全球债券市场深度研究系列之一：美国“固收+”基金以及投资策略全解析.pdf

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 美国 “固收 +” 基金以及 投资策略全解析 全球债券市场深度研究 系列 之一 宏观专题报告 分析师 雒雅梅 S0800518080002 联系人 张育浩 18548912118 印明 18810683986 陶泠 15000831636 相关研究 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 2020年 我国“固收 +”基金规模迎来迅速扩张 。 在 美国 市场 ， “固收 +” 投资 策略应用非常广泛。 美国成熟的基金市场与策略是我们可借鉴的他山 之玉。 本文正是对美国“固收 +”基金投资框架和投资策略的拆解和分析。 定义： 在 美国市场的 债券型基金前提下，该基金 除了债券之外如果 还投资 于股票、 REITS、 ABS、衍生品、掉期、商品、衍生品投资保护组合等其 中任意一项， 则为 广义“固收 +”基金 。 若该基金主要 使用 高收益债券来 增厚收益， 则 为 狭义“固收 +”基金 （对应美国 Core Plus“核心 +”概念） 。 基金 规模 ： 目前 美国市场共有 1983只 广义的 “固收 +”类基金，占所有债 券型基金的 50.4%；合计资产规模超过 5万亿美元，占债券型基金规模 76%。 另外还有 73只狭义“固收 +”基金，数量占广义“固收 +”基金的 4%，资产规模占广义“固收 +”的 7%。 多元化 投资框架与 投资 策略 ： 多 元化 投资框架决定 基金中 打底资产、补充资产、收益增厚资产等层次的资 产分配比例，而投资策略则是针对各层次内部标的与策略的选择与布局 。 多元化 投资框架： 一个完整的“固收 +” 多元化 投资框架包含打底、补充、 扩展 这 三个层次，以平衡债券市场的风险与机会。 “ 固收 +”投资需要将 自上而下的宏观资产配置与自下而上的资产选择策略更紧密地结合 。 “ +资产” ： 美国 核心债券包括政府债、投资级企业债及资产证券化债务。 非核心债券包括高收益债券、 国际债券（非美国债券） 、新兴市场债券等。 非债券资产分为增厚收益与对冲风险两种目的。 增厚收益包括各种风险 资产，如 股票、 商品等，对冲风险包括 掉期、 国债股指商品期货 等 衍生品。 我们一共分析和总结了 11 个 投资 策略 ，可供借鉴，其中包括 ： （ 1）信用 策略： 既能发现被低估的低评级债券，又保证控制低评级带来的信用风险。 （ 2）久期策略： 常用期货 和 互换 工具，在利率上行预期足够充分时，可 采用负久期策略 。（ 3）凸性 策略： 常见有梯形、子弹型、杠铃型 。 （ 4） 浮动利率策略：对冲利率风险，在利率上行环境中表现更佳。（ 5）通胀 保值策略： 对冲 通胀风险， TIPS 在实际通胀超预期时表现更佳。 （ 6）股 票增强策略。（ 7） 转债策略。（ 8）新兴市场债券策略。（ 9） 房地产 REITS 策略。（ 10） 打新策略 。 （ 11）资本有效策略： 使用杠杆令组合在不大幅 增加风险的同时提高收益 。 虽然 我国“固收 +”类基金规模 近年 大幅扩张，但占比仍偏低。 未来 无论 是绝对体量还是基金市场占比，均有巨大的上升空间。 我国“固收 +”基 金的投资标的目前主要集中在债券与股票 ， 在监管允许的基础上 ， 未来 “固收 +”可加入 金融衍生品 、 大宗商品甚至海外资产 等工具 ，增厚收益。 风险提示： 利率风险， 通胀风险， 信用风险 证券研究报告 2021 年 02 月 04 日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 1. “固收 +”基金界的新宠儿 . 5 1.1 我国 “固收 +”马蹄正疾 . 5 1.2 放眼美国，取精用弘 . 5 2. “固收 +”概念 界定 . 7 2.1 广义“固收 +” . 7 2.2 狭义“固收 +” “核心 +” . 8 3. 美国 “固收 +”全景扫描 . 9 3.1 广义“固收 +” . 9 3.2 狭义“固收 +” “核心 +” . 10 3.3 美国“固收 +”投资品种 . 12 4. 美国“固收 +”基金多元化投资框架 . 13 5. 美国“固收 +”基金投资 策略 . 16 5.1 信用策略 . 16 5.2 久期策略 . 17 5.3 凸性策略 . 18 5.4 浮动利率策略 . 