好未来：小班、线上、多元化课程的背后好未来正在发生什么变化？.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 小班、线上、多元化课程的背后，好未 来正在发生什么变化？ 2020 年之前，好未来深耕一二线城市，核心产品以线下小班课为主。 2020 年之后的好未来在课程产品 及 城市网点扩张 上变化明显， 课程产 品更加多元化且线上线下更加深度融合 ，大举进入三四线城市 。具体 来看： 2020 年之前的好未来：双龙头之一，竞争力突出 。 好未来早期以线 下小班业务为核心，其中学而思培优为线下业务基石，产品持续迭代； 2016 年正式推出学而思网校直播课，线上业务成为新的增长点，公司 从线下单核驱动升级为线上线下双核驱动。发展至今，按 2020 财年收 入规模（ 32.73 亿美元）及网点数量计，好未来仅次于新东方成为 教培 双巨头之一，在行业中大幅领先其他区域性机构。 2020 年之后的好未来：疫情倒逼线上，产品结构更加多元化。 1）竞 争压力下，好未来持续发力线上 。 2021 财年好未来线上业务更加突出， 除了学而思网校，培优 OMO 模式效果显著， 2021 财年第三季度培优 在线收入同增 148%，占培优业务线的比重翻倍至 22%。 2）大举进入 三四线城市，抢占疫情后市场 。好未来在 2021 财年前三季度新进入 32 个城市，创造历史新高，且主要是三四 线 城市。总体来看，好未来 的产品在 2020 年之后更加 多元化，比如小社区模式、线上大班与小班、 OMO（可以相互转换）， 现有区域布局下，以“线下培优 +双师 +OMO” 夯实本地化产品竞争力；以“双师课堂 +学而思网校”抢占疫情后的低 线城市市场。 好未来与新东方的共同竞争对手： 跟谁学 、 猿辅导、作业帮。 相较传 统线下教育机构的优势在于成熟的教研体系、优质的教师资源与庞大 的校区网络，在线教育机构的优势在于技术 与 具备互联网基因： 1）早 期工具类教育机构携互联网基因强势入局，拥有自有流量入口； 2）现 今在线教育机构技术优势显著，更加注重数据反馈。 2020 年开始 K12 培训竞争格局正在变化，我们认为变化的结果可能依然保持现有新东 方、好未来的双寡头格局，但有极大概率是新增有力竞争对手 跟 谁学、猿辅导、作业帮等互联网基因的培训机构。 投资建议： 疫情催化下， K12 教培行业集中度上行是确定性趋势，好 未来作为国内 K12 头部教培机构，其市占率有望加速提升。我们认为 在行业出清的背景下，好未来的 成长 路径非常清晰，线下与线上 业务 均具备长期的 增长 空间： 1）已完成对一二线城市的全覆盖，且二线城 市已度过品牌导入期，线下小班业务构成基本盘，后续增长动力强劲 Table_Tit le 2021 年 02 月 06 日 好未来 （ TAL.N） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 投资评级 买入 -A 首次 评级 6 个月目标价： 93.00 美元 股价（ 2021-02-05） 80.37 美元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万 美 元） 48187 流通市值（百万 美 元） 32046 总股本（百万股） 200 流通股本（百万股） 133 12 个月价格区间 44.24/84.43 美元 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1450516120001 021-35082012 Tabl e_Report 相关报告 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 （单店产能提升、网点加密、多元化产品组合）； 2）三四线城市空间 大，以双师 +OMO 深度下沉； 3）以学而思网校辐射线下未触达的区域。 预计公司 2021-2023 财年营收为 44/63/86 亿美元，采用分部估值法， 公司 2022 财年 对应市值约 560 亿美元 ，对应目标价 93 美元 。 首次覆 盖，给予“买入 -A”评级。 风险提示： 教培政策变化， 在线教育竞争加剧持续推高获客成本，疫 情对线下业务影响超预期，线下新网点拓展及招生不及预期。 (百万 美 元 ) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 2,563.0 3,273.3 4,379.4 6,267.9 8,577.3 净利润 367.2 -110.2 63.0 279.8 628.9 每股收益 (元 ) 1.84 -0.55 0.32 1.40 3.15 每股净资产 (元 ) 12.43 12.59 14.15 15.55 18.66 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率 (倍 ) 55.0 -292.1 189.8 85.8 49.7 市净率 (倍 ) 6.5 6.4 5.7 5.2 4.3 净利润率 14.3% -3.4% 1.4% 4.5% 7.3% 净资产收益率 14.8% -4.4% 2.2% 9.0% 16.9% ROIC 76.2% -21.8% 36.1% -90.4% -86.7% 数据来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 对现下 K12 教培行业的一些思考 . 5 1.1. 政策影响下的应试教育与素质教育 . 5 1.2. 技术赋能下的线上教 育与线下教育 . 6 2. 2020 年之前的好未来：双龙头之一，竞争力突出 . 7 2.1. 历史沿革：以数学培训起家，专注 K12 教培赛道 . 7 2.2. 财务概况：近十年营收复合增速 45.6%，销售费用率提升明显 . 7 2.3. 产品服务：从线下单核驱动，升级为线上 +线下双核驱动 . 9 2.3.1. 学而思培优 ：为线下业务基石，产品持续迭代 . 9 2.3.2. 学而思网校：布局在线直播大班课，为新增长点 .11 2.4. 好未来如何弯道超车，构建核心基本盘？ . 13 2.4.1. 早期定 位数学培优，卡位优质生源塑造优质口碑 . 13 2.4.2. 打造“大中台、小前台”的组织架构，助力规模扩张 . 13 2.4.3. 沉淀教研教学能力，塑造竞争力 . 14 3. 2020 年之后的好未来：疫情倒逼线上，产品结构更加多元化 . 14 3.1. 多元化产品是龙头的必然选择 . 14 3.2. 疫情倒逼线上，竞争压力下，好未来持续发力 . 15 3.3. 大举进入三四线城市，现有区域布局下以多元化产品来深耕 . 15 4. 好未来与新东方的共同竞争对手：跟谁学、猿辅导、作业帮 . 16 4.1. 2020 年开始 K12 培训竞争格局正在变化 . 16 4.2. 好未来与新东方在 OMO 业务方向上各有挑战，均需补足技术短板 . 17 5. 2020 年后的好未来与新东方对比 . 19 6. 盈利预测与投资建议 . 20 7. 风险提示 . 21 图表目录 图 1：好未来公司历史沿革 . 7 图 2： 2011-2021 财年前三季度好未来营收及增速 . 8 图 3： 2011-2021 财年前三季度好未来经营利润及增速 . 8 图 4： 2017Q1-2021Q3 好未来分业收入占比 . 8 图 5： 2011-2021Q3 好未来分业务收入增速 . 8 图 6： 2011-2021 财年前三季度好未来毛利率与净利率 . 9 图 7： 2011-2021 财年前三季度好未来销售及管理费用率 . 9 图 8： 2011-2020 财年扣除学而思网校后的好未来线下收入及增速 . 10 图 9： 2011-2021 财年好未来覆盖城市数 . 10 图 10： 2011-2021 财年好未来 开设教学中心数 . 10 图 11： 2018-2021 财年分季度学而思小班课程收入中前五城市占比 .11 图 12： 2012-2021Q3 学而思网校业务收入及占比 . 12 图 13： 2019Q1-2021Q3 好未来学而思网校学生人次 . 12 图 14： 2019-2020 财年好未来学而思网校学生人次占比 . 12 图 15： 学而思贴合当地需求进行本土化教研教学 . 14 图 16： 2008-2019 财年好未来全职教师占比 . 14 4 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 17： 2008-2019 财年好未来教师薪酬占比 . 14 图 18：好未来与 新东方多维度对比 . 19 表 1： 2018 年以来 K12 培训领域相关政策 . 5 表 2：好未来旗下主要教育子品牌 . 9 表 3： 2011-2021 财年好未来覆 盖的城市数分类型变化 . 10 表 4：学而思培优产品 .11 表 5：主流 K12 网课品牌 2021 年寒假课程对比（以初一数学线上正价班为例） . 13 表 6： 2011-2021 财年好未来新覆盖城市数变化 . 