梦百合系列报告之二：内销市场发力海外格局重塑产能布局占先机.pdf

1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司 研究类 模 板 深 度 报 告 梦百合 (603313) 报告日期： 2021 年 2 月 4 日 内销市场发力 ， 海外格局重塑产能布局占先机 梦百合 系列 报告 之二 table_zw 公司 研究类 模 板 行 业 公 司 研 究 轻 工 制 造 行 业 分析师：马莉 执业证书编号： S1230520070002 分析师：史凡可 执业证书编号： S1230520080008 联系人：傅嘉成、姜文镪 ： 报告导读 梦百合 是我国记忆棉床垫细分赛道龙头，短期来看 ，公司引入大批实力 经销商，内销市场渠道扩张加速，海外 ODM 业务受益于格局集中增长 有望超预期 ， 中长期来看伴随公司 自主品牌“ MLily”进入发力期， 公 司将升级为 “ ODM+OBM” 的 综合软体家居龙头。 投资要点 国内： 梦百合 发力内销市场 。 1） 公司 开启高速扩张模式 ， 招聘了一批实力强劲的经 销商， 并 加强对经销商价值观及执行能力的管理。预计将于今年年中突破千店， 21 年底梦百合门店数有望实现 13001500 家左右。 2）公司通过零压房打造品 牌标签， 联手 OTA 平台 提升酒店渠道效率。 3） 公司与海尔、华与华、春雨医 生等公司 展开 合作，积极开展市场教育，提升品牌形象。 海外： 反倾销落地形成较大产能缺口， 海外 布局助力公司承接淘汰产能订单。 近年来 随着 美国记忆棉床垫市场规模 的扩张 ，进口记忆棉床垫 占床垫 进口总额比例高 达 27%。 二轮 反倾销落地，行业面临新一轮产能转移难题。 去年 1-11 月，二 轮反倾销地 区 对美国出口床垫金额合计达 9.96 亿美元 （总进口额 11.4 亿，占 比 87%） ，除去印尼、塞尔维亚低税率地区， 大约涉及 6.48 亿美金 （占记忆棉 床垫进口总额的 57%） /700 万张床垫的供给端 缺口 。 梦百合 通过 海外产能 调整 及 布局占据先发优势 。 海外 五大工厂 累计 产能 可达 50 亿元， 其中 美东、美西、 西班牙工厂不涉及反倾销 处罚 ，当前 正处于 产能爬坡阶段。 整合 海外渠道资源， 助力公司海外市场 OBM 转型 。 公司先后收购西班牙思梦、 美国 MOR 两家本土优质家具零售商， 同时积极布局跨境电商， 提升自主品牌 在欧美市场的影响力 。海外市场自有品牌转型也将大幅提升品牌国内市场影响 力。 电动床蓝海市场具成长潜力，积极开拓客户打造新增长 极。 公司持续加码电动 床投入（泰国基地产能释放 +新客户开拓）， 利用渠道协同优势及价格策略迅速 扩张， 我们 预计 20 年 公司电动床 销量 将突破 45 万张 ， 21 年有望 实现 70 万张。 盈利预测及估值 考虑 MOR 的并表， 我们预计公司 2020-2022 年实现收入 66.11、 93.03 和 113.22 亿元，同比增长 72.54%、 40.71%和 21.70%；归母净利润 5.01、 8.01 和 10.09 亿元，同比增长 34.13%、 59.89%和 25.84%。对应 PE 为 34.48X/21.56X/17.14X。 考虑到公司海外产能布局、零售渠道整合和国内零售业务高速发展， 维持 “买入 ” 评级。 风险提示 原材料价格波动、市场竞争加剧、对外贸易环境持续恶化、疫情反复波动 。 table_invest 评级 买入 上次评级 买入 当前价格 ￥ 46.07 LastQuaterEps 单季度业绩 元 /股 3Q/2020 0.55 2Q/2020 0.22 1Q/2020 0.26 4Q/2019 0.35 table_stktrend 公司简介 公司是记忆棉床垫、枕头赛道龙头，以 ODM 业务为主，近年来自主品牌逐渐 发力，并延伸电动床等新品类。 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 马莉、史凡可 联系 人： 傅嘉成、姜文镪 证 券 研 究 报 告 table_page 梦百合 (603313)深度报告 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 table_predict （百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 3831.59 6611.09 9302.57 11321.65 (+/-) 25.65% 72.54% 40.71% 21.70% 净利润 373.68 501.22 801.42 1008.52 (+/-) 100.82% 34.13% 59.89% 25.84% 每股收益（元） 1.12 1.34 2.14 2.69 P/E 46.25 34.48 21.56 17.14 table_page 梦百合 (603313)深度报告 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 梦百合发力内销市场，实力经销商加盟加速渠道扩张 . 