20 5.5 通胀 保值策略 . 23 5.6 股票增强策略 . 24 5.7 可转债策略 . 25 5.8 新兴市场债券策略 . 25 5.9 房地产 REITS 策略 . 26 5.10 打新策略 . 26 5.11 资本有效策略 . 27 6. 美国明星基金的“固收 +”产品介绍 . 28 6.1 PIMCO 基金 . 28 6.2 古根海姆（ Guggenheim）基金旗下产品 . 29 7. 对中国“固收 +”的借鉴意义 . 30 7.1 我国 “固收 +”扩张空间较 大 . 30 7.2 投资策略上的启示 . 31 图表目录 图 1：我国“固收 +”基金发行情况 . 5 图 2：美国债券型基金发展历程 . 6 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 3：彭博巴克莱加总指数未包含美国较大部分债券市场 . 6 图 4：美国之外的债券市场机会在迅速扩张 . 6 图 5： 2019 年底美国受监管的开放式基金规模占全球 47% . 7 图 6： 2019 年底，美国债券型基金规模已超过 20% . 7 图 7：广义“固收 +”包含加资产与加策略 . 8 图 8：美国“固收 +”、“核心 +”基金筛选策略 . 8 图 9：美国广义“固收 +”基金资产规模占债券型基金的 76% . 9 图 10：典型“核心 +”基金投资累计回报高于美国全债指数 . 11 图 11：典型“核心 +”基金投资回报同比优于全债指数，但波动较大 . 12 图 12：广义“固收 +”基金主要投资品种 . 12 图 13：投资框架与投资策略 . 13 图 14：“固收 +”需要同时结合自上而下与自下而上的分析方法 . 14 图 15： “固收 +”三角 . 14 图 16： “固收 +”基金投资流程 . 15 图 17：“固收 +”投资策略 . 16 图 18：使用可变信用法调整不同信用质量债券的敞口 . 17 图 19：“固收 +”基金 DBLTX 久期与国债收益率 . 17 图 20：梯形（ Laddered），子弹型（ Bullet），杠铃型（ Barbell）组合策略示例 . 18 图 21：蝶式（ Butterfly）和鹰式（ Condor）组合策略示例 . 19 图 22：浮动利率贷款具有最高偿还优先权，违约回收率居首 . 21 图 23： DoubleLine 浮动利率基金投资回报年度同比变化 . 22 图 24：美国利率和通胀水平 . 22 图 25：可将债券仓位 10%-30%分配给浮动利率债券基金 . 23 图 26： TIPS 在不同通胀情况下的表现 . 24 图 27：盈亏平衡通胀（ 5 年期国债收益率与 5 年期 TIPS 利率之差）与实际通胀情况 . 24 图 28： REITS 本身在资本增值方面的作用不及股票 . 26 图 29：美国家庭养老账户中共同基金的占比保持较高水平 . 27 图 30： PIMCO 总回报型基金回报持续优于美国债券指数 . 28 图 31： PIMCO 总回报型基金持仓分散 . 29 图 32：偏债混合型与二级债基 数量偏少 . 30 图 33： 偏债混合型与二级债基资产净值占比偏低 . 30 图 34：投研体系 . 31 表 1：当前美国市场上所有债券型基金与广义“固收 +”类基金的规模和业绩表现 . 9 表 2：当前美国市场上主要种类的广义“固收 +”类基金规模和业绩表现 . 10 表 3： Morningstar 最受喜爱的“核心 +”基金资产配置情况 . 10 表 4： Morningstar 2018 年最受喜爱的“核心 +”基金业绩表现 . 11 表 5：不同利率情境下，“固收 +”三角各层次的比例分配 . 14 表 6：不同收益率曲线变动的情境下的更优策略（“”代表更优组合） . 19 宏观专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 7：不同收益率曲线变动的情境下的更优策略 . 19 表 8：典型固定收益投资风 险与收益比较 . 21 表 9： TIPS 对冲通胀原理 . 23 表 10：可转债投资策略 . 25 表 11：资本有效策略原理 . 27 表 12： Guggenheim“固收 +”基金业绩表现 . 30 宏观专题报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 02 月 04 日 1. “固收 +” 基金 界 的新宠儿 1.1 我国 “ 固收 +” 马蹄正疾 我国“固收 +” 基金 规模 在 2020 年 迎来迅速扩张 。 