 2019 年 公司 实现净利润 1.9 亿美元， 较 18 年 10 / 63 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 有一定下滑，主要原因为 税费 调整 及其他收入影响，经营性利润 7.77亿美元较去年增长 5%。 股价方面，昆泰 2013年重新上市以来，业绩推动下上涨较为平稳， 2016年与 IMS 合并为资本市场看好。 2020 年初新冠疫情对公司股价影响较大，后续随着美股大盘回暖 公司股价 已重回上涨 ，当前较 2013年上市股价已翻 3.5倍。 图 7： 昆泰 重新 上市 并与艾美仕合并 以来的股价与业绩表现 （ 2013-2021） 数据来源 ： Investing， wind，公司年报，公司公告， 东吴证券研究所 分业务看， 2019年 公司 分析技术（主要 为 咨询 业务 ） 、 CSO 与医疗方案（药品商业 化项目）及研发服务（主要 为 临床 CRO）三大板块分别实现 营业收入 44.86、 8.14、 57.88 亿美元。自 与 IMS 合并以来 ， 咨询服务 引领业绩增长，近两年复合增速为 10.4%，位于 三大板块之首。 毛利率方面， 2019年咨询业务、 CSO 和临床 CRO 分别为 40.64%、 13.88% 和 32%。 图 8： IQVIA 各业务营业收入（亿美元）及增速 图 9： IQVIA 业务构成（亿美元， 2019） 数据来源 ： wind，东吴证券研究所 。注： 2016年下半年 IMS 并表 数据来源 ： 公司年报 ，东吴 证券研究所 临床 CRO 的主要资产在于“人” ， 过去 5 年 IQVIA 人员规模持续扩张 ， 人均创收 在 合并 后维持较高水平 。 2019 年，公司全球拥有员工 约 67000 人，其中技术分析与人员 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 20 40 60 80 100 120 2016 2017 2018 2019 2020Q1-Q3 分析与技术 CSO与医疗方案 研发服务 yoy(研发服务） yoy（ CSO与医疗方案） yoy（分析与技术） 57.9 , 52% 8.1 , 7% 44.9 , 41% 服务收 入 承包生 产净销 售 分析技 术 11 / 63 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 23000人，临床 CRO 人员 35000人，商业化团队 7000 人 。 相较下 2013年，公司拥有临 床 CRO 研发人员 22600 人与商业化团队 5600 人 ， 2016 年与 IMS 合并带来 16000 余人 的咨询团队，公司 各业务板块 人员规模扩张明显。 比较 IMS 与昆泰合并前后的人均创 收，除 2016 年因 IMS 下半年并表导致数据不具备参考性外， 昆泰（临床 CRO+商业化） 与 IMS（咨询）在合并后 年 人均创收依然维持合并前的较高水平， 分别为 13 万美元与 20 万美元左右， 展现出业务间良好的协同性。 借助 IMS 的强大数据资源 、 AI等新兴技 术 与分析能力， IQVIA 在临床患者招募、临床信息管理 、临床实验成本控制等方面 处于 行业领先 地位 ，积极应对临床 CRO 的边界管理难题。 图 10： 昆泰及 IQVIA 人员构成 图 11： IMS 与昆泰合并前后 年 人均创收 （万美元） 数据来源 ： 昆泰与 IQVIA 年报 ，东吴证券研究所 数据来源 ： IMS、昆泰与 IQVIA 年报， 东吴 证券研究所 人员规模扩张背后是需求 的持续旺盛。 截止 2020Q3 公司临床 CRO 业务在手订单 总额已达 217 亿美元， 较 2017Q4 增长 69 亿 美元 ， 同时公司预计未来 12个月将有 58亿 美元的在手订单转化为收入，以此计算公司的年订单消耗率为 26.7%。从 订单出货比 （ book-to-bill，即 新签订单 /交付订单 ） 看， 单季度出货比 由 2018 年前的 1.2左右 攀升至 2020Q3 的 1.4 以上 ， 2020Q3（ YTM）出货比为 1.45，较 2017Q3（ YTM）的 1.22 提升 19%。 