奶粉系列报告（一）：国产婴配粉何以崛起：从政策和产品的角度.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 食品饮料 ： 奶粉系列报告（一）：国产婴 配粉何以崛起 -从政策和产品的角度 2021年 02月 04 日 看好 /首次 食品饮料 行业 报告 分析师 王洁婷 电话： 021-225102900 邮箱： 执业证书编号： S1480520070003 分析师 孟斯硕 电话： 010-66554041 邮箱： 执业证书编号： S1480520070004 投资摘要 ： 我国 国产 婴配粉市占率提升由多方面原因共同促进，最根本且最明显的原因是受政策推动行业集中度提升，同时，我国乳制 品整体质量提升，国产奶粉具备竞争力。 除此之外，推升国产奶粉市占率提升的原因还有产品宣传营销、渠道布局、定价策 略等， 本报告为奶粉系列研究报告之一，主要从我国政策及产品质量的角度探讨国产婴配粉市占率提升的原因 。 首次注册 +再次注册 +新国标加速中 小 品牌商淘汰 ，行业集中度仍将进一步提升 。 2016 年注册制后国产奶粉市占率逐渐提升 ， 近两年，配方注册进程减缓，国产厂家占比 70%左右 ，海外疫情明显增加配方注册审查难度，减缓注 册进程 。 同时， 五年有 效期临近， 配方 再次注册 +新国标落地将明显增加品牌商注册产品的成本及难度，加速中小品牌商淘汰。 我国奶粉 CR3为 34%， 欧美日为 80%-90%，我国奶粉高端化趋势明显，科技含量逐步提升，产品特性决定了行业存在集中度提升的自然需求。 政策面推动我国奶粉质量提升。 多项制度发布 ， 通过加强配方注册管理 ， 完善生产企业检查制度 ， 优化产业结构 ， 提升技术 装备水平等方式提升我国乳制品质量 。 另外，婴幼儿奶粉新国标落地在即， 与旧国标相比， 新国标（征求意见稿）对于婴幼 儿奶粉营养素的要求做了较大的调整，与国际标准也有较大差距， 相较于主流国家标准，我国对部分营养成分（如，乳清蛋 白、乳糖）含量做出了更为严格的规定，对污染物等也做出了明确的规定，在大部分营养元素的上下限要求下均区别于国际 主流标准， 意在提供更适合中国宝宝体质的标准。 厂家对生鲜乳内控严格 ，相比于外资品牌更加 注重奶粉的新鲜度及营养的全面性 。 在原奶方面，虽然我国国家标准较低，但 团体标准以及部分龙头企业内部标准已经比肩甚至超出国际标准。 新鲜度方面， 根据我们对主流产品的统计， 国产主流品牌 奶粉 使 用鲜奶作为主要原料的占比高于国外品牌国行版本。 营养成分方面，国产大牌主流产品的全面性也更优，且 3 段奶粉 相对添加剂较少 ，侧面反映国产品牌 商对客户需求的把握程度高于外资品牌 。飞鹤、伊利在研发方面并不逊色，甚至 部分超 越了主流外资品牌 ， 拥有自己的特色配方及专利产品。 基于 以上原因，国产奶粉价格差距与外资品牌缩小，客户推荐度较高，进口奶粉吨量逐渐下滑。 疫情进一步为国产奶粉带来 契机，我们认为国外疫情短期难以平复，基于政策的持续发力和产品力的实际提升， 国产品牌市占率 将继续 提升。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 中国飞鹤 0.44 0.61 0.77 0.94 52 37 30 25 11.85 推荐 伊利股份 1.15 2.15 2.54 3.07 38 20 17 14 9.37 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 奶粉系列报告（一）：国产婴配粉何以崛起 -从政策和产品的角度 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 奶粉行业历经更迭，国产奶粉从落寞到崛起 . 4 1.1 我国奶粉行业历经更迭 . 4 1.2 配方注册制将继续推升国产奶粉市占率 . 4 1.2.1 2016 年婴幼儿奶粉配方注册制提升行业集中度 . 5 1.2.2 近两年配方注册节奏放缓，国内厂家占比 70%左右 . 6 1.2.3 二次配方注册临近，加速产品系列及厂商淘汰 . 7 2. 多项举措，为中国宝宝打造更优质奶粉 . 7 2.1 加强审核力度，完善检查制度 . 7 2.2 “新国标 ”力图推升奶粉质 量，打造更适合中国宝宝的奶粉 . 8 2.2.1 婴幼儿奶粉新国标酝酿多年，有望于近一两年推出 . 8 2.2.2 新国标为中国宝宝量身定制，与国外标准有较大区别 . 8 2.3 国家标准低 ，但团体标准高，总体生鲜乳质量比肩国际 . 9 3. 外国的月亮不一定更圆 . 11 3.1 什么样的奶粉才是好奶粉？ . 11 3.1.1 新鲜度的重要性 . 