以 偏债型混合基金与混合债券型二级 基金为代表 ， 我国“固收 +”概念 基金 2020 年全年新发行 207 只， 截至 2020 年 底 ， “固 收 +” 类 基金 发行总份额 与资产净值总额分别 占 全市场 的 5.1%与 5.4%，较 2019 年底 均 实现翻番 。 不论 从 发行数量、份额 ，抑 或资产净值来看， 2020 年“固收 +” 基金的发展 均 迈上了新台阶。 “固收 +” 走红 不仅 是低利率环境 下 的产物，同时也是 市场对 稳健 基金产品的 需求所致。 低利率背景下债券收益率下降， 纯债基 的低回报 令其 吸引力下降， 因此基金管理人 欲在原 先的波动率水平上 寻求更高回报 。 此外， 资管新规 要求打破刚兑， 银行“保本理财” 面临 压降， 再加上债市总体震荡、理财净值化， 传统理财产品的“ 低风险、高回报 ” 难以为继， 而 对此类 稳健产品的需求 并未消减， “固收 +” 在此背景与机遇下也就成为 具有吸引力的“补 位”产品。 图 1： 我国“固收 +”基金发行情况 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 注： 2021 年 1 月数据截至 1 月 21 日 ，发行份额与数量均为偏债型混合基金与混合债券型二级基金之和 。 1.2 放眼美国，取精用弘 与我国 “固收 +”走红背景类似， 美国债券型基金的发展与进步多发生在利率下行阶段。 一方面，货币政策宽松、利率下降通常发生于经济衰退阶段，因此股票、商品等风险资产 的收益明显跑输国债等防御性资产，因此债券型基金更易受到青睐。另一方面，基金 经理 为 寻求更高回报，逐渐纳入高收益债券、长期债券、新兴市场债券 等 ， 包括现在的“固收 +”策略，除了配置股票和债券，也开始加入商品等高收益资产。 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 200 400 600 800 1000 1200 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 发行份额（亿份） 发行数量（只）（右轴） 宏观专题报告 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 02 月 04 日 图 2： 美国债券型基金发展历程 资料来源： Bloomberg， 深交所美国基金市场发展与启示 ， 西部证券研发中心 作为美国债券型基金最常用的基准指数，彭博巴克莱美国加总债券指数包含了约 65%的 企业债、约 60%的抵押类债券、约 55%的美国国库券、约 10%的联邦机构债券以及约 5% 的资产支持证券，总体上仅覆盖了美国债券市场的 52%。 从全球债券市场来看，随着新 兴市场债券市场的快速发展，截至 2019 年底，美国债券市场规模占比下降至 36%，投资 者需要越来越多地将视野扩展到世界范围的债券市场，以进一步分散风险和提高收益。 在 这样的背景下，“固收 +”的投资理念逐步兴起。 跟踪 彭博巴克莱美国加总债券指数的 被动 型管理基金 通常仅投资于核心债券资产，如美国国债、政府抵押贷款、吉利美（ Ginnie Mae）、 房利美（ Fannie Mae）、房地美（ Freddie Mae）、高质量公司债以及少量资产支持证券。 2008 年金融危机后，越来越多的基金公司效仿诸如 PIMCO 这样的大基金公司一直以来的 投资方式，在组合中加入更多指数里未包含的资产，如贷款抵押债券（ CLO）、非机构抵 押贷款、高收益债券、新兴市场债券等。 图 3： 彭博巴克莱加总指数未包含美国较大部分债券市场 图 4： 美国之外的债券市场机会在迅速扩张 资料来源： Bloomberg Barclays， JP Morgan， 西部证券研发中心 注：数据截至 2020 年第二季度 资料来源： BIS， JP Morgan， 西部证券研发中心 注：数据截至 2019 年 12 月 31 日 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 企 业 债 抵 押 类 债 券 国 库 券 联 邦 机 构 债 券 资 产 支 持 证 券 高 收 益 债 券 不包含 包含 宏观专题报告 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 02 月 04 日 “固收 +” 对 基金 管理人金融产品管理的综合能力提出了更高要求 。 “固收 +”不仅仅是通 过组合债券与更高风险资产进而增厚回报，更结合了跨资产配置 、标的选择 和尾部信用风 险防范等诸多挑战 。我国 资本 市场正处于 发展阶段， 较国外成熟市场仍有一定差距， 放眼 海外 成熟的 投资 策略 或经验， 取其精华 应用到国内市场。 美国成熟的基金市场与策略是我们可借鉴的他山之玉 。 美国基金规模 占据了全球的半壁江 山， 截至 2019 年底， 美国受监管的开放式基金 规模占全球的 47%， 其中 债券型基金占据 美国 基金市场的 21%。 美国债券型基金品种 丰富， 资本市场发展成熟， 能 够 为基金 提供多 样的 标的选择 。 此外， 美国基金市场 历史 悠久， 投资策略发展较为成熟， 因此本文对美国 “固收 +”产品 、投资框架及策略 进行系统梳理，以期为国内“固收 +”的发展提供来自成 熟市场的经验 。 图 5： 2019 年底美国受监管的开放式基金规模占全球 47% 图 6： 2019 年底，美国债券型基金规模已超过 20% 资料来源： ICI， 西部证券研发中心 资料来源： ICI， 西部证券研发中心 2. “ 固收 +” 概念 界定 2.1 广义“固收 +” 满足广义“固收 +”概念的主要是债券基金中的部分产品。 以固定收益类资产提供基础收 益，在控制波动的前提下，适当用股票、股指期货、国债期货、打新、定增、可转债等资 产增加投资组合收益的弹性 ， 最终形成一个收益高于债券、波动低于风险资产的投资组合 。 广义“固收 +”的“ +”包含 “ 加资产 ” 与 “ 加策略 ” 两个维度。 加资产，通常使用股票、 可转债、商品、 ABS、 REITS 等来增厚收益或提高流动性；加策略，通常使用量化对冲、 衍生品等来降低组合风险、减小波动，使用 CTA、打新、定增、杠杆等来增厚收益。 我们对美国广义“固收 +”的筛选标准为 ，在美国市场的债券型基金的前提下，该产品除 了债券之外如果还投资于股票、 REITS、 ABS、衍生品、掉期、商品、衍生品投资保护组 合等其中任意一项，则为“固收 +”基金产品 。 0 10 20 30 40 50 60 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 世界其他地区 美国 欧洲 亚太地区 7% 14% 21% 15% 43% 混合基金与其他 货币市场基金 债券型基金 世界权益基金 国内权益基金 宏观专题报告 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 02 月 04 日 图 7： 广义“固收 +”包含加资产与加策略 资料来源：西部证券研发中心 2.2 狭义 “固收 +” “核心 +” 美国 基金 市场中， 与“固收 +” 本质相似的投资策略应用非常广泛。 例如摩根大通、摩根 斯坦利、美国世纪投资管理公司等都拥有“核心 +”（ Core Plus）债券型基金。 美国“核 心 +” 通常 主要 投资于 高收益债券（新兴市场债券、垃圾债或低评级债券） 来 增厚收益， 同时 配合其他 策略进一步提高回报或 平滑波动， 因此“核心 +”基金的范畴 相对小于广义 “固收 +” ， 因此 “核心 +” 可 作为美国狭义的“固收 +”概念 。 满足 狭义“固收 +” “核心 +”概念的基金主要是 广义“固收 +”基金中 着重使用高收 益债来增厚收益的产品。 由于 一些 “ 核心 +” 基金 并不会在其 产品名称上体现， 因此我们 使用 理柏 评级 公司 划定的 “ 核心 +” 产品 作为 美国狭义“核心 +”基金 。 图 8： 美国“固收 +”、“核心 +”基金筛选策略 资料来源：西部证券研发中心 理柏评级为国际知名的基金评级公司。 宏观专题报告 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 02 月 04 日 3. 美国 “ 固收 +” 全景 扫描 3.1 广义“固收 +” 美国 广义 “固收 +” 基金规模庞大 。 目前美国市场上共有 3936 只债券型基金，资产管理 规模超过 6.6 万亿美元。 其中 有 1983 只 广义 “固收 +” 基金，占所有债券型基金的 50.4%； 合计资产规模 超过 5 万亿美元，占到所有债券型基金管理规模的 76%。 这 说明在美国这 个成熟的基金市场上， 广义 “固收 +”投资策略的运用非常广泛与成熟。