16 表 7： 2020 年教育行业非上市公司前十大金额融资事件 . 17 表 8：新东方分区域 2020 年中考生人数情况 . 17 表 9：好未来核心财务指标假设 . 20 表 10：线下业务可比公司估值 . 21 表 11：线上业务可比公司估值 . 21 5 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 对现下 K12 教培行业的一些思考 1.1. 政策 影响下 的 应试教育 与 素质教育 K12 优质校内资源稀缺、升学竞争激烈 。 首先， 国内 K12 校内资源的稀缺， 具体体现为 人均 资源不足 与资源分布不均；其次 ， K12 阶段升学竞争激烈，国内升学路径分为两条，一条是 小学到初中的义务教育阶段，另一条是初中毕业到大学，其中义务教育阶段的毛入学率基本 达到了 100%，而 初中毕业后学生开始分流 ，且分流两次，根据教育统计公报， 2019 年 高中 阶段毛入学率 89.5%（其中初升普通高中为 57.7%）、 高等教育毛入学率 51.6%，因此最终 获 得本科学历的竞争较为激烈。 以上两个因素， 共同支撑 K12 教培的刚需 ， 预计 行业未来仍有 十年的黄金期 ，源于 2016、 2017 年是国内人口出生高峰期 ， 该类人群从 2023、 2024 年开始陆续幼升小 、 小升初 ，升学 竞争最为激烈。 但 政策 指向下 ， 教育公平化 以及素质教育 趋势 愈加显著。 近 两 年 K12 教培行业政策 变化 较大， 2018 年 以来 国家针对 K12 校外培训的 规范 政策频发，从 2 月提出整治超纲、提前教学，到 4 月的教 培 机构规范化管理，再到 8 月发布 关于规范校外培训机构发展的意见 ， 最严整治 下 ， 新东方、好未来 等上市教育公司的股价历经了约 4 个月的调整 。 2019 年 全国范围内公 民同招、摇号入学的新政 陆续 正式出台 ，以及 2020 年 10 月 教育部 提出中考体育将达到和语 数外同分值水平。总体来看， 教育改革方向愈加 重视教育公平化， 以及素质教育 ，这对以“培 优”、“拔尖”为主的培训机构 冲击较大 。 表 1： 2018 年以来 K12 培训领域相关政策 发布日期 部门 政策文件 主要内容 2018.2 教育部办公厅 等四部门 关于切实减轻中小学生课外负 担开展校外培训机构专项治理行 动的通知 坚决纠正校外培训机构开展学科类培训（主要指语文、数学等）出现的“超纲 教学 ”“提前教学”“强化应试”等不良行为；查处中小学教师课上不讲课后 到校外培训机构讲，并诱导或逼迫学生参加校外培训机构培训等行为。 2018.8 国务院办公厅 关于规范校外培训机构发展的 意见 确保证照齐全。校外培训机构必须经审批取得办学许可证后，登记取得营业执 照，才能开展培训。 细化培训安排。校外培训机构培训时间不得和当地中小学校教学时间相冲突， 培训结束时间不得晚于 20 30，不得留作业；严禁组织举办中小学生学科类 等级考试、竞赛及进行排名。 规范收费管理。严格执行国家关于财务与资产管理的规定，收费时段与教学安 排应协调一致，不得一次性收取时间跨度超过 3 个月的费用。 2018.8 教育部 关于做好普通高中新课程新教 材实施工作的指导意见 提出从 2019 年秋季起在全国普通高中开始实施新课程、使用新教材。到 2022年秋季开学，全国各省（区、市）均启动实施。 2018.8 教育部 关于切实做好校外培训机构专 项治理整改工作的通知 认真做好学科类培训备案审核，各培训机构要尽快将所办培训班的名称、培训 内容、招生对象、进度安排、上课时间等报县级教育部门备案审核。未通过备 案审核的班次不得招生培训。 从事语文、数学、英语及物理、化学、生物等学科知识类培训的教师应具有相 应教师资格。未取得相应教师资格的学科类教师应于 2018 年下半年报名参加 教师资格考试；经过教师资格考试未能取得教师资格的，培训机构不得继续聘 用其从事学科类培训工作。 2018.11 教育部、国家市 场监管总局、应 急管理部 关于健全校外培训机构专项治 理整改若干工作机制的通知 对无证开展培训、非学科类培训机构开展学科培训及其他违规开展培训的机 构，教育部门要会同有关部门予以取缔。 2018 年底前不能存在无证无照还在 开展培训的机构。 强化在线培训监管。按照线下培训机构管理政策，同步规范线上培训机构。 2019.7 国务院 关于深化教育教学改革全面提 高义务教育质量的意见 坚持“五育并举”（德育、智育、体育、美育、劳动教育），全面发展素质教育。 