11 3.1.2 奶粉的生产工艺 . 11 3.2 国产大牌更注重使用鲜奶为原料 .12 3.3 国产奶粉配方更加丰富全面 .13 3.3.1 奶粉配方的重要性，为什么不能用鲜奶代替 1-2 段配方奶粉？ .13 3.3.2 从配方比较主流婴配粉营养的全面性 .14 3.3.3 强势品牌更注重自主研发特色营养成分 .15 3.3.4 外资品牌部分 3 段奶粉添加“敏感成分” .16 4. 国产奶粉逐渐得到认可 .16 4.1 国内外品牌奶粉价差缩小，主流品牌系列价格相当 .16 4.2 国内 外奶粉品牌推荐度相当 .17 4.3 2020 年我国进口婴幼儿奶粉数量同比多年来首次下降 .18 5. 风险提示 .18 附件：国内外婴配粉标准对比 .19 相关报告汇总 .22 插图目录 图 1： 国产奶粉市占率变化 . 5 图 2： 2015年我国奶粉行业竞争格局 . 6 图 3： 2019年我国奶粉行业竞争格局 . 6 图 4： 婴幼儿配方乳粉产品配方注册数量：累计：个 . 6 图 5： 婴幼儿配方乳粉产品配方注册数量新增：个 . 6 图 6： 2020年品牌新配方注册数量 . 7 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 奶粉系列报告（一）：国产婴配粉何以崛起 -从政策和产品的角度 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 7： 婴幼儿配方奶粉工艺对比 . 11 图 8： 国内外品牌奶粉原料对比 .12 图 9： 国产和外资奶粉价格对比：元 /kg.17 图 10： 大品牌奶粉主要系列价格对比（元 /100g） .17 图 11： 2021年 C-NPS 婴幼儿奶粉推荐度排行榜 .18 图 12： 我国婴幼儿奶粉进口数量（吨） .18 图 13： 我国婴幼儿奶粉进口数量：单月：同比 .18 表格目录 表 1： 婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法重要条款 . 5 表 2： 国内外生鲜乳标准对比 .10 表 3： 企业生鲜乳内控标准及行业平均 .10 表 4： 各品牌 1段奶粉主要原料 .13 表 5： 主流品牌奶粉产品对比分析（一 段） .14 表 6： 品牌代表系列特色配方： .15 表 7： 主流品牌奶粉产品敏感成分（三段）： .16 表 8： 国家或地区食品安全标准： 0-6个月婴儿配方奶粉 ：蛋白质、脂肪和碳水化合物（部分） .19 表 9： 国家或地区食品安全标准： 6-36 个月婴儿配方奶粉：蛋白质、脂肪和碳水化合物（部分） .19 表 10： 国家或地区食品安全标准： 0-6 个月婴儿配方奶粉 ：维生素指标（部分） .19 表 11： 国家或地区食品安全标准： 7-36个月婴儿配方奶粉 ：维生素指标（部分） .19 表 12： 国家或地区食品安全标准： 0-6 个月婴儿配方奶粉 ：矿物质指标（部分） .20 表 13： 国家或地区食品安全标准： 7-36个月婴儿配方奶粉 ：矿物质指标（部分） .20 表 14： 可选成分及其他添加标准：单位 /100KJ .20 P4 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 奶粉系列报告（一）：国产婴配粉何以崛起 -从政策和产品的角度 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 奶粉行业历经更迭 ，国产奶粉 从落寞到崛起 1.1 我国奶粉行业历经更迭 我国奶粉行业发展可分为四个阶段： 1949年 -1978 年为萌芽期。 解放初期，绝大部分家庭都选择米汤和米糊辅助母乳喂养，奶粉对国民来说是“舶 来品”。彼时国营奶粉企业与奶粉加工业刚刚起步，只有全脂奶粉和全脂加糖奶粉， 并非是婴幼儿奶粉，并 且 产量低、价格高。 20世纪 80 年代初迎来成长阶段 ： 国务院为解决“娃娃吃饭难”的问题， 将 “配方奶粉 ”研究作为 “六五 ”期间的 课题 。 1983 年国家发布了首个婴幼儿配方奶粉标准 。 90 年代 黑龙江省乳品工业研究所 研发出 “婴儿配方奶粉 III” ， 自此众多国产品牌在此基础上将其产品推出市场 。 巨大的利益诱惑使得 奶粉市场乱象开始 滋生 。 80s和 90s 我国的鲜奶产量 很 少 ， 大部分牛奶都是 用国外的大 包粉勾兑出来的 “还原奶”，从那个时候开始“调奶专家”出现。由于奶牛稀缺，市场上出现了大量的劣质 奶和用颜料染色的假奶牛，为了检测“达标”，“调奶师”用三聚氰胺、脂肪粉、乳清粉、抗生素、双氧水蒙 混过关。 （参考自，中国奶粉往事，远川研究所） 2008 年“三聚氰胺”事件爆发 。 三鹿等传统巨头倒下， 国内奶粉遭遇信任危机、进入洗牌阶段，进口奶粉 迅速占领中国市场。 2010 年 ， 随着 国家标准 GB10765-2010婴儿配方食品、 GB10767-2010较大婴儿 及幼儿配方食品 的颁布，国内奶粉行业发展逐步规范化，消费者信心不断回升。 2016年奶粉新政 ： 2016 年国家 颁布婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法。 随后几年， 国产品牌注册占 比明显高于外资品牌，国产品牌市占率快速回升。 未来我国婴幼儿奶粉国产化率提升源于以下几大因素 ： 配方注册进度减缓，二次注册临近；婴 幼儿奶粉新国 标有望落地；我国生鲜乳质量的提升 +奶粉质量提升 ；新冠疫情 ，这几大因素将共同推动行业集中度 及 国产 奶粉市占率提升。 1.2 配方注册制将继续推升国产奶粉市占率 三聚氰胺事件后国产奶粉市占率急剧下滑 ， 在 14 年左右下降到接近 40%， 直到 2016 年奶粉新政前后 国产 婴配粉 市占率开始回升 。根据 AC 尼尔森数据， 2018 年国产婴配粉市占率上升至 43.7%， 2020 年 Q3 其市 占率回升至 51.5%。 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 奶粉系列报告（一）：国产婴配粉何以崛起 -从政策和产品的角度 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 1： 国产奶粉市占率变化 资料来源：欧睿、 AC尼尔森、东兴证券研究所 1.2.1 2016 年婴幼儿奶粉 配方注册制提升行业集中度 2016 年婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法出台， 被 称为 “ 史上最严奶粉新政 ” 。 该管理办法对 市场影响最大的是 3 个条款： 表 1： 婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法 重要条款 婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法重要条款 1、全面注册登 记 要求所有婴幼儿配方奶粉必须进行登记注册，否则不予在境内销售（包括在国内售卖的外资品牌奶粉，海淘 除外）。 2、注册要求严 格 申请人应当具备与所生产婴幼儿配方乳粉相适应的研发能力、生产能力、检验能力，包括实施危害分析与关 键控制点体系。 3、限制配方数 量 同一企业申请注册两个以上同年龄段产品配方时，产品配方之间应当有明显差异，并经科学证实。原则上每 个企业（工厂）不得超过 3 个系列 (品牌 )9 种产品配方（每个系列包括 1 段 -3 段共三个配方）。 资料来源： 国家药品监督管理局、 东兴证券研究所 奶粉注册之后行业集中度 有所 提升 ，主要体现在小品牌的份额被 明显挤压 ，国产份额上升。 2016 年 ，我国有 103 家婴幼儿配方乳粉生产企业共有近 2000 个配方， 截止 2020 年 6 月 30 日，婴幼儿配 方乳粉产品配方注册数量为 1302 个，其中国内生产厂家注册配方 989 个 ，国内占比 76%。 2015 年 ， 行 业占比低于 5%的品牌大概总共占据 43%的市场份额，到了 2019 年行 业占比低于 5%的品牌大 概总共 只 占据 24%的市场份额 ， 一些规模较小而系列众多的小品牌被迫砍掉部分系列 ， 经营压力增加 后 被市 场淘汰 ， 行业集中度提升 。 同时这也意味着大品牌挤占小品牌虽然依然存在一定空间，但也比较有限，未来 婴配粉行业竞争将更加激烈。 2016年 行业注册制后 ， 本土品牌如飞鹤 和君乐宝凭借着渠道优势迅速抢占小品牌市场份额，占领下线市场。 在众多品牌中，飞鹤、达能、君乐宝市占率明显上升；美赞臣、贝因美、合生元市占率有较明显的下滑。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3国产奶粉占有率 外资品牌市占率 P6 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 奶粉系列报告（一）：国产婴配粉何以崛起 -从政策和产品的角度 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 2： 2015 年我国奶粉行业竞争格局 图 3： 2019 年我国奶粉行业竞争格局 资料来源：欧睿、中国产业信息、东兴证券研究所 资料来源：欧睿、中国产业信息、东兴证券研究所 1.2.2 近两年 配方注册节奏放缓，国内厂家占比 70%左右 2017 年婴幼儿配方乳粉产品配方注册数量为 940 个 ， 其中国内生产厂家注册配方 655 个 ， 国际生产厂家注 册配方 285 个 ， 国内占比 70%；截止 2020 年 6 月 30 日 ， 婴幼儿配方乳粉产品配方注册数量为 1302 个 ， 其中国内生产厂家注册配方 989 个 ， 国际生产厂家注册配方 313 个 ， 国内占比上升至 76%。