我们认为这一方面是行业 高 景气度 的体现， 另 一方面 也表明公司 近三年订单 交付 能力 在提高， 但 与订单增幅的不匹配（ 约 30% vs 约 45% ）导致订单积压 。 临床 CRO 并非一味追求规模扩大， 与其他同行显著不同的是 IQVIA 更多地参与 下游药品商业化阶段，开创“风险共担，利益共享”的商业模式 与药企捆绑， 通过积极 参与药品商业化市场，反过来又对公司 开展 临床 CRO 业务 起到指导作用。 最典型的 合 作案例 即 2002年 昆泰与礼来合作研发 的 抗抑郁药物欣百达（盐酸度洛西汀），昆泰在药 品上市前后现金投资 1.1 亿美元，提供超过 500人的销售团队， 以换取 欣百达在美国市 场前 5 年每年销售额的 8.25%，及后续 3 年每年 3%的销售收入提成。 最终， 欣百达在 上市的前八年美国市场销售额 144.74 亿美元，昆泰获得的销售回报约 7.48亿美元。 2016 年昆泰与 IMS 合并后， 获得了 全球最庞大 药品 市场信息数据库与分析团队， 为其开展 临 床 CRO 业务提供数据支持，并优化其项目选择。 IQVIA 的 优势不仅在于人员规模更在 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销售与医疗解决方案（主要医药代表） 研发（主要临床 CRO） 技术分析（主要咨询） 26.8 25.9 19.5 7.2 19.4 19.7 19.5 13.5 12.8 12.0 6.1 12.8 13.4 12.613.8 17.7 18.0 16.5 0 5 10 15 20 25 30 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 IMS 昆泰 IQVIA 12 / 63 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 于其团队组成是有机的整体，具备全球顶尖的管理经验。 图 12： IQVIA 临床 CRO 在手订单金额及单季度出货比 图 13： IQVIA 的“下一代”临床 CRO 方法学 数据来源 ： IQVIA 年报 ， 公司公告， 东吴证券研究所 ， 注： 2018Q1 出货比数据无披露，为东吴医药团队计算 数据来源 ： 公司公告， 东吴 证券研究所整理 1.3. Lonza： 小分子向大分子转型 ，百年老店 终成 全球 CDMO 龙头 龙沙（ Lonza）集团 1897 年成立于瑞士 小镇 Gampel，最初 从事水力发电及化学肥 料生产等。 1965 年公司确定医药中间体、农药、 染料、粘合剂等几大业务板块，成为一 家精细化工企业。随着制药业的逐步崛起，公司加大了医药业务投入， 1971年公司开始 生产烟酸（ B族维生素）， 1980年公司开始大力发展生物技术业务 。 进入 21 世纪， Lonza 已完全定位 CDMO 企业， 前期 主要业绩驱动力为小 分子 业务 ， 相关 业务逐渐增长乏力的压力下， 2010 年前后公司开始加速布局 大分子及细胞与基因 治疗 领域。 包括在中国广州建立工厂生产 L-肉碱、烟酰胺 等 ；收购病毒和载体生产商 Vivante GMP Solutions、收购微生物防治公司 Arch Chemicals；先后投资 2400 万和 1400 万瑞士法郎增强其 瑞士 Visp 生产基地的细胞毒素和 ADC 药物生产能力等 。 2010-2013 年 公司 的营业收入由 26.8亿瑞士法郎增至 35.84亿瑞士法郎，但 EBITDA增长 甚微 （ 6.43 亿 瑞士法郎至 7.11 亿 瑞士法郎 ） ， 扣非 归母 净利润则由 3.91 亿瑞士法郎下滑到 1.3 亿瑞 士法郎，主要原因是公司大量的收购及投资扩产 前期增收不增利 。 同时海外资本市场对 CDMO 企业业绩下滑的低容忍度体现在了股价的低迷上， Lonza 只能选择大幅 压缩 资本 性支出 。 尽管如此 2010-2013 年的一系 M瑞博杭州和瑞博美 国主要为早期项目 反应釜体 积 2300m3 合计反应釜 设计容量 约 100 万升 1186m3 14-19 年营收 /固 定资产回归系数 0.57 2.01 1.13 0.43 0.54