严禁以各类考试、竞赛、培训成绩或证书证明等作为招生依据，不得以面试、 评测等名义选拔学生。 推进实行公民同招、公办民办全摇号。推进义务教育学校免试就近入学全覆盖。 民办义务教育学校招生纳入审批地统一管理，与公办学校同步招生，对报名人 数超过招生计划的，实行电脑随机录取。 2019.7 教育部等六部 门 教育部等六部门关于规范校外 线上培训的实施意见 建设全国校外线上培训管理服务平台为开展备案和监管工作提供技术支撑，依 托平台对校外线上培训中存在的突出问题进行动态监管。 6 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2019 年 12 月底前完成对全国校外线上培训及机构的备案排查； 2020 年 12 月底前基本建立全国统一、部门协同、上下联动的监管体系，基本形成政府科 学监管、培训有序开展、学生自主选择的格局。 2020.10 国务院 关于全面加强和改进新时代学 校体育工作的意见和关于全面 加强和改进新时代学校美育工作 的意见 逐步提高中考体育分值，要达到和语数外同分值水平。立即启动体育在高考中 计分的研究。制定三年行动计划，到 2022 年学校需完成体育教师队伍、器材 设施建设。 力争 2022 年，全面覆盖实行美育中考。构建大中小一体化美育教材体系。 资料来源： 各相关政府部门官网， 安信证券研究中心 随着政策变化，近两年 K12 校内教育 与 校外培训的教育理念均在逐步改变 ： 1） 从单纯应试 提分向关注学生综合素质发展转变 ； 2）此前教育培训倾向于超纲、超前及拔尖学习，预计 未来的培训方向是吃透课本内容为主。 相对应地 ， 培训机构的教学产品 需 进行一定调整 ， 一方面 ， 以应试为导向、超标超前 学习的 班型或产品应逐步取消，取而代之的则是补差培训产品 ；另一方面， 素质教育类的课程 将会 增加 ，比如体育、美育、编程等培训 ，可以增加收入来源 与 对冲风险。 1.2. 技术赋能下的线上教育与线下教育 2020 年是在线教育比较特殊的一年， 一 方面疫情带来在线教育渗透率加速提升，不论是校 内课堂还是校外培训 ； 另一方面 疫情 带来最深层次的变化是， 让所有的教培机构 开始意识到 线上， 把教育当成内容或是产品，开始在互联网进行分发 ，目前包括互联网平台已开始主动 配备教育内容。 但 在线教育仍不能 彻底颠覆或 替代线下教育。 在线教育发展确实需要一个契机或催化，不管 是技术还是疫情。此前在线教育的发展较为受限， 所有的行业 几乎均 有线上业态与 线下业态 ， 过去 30 年互联网革新各行各业非常明显，比如电商、互联网娱乐 领域 ， 但在线教育 对线下 教育 却不具有颠覆性与 替代性 ，我们判断部分原因是技术不能有效解决在线教学过程中的互 动问题。 值得注意的是，目前 在线教育的繁荣 是由于突然出现的疫情造成的，其实是传统线下教育的 一种 暂时替代形态 。从教育的本质（教与学过程中的互动）以及在线教育本身的发展逻辑来 看，我们认为目前在线教育的热度过热，这种热度会随着疫情的消退而大幅降温， 未来 2-3 年内仍是线下教育占据大部分的市场份额，尤其是针对年龄段越小的 K12 教育阶段 。 根据教育形态从线下迁移到线上，我们大致划分为三个发展阶段： 1） 传统线下教育 ：学习的过程是有“学”既有“习”， 教育必须有 互动。在传统线下教育中， 老师讲课、布臵作业，学生完成作业，然后老师批改作业，这个过程是一个双向互动、 有学有习的过程。但这个时期的教育形态虽然具有一定的互动性，但互动性还远远不足。 2） 远程教育 ： 为在线教育的早期形态，多为录播课程。 广播电视以及互联网技术的发展孕 育出了远程教育，比如广播电视大学、慕课等，这个时期的远程教育的特点， 以单向输 出为主， 互动性非常差 ， 相较网络出版无太大区别。 3） 在线教育 ：目前市场上主流 K12 在线教育的产品形态是在线直播双师课堂，即同时配备 主讲老师 与 辅导老师 ，辅导老师负责与 学生之间的互动， 同时 特别注意数据反馈 。这种 在线教育形态 在一定程度上克服了传统的远程教育不曾具备的互动性 。 我们预计未来在线教育的 最高形态是智能教育。 智能教育的特征是建立在大量数据基础之上 的一系列算法，让教育实现充分的个性化， 也即变成真正的一对一 或因材施教。 智能教育让 用户 拥有一个自己的 私人 家庭教师 ，具有高度沉浸感与 互动感的教育场景代替了传统的课堂 。 7 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 总结来说， 现今的在线教育产品形态还较为初期，尽管已经呈现一定风口，但 受限于技术条 件 ，也只是数字化教育或智能教育的初级阶段。