新式茶饮行业纵览及奈雪的茶上市前瞻：闻香识茶奈雪将至.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 2 月 19 日 行业 研究 闻香识茶，奈雪将至 新式茶饮行业纵览及奈雪的茶上市前瞻 社会 服务 事件： 奈雪的茶于 2021 年 2 月 11 日向港交所递交了招股书，有望成为国内新式 茶饮上 市第一股。 现制茶饮迅速扩容，高端品牌增速最快： 茶叶、即饮茶（ RTD 茶）和现制茶饮是当前我国茶叶消费的主要方式。其中 ， 顺 应当代年轻人文化的现制茶饮的扩容速度最快， 2020 年现制茶饮占整体茶市场 规 模 的比重达到 27.7%。 现制茶饮中，以 奈雪的茶 为代表的高端品牌扩容速度最快。 相较准入门槛较低 的中低端茶饮，高端现制茶对供应 链要求高，行业集中度较高。年轻人和女性是 新式茶饮的消费主力人群，具有消费黏性强频次高、 对高单价茶饮的接受度较好 的特点 。疫情虽然对茶饮行业 冲击较大，但头部品牌凭借品牌力实现了逆势扩张， 进一步 加速了行业集中度的提升。 茶饮 +软欧包构筑奈雪独特品牌力： 奈雪的茶成立于 2014 年 ， 公司主品牌 奈雪的茶 是国内第一家主打“茶饮 +软欧 包”的新式茶饮品牌 ，茶饮 +欧包的销售额贡献比约为 7:3。 茶饮： 拥有 强复购的 经典大单品 +高上新频次新品组合 ，同时 为消费者提供个性化定制选择 ； 欧包（烘 焙）： 茶饮最佳伴侣，组合销售有助提升整体客单价， 奈雪是 现制茶饮店中烘焙 销售额最高的品牌 ，未来 中央厨房供货模式有望 进一步 提升门店运营效率。 单店模型有望改善，当前处于快速扩店中： 奈雪的茶 单店层面利润率约为 24%， 随着门店网络的 扩展、 公司品牌影响力的 持续提升，单店模型具备进一步优化的可能 。 奈雪的茶 当前拥有约 519 家门店 （截止 2021 年 2 月 11 日 ）， 94.2%的门店位于二线及以上城市，短期开店预计 仍以二线及以上城市为主。 2020 年 11 月 奈雪的茶 推出了 PRO 店型，小店型利 于覆盖更广客群。公司 未来展店将以 PRO 店型为主， 我们认为奈雪未来有较强展 店空间， 大陆门店数有望达到 2000 家。 数字化延伸销售场景，供应链打造自身硬实力： 线上线下数字化模式打通已经成为茶饮、咖啡行业的趋势 ，即可以节省消费者等 待的时间，又便于品牌获取并积累用户 数据。奈雪的茶顺应数字化趋势，通过推 出小程序应用、精耕会员体系来给消费者提供更好服务、提升用户粘性。 供应链方面，对于高端现制茶饮店而言，打造强势的供应链体系能够建立品牌护 城河。 奈雪 通过多维度打造 出 强供应链系统： 稳定的上游供应商 资源 ； 内部物流 团队 /第三方合作模式 共同组建的 冷链物流 系统 ；增加 前置中央厨房 数量。 风险提示： 行业竞争超预期、食品安全问题、开店速度低于预期 。 买入 （维持） 食品饮料 买入（维持） 作者 分析师：唐佳睿 CFA, CPA(Aust.), CAIA, FRM 执业证 书编号： S0930516050001 021-52523866 分析师：陈彦彤 执业证书编号： S0930518070002 021-52523689 分析师：李泽楠 执业证书编号： S0930520030001 021-52523875 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 目 录 1、 迈入高端化的新式茶饮行业 . 6 1.1、 竞争格局：高端现制茶龙头份额更高 . 8 1.2、 消费者画像：消费力改善推动新式茶饮的发展 . 10 1.3、 疫情期间头部茶饮品牌逆势扩张 . 13 1.4、 海外市场，台湾品牌发展较好 . 14 2、 奈雪掀起的新式茶饮革命 国潮袭来 . 16 2.1、 公司历史 +股权结构 . 16 2.2、 主品牌 奈雪的茶 ：茶饮 +欧包双驱动 . 17 2.2.1、 茶饮：经典大单品 +创新产品组合 . 18 2.2.2、 欧包（烘焙）：茶饮最佳伴侣，组合销售有助提升整体客单价 . 19 2.3、 子品牌台盖 . 20 3、 奈雪 门店经营之道 . 22 3.1、 单店模型具备提升空间 . 22 3.2、 门店扩张迅速，未来仍有较大开店空间 . 23 3.3、 对标星巴克：新式茶饮仍有较大的拓店和下沉空间 . 26 4、 线上线下打通，精耕会员体系 . 28 4.1、 线上渠道精耕会员体系 . 28 4.2、 数字化转型，提升运营效率 . 31 4.3、 打造供应链体系 . 31 5、 品牌力：源于品质保障进行新茶饮文化输出 . 34 5.1、 高品质 +创新营销，提升品牌调性 . 34 5.2、 多元化新零售 . 35 6、 风险分析 . 36 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 图目录 图 1： 2015-2025 年茶市场规模（单位：十亿元） . 6 图 2： 2015-2025 年现制茶市场规模（单位：十亿元） . 6 图 3：中国茶市场产业链 . 6 图 4：现制茶饮行业发展历程 . 7 图 5：高端茶饮门店零售额占比远高于门店数量占比（ 2020Q3） . 7 图 6： 现饮茶的迭代发展 . 8 图 7： 2020 年 4 月 现制茶饮品牌加盟费范围（万元） . 10 图 8： 2017-2021 年新式茶饮消费者规模 . 11 图 9： 2015-2019 年居民人均消费支出 (元 ) . 11 图 10： 2020 年新式茶饮用户性别分布 . 