主要原因 在于 美 国逐步迈入“低利率”时代，在债券资产的基础上， 适度增加高收益资产， 并 运用一些套 利 、 对冲策略，有利于在防范风险的同时增厚收益，提高对基金投资者的吸引力。 图 9： 美国 广义 “固收 +” 基金 资产规模占债券型基金的 76% 资料来源： Bloomberg， 西部证券研发中心 对比当前美国市场上所有债券型基金与 广义 “固收 +”类基金的业绩表现， 广义 “固收 +” 类基金在最近 1 年的回报和最大回撤明显优于所有债券型基金。 此外，对比夏普比率和 Sortino 比率 这两个经过风险调整后的收益指标，也可以看出 广义 “固收 +”类基金的风险 收益比优于普通的债券型基金。 表 1：当前美国市场上所有债券型基金与 广义 “固收 +”类基金的规模和业绩表现 广义 “ 固收 +” 基金 所有债券型基金 基金数量 1983 3936 基金规模（ 万 亿美元） 5.04 6.62 最近 1 年回报 -平均值（ %） 1.44 -0.75 最近 1 年最大回撤 -平均值（ %） -15.37 -16.42 最近 1 年夏普比率 -平均值 0.61 0.46 最近 1 年 Sortino 比率 -平均值 0.56 0.49 资料来源： Bloomberg，西部证券研发中心 注： 夏普 比率代表 投资组合每承受一单位总风险，会产生多少的超额报酬 。 Sortino 比率 投资组合每承受一单位下行风险，会产生多少的超额报酬 。 在当前美国市场所有 广义 “固收 +”类基金 中，开放式基金的基金数量与规模最大，一共 发行了 1164 只，占所有类型产品数量的 59%；基金规模合计 3.88 万亿美元，占所有类 型产品规模的 77%。 ETF 的数量和规模其次。 而 CIT（ Collective Investment Trusts， 以 71% 5% 24% “固收 +”基金（不含核心 +） “核心 +”基金 其他债券型基金 宏观专题报告 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 02 月 04 日 退休基金为资金来源的集合投资信托 ）的风险调整后收益最佳，远超其他类型。 表 2： 当前美国市场上 主要种类的 广义 “固收 +”类基金 规模和业绩表现 基金种类 基金数量 基金规模 （亿美元） 收益 风险 经风险调整后收益 最近 1 年回报 -平均值（ %） 最近 1 年最大回撤 -平均值（ %） 最近 1 年夏普比率 -平均值 最近 1 年 Sortino -平均值 开放式基金（ Open-End Fund） 1164 38768 3.05 -12.17 0.71 0.60 ETF（交易所交易基金 ) 292 7863 3.46 -15.45 0.51 0.44 可变年金（ Variable Annuity） 113 1148 0.57 -12.07 0.71 0.61 封闭式基金（ Closed-End Fund） 185 857 0.46 -37.89 0.32 0.27 独立账户资产管理（ SMA) 62 796 0.54 -6.47 0.75 1.38 FOF（ Fund of Fund） 34 744 1.80 -9.84 0.61 0.59 CIT（集合投资信托，资金来源为退休金） 19 243 6.09 -7.16 2.79 2.65 529 计划（为教育储蓄的投资计划） 11 13 5.75 -12.43 0.75 0.58 资料来源： Bloomberg，西部证券研发中心 3.2 狭义“固收 +” “核心 +” 狭义“固收 +”的数量与资产规模 均远小于广义“固收 +”。 根据 理柏 评级 对 “ 核心 +” 基 金 的统计 ， 美国基金市场共有 73 只 狭义“固收 +”基金， 数量占广义“固收 +”基金的 4%， 资产规模占 广义“固收 +”的 7%。 成立时间最早的 狭义“固收 +”基金 是 1928 年的 DWS 总收益债券 型 基金， 但真正大规模兴起则是在 1985 年以后。 我们使用 晨星（ Morningstar）“最受喜爱的核心 +基金” 作为 狭义 “ 固收 +”基金的 典 型 代表进行分析 。 从基金持仓来看，债券持仓占比大多逾 9 成。 考虑国债、地方债、公司债以及抵押债之和， 除了富达总债券型基金的债券持有比例为 65.7%，其余 8 只基金的债券持仓比例均在 90% 以上，贝莱德总回报型基金的公司债持有比为 100%，为纯债型基金。此外，除了贝莱德 总回报型基金，其余基金均配置了 REITS 和 ABS。 