近几年配方注 册节奏明显放缓， 每年新注册配方的数量不多 ， 绝大多数为配方变更注册 。 图 4： 婴幼儿配方乳粉产品配方注册数量： 累计： 个 图 5： 婴幼儿配方乳粉产品配方注册数量新增：个 资料来源：国家药品监督管理局、公开资料整理、东兴证券研究所 资料来源：国家药品监督管理局、公开资料整理、东兴证券研究所 注：新增数为总数相减而得，包括了注销数量；部分数据为手动计数，可能有少许误差，仅做参考。 2020年国产品牌成功注册占比 65%： 2020 年国产品牌当中 ， 伊利 重新 注册升级了 12 款配方 （伊利倍冠、 金领冠、菁护和珍护），飞鹤注册 /升级 了 9 个配方（ 淳芮、妙舒欢、星飞帆 ） ，惠氏、合生元均也分别注册或 升级了 9 个配方。 总体来说 ， 国产品牌 2020 年新配方注册占比达到 65%。 对于奶粉品牌商来说，在合理范围内较多的配方数量意味着可以通过不同配方 覆盖更多的客户群体以及渠道， 直接影响销量的多少。另外，商家通过升级配方来达到产品升级的目的，而迟迟没有新配方上市也说明厂家 研发进度可能不够，因此配方注册失败对公司影响较大，配方成功注册对未来销售有明显的拉动作用。 美赞臣 14% 惠氏 13% 贝因美 9% 合生元 8% 雅培 7% 伊利 6% 雀巢 4% 蒙牛雅士利 4% 美素佳儿 4% 其他 31% 惠氏 14% 飞鹤 13% 达能 10% 雅培 7% 美赞臣 6% 君乐宝 6% 伊利 5% 美素佳儿 5% 澳优 5% 合生元 5% 完达山 2% 蒙牛雅士利 2% 贝因美 2% A2 1% 其他 17% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 境内厂家 境外厂家 -50 0 50 100 150 200 250 300 2018年 2019年 2020年 6月 30日 境内厂家 境外厂家 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 奶粉系列报告（一）：国产婴配粉何以崛起 -从政策和产品的角度 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 6： 2020 年品牌新配方注册数量 资料来源：特殊食品信息查询平台、东兴证券研究所 1.2.3 二次配方注册 临近 ， 加速产品 系列及厂商 淘汰 由于单次配方注册有效期为 5 年，而在目前存在的 1400 个左右的配方中大部分 于 2017 年注册获得 ， 因此 ， 2022 年以前这些产品将需要再次获得注册 ， 按照 1-2 年的注册流程 （国内 1 年至 1 年半左右，国外 2 年左 右） ， 企业需要在 2021 年左右便开始着手再次注册的申请材料 。 另外，由于新国标有望在近一两年公布，因 此奶粉企业还需要根据新国标调整配方。 近两年 ， 尤其是 2020 年因为疫情原因和大品牌趁机抢夺市场的激进竞争策略 ， 奶粉市场竞争异常激烈 ，二 次配方注册和配合新国标进行的配方更改无疑将大大增加企业的现金成本、时间成本和机会成本 ，且对于国 外厂商来说时间成本更大。对于部分产品来说， 即使注册成功也要面对激烈的市场竞争， 万一注册不成功将 面临巨大的亏损，因此 我们推测会有相当部分产品系列放弃二次注册， 预计 二次配方注册将进一步淘汰中小 奶粉厂商和品牌 。 可以 预见的是 ， 未来行业 新的进入者 以及产品系列会 越来越少 ， 现有品牌商 将把 更多的精力放在原有产品配 方升级上，从而提升行业整体水平， 强者的地位有望得到进一步加强 。 我国奶粉 CR3 为 34%， 欧美日为 80%-90%，我国奶粉高端化趋势明显，科技含量逐步提升，产品特性也决定了行业存在集中度提升的自然需 求。 2. 多项 举措 ， 为中国宝宝打造更优质奶粉 2.1 加强审核力度 ， 完善检查制度 提升品质， 推动婴配粉国产化： 2019 年 6 月 国家发改委、工信部等七部委联合发布国产婴幼儿配方乳粉 提升行动方案 ， 要求 大力实施国产婴幼儿配方乳粉 “品质提升、产业升级、品牌培育 ”三大行动计划，力争婴 幼儿配方乳粉自给水平稳定在 60%以上；产品质量安全可靠，品质稳步提升，消费者信心和满意度明显提高； 产业结构进一步优化，行业集中度和技术装备水平继续提升；中国品牌婴幼儿配方乳粉在国内市场的排名明 显提升。 