5 1.1. 启动高速开店模式，价格体系稳定营造良好经销环境 . 5 1.2. 零压房打造品牌标签，联手 OTA 酒店渠道效率提升 . 6 2. 二轮反 倾销落地海外格局重塑，产能扩张市占率有望提升 . 7 2.1. 反倾销淘汰大量对美产能，梦百合海外产能扩张承接溢出订单 . 7 2.2. 整合优质零售渠道商，助力海外 OBM 转型 . 10 2.3. 智能电动床：蓝海市场具成长潜力，积极开拓客户打造新增长极 . 12 3. 采购全球化 +成本加成定价平抑原材料价格波动风险 . 13 4. 盈利预测与投资建议 . 15 4.1. 核心假设 . 15 4.2. 估值分析与投资评级 . 18 5. 风险提示 . 19 图表目录 图 1：梦百合门店数量 . 5 图 2： 2014 年及 2019 年床垫行业公司门店数量对比情况 . 5 图 3：梦百合旗舰店宣传内容展示 . 5 图 4：淘宝旗舰店预约到店体验 . 5 图 5：梦百合零压房展示 . 6 图 6：梦百合酒店零压生活馆 . 6 图 7：携程酒店筛选增加零压助眠房选项 . 7 图 8：梦百合与携程签约仪式现场 . 7 图 10：美国记忆棉床垫进口金额及占比情况 . 8 图 11：美国记忆棉床垫进口分地区占比情况 . 8 图 12：英超曼联官方全球床垫及枕头合作伙伴 . 11 图 13： Mor Furniture 线下门店地区布局 . 12 图 14： Mor Furniture 线上店铺首页 . 12 图 15：预计全球智能电动床增长情况 . 12 图 16：美国智能电动床市场规模和增速 . 12 图 17：梦百合智能电动床产品示意图 . 13 图 18：公司成本结构图（ 2018 年） . 14 图 19：聚醚和 TDI 价格走势 . 14 图 20： TDI 2016-2017 年设备关停、检修情况 . 14 图 21：聚合 MDI 和外盘 MDI 价格走势 . 14 图 22：年国内 TDI 产 能一览 . 15 图 23：国内 TDI 下游需求结构 . 15 table_page 梦百合 (603313)深度报告 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 24：未来国内 MDI 产能投放一览 . 15 图 25： 2017 年国内 MDI 下游需求结构 . 15 表 1：梦百合线上渠道销售一览 . 6 表 2：美国第一轮及第二轮反倾销税率情况 . 8 表 3：反倾销各国对美国记忆棉床垫出口金额（万美金）情况 . 9 表 4：反倾销各国对美国记忆棉床垫出口数量情况 . 9 表 5：反倾销外其余 出口国记忆棉出口金额占比情况 . 10 表 6：公司线下门店拆分一览 . 10 表 7：海外自主品牌模式下重要合作经销商 . 11 表 8：海外零售渠道布局 . 11 表 9：同行企业销售情况 . 13 表 10：梦百合智能电动床销售情况 . 13 表 11：原材料价格波动对毛利率的影响 . 15 表 12：公司细分业务盈利预测 . 17 表 13： 公司 国内业务详细预测 . 17 表 14： 同行估值对比（ 2021 年 2 月 4 日数据） . 17 表附录：三大报表预测值 . 20 table_page 梦百合 (603313)深度报告 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 梦百合 发力内销市场， 实力经销商加盟 加速 渠道扩张 1.1. 启动高速开店模式 ， 价格体系稳定营造良好经销环境 厚积而薄发， 梦百合 启动高速开店模式。 梦百合 早在 08 年就进入了国内市场，但由于 市场教育等原因，渠道铺设缓慢，门店数量显著低于竞争对手。 18 年 7 月公司聘请 了 王震 为执行副总裁，负责内销。 同时，梦百合加强对经销商 价值观及执行能力的 管理， 通过省代 等职位，在郑州、云贵、西安、重庆等多地区招聘了一批实力强劲的经销商 ， 开启狼性扩张 模式。 