随着 云计算技术 、 智能技术 、 VR/AR 技术 等 的不断进步、完善 以及 汇聚，线上教育才有可能实现对于 传统 教育的真正 颠覆 ，这种颠覆性 或许体现在深度触达偏远地区实现教育公平化，体现在真正实现因材施教，体现在 提供传统 业态不曾提供的新产品或服务。 2. 2020 年之前的好未来：双龙头之一，竞争力突出 2.1. 历史沿革：以数学培训起家 ， 专注 K12 教培赛道 历经十八年成长为教培龙头。 好未来的前身学而思创办于 2003 年 8 月，最初在北京海淀区 为小学、初中学生提供数学培训课程， 2007 年 开始 公司将业务范围拓展至北京海淀区以外 其他区域。 2010 年学而思赴美上市，并于 2013 年更名为好未 来，定位于科技与互联网驱动。 发展至今，按收入规模与全国网点数 计 ， 好未来 与新东方为 K12 教培行业双巨头 ， 大幅领先 其他区域性机构 。 复盘好未来的成长历程 ， 我们将其 划 分为三大阶段 ： 1） 产品品牌建设期（ 2003-2007 年）：以小学奥数培训起家，打磨学而思品牌。 学而思成立 之初，以小学奥数 培训 切入教培市场，以高质量教学建立口碑，进而带来客户粘性与传 播效应，奠定了公司 发展 基石。 2） 开启 异地扩张期（ 2008-2012 年）： 标准化教研体系 ，助力规模扩张。 2008 年学而思通 过收购天津、上海、武汉区域的教育机构，迈出了全国扩张的第一步 。 2010 年学而思推 出 ICS 智能教学系统，加大教研投入， 是公司 建立标准化教研体系的关键一步 ， 为 后续 进一步规模化及跨地域扩张奠定了基础。此时 学而思发展的驱动力基本来自于线下， 线 下业务 逐步成熟，构成公司核心 基本盘 。 3） 线下线上多元 发展期（ 2013 年 -至今）： 以 科技与互联网 赋能教育 。 2013 年学而思升级 为好未来， 开启多品牌战略 。 2015 年之后 好未来加速 向教育科技公司转型， 推动线下线 上教学的融合，陆续推出了 双师课堂、在线双师大班、培优在线等产品形态， 探索在线 教育发展路径，用科技 赋能教育，成为 最具“互联网”思维的传统教育机构 。 图 1： 好未来公司历史沿革 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 2.2. 财务概况：近十年营收复合增速 45.6%，销售费用率提升明显 收入维持高增长 ， 2020 财年起 销售费用 大幅增长导致利润端承压 。 好未来 营 业收入从 2011 财年的 1.11 亿美元增长至 2020 财年的 32.73 亿美元，复合增速高达 45.6%，近五年复合增 速高达 49.8%； 2021 财年前三季度累计实现营收 31.33 亿美元，同比增长 29.7%。好未来 2007 业务范围拓展至北京 海淀区以外，并逐步在 天津、上海、武汉、广 州等地设立分校 2003 于纽约证券交 易所挂牌上市 2010 2012 2013 2016 2017 2018 2020 8月，好未来前 身学而思成立 更名为好未来， 定位科技互联网 驱动，完成生态体 系建设，向平台型 企业迈进。 2017 年上线 学而思在线 截至 11 月末， 好 未来在国内外 102 个城市 拥有 990 个学习中心 12 年起速向 二线城市渗透 16年推出学而 思网校直播课 18 年向三四线 城市加速扩张 8 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 净利率从 2011 财年的 0.24 亿增长至 2019 财年的 3.67 亿美元，复合增速 40.6%； 2020 财 年起公司加大对线上业务的营销投入，导致利润端承压。 好未来预计，公司 2021 财年第四季度的总营收将在 11.75 亿美元至 12.008 亿美元之间，同 比增长 37%至 40%。 图 2： 2011-2021 财年前三季度好未来营收及增速 图 3： 2011-2021 财年前三季度好未来 经营利润及增速 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 以小班课程为 核心 的线下业务稳步发展 ，学而思网校业务收入占比持续提升 。 收入结构上 ， 线下 小班 业务始终是好未来的主要收入 来源， 历年 贡献收入占比超过 60%， 小班 课程主要包 括学而思培优、摩比思维、励步英语及其他，收入规模稳步增长，但占总收入的比重逐年下 降，主要源于学而思网校业务的快速发展，收入增速远高于其他业务线。 