静待面板龙头的戴维斯双击系列深度三：2021年下半年面板行业供需推演及行情预判.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 电子 Table_Date 发布时间： 2021-04-06 Table_Invest 优于大势 上次评级 : 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -5% -4% 28% 相对收益 -2% -3% -10% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 323 总市值（亿） 38921 流通市 值（亿 ） 30970 市盈率（倍） 40.80 市净率（倍） 3.54 成分股总营收（亿） 11338 成分股总净利润（亿） 759 成分股资产负债率（ %） 189.14 Table_Report 相关报告 静待面板龙头的戴维斯双击系列深度二 -20210330 MLCC 行业景气度提升，国产化加速推进 -20210329 静待面板龙头的戴维斯双击系列深度一 -20201230 Table_Author 证券分析师：吴若飞 执业证书编号 ： S0550520030002 13051566572 Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 静待面板龙头的戴维斯双击系列深度三 - 2021 年下半年面板行业供需推演及行情预判 Table_Summary 在静待面板龙头的戴维斯双击系列深度一（后简称系列一）中， 我们提出“重资产是面板龙头的护城河”，主要论述面板龙头存在护城 河，而这是长期投资价值的基础，在系列二中，我们指出，每一 轮面板的周期实质上都是“资本开支周期 与库存周期的共振”，而未来 尽管资本开支的周期减弱，但核心的库存周期仍将主导面板行业的周 期性，回答了市场关系的“面板行业是否周期弱化”的问题。 然而，对 2021 年尤其是下半年的面板行情推演，市场仍存在两点疑 虑，分别是： 1）面板市场的景气度能维持多久？ 21Q3 景气度是否会 下滑？ 2） 21Q4 乃 至之后，面板价格到底是下跌还是震荡，会不会大 幅影响面板龙头的投资价值？ 回答这两个核心问题构成了本报告系列三 2021 年下半年面板行 业供需推演及中期展望的主要内容： 我们对第一个的回答是：面板 行业的景气度在 2021 年 三季度前都不用担忧，核心原因是 AGC 玻 璃基板供应事 故约束了部分面板厂的稼动率；针对第二个问题，我们 认为：面板价格很难深跌，而龙头有价格的掌控力，尤其在大尺寸端， 核心原因包括： 1）面板行业与 TV 品牌厂商集中度都很高，对抗（深 跌）不符合任何一方的利益。 2）未来 TV 市场的进一步挖掘，产业链 的协同 合作必不可少，合作大于对抗： 京东方 /TCL 华星分别与洲明科 技 /利亚德达成战略合作就说明了这一点。 Mini LED 背光电视被寄予 厚望，背后离不开产业链之间的合作，未来面板龙头与 TV 品牌厂商 之间的合作也将多于对抗。 综上所述 ，我们认 为： 1）短期来看，面板行业景气度延长至 2021 年 三季度末是大概率事件，而此前市场对 AGC 玻璃基板供应事故的严 重性估计不足； 2）高点之后，面板价格难以深跌，大概率震荡 未 来面板行业龙头具有长期投资价值。 重点推荐：京东方、 TCL 科技 风险提示： 宏观经济下滑、技术迭代风险、产线爬 坡不及预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019 2020 2021 2019 2020 2021 京东方 A 6.37 0.06 0.14 0.31 82.34 44.10 20.70 买入 TCL 科技 9.86 0.19 0.31 0.61 23.96 22.64 15.64 买入 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 电子 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 44 Table_PageTop 光学光电子 /行业深度 目 录 1. 2021 下半年 TV 面板行情与价格推演 . 7 1.1. 本轮面板行情回顾：超预期核心在于资本开支周期 +库存周期的共振 . 7 1.1.1. 本轮面板行情简要复盘 . 7 1.1.2. 