预计将于今年年中突破千店 ， 21 年底梦百合门店数 有望 实现 13001500 家 左右 。 图 1： 梦百合门店数量 图 2： 2014 年及 2019 年床垫行业公司门店数量 对比 情况 资料来源：公司公告， Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 线上 渠道赋能线下 ，经销商和公司利益统一。 公司 价格体系稳定， 为经销商营造健康 的 经营 环境。 公司 线上平台更多定位于线下经销商门店的展示平台：网络订单会根据消费者 所在地转给相应区域的经销商门店，由线下门店提供后续的配送、服务和成交 。同时，公司 线上推出预约到店礼和成交享好礼等活动，鼓励消费者进行预约到店服务。并且 严格执行 线 上线下同款同价 ， 不会明显分流线下客源。 图 3： 梦百合旗舰店 宣传内容展示 图 4： 淘宝旗舰店预约到店体验 资料来源： 淘宝 ，浙商证券研究所 资料来源： 淘宝 ，浙商证券研究所 table_page 梦百合 (603313)深度报告 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：梦百合 线上渠道销售一览 资料来源： Wind，招股说明书，浙商证券研究所 1.2. 零压房 打造品牌标签 ， 联手 OTA 酒店渠道效率提升 “零压房 ”强化入住体验，卖点鲜明 打造品牌标签 。 2017 年公司设立恒旅网络开拓酒店 渠道， 2019 年恒旅 实现收入 约 5000 万元 。当前公司 合作酒店 近 3000 家，房间总数超过 40 万间 ,公司计划三年内合作酒店突破两万家，酒店渠道有望 成为公司内销收入增长的重要驱 动力 之一 。 图 5： 梦百合零压房展示 图 6： 梦百合酒店零压生活馆 资料来源： 公司官网 ，浙商证券研究所 资料来源： 公司官网 ，浙商证券研究所 联手 OTA 平台，酒店渠道效率 大幅 提升。 公司与携程、美团 等 OTA 平台建立战略合 作关系，通过大数据更加有效的展开与酒店的“零压房”合作。同时，互联网平台也将大大 提升“零压房”的曝光率，大幅提升酒店渠道效率。 2019 年中国连锁酒店品牌规模 TOP10 排行榜中如家、汉庭、 7 天、维亚纳等 8 家酒店均与梦百合建立合作关系。温德姆、锦江、 首旅、华住等酒店行业龙头公司下属酒店品牌众多，未来合作空间巨大，确定性较高。 table_page 梦百合 (603313)深度报告 7/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7： 携程酒店筛选增加零压助眠房选项 图 8： 梦百合 与携程签约仪式现场 资料来源： 携程 ，浙商证券研究所 资料来源： 公司官网 ，浙商证券研究所 2. 二轮 反倾销落地 海外格局重塑，产能扩张市占率有望提升 2.1. 反倾销 淘汰大量对美产能 ， 梦百合 海外产能扩张 承接溢出订单 东南亚地区大量对美出口产能面临淘汰 。 2020 年 10 月 28 日，美国国际贸易委员会（ ITC） 公布对柬埔寨（ 252.74%）、印度尼西亚（ 2.61%）、马来西亚（ 42.92%）、塞尔维亚（ 13.65%）、 泰国（ 572.56%-763.28%）、土耳其（ 20.03%）和越南（ 190.79-989.90%）等 7 国的进口床垫 反倾销税调查的初步裁定 。 ITC 终裁时间更新为 2021 年 4 月 26 日，执行命令时间更新为 2021 年 5 月 3 日 。 其中 ，泰国、柬埔寨和越南的反倾销税率均超过 190%， 多地区、多企业 的 对 美出口 产能直接面临淘汰 。 table_page 梦百合 (603313)深度报告 8/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2： 美国第一轮及第二轮反倾销税率情况 资料来源： USITC，浙商证券研究所 需求端稳定向好， 供给端 面临 产能二次转移。 近年来，美国记忆棉床垫进口 总额及其 床垫进口 占比不断提升 。截至 20 年 11 月，美国 当年 记忆棉床垫进口金额为 11.4 亿美金，占 比高达 27%， 15-19 年 CAGR 为 24%。 分地区来看，中国及七个第二轮反倾销国家承担 了 绝 大部分 美国记忆棉床垫 进口 市场 ，占比高达 87%。在 2018 年 首轮反倾销之前，中国是美国 记忆棉床垫的 主力 供应国 ， 且供应占比持续提升 ，实现 了 86%的顶峰，而在首轮 反倾销 之 后， 该比例出现断崖式下滑。