2021 财年第三季 度 学而思 网校 收入占比 达 28%，相较去年同期提升 9 个百分点。 图 4： 2017Q1-2021Q3 好未来分业收入占比 图 5： 2011-2021Q3 好未来分业务收入增速 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 毛利率 总体处于上行空间 ， 在线教育买量投入导致销售 费用 率快速上升 。 一方面， 2018 财 年之后由于 学而思 网校业务成本低，毛利率高，且其占比不断增加，导致毛利率 稳步上升并 一直维持在 50%-55%之间 。 另一方面， 在费用端， 2010-2020 财年公司管理费用率与 销售 费用率逐年提升，管理费用率提升主因为公司在全国范围内扩张导致管理半径增加 ， 2021 财年第三季度 公司销售费用达到 4.2 亿美元，销售费用率 高达 37.6%， 创历史新高， 主要由 于大量资金涌入在线 K12 赛道， 导致 短期内行业竞争加剧，流量成本抬升。 1.11 1.78 2.26 3.14 4.34 6.20 10.43 17.15 25.63 32.73 31.33 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 FY11 FY13 FY15 FY17 FY19 21Q3 营收（亿美元） 同比增速 0.24 0.24 0.33 0.61 0.67 1.03 1.17 1.98 3.67 -1.10 0.53 -150% -100% -50% 0% 50% 100% -2 -1 0 1 2 3 4 FY11 FY13 FY15 FY17 FY19 21Q3 净利润（亿美元） 同比增速 81% 80% 79% 76% 77% 75% 76% 68% 68% 67% 66% 9% 12% 15% 17% 15% 17% 19% 24% 25% 26% 28% 0% 20% 40% 60% 80% 100% FY19Q1 FY19Q3 FY20Q1 FY20Q3 FY21Q1 FY21Q3 学而思网校 1对 1课程 小班课程 0% 50% 100% 150% 200% FY11 FY13 FY15 FY17 FY19 FY21Q3 培优 yoy 摩比、励步 yoy 爱智康 yoy 学而思网校 yoy 9 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6： 2011-2021 财年前三季度好未来 毛利率与净利率 图 7： 2011-2021 财年前三季度好未来 销售及管理费用率 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 2.3. 产品服务 ： 从线下单核驱动 ，升级 为线上 +线下双核驱动 好未来从早期线下单一产品学而思，逐渐发展到后期线下线上融合的多元产品布局， 旗下培 训品牌 主要 包括学而思培优、学而思网校、摩比思维、励步英语、爱智康等 ，其中 学而思培 优 、 摩比思维、励步英语 为小班课程，爱智康为一对一课程，学而思网校定位在线大班课。 2017 年起学而思网校迅速发展，收入规模倍速增长， 公司原本主要依靠线下培优业务的单 核心模式已经逐渐向线上线下双核心驱动模式转变 。 表 2：好未来旗下主要教育子品牌 小班课 学而思 学而思培优成立于 2003 年，包括小班面授、学而思在线、学而 思双师课堂三种班型，定位培优，涵盖 K12 各类课程以及科学 等素质拓展课，线下小班面授班一般 15-25 人。 2015 年推出学 而思双师课堂，线上名师授课，线下辅导老师跟进答疑等 . 2017 年学而思在线成立，班级 规模 100 人左右。 小班课 摩比思维 摩比思维成立于 2011 年，班级规模 12-16 人，面向 2-15岁学生，以 STEM教育为主。 小班课 励步英语 励步英语 2016 年被好未来全资收购，班级规模 14人以下，面向 2 15 岁学生，专注英语教育。 1 对 1 爱智康 爱智康成立于 2007 年，以 1对 1家教课程为主，配有规模为2-8 名学生的小组教学，涵盖 K12 各类课程。 在线教育 学而思网校 学而思网校成立于 2010 年，提供在线双师大班课，涵盖 K12各类课程以及科学等素质拓展课。 工具 APP 题拍拍 题拍拍是学而思旗下的学习工具 APP，专注于 6-18岁中小学生 课后学习场景。