看似是疫情冲击下，财政政策反而刺激了欧美的面板需求 . 8 1.1.3. 实质上是库存周期在主导，额外新增的需求仅仅是锦上添花 . 10 1.2. 供应端：我们对 2021Q3 面板市场仍保持乐观 . 12 1.3. 供应链端：探讨玻璃基板事故对面板生产的实际影响 . 13 1.3.1. 玻璃基板为重要原材料，面板厂商一般有库存 . 13 1.3.2. 玻璃基板低库存 AGC 事故对于面板生产的影响不应被忽略 . 14 1.4. 需求端 ： 2021Q4 需求疫情带来的新增需求边际减弱 . 15 1.5. 中期来看，面板与下游都是寡头格局，未来合作多于对抗 . 16 1.5.1. 国内面板龙头发展迅速，资产质量较高 . 16 1.5.2. 竞争格局： LCD 行业双寡头，龙头在大尺寸产品有定价能力 . 18 1.5.3. 产品结构：龙头主导大尺寸演进，对大尺寸产品有定价能力 . 20 1.5.4. 产业链：面板与 TV 品牌厂集中度都较高、未来合作多于对抗 . 24 2. 京东方：业绩兑现稳健、增长动能充足、聚焦新产线投产 . 29 2.1. 财务分析：现金流持续转好，持续资本支出下护城河得到拓宽 . 29 2.2. 业务分析： LCD 方面 IT/TV 均有布局， OLED 蓄势待发 . 31 2.3. IT 面板格局重塑，并购中电熊猫扩充产能技术 . 33 2.3.1. Monitor 量价齐升带动 IT 业绩大幅增长 . 34 2.3.2. 供应： 2021 年 SDC 部分产能退出，竞争格局重塑 . 35 2.3.3. 收购中电熊猫，京东方 IT 产能技术均有所扩充 . 36 3. TCL 科技： TV 面板业绩高弹性， IT 类产品扩张 . 38 3.1. 财务分析： TV 面板量价齐升，财务数据大幅好转 . 38 3.2. 业务分析： LCD 显示占比提升， TV 弹性更大 . 39 3.3. 新 产能爬坡贡献增量， 2021 年业绩兑现大年 . 41 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 44 Table_PageTop 光学光电子 /行业深度 图表目录 图 1：本轮面板景气周期详细复盘 . 7 图 2：上一轮 LCD 面板价格上涨情况 . 7 图 3：本轮 LCD 面板价格上涨情况 . 7 图 4：上一轮 32/43/55/65 寸 LCD 面板价格涨幅 . 8 图 5：本轮 32/43/55/65 寸 LCD 面板价格涨幅 . 8 图 6： 2016-2020 年全球各国家地区 TV 出货量情况 . 9 图 7： 2020 年国内与海外 TV 出货量及同比增速 . 9 图 8：本轮库存周期零售商库存下降显著快于制造商和批发商 . 10 图 9：美国制造业 PMI 指数显示需求恢复快速 . 10 图 10：美国工业生产与商品消费同比缺口拉大 . 10 图 11： CAREs 法案对美国居民收支影响 . 11 图 12： CAREs 使得人均可支配收入大幅增长 . 11 图 13： 2020 年 8 月美国制造业分行业库存同比来看，影音设备同比降 幅最快 . 11 图 14： 2019-2023 年全球大尺寸 TV 面板供需 情况与供需比（按季度） . 13 图 15： 2021 年 1 月底旭硝子子公司 AGC 玻璃基板工厂发生爆炸事故 . 14 图 16： 1 月 29 日 AGC 玻璃基板事故使得玻璃基板供需比进一步收缩 . 15 图 17： 2020 年年底国内 TV 品牌厂商库存已稍有回升 . 16 图 18： 1994-2019-年京东方营业收入 . 17 图 19： 1994-2019 年京东方净利润 . 17 图 20： 2011-2020 华星光电历年营业收入 . 17 图 21： 2011-2020 华星光电历年净利润 . 17 图 22： 2007 年之前 BOE 毛利率落后于台企 . 18 图 23： 2012 年起国内面板龙头毛利率高于台企 . 18 图 24： 2019-2023 年 TV 面板出货面积占比 . 18 图 25： 2019 年 TV 面板出货量市场份额占比 . 19 图 26： 2020 年 TV 面板出货量市场份额占比 . 