与此同时，产能迅速转移至东南亚地区，截至去年 11 月，反倾销 7 国进口贡献比例高达 87%。随着二轮反倾销的落地，产能将进行二次转移。 图 9： 美国记忆棉床垫进口金额及占比情况 图 10： 美国记忆棉床垫进口分地区占比情况 table_page 梦百合 (603313)深度报告 9/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： USITC，浙商证券研究所 资料来源： USITC，浙商证券研究所 供给端收缩， 产能缺口 较大 。 根据 ITC 统计， 2019 年 /2020 年 1-11 月 柬埔寨、印尼、 马来西亚、塞尔维亚、泰国、土耳其、越南对美国出口床垫 合计 金额 为 5.18/9.96 亿美元 （ 18 年仅 755 万美元） ，对应 535/1084 万张 床垫。 刨除课税相对较低 、 影响可控的 印尼、塞尔维 亚 两地区 ， 今年的产能缺口 ： 大约 占 记忆棉床垫 进口总额 的 57%，对应 6.48 亿美金 /700 万 张床垫 的供给端收缩 。 21 年对美出口床垫产能供给端的缩减不可避免。 表 3： 反倾销各国对美 国 记忆棉 床垫出口金额（万美金）情况 2015 2016 2017 2018 2019 2020.1-11 China 27316.12 35779.29 64874.69 76405.37 24590.27 275.28 Serbia 0.00 0.00 0.00 21.40 3077.70 5194.88 Thailand 4.81 9.23 5.95 5.70 3742.37 8371.43 Turkey 31.78 50.42 6.48 9.59 1953.39 7395.42 Vietnam 26.28 73.93 111.62 204.10 22259.49 30763.39 Malaysia 4.44 3.32 3.33 14.21 8277.22 16184.93 Indonesia 9.22 11.34 20.54 485.23 10808.72 29600.94 Cambodia 0.00 3.18 18.69 14.63 1654.61 2125.92 二轮反倾销地区 total 76.53 151.42 166.61 754.87 51773.50 99636.92 刨除塞尔维亚、印尼地区 total 64841.09 资料来源： USITC，浙商证券研究所 表 4： 反倾销各国对美国记忆棉床垫出口数量情况 2018 2019 2020.1-11 China 7,485,489 2,597,358 94,139 Serbia 1,932 352,734 581,761 Thailand 420 394,591 842,241 Turkey 581 241,673 936,023 Vietnam 30,872 2,146,489 3,291,564 Malaysia 3,418 889,275 1,709,426 Indonesia 56,046 1,133,446 3,167,053 Cambodia 3,413 196,467 308,385 二轮反倾销地区 total 96,682 5,354,675 10,836,453 刨除塞尔维亚、印尼 地区 total 38,704 3,868,495 7,087,639 资料来源： USITC，浙商证券研究所 其余出口国订单承受能力有限。 从第一轮反倾销后的产能转移情况来看 ，中国 86%的 产能输出基本全部由东南亚地区各国接收 。 除去第二轮反倾销各国之外的生产国出口占比并 未出现明显波动。且受疫情影响， 其余 出口国生产并未完全恢复，订单承接能力相对受限。 table_page 梦百合 (603313)深度报告 10/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 5： 反倾销外其余出口国记忆棉出口金额占比情况 2018 2019 2020.1-11 Mexico 8.7% 9.4% 5.6% Taiwan 0.1% 1.2% 2.2% Canada 1.2% 1.1% 0.8% Poland 1.0% 0.8% 0.5% Italy 0.6% 0.7% 1.4% Philippines 0.0% 0.4% 0.5% United Kingdom 0.3% 0.3% 0.3% Czech Republic 0.1% 0.2% 0.5% Germany 0.2% 0.1% 0.1% Sri Lanka 0.1% 0.1% 0.0% Slovenia 0.0% 0.1% 0.4% Hong Kong 0.4% 0.1% 0.0% 合计 12.7% 14.4% 12.3% 资料来源： USITC，浙商证券研究所 梦百合海外 产能持续扩张，助力公司承接东南亚淘汰产能订单。 