0 2 4 6 8 10 12 14 伊利 惠氏 飞鹤 合生元 伴宝乐 萌缔爱 君乐宝 美赞臣 P8 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 奶粉系列报告（一）：国产婴配粉何以崛起 -从政策和产品的角度 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2020 年 12 月 30 日 ， 市场监管总局发布了关于印发乳制品质量安全提升行动方案的通知 。 在婴 配粉生产和注册方面，要求 加大对婴幼儿配方乳粉生产许可的审查力度，重 点审核与产品配方注册内容的 符合性，特别是产品配方注册申请的设备设施、生产工艺是否发生变化，审核企业食品安全管理制度以及质 量管理体系建立情况。 配方注册管理更加严格 ： 修订婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法， 明确不予注册的情形，要求企业 具有完整生产工艺，不得使用已符合食品安全国家标准的婴幼儿配方乳粉作为原料申请配方注册 ;进一步加强 对婴幼儿配方乳粉产品配方科学性、安全性材料和研发报告的审查，对配方科学依据不足，提交材料不支持 配方科学性、安全性的一律不予注册 ;加大现场核查和抽样检验力度，重点核查申请人是否具备与 所申请配方 相适应的研发能力、生产能力、检验能力，以及与申请材料的真实性、一致性。 检查制度更加完善 ， 每月抽检 ， 及时公布结果 ： 建立健全婴幼儿配方乳粉生产企业体系检查制度，重点检查 企业生产质量管理体系建立运行、按配方注册和生产许可要求组织生产等情况。婴幼儿配方乳粉的抽检，按 照 “企业和检验项目全覆盖 ”的原则开展，每月在流通环节对已获配方注册且在售的全部国产和进口婴幼儿配 方食品企业生产的产品进行抽检，及时公布抽检结果。 2.2 “ 新国标 ” 力图推升奶粉质量 ， 打造更适合中国宝宝的奶粉 2.2.1 婴幼儿奶粉 新国标酝酿多年，有望于近一两年推出 目前我国实行的婴幼儿乳粉食品安全国家标准有两个，分别为：食品安全国家标准婴儿配方食品 （ GB10765-2010）（ 0-12 月龄）；食品安全国家标准较大婴儿和幼儿配方食品（ GB10767-2010），其中较 大婴儿指 6-12 个月龄，幼儿指 12-36月龄的人。 2018 年 9 月，国家卫生健康委员会公布了婴配粉新的国家标准并公开征求意见 。 在年龄的划分上，目前实 行的标准有交叉重复之处，针对这个问题，新国标对婴幼儿奶粉的要求根据三个年龄段进行拆分：分别为婴 儿配方食品（ 0-6 个月）、较大婴儿配方食品（ 7-12 个月）、幼儿配方食品（ 13-36 月龄）。 与旧国标相 比， 新国标对于婴幼儿奶粉营养素的要求做了较大的调整， 同时 对维生素、烟酸、叶酸，以及钠、钾、铜等 营养素的用量的上下限进行了严格的规定； 增加了 乳清蛋白和乳糖的比例要求 ； 将 锰、硒、胆碱由可选择成 分修改为必需成分 ； 增加了 “推荐的较大婴儿配方食品中必需与半必需氨基酸含量 等。 根据 第一财经， 2020 年 6 月 18 日，新国标进行了内部再次征求建议。 虽然新国标还没有落地，但 主管部门 已经在鼓励企业按照新国标征求意见稿，来做配方研究生产和后期试验，并鼓励、认可企业在新国标发布之 前做的试验数据。 目前各奶粉企业都已经在针对新国标在做准备工作 ，新国标有望于近一两年推出。 2.2.2 新国标为中国宝宝量身定制 ， 与国外 标准 有较大区别 各国由于人种和地理位置的不同， 母乳的成分也会不同。另外，欧美很多宝宝 4 个月就 开始添加辅食， 而我 国 6 个月才开始添加辅食， 且 国外饮食中 肉类比较多，与我国家庭的饮食习惯差异较大，所以国外配方奶粉 中的蛋白质、脂肪、铁等元素含量不 一定适合中国宝宝 。因此，各国通常对在其境内出售的婴儿 奶粉成分有 明确规定，且各国的标准会有所不同。 新 国标同 国际食品法典委员会 （ CAC） 和其他国家地区的奶粉标准相比区别较大 ，下文做出了总结，详情参 见附件。 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 奶粉系列报告（一）：国产婴配粉何以崛起 -从政策和产品的角度 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1、规定了乳糖占碳水化合物总量。 在奶粉中，给宝宝提供碳水化合物的来源有乳糖、蔗糖、葡萄糖聚合物 （包括麦芽糊精）。