19 图 27： 2019货物进出口业务 ,技术咨询 北京京东方显示技术 97.17 B4 量产 主要从事薄膜晶体管液晶显示器件的技术开发和 显示器件 智慧系统产品 智慧健康服务 0 2 0 0 0 0 4 0 0 0 0 6 0 0 0 0 8 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 2 0 0 0 0 1 4 0 0 0 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 显示器件 智慧健康服务 智慧系统产品 请务必阅读正文后的声明及说明 33 / 44 Table_PageTop 光学光电子 /行业深度 有限公司 液晶显示器制造和销售 绵阳京东方光电科技 有限公司 66.67 B11 产能爬坡 主要从事研发 ,生产 ,销售柔性 AMOLED 产品主要 应用在智能手机 ,可穿戴设备 ,车载显示 , AR/VR 等 领域 福州京东方光电科技 有限公司 81.25 B10 量产 薄膜晶体管液晶显示器件相关产品及其配套产品 投资建设 ,研发 ,生产 ,销售 鄂尔多斯市源盛光电 有限责任公司 100.00 B6 量产 主要从事主动矩阵有机发光二极管显示器件相关 产品及配套产品生产及经营 合肥京东方光电科技 有限公司 100.00 B3 量产 从事薄膜晶体管液晶显示器件相关产品及其配套 产品投资建设 ,研发 ,生产 ,销售 武汉京东方光电科技 有限公司 27.12 B17 产能爬坡 薄膜晶体管液晶显示器件相关产品及其配套产品 投资建 设 ,研发 ,生产 ,销售等 北京京东方光电科技 有限公司 82.49 B1 量产 主要从事研发 ,设计和生产薄膜晶体管显示器件 重庆京东方显示技术 有限公司 38.46 B12 规划 半导体显示器件相关产品及其配套产品研发 ,生产 , 销售 合肥京东方显示技术 有限公司 8.33 B9 量产 主要从事投资建设 ,研发 ,生产薄膜晶体管液晶显示 器件相关产品及其配套设备 数据来源：东北证券， Wind；数据为 2020 年半年报数据 从已量产的产线（对收入和利润形成主要贡献）来看，鄂尔多斯 B6 线主要产品为 小尺寸面板，包括 LTPS LCD 屏与 OLED 屏，其他产线均为 LCD 产线，产品包括 小尺寸、中尺寸与大尺寸，拆分来看： 小尺寸方面： B6 与 B7 规划为小尺寸产品， B7 产能为 48K/月。 中尺寸方面： B3、 B4 部分产能用于显示器、 NB 等产品。 大尺寸方面： B3、 B4 部分产能用于 TV 面板， B9、 B10 与 B17 均用于大尺寸 面板。 从各产线股权结构来看，量产产线中，除合肥 10.5 代线（ B9）外，其它产线京东方 都有较高的股权占比，目前爬坡产线中，成 都 B7与绵阳 B11京东方股权占比为 100% 与 66.67%（京东方拟回收 B11 23.75%股权，收购完成后股权占比达到 90.42%），新 产线的量产会带来一定的折旧压力； B17 目前股权占比 27.12%，但公司拟定增收购 其 24.06%股权，收购完成后形成并表，也会带来一定的折旧压力。 2.3. IT 面板格局重塑，并购中电熊猫扩充产能技术 LCD 行业的周期性回暖是 2020 年下半年业绩反转的重要因素， LCD 分为大尺寸 TV 面板与中小尺寸的面板（中尺寸主要包括 Monitor、 Notebook，小尺寸包括 Tablet、 Phone）。 2020 年下半年开始， TV 面板价格的上涨在上一章节已有充分的论述，价 格的上涨带来的较 大的业绩弹性，但对于中小尺寸 LCD 面板而言，其逻辑则不尽相 同 由于产品个性化差异较大，小尺寸端产品往往能容纳更高的供需比，因此价 格不会像标准品 TV 面板一样，呈现快速、大幅的上涨，中小尺寸 LCD 面板分析的 关键在于需求，在于企业所掌握的技术是否能满足需求，并在这个基础上，分析相 关的供货量。 请务必阅读正文后的声明及说明 34 / 44 Table_PageTop 光学光电子 /行业深度 2.3.1. Monitor 量价齐升带动 IT 业绩大幅增长 从全球 2020 年显示器面板市场全年表现来看， 2020 年出货总量 为 161.8Mpcs，同比 增长 12.7%，出货面积 27.6M ，同比增长 19.7%。这与年初遭受突发新冠疫情侵 袭 时的悲观情绪和衰退预期形成巨大反差，其主要原因是疫情催生“宅经济”需求 突增，同时欧美地区宽松的财政政策刺激消费增长，都对显示器需求起到利好作用。 从国内市场来看，中国显示器市场总出货规模约为 3450 万台，同比增长 2.4% ，群 智咨询预计 2021 年中国显示器市场将持续增长，市场规模将达到 3560 万台，同比 增长 3%。 