公司持续推进在美国 东岸、西岸以及西班牙工厂的产能扩建节奏（不受反倾销影响） 。同时梦百合在塞尔维亚的 工厂仅面对 13.6%的反倾销税，通过和下游客户的协商， 公司仅 承担约 5%左右的反倾销税， 影响相对有限。 我们认为，反倾销 落地 后 ， 公司的 产能布局 策略 及投产效率有望 带来更多 的 客户订单，公司 ODM 外销业务的高景气 增长 有望持续 。 表 6：公司线下门店拆分一览 资料来源：招股说明书，公司年报，浙商证券研究所 2.2. 整合优质零售渠道商，助力 海外 OBM 转型 多年代工积累制造经验及海外渠道资源，自建销售平台 +经销商合作并进。 （ 1） 公司多 年 ODM 在 美国、西班牙、塞尔维亚和法国等地均设有子公司，并作为 自主销售平台 推广 table_page 梦百合 (603313)深度报告 11/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 MLily 自主品牌销售。（ 2）采取 经销模式 ，在目标市场选择授权经销商并签署协议，负责各 区域内的品牌推广和产品销售，目前已经覆盖美国、日本、英国、爱尔兰、澳大利亚和新西 兰多个国家。（ 3） 参展 &冠名 ，公司积极参加拉斯维加斯家具展等国际知名展会，拓展零售 业务合作机会，并于 2016 年成为英超曼联全球官方合作伙伴，提升自主品牌影响力。 表 7： 海外自主品牌模式下重要合作经销商 图 11：英超曼联官方全球床垫及枕头合作伙伴 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 创新模式：收购 /合作优质海外零售商发挥本土优势，打通主流市场渠道。 2017 至 2020 年公司先后收购西班牙思梦、美国 MOR 两家本土优质家具零售商，并取得德国家具零售商 MC 的合作整合供应链，借助其销售渠道进一步提升梦百合自主品牌 “MLily”在欧美家具零 售市场的销售额及品牌影响力： （ 1）收购西班牙思梦整合效应明显 ： 17 年 1 月公司收购西班牙著名床垫零售商思梦， 帮助其提升效益的同时积极注入自有品牌 “MLily”， 2019 年、 2020H1 西班牙思梦实现营收 2.45 亿元（ +20%） 、 1.3 亿（ +15%）。 （ 2）收购 MOR 多方位协同 ： 19 年 12 月 公司公告拟以 4646.6 万美元 收购美国知名连 锁家具零售商 MOR（全美排名第 32 位） 85%股权（对应 18 年静态 PE 约 29X）， 于 20 年 2 月 26 日完成交割开始并表。 MOR 业务覆盖西海岸 7 大洲、旗下拥有 38 家零售门店 ， 2018 年 Mor 实现营收 21.12 亿元（ +1%） 、利润 993 万元 ， 2020H1 实现营收 4.46 亿元 （ -56%） 、 亏损 1989 万元，主要受到疫情拖累 。本次收购 给公司带来不菲增量，但更重要的通过本次 收购后，公司可在 MOR 渠道中大力推进自主品牌在美国西海岸的销售，同时将部分 ODM 客户的其他产品品牌（如沙发等）引进 MOR 的销售渠道形成战略合作。 （ 3）合作德国 Matratzen Concord 打开德国市场 ： MC 是德国最大的床垫经销商之一， 在 德国、奥地利和瑞士三国拥有 849 多家商店，公司与 MC 从 19 年底开始开展合作，借力 其零售渠道加速公司自有品牌在欧洲市场的布局。 未来公司将继续复制 “西班牙思梦模式 ”，挖掘海外优质零售商资源整合机会，将自主 品牌推向全球范围内的主流消费市场。 表 8：海外零售渠道布局 table_page 梦百合 (603313)深度报告 12/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图 12： Mor Furniture 线下门店地区布局 图 13： Mor Furniture 线上店铺首页 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源： Mor 公司官网，浙商证券研究所 2.3. 智能电动床：蓝海市场具成长潜力，积极开拓客户打造新增长极 智能电动床顺应消费升级高速发展，且与床垫搭配销售更具优势。 