表 3： Morningstar 最受喜爱的“核心 +”基金资产配置 情况 代码 基金名称 总资产（亿 美元） 资产持有比例（ %） 配置 REITS 配置 ABS 国债 公司债 地方债 抵押债 现金及其 他 股票（包括 优先股） PTTRX PIMCO 总回报型基金 700.4 12.7 29.0 0.6 48.4 8.0 1.3 是 是 DODIX Dodge&Cox 收益型基金 681.3 9.4 44.9 2.5 39.9 2.6 0.7 是 是 PDBAX PGIM 总回报债券基金 640.2 20.0 40.0 0.9 36.6 2.5 0.0 是 是 WACPX 西方资产美元核心增值债券型 基金 389.0 29.3 42.2 0.0 24.2 4.2 1.7 是 是 FTBFX 富达总债券基金 330.9 28.6 29.0 0.6 7.5 34.3 0.0 是 是 BCOIX Baird 核心升级债券基金 294.7 14.5 53.7 1.4 29.2 1.2 0.0 是 是 MAHQX 贝莱德总回报型基金 191.3 0.0 100.0 0.0 0.0 0.0 0.0 否 否 NEFRX Natixis Loomis 核心升级债券 型基金 95.9 25.8 40.2 0.2 26.5 7.3 0.0 是 是 HABDX Harbor 债券型基金 20.6 18.1 31.8 0.4 48.9 0.1 0.7 是 是 资料来源 ： Bloomberg， Morningstar， 西部证券研发中心 宏观专题报告 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 02 月 04 日 从基金业绩来看，在最近 1 年，所有基金均获得正平均超额收益。 近一年美国所有债券型 基金的总回报平均值为 -0.75%，远低于这 9 只“核心 +”基金的表现。最近一年美国债券 型基金的最大回撤平均值为 -16.42%，回撤幅度亦大于 9 只“核心 +”基金的最大回撤。 风险调整后的收益率方面，美国债券型基金的夏普比率、 Sortino 比率的平均值也都明显 低于“核心 +”基金，“核心 +”基金在抵抗风险与增厚收益方面较普通的债券型基金都表 现出了明显的优势。 表 4： Morningstar 2018 年最受喜爱的“核心 +”基金业绩表现 代码 基金名称 1年总回报 -平均 值（ %） 1年超额回报 -平 均值（ %） 1 年最大回撤 -平 均值（ %） 1 年最大相对跌幅 -平 均值（ %） 1 年夏普比率 -平 均值（ %） 1 年 Sortino-平 均值（ %） NEFRX Natixis Loomis 核心升级债 券型基金 9.2 2.66 -8.63 -0.03 1.22 1.02 DODIX Dodge&Cox 收益型基金 8.6 2.17 -8.70 -0.06 1.11 0.92 FTBFX 富达总债券基金 8.1 1.67 -9.55 -0.06 1.04 0.83 WACPX 西方资产美元核心增值债券 型基金 8.0 2.18 -11.81 -0.08 0.83 0.68 MAHQX 贝莱德总回报型基金 7.8 1.60 -9.85 -0.05 0.97 0.74 BCOIX Baird 核心升级债券基金 7.6 1.21 -8.44 -0.03 1.06 0.79 HABDX Harbor 债券型基金 7.5 1.14 -8.66 -0.03 1.11 0.92 PTTRX PIMCO 总回报型基金 7.5 1.07 -7.91 -0.03 1.18 1.00 PDBAX PGIM 总回报债券基金 6.2 0.37 -11.60 -0.09 0.73 0.53 资料来源： Bloomberg， Morningstar， 西部证券研发中心 从 基金 历史业绩来看， 典型“核心 +” 基金的投资累计回报 跑赢 美国全债指数 ，但波动也 将对较大 。 2000 年 美股 互联网泡沫 以及 2008 年次贷危机 时期， 典型“核心 +”基金的 表 现 不及全债指数， 恶化的宏观环境 使得 高收益债等其他高收益资产 受挫， “ +”策略 的增厚 能力 被削弱 ， 甚至 给组合带来 亏损， 因此 危机时期 ，“核心 +”基金表现不及 基准， 但 随着 宏观环境改善， “核心 +”基金业绩反弹的速度也快于基准 。 图 10： 典型 “核心 +”基金 投资累计回报高于美国全债指数 资料来源 ： Morningstar， Bloomberg， 西部证券研发中心 注 ： 典型 “ 核心 +” 基金包括 PTTRX、 NEFRX、 HABDX、 WACPX、 PDBAX、 DPDIX。 