图 65： 2017-2020 年 21.5/23.8Monitor 面板价格 图 66： 2017-2020 年各尺寸 Notebook 面板价格 数据来源：东北证券，群智咨询 数据来源：东北证券，群智咨询 2020 年下半年 Monitor 面板的量价齐升带动了京东方下半年业绩的大幅上升，从数 量来看， 2020 年全年京东方 Monitor 全年出货量达到 4280 万台，同比增长 24.06%， 出货占比达到 26.33%，同比 +2.01%。从单价上看， 2020 年下半年 Monitor 面板的单 价也出现了一定程度的上涨：以 23.8 寸 Monitor（分辨率为 1920*1080， Module） 为例，相比 2020 年 6 月 46.9 美金 /片的价格， 2020 年 12 月底的价格上涨至 53.9 美 金 /片，上涨幅度为 14.90%，相比之下， Open Cell 类型 Monitor 价格上涨幅度更大， 以 21.5/23.8 寸的 Open Cell 产品 2020 年下半年的平均涨幅在 50%。 图 67： 2019-2020 各企业显示器出货数量 图 68： 2019-2020 各企业显示器出货占比 数据来源：东北证券，群智咨询 数据来源：东北证券，群智咨询 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 2020.122020.102020.082020.062020.042020.022019.122019.102019.082019.062019.042019.022018.122018.102018.082018.062018.042018.022017.122017.102017.082017.062017.042017.02 Mo n i to r 21.5 Mo n i to r 23.8 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 2020.122020.102020.082020.062020.042020.022019.122019.102019.082019.062019.042019.022018.122018.102018.082018.062018.042018.022017.122017.102017.082017.062017.042017.02 N o te b o o k 13.3 N o te b o o k 14.0 N o te b o o k 15.6 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 B O E L G D A U O I n n o l u x S a m s u n g C S O T H K C O T 2 0 1 9 出货量 2 0 2 0 出货量BO E L G D A U O In n o l u x S ams u n g CS O T H KCO T 请务必阅读正文后的声明及说明 35 / 44 Table_PageTop 光学光电子 /行业深度 2.3.2. 供应： 2021 年 SDC 部分产能退出，竞争格局重塑 2021 年 IT 面板格局有望重塑，背后一方面是三星和 INX 的策略撤退，另一方面是 国内 LCD 面板龙头京东方和华星的战略补强，此外，惠科长沙线的投产也有望在 IT 面板行业分得一杯羹。 2021 年全年预计 供应规划新增量超过减少量，需求端采购 态度积极，面板出货总量预测达到 166M，同比微涨 3%，而上游材料缺货和涨价的 情况愈演愈烈，尤其近期 IC 的市场关注度已经超过面板本身，成为部分高规格面板 产量的决定因素，直接影响到 IT 面板的供需关系。 图 69： 2019-2021 显示器出货数量占比变化 数据来源：东北证券 ， Wind SDC 退出的市场将被瓜分，但驱动 IC 仍约束 IT 产能扩张： 2020 年三星显示在全 球显示器市场的市场份额为 12%，出货量接近 2000 万片，其在电竞和曲面市场分 别拥有 38%和 61%的市场份额。随着三星显示于 2021 年一季度开始正式停止对外 供应。对于绝大多数主力品牌而言，供应面的萎缩将十分显著。与此同时，其他面 板厂商也纷纷制定符合自身战略和定位的策略。 