2019 年全球智能家 居行业规模超 350 亿美元， 16-19 年间 CAGR 为 14%，整体保持较高速的稳健增长。其中， 主要作为对传统床替代的智能电动床， 2018 年全球市场规模为 18.9 亿美元，并将有望在 21 年达 43 亿美元， CAGR 高达 31.5%，市场增长潜力较大。美国作为最大的电动床消费市场， 2018 年销量达 324 万张，同比增长 53%，渗透率达 13.74%（较 17 年上升 3.14pct）。在技术 进步和健康需求的双重推动下，预计未来渗透率仍有较高提升空间。同时， 在美国等发达市 场，智能电动床的消费场景多在床垫门店中，因此由床垫延伸至智能床品类较为顺畅。 图 14：预计全球智能电动床增长情况 图 15：美国智能电动床市场规模和增速 资料来源： Statista、公司公告，浙商证券研究所 资料来源： ISPA、公司公告，浙商证券研究所 table_page 梦百合 (603313)深度报告 13/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 9： 同行企业销售情况 资料来源： Wind、公司公告 ，官网，浙商证券研究所 多重优势助力公司智能电动床业务扩张，有望成为盈利新驱动点。 17-19 年公司智能电 动床收入由 1.36 亿元增长至 4.02 亿元（ CAGR 达 71.89%） ， 19 年销量达到 25.05 万张 、单 价 1606 元 /张； 20 年 公司持续加码电动床投入（泰国基地产能释放 +新客户开拓），上半年 电 动床收入达 2.58 亿元（同比增长 99.15%） 、增长靓丽，我们 预计 20 年 有望 突破 45 万张 销量 ， 21 年有望突破 70 万张 。 在附加值和技术壁垒双高的智能电动床领域，公司具有较大的发展 优势：（ 1） 技术和研发： 首先，床垫和智能床的研发过程中具有共通点，公司自主设备行业 领先。其次，公司 16 年完成 “绵眠科技 ”的投资，加快传感和人工智能等技术的发展；同时， 18 年可转债募投 “功能家具研发及产业化 ”项目预计在 20 年 6 月可投入使用，其将有助于公 司智能化单品的延伸；（ 2） 渠道优势 ：目前智能电动床主要通过床垫企业进行销售。除了不 断开拓的床垫合 作客户，公司在境外的自有销售平台和零售布局将有利于其在销售床垫的过 程中，将智能床推向多网点试销；（ 3） 生产销售的一体化和产品销售的协同性 ：智能电动床 分为床架和床垫两部分，业内龙头多以 ODM 业务模式为主，其生产销售的床架主要贴牌下 游的床垫企业，而公司配置自产自销的 0 压床垫将有利于自有品牌的进一步推广，同时促进 床垫和智能床的双销售；（ 4） 产能和成本方面 ：目前公司生产电动床产品的基地由国内转移 到泰国，年产能达 60 万张， 20 年下半年可扩产至 120 万张，同时境外生产可避免关税影响， 增大毛利空间。由于目前公司智能床销售 基数仍较小，预计 19-20 年将继续维持高速增长。 表 10： 梦百合智能电动床销售情况 图 16：梦百合智能电动床产品示意图 资料来源：公司公告，官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 3. 采购全球化 +成本加成定价平抑原材料价格波动风险 原料价格攀升拖累 16-17 年盈利表现， 19 年已陆续修复。 公司原材料成本占比达 80%， 以聚醚、 MDI、 TDI 为主的化工原料占总成本的 40%以上，其中聚醚和面料价格相对稳定。 table_page 梦百合 (603313)深度报告 14/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 年产能出清叠加国内外资厂商调配 TDI 出口增加，国内 TDI 供给真空，同时 MDI 受万华 化学、巴斯夫、科思创、陶氏杜邦、亨斯曼等巨头联合垄断生产或有控量保价需求， 导致 MDI、 TDI 价格自 16Q4 开始持续大幅上涨，拖累 16-17 年毛利率下滑至 29.54%， 18-19 年 伴随供需格局修复、原料价格高位下滑，公司毛利率水平逐渐恢复， 18 年和 19 年分别修复 至 32.08%、 39.72%。 图 17：公司成本结构图（ 2018 年） 图 18： 聚醚和 TDI 价格走势 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图 19： TDI 2016-2017 年设备关停、检修情况 图 20： 聚合 MDI 和外盘 MDI 价格走势 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所 采购全球化 +产品成本加成，原材料波动影响相对有限 。 