题库全面覆盖小学、初中、高中，包括数学、 语文、英语、物理、化学、生物在内的主要学科。 线上引流 社区平台 家长帮 家长帮前身为 E度网，成立于 2003 年，是针对家长的教育信 息与资源共享平台与交流社区。旗下产品包含家长帮网站、家 长帮 App、幼教网、奥数网、作文网、中考网、高考网、顺顺 留学等独立站点。 妈妈帮 妈妈帮前身为丫丫网，成立于 2003 年，专注于孕期至 6 岁年轻家庭的知识交流、资讯服务等。 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 2.3.1. 学而思培优：为线下业务基石，产品持续迭代 2011-2019 财年 好未来线下 业务 处于高速 增长 阶段 。 扣除学而思网校后的好未来线下收入从 2011 财年的 1.09 亿美元增长至 2019 年的 26.55 亿美元 ， 年均复合增速 46%， 每年基本保 持 30%以上的增速 。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% FY11 FY13 FY15 FY17 FY19 21Q3 毛利率 净利率 0% 10% 20% 30% 40% FY11 FY13 FY15 FY17 FY19 21Q3 销售费用率 管理费用率 10 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 2011-2020 财年扣除学而思网校后的好未来线下收入及增速 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 相应地 2013 财 年起好未来 网点 进入加速扩张 期 ，驱动收入增长， 至 2021 财年第三季度末 完成对 一二 线城市的全覆盖 。 2008 年好未来开启线下业务的异地扩张步伐， 2011 财 年已实 现北上广深 4 个一线城市的全布局 ，从新增覆盖城市数及教学中心数来看，自 2013 财年前 后扩张加速，主要布局新一线及二线城市， 至 2019 财 年完成对 15 个新一线城市的全 覆盖 ， 至 2021 财年第三季度末 完成对 30 个二 线城市的全 覆盖 。 2016 财 年 好未来 初步布局 1 个 三 四线城市，截至 2020 财 年 末三四 线 等其他 城市数增加 至 26 个 。 新增教学中心数匹配城市数 扩张速度 ，截至 2021 财年第三季度末（即 2020 年 11 月末），好未来已在国内外 102 个城 市设有 990 个教学中心。 表 3： 2011-2021 财年好未来 覆盖的城市数 分类型 变化 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21Q3 一线城市 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 新一线城市 2 9 10 10 12 13 13 14 15 15 15 二线城市 0 1 1 2 3 7 12 21 25 25 30 其他城市 0 0 0 0 0 1 1 3 12 26 53 合计 6 14 15 16 19 25 30 42 56 70 102 资料来源： 公司公告，公司官网， 安信证券研究中心 图 9： 2011-2021 财年好未来覆盖城市数 图 10： 2011-2021 财年好未来 开设教学中心数 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告 ， 安信证券研究中心 “ 学而思培优 ”为线下业务 核心 ， 扩张期的 产品形态持续迭代 ，线下线上开始融合发展 。 在 1.09 1.72 2.19 3.05 4.18 5.95 9.94 15.94 22.23 26.55 56% 58% 27% 39% 37% 42% 67% 60% 39% 19% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 30 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 扣除学而思网校后的收入（亿美元） 同比增速 6 14 15 16 19 25 30 42 56 70 102 0 10 20 30 40 0 20 40 60 80 100 FY11 FY13 FY15 FY17 FY19 FY21Q3 覆盖城市数 新增城市数 132 270 255 274 289 363 507 594 676 871 990 -50 0 50 100 150 200 250 0 200 400 600 800 1000 1200 FY11 FY13 FY15 FY17 FY19 FY21Q3 教学中心数 新增中心数 11 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 好未来旗下的业务品牌中，“学而思培优”为核心， 包括小班面授、学而思双师课堂 、学而 思在线 三种班型 。 