对京东方而言， 作为显示器面板领域的龙头厂商，在并购中电熊猫（ CEC Panda） 以后，其市场地位将获得明显提升，预计 2021 年其合并后的市场份额合计将可 达到 33%，较 2020 年提升 7 个百分点，在三星显示的退出过程中，迅速占据 更多电竞、高分辨率等增值细分市场的份额，并扩大 IPS 在中高端市场竞争 优 势也是其 2021 年的扩张路线之一。 台湾友达（ AUO）方面 ，作为全球显示器面板领域唯一的拥有 TN、 IPS、 VA， 平面和曲面完整产品线的主力供应商，友达与商用和消费市场的主力品牌均有 较强合作，同时在电竞、曲面等细分市场同样扮演着举足轻重的领导性作用， 三星显示的退出下，友达是直接受益方； LG 显示 （ LGD）方面 ，虽然关停了韩国 8.5 代 LCD TV 产能，但其 LCD Monitor 产能将保持稳中扩张的战略，显示出其也积极寻求替代性的市场机会。 台湾群创（ Innolux）方面 ，虽然群创积极通过产线改造扩大 IPS 产 能，但在高 BOE LGD AUO HKC INX CSOT CEC-Panda SDC 请务必阅读正文后的声明及说明 36 / 44 Table_PageTop 光学光电子 /行业深度 涨的 IT 需求下，如何平衡取舍各应用的产能分配成为难题。预计 2021 年群创 的显示器供应优先级将有所下降，使得其在总体市场份额呈现小幅下滑。 图 70： 2019-2021 各企业显示器出货数量（百万片） 数据来源：东北证券 ， Wind 另外值得关注的是，驱动 IC 正成为约束 IT 面板供应的关键因素：当前 8 英寸晶圆 需求激增和产能扩充之间的矛盾十分突出， 12 英寸晶圆厂商对显示驱动 IC 的策略 也面临不确定性， 2021 年全球显示用驱动 IC 供应仍备受挑战。 2.3.3. 收购中电熊猫，京东方 IT 产能技术均有所扩充 2020 年 9 月 23 日，京东方公告披露，拟斥资不低于 55.91 亿元收购中电熊猫南京 8.5 代线 80.831%的股权，同时拟斥资不低于 65.26 亿元收购中电熊猫成都 8.6 代线 51%的股权。从产线对应产品结构来看，南京 8.5 代线生产 TV、 IT 和手机类产品 、 程度 8.6 代线生产大尺寸 TV 产品。 中电熊猫产线的收购将极大地扩充京东方在 IT 市场的产能和技术：过去两年，中电 熊猫 凭借其 IPS 和 IGZO 的技术优势，在 IT 市场份额不断攀升 ， 在显示器面板领 域，与 TPV 合作紧密；在笔记本面板领域，与 ASUS、 ACER、小米合作紧密。 根 据群智咨询分析，该 收购案对 IT 面板行业 竞争格局 主要有两方面 影响： 显示器市场 IPS 市场地位强化， VA 曲面短期供应紧张： 显示器面板技术分为 IPS 和 VA 两大阵营，三星 SDC 是全球 VA 显示器的主力供应商（市场占比约 70%），由于三星显示将于 2020 年底关闭 LCD 显示器面板产线， VA 显示器供 应量将大幅下滑。而 VA 曲面作为显示器消费市场，特别是电竞市场的重要技 术路线，短期内较难被替代。虽然以 TCL 华星为首的面板厂积极增加 VA 曲面 产能，但仍难弥补 SDC 减少的规模，预计 2021 年 VA 曲面产品将迎来结构性 供应紧张。而京东方目前为显示器 IPS 阵营最大供应商，但过去其在消费电竞 请务必阅读正文后的声明及说明 37 / 44 Table_PageTop 光学光电子 /行业深度 市场表现不强，中电熊猫的氧化物产能若可以被有效利用，将其与自身技术能 力相结合，将可进一步夯实其电竞产品线的竞争力，提高供应能力，为其在电 竞这一主力细分市场增长打好基础。 Notebook 市场 助力差异化能力提升： 京东方在全球笔记本面板市场居于第一， 市场份额为 28%，已具备较强竞争力。中电熊猫基于 IPS + Oxide 的笔记本电 脑产品线，其在游戏本产品线具备较强的性价比优势，收购后主要体现在 该细 分市场的差异化竞争力提升。 请务必阅读正文后的声明及说明 38 / 44 Table_PageTop 光学光电子 /行业深度 3. TCL 科技： TV 面板业绩高弹性， IT 类产品扩张 3.1. 财务分析： TV 面板量价齐升，财务数据大幅好转 实施资产重组之前， TCL 科技业务中，华星光电占比相对较小，收入端仅占比 25% 左右，利润端也仅为 25%-30%。因此面板行业周期性的特点并未在 TCL 科技的财 务数据中完整的反映出来。 