原材料方面， 海外 MDI、 TDI 产能 即 将进入密集 检修期 ，上半年供给端的产能调整将推动原材料价格一定程度的上涨。 根 据百川盈孚， Sadara40 万吨 MDI 产能检修重启时间待定，欧洲亨斯迈 47 万吨 MDI 产能预 计 3 月开始检修，巴斯夫 30 万吨 TDI 产能同样预计在 3 月开始检修。 近年来，随着 公司 全 球化产能布局 ， 使得公司原材料采购更加灵活化，海外工厂 可以 通过采购价格 相对 稳定的外 盘 原材料 ，规避国内原材料价格波动风险。 同时，公司产品定价为成本加成， 通过提价 可以 有效的转移原材料波动带来的影响。 table_page 梦百合 (603313)深度报告 15/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 21：年国内 TDI 产能一览 图 22：国内 TDI 下游需求结构 资料来源： Everchem，浙商证券研究所 资料来源： Everchem，浙商证券研究所 图 23：未来国内 MDI 产能投放一览 图 24： 2017 年国内 MDI 下游需求结构 资料来源：前瞻经济学人，浙商证券研究所 资料来源：立鼎产业研究，浙商证券研究所 表 11：原材料价格波动对毛利率的影响 资料来源： Wind、公司公告 ，浙商证券研究所 注：以 2018 年数据为基础进行的毛利率波动预测 4. 盈利预测与投资建议 4.1. 核心假设 （ 1） 内生 海外业务 ： 我们预计在反倾销及贸易战关税影响下，中小型出口床垫企 业逐步出清 导致海外产能缺口较大， 行业集中度 有望 提升， 公司海外产能的合理布局占 据先发优势， 且公司 西班牙 、美国等地区产能的逐步释放 形成区域优势 ， 20-21 年海外 收入尤其是美国区业务将保持高速增长 。预计 海外业务总体收入 2020-2022 年同比 +35.00%、 +47.44%和 +22.63%至 41.67 亿、 61.44 亿和 75.34 亿元 。 同时随着规模效应 table_page 梦百合 (603313)深度报告 16/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 增强和成本端持续优化，及海外 OBM 业务 转型的推进 ，未来三年毛利率有望维持在较 高水平。 （ 2）国内业务： 伴随 多地区经销商的加盟， 线下门店加速布局持续放量， 预计 21 年年底门店数可达 13001500 家左右 ，我们假设公司门店 20-22 年分别为 730 家、 1300 家和 1800 家。 同时 ，单门店收入也有望随着内销业务的推展持续增长。 酒店渠道 20 年 受疫情影响冲击较大， 21 年有望快速恢复。渠道 推广效率有望大幅提升， 未来两年合作 酒店数量有望突破万家，预计 20-22 年 收入 同比增长 16.24%、 53.73%和 40.62%至 8.19 亿、 12.58 亿和 17.70 亿元。 线上渠道以赋能经销商为主，我们假设 21-22 年维持 5%的 收入增速。其他渠道假设保持现有趋势不变。 （ 3） MOR 并表 ： 20H1 受海外疫情拖累， MOR 营收下滑 56%， 我们保守判断 20-22 年 MOR 陆续恢复至 18 年水平（ 20+亿） ， 预计 20-22 年分别并表收入 16.5 亿 、 19 亿 、 22 亿 ， 随着海外经济生产的恢复， 公司业绩也有望 实现 扭亏。 table_page 梦百合 (603313)深度报告 17/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 12：公司细分业务盈利预测 单位：亿元 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总收入 1723.03 2338.80 3049.47 3831.59 6611.09 9302.57 11321.65 YoY 25.11% 35.74% 30.39% 25.65% 72.54% 40.71% 21.70% MOR 并表 1650.00 1900.00 2200.00 YoY 15.15% 15.79% 毛利率 45.00% 45.00% 45.00% 按地区分类 国外 1448.83 1911.75 