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 1998-07 2001-02 2003-09 2006-04 2008-11 2011-06 2014-01 2016-08 2019-03 彭博巴克莱美国总债券指数投资回报（美元） 典型核心 +基金投资累计回报（美元） 宏观专题报告 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 02 月 04 日 图 11： 典型“核心 +”基金 投资回报同比 优于全债指数，但波动较大 资料来源： Morningstar， Bloomberg， 西部证券研发中心 3.3 美国“固收 +” 投资品种 美国“固收 +”类基金的投资品种主要分为债券和非债券资产。 债券资产分为核心与非核心两种。 核心债券主要包括三种高质量债券：政府债券，投资级 企业债券，以及资产证券化债务（ securitized debt）。非核心债券包括高收益债券、 国际 债券（非美国债券） 、新兴市场债券等评级相对较低、风险和收益更高的债券。 非债券资产分为增厚收益与对冲风险两种目的。 增厚收益包括各种风险资产，例如 股票、 商品等，对冲风险包括 掉期 互换 、 国债期货、股指期货、商品期货 等 衍生品。 美国的“固收 +”类基金通常把 MBS、 ABS 等结构性金融工具也纳入了核心的债券资产 里面。 抵押贷款支持证券 MBS 实际上是资产支持证券 ABS 的一种形式。 MBS 和其他形 式的 ABS 在美国非常常见。 MBS 的投资优点包括 ： 1）增加投资组合的多样性，预期回报更高； 2） MBS 由房利美、 房地美等美国政府机构发行，因此具有更好的流动性，可以作为公司债的替代品； 3）与 公司债相比， MBS 可以更加直接地投资于房地产市场。对 MBS 的投资一般基于美国信贷 周期和房地产周期的判断。其他形式的 ABS 的抵押品一般包括信用卡应收账款、个人贷 款、汽车贷款、汽车租赁应收款等等。 ABS 也是公司债的更具有流动性的替代品。 图 12： 广义“固收 +”基金主要投资品种 资料来源：西部证券研发中心 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 1999-07 2001-09 2003-11 2006-01 2008-03 2010-05 2012-07 2014-09 2016-11 2019-01 彭博巴克莱美国总债券指数投资回报同比（ %） 典型核心 +基金投资累计回报同比（ %） 宏观专题报告 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 02 月 04 日 4. 美国“ 固收 +”基金 多元化 投资框架 多元化 投资框架与投资策略 互为表里。 多元化 投资框架 决定 打底资产 、 补充资产、收益增 厚资产等 层次的 资产 分配 比例 ， 而投资策略 则 是 针对 各层次内部 标的与策略的选择 与布局。 本节 详细阐述 美国“固收 +”基金的 多元化 投资框架，下节 详细 介绍 投资策略。 此外， 由 于狭义“固收 +” 为 广义“固收 +”的子集 ，且 数量与规模占比 较小 ， 除 投资资产 存有 差异 之外 ， 多元化 投资 框架和投资策略 并无太大 不同， 因此 本文的 多元化 投资框架与投资策略 部分不再区分广义与狭义 ，统称为 “固收 +”基金 。 图 13： 投资框架与投资策略 资料来源：西部证券研发中心 “ 固收 +”是一种以价值为导向的固收投资策略。 基金管理人建立投资组合时，先会建立 初始底仓，主要是以美元计价的投资级债券 为主 ，如美国国债、投资级公司债、资产证券 化债务（包括商业抵押担保债券 CMBS、住宅抵押担保债券 RMBS、以及 ABS）。在这些 核心资产基础上，可灵活地投资于投资级以下的债券、非美元计价的债券。 为了达到“ 固收 +”目的，需要结合自上而下的宏观资产配置视角，和自下而上的基本面 与 量化分析，才能给投资团队提供主动管理的建议。 所以说，“核心 +”背后的投研体系应 当包括四个方面： 全球视角、多 元 化配置、深入的基本面研究 、 估值定价 。 例如摩根大通“核心 +”债券型基金 JPMorgan Core Plus Bond Fund（ ONIAX），主要投 资于投资级债券，但可以灵活地将投资组合资产的 35%进行战术配置，以投资于高收益债 券和外国债务。