图 71： 2011-2018 年华星光电营业收入及同比 图 72： 2011-2018 年华星光电 营业收入占比 数据来源：东北证券， Wind；单位：百万元 数据来源：东北证券， Wind；单位：百万元 从毛利率数据来看， TCL 科技在重组之前毛利率一直非常稳定，这主要是剥离的多 媒体电子业务、家电及移动通讯业务都有相对较为稳定的毛利率水平，但这些业务 更多作为现金流业务，其净利率水平时装较低，仅为 2-5%之间。 图 73： 2011-2020 年 TCL 科技单季度销售毛利率 图 74： 2011-2020 年 TCL 科技单季度销售毛利率 数据来源：东北证券； Wind 数据来源：东北证券， Wind 自资产重塑后，公司业务更为聚焦，华星光电作为核心业务背景下，公司的毛利率 变动与面板周期性波动一致。 - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 1 4 0 % 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 3 5 0 0 0 4 0 0 0 0 4 5 0 0 0 5 0 0 0 0 2 0 1 1 - 1 2 - 3 1 2 0 1 2 - 1 2 - 3 1 2 0 1 3 - 1 2 - 3 1 2 0 1 4 - 1 2 - 3 1 2 0 1 5 - 1 2 - 3 1 2 0 1 6 - 1 2 - 3 1 2 0 1 7 - 1 2 - 3 1 2 0 1 8 - 1 2 - 3 1 2 0 1 9 - 1 2 - 3 1 2 0 2 0 - 1 2 - 3 1 华星光电收入 华星光电收入同比 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 2 0 1 1 - 1 2 - 3 1 2 0 1 2 - 1 2 - 3 1 2 0 1 3 - 1 2 - 3 1 2 0 1 4 - 1 2 - 3 1 2 0 1 5 - 1 2 - 3 1 2 0 1 6 - 1 2 - 3 1 2 0 1 7 - 1 2 - 3 1 2 0 1 8 - 1 2 - 3 1 华星光电收入占比 0 5 10 15 20 25 2 0 1 1 - 0 3 - 3 1 2 0 1 1 - 0 9 - 3 0 2 0 1 2 - 0 3 - 3 1 2 0 1 2 - 0 9 - 3 0 2 0 1 3 - 0 3 - 3 1 2 0 1 3 - 0 9 - 3 0 2 0 1 4 - 0 3 - 3 1 2 0 1 4 - 0 9 - 3 0 2 0 1 5 - 0 3 - 3 1 2 0 1 5 - 0 9 - 3 0 2 0 1 6 - 0 3 - 3 1 2 0 1 6 - 0 9 - 3 0 2 0 1 7 - 0 3 - 3 1 2 0 1 7 - 0 9 - 3 0 2 0 1 8 - 0 3 - 3 1 2 0 1 8 - 0 9 - 3 0 2 0 1 9 - 0 3 - 3 1 2 0 1 9 - 0 9 - 3 0 2 0 2 0 - 0 3 - 3 1 2 0 2 0 - 0 9 - 3 0 销售毛利率（ % ） 0 2 4 6 8 10 12 14 2 0 1 1 - 0 3 - 3 1 2 0 1 1 - 0 9 - 3 0 2 0 1 2 - 0 3 - 3 1 2 0 1 2 - 0 9 - 3 0 2 0 1 3 - 0 3 - 3 1 2 0 1 3 - 0 9 - 3 0 2 0 1 4 - 0 3 - 3 1 2 0 1 4 - 0 9 - 3 0 2 0 1 5 - 0 3 - 3 1 2 0 1 5 - 0 9 - 3 0 2 0 1 6 - 0 3 - 3 1 2 0 1 6 - 0 9 - 3 0 2 0 1 7 - 0 3 - 3 1 2 0 1 7 - 0 9 - 3 0 2 0 1 8 - 0 3 - 3 1 2 0 1 8 - 0 9 - 3 0 2 0 1 9 - 0 3 - 3 1 2 0 1 9 - 0 9 - 3 0 2 0 2 0 - 0 3 - 3 1 2 0 2 0 - 0 9 - 3 0 销售净利率（ % ） 请务必阅读正文后的声明及说明 39 / 44 Table_PageTop 光学光电子 /行业深度 图 75： 2011-2020 年 TCL 科技收现比基本在 100% 图 76： 2011-2020 年折旧摊销对净利润影响较大 数据来源：东北证券； Wind 数据来源：东北证券， Wind 自 2011 年 11 月 T1 投产以来，公司面板业务体量逐步增长，伴随着产线的投产， 公司的折旧也逐渐增长，一定程度上压制了华星光电的毛利率 /净利率水平，从 EBITDA（ %）数据来看，公司资产质量较高，获利稳定性较强。 