学而思培优成立于 2003 年 ，早期以小班面授为主，班型人数一般为 15-25 人； 2015 年推出学而思双师课堂，线上名师授课，线下辅导老师跟进答疑 ； 2017 年推出 学 而思在线 （培优在线），定位为 本地化在线课堂 ， 模式类似学而思网校，但课程内容更加聚 焦本地化。 总体上， 好未来除了通过 培优线下班 ， 还 提供双师 + OMO 多产品 满足多样化需 求，提升本地化产品竞争力。 表 4： 学而思培优产品 产品分类 推出时间 班型 班级人数 特点 小班面授 2003 年 小班 12-25 人 早期原始班型 ， 线下 上课 学而思双师 2015 年 小班 每班 12-25 人（直播老师同时面向多个班级授课） 线上名师授课，线下辅导 老师跟进答疑 学而思在线 （培优在线） 2017 年 小班 /大班 小班 12-25 人 /大班 100 人 + 定位为本地化在线课堂， 线上辅导老师 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 TOP5 城市贡献的 学而思 培优 收入 占比持续降低 。 由于好未来覆盖城市的增多 以及开设教学 中心数的增加，使得头部一二线城市的收入占比有所降低 。 2021 财年第三季度 学而思培优 小班在前五 大 城市（北京、上海、广州、深圳、南京） 贡献 收入同比增长 19%，占学而思培 优小班的 56%；其它城市收入同比增长 24%，占学而思培优小班的 44% 。 图 11： 2018-2021 财年分季度学而思小班课程收入中前五城市占比 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 双师课堂 助力网点向三四线城市下沉。 全国性的线下教培机构在下沉低线城市过程中的难点 是 师资 问题， 2015 年好未来推出 学而思双师课堂， 即主讲老师在线上授课，学生 在线下的 学习中心上课 ，同时辅导在线下跟进学生上课学习情况、 负责 答疑等。 双师课堂助力下， 2016 年学而思培优 开始进行 三四线城市 的 下沉， 到 2019 年开始加速 ， 2018-2020 年间合计新进 入约 25 个三四线城市， 学而思培优新进入的城市大多 先 开设 1 个 学习中心 ， 待运营成熟与 打开口碑后，再陆续开设 新的教学中心。 2.3.2. 学而思网校：布局在线直播大班课， 为新增长点 “学而思网校”成立于 2010 年，初期以录播课的形式提供在线教育服务； 2015 年学而思 网校转变为“ TEPC”翻转课堂并设臵辅导老师，创立直播 +录播 +实时反馈的线上教育模式 。 2016 年好未来正式推出学而思网校直播课 ， 且 2017 年在课堂中引入个性化学习任务系统、 人脸识别、语音识别 等 新技术， 2019 年 又 通过 AI 优化课堂体验。 2017 财年起学而思网校 快速发展， 收入占比逐年提升 。 学而思网校收入规模自 2017 财年起 迅速增长 至 2020 财年的 6.2 亿美元 ， 一直保持 80%以上的增速， 占总收入的比重也从 2017 61% 58% 61% 60% 60% 56% 59% 58% 58% 54% 57% 54% 56% 52% 56% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% FY18Q1 FY18Q3 FY19Q1 FY19Q3 FY20Q1 FY20Q3 FY21Q1 FY21Q3 12 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年的 4.7%提升至 2020 财年的 18.9%。 疫情影响之下以及 随着 学生家长对在线教育的接受度 提升， 我们预计 公司网校收入 占比未来将进一步提升。 相较线下教育，在线教育不受地理空间的限制， 好未来 线上学生人次呈现规模化增长，增速 远高于线下 。 2020 财年学而思网校长期正价课学生人次 483 万，同比增长 111%，占 公司总 长期正价课人次比重已达 40%。 图 12： 2012