但乳糖对于婴幼儿来说，是公认的最佳的碳水化合物来源。中国的婴幼儿奶粉新规中规 定一段和二段奶粉 90%（ 无乳糖和 低乳糖 产品 除外 ），三段奶粉 乳糖占碳水化合物总量应 50%。 CAC 和 其他主流奶粉生产国没有给出明确标准， CAC 指出，在牛乳蛋白和水解蛋白配方食品中，乳糖和葡萄糖聚合 物应是首选碳水化合物。除非必需，应杜绝蔗糖和果糖以配料成分添加到婴儿配方食品中。 2、 规定了 乳清蛋白含量 。 母乳营养元素的含量一直被认为是奶粉的金标准 ，因此 对于奶粉成分的研究的重 要目标之一就是使其接近母乳 。 一般情况下，牛乳的乳清蛋白只占总乳蛋白的 20%， 而人乳超过 60%， 因 此，需要在奶粉中额外添加乳清蛋白以增加其比例。但 国际食品法典委员会（ CAC）在“婴儿配方食品及特 殊医学用途婴儿配方食品”标准中，没有对产品中乳清蛋白的比例提出要求，而推荐以必需和半必需氨 基酸 的含量是否接近母乳作为婴儿配方食品中蛋白质质量的判定依据。其他国家和地区（包括美国、欧盟和澳大 利亚、新西兰等）均未规定乳清蛋白在蛋白质中所占比例。我国规定 一段奶粉中 乳清蛋白含量应 60%(按原 料添加量计算 )， 较大婴儿配方食品中乳清蛋白含量应 40%(按原料添加量计算 )。 3、 对标准的上限制定更加严格 。 配方奶粉标准的下限 是 根据大多数婴儿需要的营养元素的量而制定的 ，而 标准的上限也同样重要 ， 因为婴儿消化系统发育不完全 ， 过多的营养元素或者物质不仅不利于吸收 ， 还会对 婴儿的肝肾系统会造成负担 。我们按照奶粉对应的不同阶段分别对比了我国和不同国家、地区以及 CAC 的 奶粉安全标准，发现无论是从蛋白质、脂肪和碳水化合物的角度、维生素指标，还是矿物质指标进行对比， 都能够发现我国和国际标准相差较大，且我国对于标准的上限制定较严格，而其他标准中对很多物质的含量 没有制定标准上限。（同我国标准差距较大的标准以红色字体标出） 4、部分标准下限差距较大。 由于各国人的体质和饮食习惯不同，因此需要额外添加的营养元素也应该有所 区别。 我国婴幼儿奶粉部分标准下限同国际标准也有较大区别。如，我国奶粉中要求维生素 D的含量为 CAC、 欧洲、澳新和美国的一倍；锰、硒、碘的含量要求均明显高于国际水平。 5、各国可选成分不同： 我国的可选成分为左旋肉碱、牛磺酸、肌醇、 DHA、 ARA/AA 五类； CAC 为左旋肉 碱、牛磺酸、肌醇、胆碱四类；澳新标准除了 CAC 的四类，还增加了核苷酸六大类标准。 美国未明确提出 可选择成分， 但 将胆碱、肌醇纳入强制添加成分 。 6、国标对污染物等均做出规定： 国标对奶粉中水分、灰分、杂质、污染 物、真菌毒素、微生物 、食品添加 剂和营养强化剂 限量均做出明确规定 ；欧 盟标准在 2006/141/EEC 中并未提及类似指标，但 从其他文献和食 品标 准中，对部分指标进行了规定；澳新标准 Standard 2.9.1 Infant formula products(2017)仅对铅和铝做了 含量限制；美国 FDA 未在婴幼儿奶粉法规中提及污染物限量、 真菌毒素限量及微生物限量等相关指标。 2.3 国家标准低 ，但团体标准高，总体生鲜乳质量比肩国际 2010 年国家制定的 生乳标准一直被广大群众所诟病，主要就是因为该标准蛋白质和菌落总数两个关键指 标规定过低，比欧美标准低很多，甚至低于 1986 年的版本 。 2016 年 中国农垦乳业联盟发布了中国农垦生鲜乳生产和质量标准及“中国农垦生鲜乳”产品标识。新标 准多项指标与欧盟标准接轨，堪称我国史上最高生鲜乳企业标准。该标准把菌落总数从每毫升 200 万以下调 整为每毫升 10 万以下， 与欧洲和美国标准一致。 首次按照欧盟标准规定了反映奶牛乳房健康水平的体细胞 数每毫升 40 万个以下 。 蛋白率则由 2.8%提高到 3.0%， 乳脂肪为由原来的 3.1g/100g 提升到 3.4g/100g。 酸 度限制为 11 17o， 2010 年国家标准为 12 18o。 增加 “到厂 温度不超过 6 ”。 此次团体标准要求大大提 高， 已处于世界领先地位。 新标准已率先在农垦系统乳品企业中执行。 2019 年 11 月 ，中国农垦生鲜乳生 P10 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 奶粉系列报告（一）：国产婴配粉何以崛起 -从政策和产品的角度 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 产和质量标准正式发布。 