美国世纪“核心 +”基金 American Century Core Plus Fund（ ACCNX）， 主要投资于 2 至 4 年期的中期投资级公司债，将最多 35%的资金投资于垃圾债。 宏观专题报告 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 02 月 04 日 图 14： “固收 +”需要同时结合自上而下与自下而上的分析方法 资料来源：西部证券研发中心 一个完整的“ 固收 +” 多元化 投资框架包含打底、补充、扩展三个层次 ，以平衡 来自 市场 的风险与机会 。 首先对核心资产 多元 持仓，能够为组合提供分散性，主动管理与 资产多元 化 能够提高风险调整后收益，但这部分资产 通常 绝对 收益 较低 。其次， 进行 核心部分的补 充来降低 组合 波动性，例如 浮动利率 和通胀 保值 策略寻求与利率相关性较小的收益，短久 期策略降低组合久期和波动率。第三，收益拓展部分进一步提高组合回报，但波动率提高， 例如高收益债可改善组合表现，但需要更频繁 地 对信用质量进行评估。 图 15： “ 固收 +”三角 资料来源： JP Morgan， 西部证券研发中心 在不同的利率预期下，“ 固收 +”三角三个层次的比例分配有所差异。 在低增长或衰退阶段， 利率预期下行，可适度增加久期，同时不适合使用信用下沉策略，为降低风险，可增加对 高信用质量资产的持仓。在经济刺激措施结束或刺激效应消退后，经济可能出现亚趋势增 长，即相比刺激效应时的快速增长，经济增速下降的情形，通胀依旧存在，此时市场与利 率预期可能开始分化，该情形下可保持相对平衡的投资组合。在经济快速增长阶段，利率 上行预期一致，可适当降低核心资产配比，利用补充或拓展部分为组合增加收益。 表 5： 不同利率情境下，“ 固收 +”三角各层次的比例分配 宏观专题报告 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 02 月 04 日 利率预期 利率下行 利率盘整 利率上行 投资环境 低增长或衰退 亚趋势增长、通胀 超速增长、通胀 投资建议 增加高信用等级的久期，削减风险同 时增加高信用质量资产 对固收来说是一个震荡情境，保持一 个相对平衡的组合 减少核心资产或转向短久期核心资 产，增加核心补充资产 投资关注点 收益 型 扩展部分： 25-35% 补充部分： 10-20% 核心： 50-60% 扩展部分： 40-50% 补充部分： 15-25% 核心： 30-40% 扩展部分： 45-55% 补充部分： 30-40% 核心： 10-20% 资本保值 型 扩展部分： 10-20% 补充部分： 10-20% 核心： 65-75% 扩展部分： 25-35% 补充部分： 20-30% 核心： 40-50% 扩展部分： 30-40% 补充部分： 40-50% 核心： 15-25% 资料来源： JP Morgan， 西部证券研发中心 此外， 根据美国投资公司协会（ ICI）对各类基金的投资比例要求，大多数债券型基金至少 66.7%的资金须投向固定收益资产，根据我们筛选出的“固收 +”基金募集说明书，投向 固定收益资产的资金普遍在 65-80%，实际投资组合的固收资产占比或更多；投向高收益 债券或权益的资金通常不超过 35%，实际投资组合中增厚收益部分的资产通常占比更少。 自上而下的宏观资产配置与自下而上的资产选择 同样体现在“固收 +”基金的投资流程上 。 以摩根斯坦利为例， 首先需要宏观团队确定推动资产价格变化的 主导因素 （利率、国家、 货币等 ） ，在 该背景 下评估投资机会集。资产配置团队需要确定市场预测与历史趋势 的差 异 ，对投资理念进行全面评估与情境测试。研究团队则自下而上定量分析投资标的。组合 经理根据客户目标或资产配置团队设定的战略目标，实施投资策略，构建投资组合。最后 风险管理通过寻求多元化、信用保护以及流动性保护来进一步降低风险。 图 16： “ 固收 +”基金投资流程 资料来源： Morgan Stanley， 西部证券研发中心 宏观专题报告 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 02 月 04 日 5. 美国 “固收 +” 基金投资 策略 根据“固收 +”三角， 不同层次 应 有 不同投资策略 。 对于核心打底资产， 也就是核心债券 资产， 通常有信用策略、久期策略、凸性策略；对于 实