图 77： 资产重组后，面板折旧影响毛利率水平 图 78： 2011-2020 年折旧摊销对净利率影响较大 数据来源：东北证券； Wind 数据来源：东北证券， Wind 3.2. 业务分析： LCD 显示占 比提升， TV 弹性更大 2019 年 4 月，公司通过重大资产重组，剥离了智能终端及相关配套业务，由相关 多元化经营转为聚焦半导体显示及材料产业，并以产业牵引，发展产业金融和投资 业务。重组后，公司主要业务包括半导体显示及材料业务、产业金融及投资业务和 其他业务三大板块。 92 94 96 98 1 0 0 1 0 2 1 0 4 1 0 6 1 0 8 1 1 0 1 1 2 2 0 1 1 - 1 2 - 3 1 2 0 1 2 - 1 2 - 3 1 2 0 1 3 - 1 2 - 3 1 2 0 1 4 - 1 2 - 3 1 2 0 1 5 - 1 2 - 3 1 2 0 1 6 - 1 2 - 3 1 2 0 1 7 - 1 2 - 3 1 2 0 1 8 - 1 2 - 3 1 2 0 1 9 - 1 2 - 3 1 2 0 2 0 - 1 2 - 3 1 销售商品和劳务收到现金 / 营业收入 ( % ) 0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 2 , 0 0 0 2 0 1 1 - 1 2 - 3 1 2 0 1 2 - 1 2 - 3 1 2 0 1 3 - 1 2 - 3 1 2 0 1 4 - 1 2 - 3 1 2 0 1 5 - 1 2 - 3 1 2 0 1 6 - 1 2 - 3 1 2 0 1 7 - 1 2 - 3 1 2 0 1 8 - 1 2 - 3 1 2 0 1 9 - 1 2 - 3 1 2 0 2 0 - 1 2 - 3 1 折旧与摊销 归属母公司股东的净利润 0 5 10 15 20 25 30 2 0 1 1 - 12 - 31 2 0 1 2 - 12 - 31 2 0 1 3 - 12 - 31 2 0 1 4 - 12 - 31 2 0 1 5 - 12 - 31 2 0 1 6 - 12 - 31 2 0 1 7 - 12 - 31 2 0 1 8 - 12 - 31 2 0 1 9 - 12 - 31 2 0 2 0 - 12 - 31 销售毛利率（ % ） E B I T D A （ % ） 0 5 10 15 20 25 30 2 0 1 1 - 12 - 31 2 0 1 2 - 12 - 31 2 0 1 3 - 12 - 31 2 0 1 4 - 12 - 31 2 0 1 5 - 12 - 31 2 0 1 6 - 12 - 31 2 0 1 7 - 12 - 31 2 0 1 8 - 12 - 31 2 0 1 9 - 12 - 31 2 0 2 0 - 12 - 31 销售净利率（ % ） E B I T D A （ % ） 请务必阅读正文后的声明及说明 40 / 44 Table_PageTop 光学光电子 /行业深度 图 79： 2019 年 TCL 科技收入结构 图 80： TCL 科技业务结构 数据来源：东北证券， Wind；单位：百万元 数据来源：东北证券， Wind；单位：百万元 以重组后同口径比较来看， 2020 年 TCL 科技收入、利润的增长主要依托华星光电 的面板业务。收入端来看， 2020 年华星光电营业收入达到 468 亿元，同比 +37.65%， 净利润达到 24.2 亿元，同比 +151.04%。 图 81： TCL 科技重组前后收入与利润结构情况 数据来源：东北证券 ， Wind；单位：亿元 实际上，华星光电一直都是 TCL 科技的重要业务组成部分，目前华星光电共有产线 6 条（不包括苏州三星线），其中， T1/T2， T6/T7 均为大尺寸 TV 产线， T3/T4 为小 尺寸产线， T3 主要产品为小尺寸 LTPS LCD 屏， T4 则为 OLED 屏。 