联盟 对通过标准体系认证的牧场授予“中国农垦生鲜乳”标准化生产基地的称号， 乳品加工企业使用经过第三方检测合格的“中国农垦生鲜乳”原料，按照标准工艺生产的产品即可在产品包 装上使用“中国农垦生鲜乳”品牌标识。 2018 年，全国农垦奶类产量 390多万吨，占全国奶类总产量的 12.3%， 成员单位包括完达山、三元、燕塘、光明等 几十家企业 。 虽然本次团体标准只针对 “中国农垦乳业联盟成员”及“中国农垦生鲜乳”品牌标识，但较高的团体标准有 利于推动我国鲜奶质量的提升。 表 2： 国内外生鲜乳标准对比 国内 2010 年标准 中国农垦标准 国际标准 乳蛋白 g/100g 2.8 3 美国： 3.1 欧盟： 3.3 澳新： 3.8 左右 菌落总数 CFU/mL 2 00 万 10 万 美国（ A级）： 10 万 欧盟： 1 0 万 澳新： 10 万 奶源体细胞数 CFU/mL 60 万 30 万 美国： 75 万 欧盟： 4 0 万 澳新： 4 0 万 资料来源： 中国饲料行业信息网、中国农业农村部、 USPHS/FDA、 澳大利亚新西兰食品标准法典、 消费者报道杂志社、 东兴证券研究所 2018年 6 月国务院办公厅印发的关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见 ，要求 100 头以上规模养殖 比重超过 65%，奶源自给率保持在 70%以上。到 2025 年，奶业实现全面振兴，奶源基地、产品加工、乳品 质量和产业竞争力整体水平进入世界先进行列。 规模化及规范化的养殖、机械化的挤奶和低温运输将明显提 升鲜奶质量。 表 3： 企业生鲜乳内控标准及行业平均 光明 伊利 蒙牛 飞鹤 2019 年行业平均 2019 年规模化牧场 蛋白质 (g/100g) 3.1 3.28g 3.3 3.4 3.25 3.34 菌落总数 (万个 /ML) 5 1.77 3 1 27.53 6.06 体细胞数（万个 /ML） 30 19.52 18 20 28.71 22.75 资料来源：农业农村部、财经网、今日食讯、 公司官网、 消费者报道杂志社、 东兴证券研究所 虽然国标定制得很低，但行业平均生鲜乳质量比肩国际。 2019 年全国生鲜乳品样本中乳蛋白标准平均为 3.25g/100g，规模化牧场 3.34 g/100g， 已达到美国和欧盟 标准。 2019 年规模化牧场菌落总数的平均值为 6.06 万 CFU/mL， 体细胞 平均为 22.75 万个 /mL，明显低于美国、欧盟及澳新标准。 生鲜乳 新国标或许不远。 国家标准的制定还没有明确的时间表 ， 主要是为了考虑广大奶农的利益以及行业的 稳定性 。据财经报道：中国的乳企早已在实施更高的企业标准，这意味着乳业从整体上提升源头生乳标 准的时机已经成熟。 2020 年 7 月，中国奶业协会名誉会长、原农业部副部长高鸿宾在一场名为“现代奶业 评价体系建设启动会”的行业会议上表态：“正在修订新生乳国家标准 ，近期可能出台”。 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 奶粉系列报告（一）：国产婴配粉何以崛起 -从政策和产品的角度 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 3. 外国的月亮不一定更圆 3.1 什么样的奶粉才是好奶粉？ 3.1.1 新鲜度的重要性 奶粉 新鲜度 的重要性 ： 据经济日报 -中国经济网报道， 北京大学医学部免疫学教授、原中国优生科学协会副会 长郭长占指出，鲜奶工艺，可以缩短从挤奶到加工成粉的时间，这不仅意味着免疫活性物质得到了最大化保 留，还大大减少了细菌的繁殖机会，减少营养物质消耗和细菌繁殖、死亡产生的外毒素、内毒素，可进一步 提升奶粉品质。 2018年 6 月国务院办公厅印发的关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见 、 2019 年 6 月 国家发改委、 工信部 等七部委联合发布国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案 均提到要 大力提倡和鼓励使用生鲜乳生产婴 幼儿配方乳粉，支持乳品企业建设自有自控的婴幼儿配方乳粉奶源地。 我们认为 ， 使用鲜奶生产生产奶粉的 占比将越来越高 ，工厂靠近奶源，对奶源拥有较强的把控力或者 拥有自建牧场 的企业的竞争力将逐渐提高。 同时，利用大包粉进行干法加工的市场占比将会逐渐缩小。 3.1.2 奶粉的生产工艺 奶粉的生产工艺影响了奶粉的新鲜度以及营养元素的留存 ， 这两点影响了奶粉的质量 。 生产奶粉工艺分为三种 ： 干法 、 湿法和干湿混合法 。 