2517.27 3086.90 4142.51 6144.13 7352.05 YoY 20.60% 31.95% 31.67% 22.63% 34.20% 48.32% 19.66% 毛利率 31.68% 26.47% 29.77% 38.59% 39.42% 39.76% 40.13% 美国 849.97 1221.28 1500.34 1921.19 2753.41 4367.52 5290.56 YoY 29.00% 43.69% 22.85% 28.05% 43.32% 58.62% 21.13% 毛利率 31.00% 28.72% 29.68% 38.32% 39.00% 39.50% 40.00% 欧洲 430.76 503.76 806.11 847.95 1041.83 1369.48 1605.41 YoY 18.04% 16.95% 60.02% 5.19% 22.86% 31.45% 17.23% 毛利率 27.00% 21.01% 30.64% 40.79% 42.00% 42.00% 42.00% 其他 578.96 186.74 210.81 317.76 347.28 407.14 456.08 YoY 58.65% -67.75% 12.89% 50.73% 9.29% 17.24% 12.02% 毛利率 31.00% 26.99% 27.05% 34.38% 35.00% 35.00% 35.00% 国内 270.60 419.86 514.74 704.24 818.58 1258.44 1769.60 YoY 55.45% 55.16% 22.60% 36.81% 16.24% 53.73% 40.62% 毛利率 44.08% 42.94% 42.77% 43.70% 45.00% 45.50% 46.00% 综合毛利率 33.60% 29.54% 32.08% 39.72% 40.19% 40.43% 40.37% 期间费用率 19.27% 22.05% 21.44% 25.58% 30.08% 29.25% 29.01% 归母净利润 200.40 155.85 186.07 373.68 501.22 801.42 1008.52 YOY 22.00% -22.23% 19.39% 100.82% 34.13% 59.89% 25.84% 归母净利率 11.63% 6.66% 6.10% 9.75% 7.58% 8.62% 8.91% 资料来源： Wind，浙商证券研究所 表 13：公司 国内业务详细预测 单位：百万元 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 国内收入 270.60 419.86 514.74 704.24 818.58 1,258.44 1,769.60 YOY 115573.4% 55.2% 22.6% 36.8% 16.2% 53.7% 40.6% 占比 15.7% 18.0% 16.9% 18.4% 12.4% 13.5% 15.6% 毛利率 44.08% 42.94% 42.77% 43.70% 45.00% 45.50% 46.00% 直营店 收入 21.93 65.83 208.89 201.98 239.27 282.00 YOY 200.2% 217.3% -3.3% 18.5% 17.9% 占比 0.9% 2.2% 5.5% 3.1% 2.6% 2.5% 门店数 83 104 121 130 140 150 新增门店 21 17 9 10 10 单店收入（万元） 26.42 63.30 172.64 155.37 170.91 188.00 YOY 139.6% 172.7% -10.0% 10.0% 10.0% 经销店 收入 23.27 35.59 164.49 240.90 520.00 810.00 YOY 53.0% 362.2% 46.5% 115.9% 55.8% table_page 梦百合 (603313)深度报告 18/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 占比 1.0% 1.2% 4.3% 3.6% 5.6% 7.2% 门店数 108 135 525 730 1,300 1,800 新增门店 27 390 205 570 500 单店收入（万元） 21.54 26.36 31.33 33.00 40.00 45.00 YOY 22.4% 18.8% 5.3% 21.2% 12.5% 线上销售 收入