表 7： TCL 科技 现有产线情况梳理 产线 地点 产线类型 世代 投资额 月产能 量产时间 当前状态 华星光电 物流与服务 其它 请务必阅读正文后的声明及说明 41 / 44 Table_PageTop 光学光电子 /行业深度 T1 深圳 a-Si TFT-LCD 5 245 16 2011.10 量产 T2 深圳 a-Si/Oxide 4.5 244 15 2015.4 量产 T3 武汉 LTPS TFT-LCD 6 160 5 2016.10 量产 T4 武汉 AMOLED 6 120 1.5 2019.4 一期量产 T6 深圳 a-Si TFT-LCD 11 538 9 2019.3 量产 T7 深圳 Oxide TFT-LCD 11 426.8 6 2021.4 产能爬坡 苏州三星 苏州 LTPS/ 8.5 30 亿美元 12.5 2013.10 量产 数据来源：东北证券，公开资料整理；产能单位：万片 /月 与京东 方所 不同的是， TCL 华星所有产线均在华星体内，并不存在子公司与产线的 对应拆分，从现有产线的 股权占比来看，除了 T4 目前股权占比仍小于 50%之外， T1/T2/T3， T6/T7 产线股权占比均超过 50%，因此，华星光电的业绩受到这些产线 的影响较大。 3.3. 外延内生新产能贡献增量， 2021 年业绩兑现大年 2020 年 8 月 29 日，公司发布公告称，将以约 10.80 亿美元（约 76.22 亿人民币， 以付款时汇率计算为准）对价获得苏州三星电子液晶显示科技有限公司（以下简称 “ SSL”） 60%的股权及苏州三星显示有限公司（ 以下 简称“ SSM”） 100%的股权。 同时，三星显示将以 SSL 60%股权的对价款 7.39 亿美元（约 52.13 亿元人民币， 以 SSL 买卖价款支付时汇率计算为准）对 TCL 华星进行增资，增资后三星显示占 TCL 华星 12.33%股权。 图 82： 苏州三星面板厂 &模组厂重组前股权结构 数据来源：东北证券 ，公开资料整理 图 83： 苏州三星面板厂 &模组厂重组 后 股权结构 数据来源：东北证券 ， Wind；单 位：亿元 请务必阅读正文后的声明及说明 42 / 44 Table_PageTop 光学光电子 /行业深度 图 84： 三星 Display 拟增资 TCL 华星光电，重组后持股比例为 12.33% 数据来源：东北证券 ，公开资料整理 苏州三星 电子液晶显示科技对应产线 为 8.5 代线 ，产品为 TV VA，产能为 120K/月， 不排除部分产能转 IT 的可能性： 三星苏州产线是 8.5 代线的 TV VA 产线，产能 为 120K/月。通常而言， 8.5 代线以套切 32/55 寸面板为主，但对 TCL 华星而言， T1 是 目前 8.5 代线生产 TV 面板成本最低，新增的苏州三星线用于 TV 面板的生产一方 面 将直面与惠科的竞争（ 惠科 在 32 寸 出货量 第一、 55 寸第二 ），另一方面并不符合 TCL 科技“极致效率”的传统，同时仅作为产能补充也与 TCL 整体战略相悖。考虑 到 三星 SDC 是全球 VA 显示器的主力供应商（市场占比约 70%），由于三星显示将 于 2020 年底关闭 LCD 显示器面板产线， VA 显示器供应量将大幅下滑。而 VA 曲面 作为显示器消费市场，特别是电竞市场的重要技术路线，短期内较难被替代 ，未来 不排除 TCL 华星在苏州三星产线增加 IT 产能的可能性。 请务必阅读正文后的声明及说明 43 / 44 Table_PageTop 光学光电子 /行业深度 分析师简介： Table_Introduction 吴若飞： 中国科学院物 理化学硕士，中国科学技术大学 材料化学本科，现任东北证券电子组分析师。 2018年 1月以来具有 3年 证券研究从业经历。 重要 声明 本报告 由 东北证券股份有限公司（以下称 “本公司 ”） 制作并 仅 向 本公司客户 发布， 本公司不会因 任何机构或个人 接收到本报 告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 。 本报告中的信息均来源于公开 资料 ， 本 公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司 于发布本报告当日的判断， 不保证所包含的 内容和意见 不发生变化。 本报告 仅供参考，并 不构成对所述证券买卖的出价或 征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何 人的 证券买卖 建议。本公司 及其雇员 不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益， 在任何情况下， 我公司及其雇员对 任何人 使用本报告及其