市场对于干法、 湿法和干湿混合法哪个更好有所 争论， 但 市场主流的观点是湿法工艺采用新鲜原奶直接喷粉 ， 产品质量更优 。 图 7： 婴幼儿配方奶粉工艺对比 资料来源：东兴证券研究所 湿法工艺 ： 用就近新鲜奶源生产奶粉 ， 因此生产出来的奶粉新鲜度更好，且是在液态状态下与营养元素进行 混合 ， 因此营养物质分布更加均匀 ， 唯一不足的是高温喷粉的过程中会破坏热敏元素 ， 但是目前有低温干燥 P12 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 奶粉系列报告（一）：国产婴配粉何以崛起 -从政策和产品的角度 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 技术可以解决这个问题 ，且破坏的热敏元素可以在后期添加。无论是干法工艺还是湿法工艺，只要高温喷粉 均会破坏热敏元素。 干法工艺： 采用基粉，即“大包粉”作为原料，奶源不可控，新鲜度不如湿法工艺，生产条件要求较高否则 容易造成奶粉均一性问题以及二次污染问题。另外，由于消费者只能看到罐装日期，基粉生产日期无法推断， 因此产品新鲜度不可控。 干湿混合法： 采用基粉（主要为蛋白质和脂肪）兑水进行复原，再加入辅料进行复合，喷粉后再加入热敏营 养元素，这样一来，相对于干法工艺，干湿混的均一性较好，热敏元素不会被破坏，但是复原乳的新鲜度较 差，二次干燥也会损失部分营养元素。 我们认为，以鲜奶为主要原料的生产方法由于靠近奶源新鲜度得以保障，并且对奶源的管控能力 较强，奶粉 质量以及安全性更能够得到保障，优于以基粉为主要原料的生产方法。 3.2 国产大 牌 更 注重使用 鲜奶 为原料 原装进口的奶粉 由于奶源充足大多使用湿法工艺 ， 相当一 部分 国内婴幼儿奶粉 以及国外品牌的国行版本 （在 母婴店和 KA卖的外资品牌 中文包装的 奶粉是国行） 采用的是干法工艺 。简单辨别干湿工艺的方法是看包装 的配料表 （适用于大多数情况，但并不绝对）： 湿法工艺生产的奶粉在配料表中第一位的是“生牛乳”、“鲜 牛乳”、“脱脂牛奶”等；干法工艺和干湿混合工艺生产的奶粉配料表中第一位的是“脱脂乳粉”、“奶粉”、“全 脂奶粉”、“乳固体”等 。 根据 研究整理， 在上百个国产品牌奶粉和国外品牌奶粉国行系列产品中，以新鲜乳为主要原料的系列占比 约 55%，仅仅略高于“大包粉”产品。 分本土和外资品牌来看，国产品牌中使用乳粉的比例约为 42%， 使用新 鲜乳的比例约为 35%， 新鲜乳 +乳粉的比例约为 23%，新鲜乳的占比略低，且以新鲜乳为主的产品以国产大 品牌高端系列为主。外资品牌的国行版使用新鲜乳和乳粉的比例大约各占一半，而 国外品牌海外原装版本使 用新鲜乳的比例约为 70%。 不过， 外资 品牌海外原装只能通过代购渠道购买，存在一定 假货风险且不符合国 标 。 图 8： 国内外品牌奶粉原料对比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 国外品牌海外版 国外品牌国行版 国产品牌 新鲜乳 乳粉 /新鲜乳 +乳粉 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 奶粉系列报告（一）：国产婴配粉何以崛起 -从政策和产品的角度 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源： 京东 各品牌旗舰店或专卖店数据整理 、 东兴证券研究所 主流品牌的主流系列使用鲜奶占比更高。 我们挑选了几个关注度比较高的品牌的部分主打系列，对其主 要原料进行了研究，使用鲜奶制作奶粉的产品大约占比 71%，使用 奶粉 /乳粉 作为原料的产品占比 29%。 在我们选取的系列中 ， 国产品牌中只有 伊利金领冠塞纳牧 （有机） 使用的全脂奶粉 ， 其余的主要原料均 为鲜奶 ， 不过在我们选取的外资主流品牌的主要系列产品中 ， 惠氏 、 美赞臣均使用 的是脱脂乳粉为主要 原料， A2 使用乳固体 。 相比之下 ， 国产品牌更注重奶粉的新鲜度 。 表 4： 各品牌 1 段奶粉主要原料 品牌 产品名称 主要原料 飞鹤 星飞帆 生牛乳 臻稚（有机） 有机生牛乳 伊利 金领冠珍护 生牛乳 金领冠塞纳牧（有机） 脱盐乳清粉、全脂奶粉 贝因美 贝因美爱加 生牛乳 君乐宝 君乐宝至臻 A2 生牛乳 君乐宝优萃（有机） 有机生牛乳 澳优 海普诺凯 1897 脱脂牛乳 能立多 脱脂牛奶 雅培 雅培菁挚纯净 脱脂牛奶 雅培菁挚（有机） 脱脂牛奶 惠氏 惠氏启赋蕴萃（有机） 脱脂乳粉 惠氏启赋 脱脂乳粉 美赞臣 美赞成铂睿 脱脂乳粉 美赞臣蓝臻 乳糖 、脱脂乳粉 达能 爱他美卓萃 脱脂牛奶 诺优能 脱脂牛奶 A2 A2至初 生乳 A