11 图 11： 2020 年中国新式茶饮消费群体按年龄分布 . 11 图 12： 2020 年新式茶饮消费者的消费频率分布（ %） . 12 图 13： 2019 年消费者月平均消费新式茶饮杯数 . 12 图 14： 2020 年新茶饮的价位选择 . 12 图 15： 2020 年消费者在新茶饮方面的消费趋势 . 12 图 16： 2020 年新式茶饮消费场景 . 12 图 17： 2020 年现制茶饮下单方式 . 12 图 18：疫情期间消费者最想念的餐饮品类 . 13 图 19： 2018-2020 新式茶饮头部品牌门店增量对比 . 13 图 20： 2019 年各品牌顾客的满意度排名 . 13 图 21： 2019 年受访者最喜爱的新式茶饮品牌 . 13 图 22： 2020 年 3 月微信支付餐饮笔数环比增长 top5 . 14 图 23： CoCo 门店的全球布局（截至 2020H1） . 15 图 24：快乐柠檬海外门店 . 15 图 25：公司历程 . 16 图 26：奈雪的茶股东结构（ IPO 前） . 16 图 27： 奈雪的茶 品牌收入按产品划分（单位：千元） . 17 图 28： 2018-2021 年 2 月公司门店数量 . 17 图 29：中国现饮茶市场规模 (单位：十亿元） . 17 图 30：高端茶饮店零售规模（单位：十亿元） . 17 图 31：茶饮店市场地位分析 . 18 图 32：茶基底多样化 . 18 图 33：奈雪最受欢迎的部分手工烘焙产品 . 19 图 34： 2015-2025 年高端现制茶饮店中现制茶饮和交叉销售产品的零 售额（单位：十亿元） . 20 图 35：消费者饮用新式茶饮时偏好的搭配 . 20 图 36：台盖茶饮店 . 20 图 37：台盖招牌茶饮 . 20 图 38： 2018-2020Q3 台盖品牌营收（单位：元）及占比 . 21 图 39： 2018-2021 年 2 月 5 日台盖门店数量（家） . 21 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 图 40： 2018-2020Q1-3 台盖茶饮店不同支付方式收入（百万元） . 21 图 41： 2018-2020Q1-3 台盖茶饮店单店表现 . 21 图 42： 主要原材料 CPI 变化情况（ 2014 年 =100） . 22 图 43：受疫情影响， 20Q3 同店利润率有所下滑 . 22 图 44：奈雪的茶门店布局（截至 2021 年 2 月 11 日） . 23 图 45：喜茶门店布局（截至 2021 年 2 月 11 日） . 23 图 46： 2018-2020 饿了么新式茶饮用户城市分级 . 24 图 47：奈雪 PRO . 25 图 48：奈雪 PRO 推出精品咖啡 . 25 图 49： 2015-2024E 中国城镇化率和购物中心数量 (千家 ) . 26 图 50： 星巴克与现制茶饮代表品牌在主要代表城市门店数量对比 . 26 图 51： 2007-2020 财年星巴克中国门店数（家） . 28 图 52：公司收入按支付方式区分（单位：百万元） . 28 图 53： 2020Q2 新式茶饮购买方式 . 29 图 54： 2020Q2 新式茶饮消费者愿意排队等待时长 . 29 图 55： 2015-2024 餐饮外卖市场规模及渗透率 . 29 图 56：奈雪 &喜茶日均销售量（单位：元） . 30 图 57：奈雪 &喜茶日均销售额（单位 ：元） . 30 图 58：全链路数字搭建体系 . 31 图 59： 2018-2020Q3 公司于五大供应商的采购额占比 . 32 图 60： 2020 年消费者选 购新式茶饮的态度 . 34 图 61：奈雪 CUP 美术馆活动 . 34 图 62：奈雪鲍勃迪伦艺术展店 . 34 图 63：奈雪的茶和德芙联名巧克力 . 35 图 64：奈雪的茶和李宁联名短袖和水杯 . 35 图 65：奈雪的茶礼盒产品 . 36 图 66：奈雪的茶即饮茶产品 . 36 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 表目录 表 1：新式茶饮行业主要竞争者及品牌定位、利润来源 . 9 表 2：五大高端现制茶饮店关键指标（统计时间为 2020 年前九个月） . 9 表 3：茶饮品牌的供应链 . 10 表 4：日本最受欢迎的珍珠奶茶 TOP5（ 2019 年 1-3 月） . 14 表 5：奈雪的茶品牌主要茶饮产品 . 18 表 6：奈雪的茶单店模型（以标准店为例） . 22 表 7：现制茶饮品牌和星巴克的门店布局（大陆地区） . 24 表 8：头部新茶饮品牌创新店型 . 25 表 9：奈雪 PRO 门店分布（截至 2021 年 2 月 5 日） . 25 表 10：星巴克、喜茶和奈雪的茶深圳部分门店选址对比 . 26 表 11： 一线 城市人口渗透率对比（截至 2020 年） . 27 表 12：奈雪的茶 门店空间预测 . 27 表 13：奈雪的茶产品研发关键步骤 . 33 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 1、 迈入高端化的新式茶饮行业 中国是茶叶的发源地，我国拥有源远流长的茶叶文化，也是世界最大的茶叶消 费国。茶叶、即饮茶（ RTD 茶）和现制茶饮是当前我国茶叶消费的主要方式。 不同茶叶消费 方式 中， 顺应当代年轻人文化的 现制茶饮 扩容速度最快， 2020 年现制茶饮占整体茶市场 规模 的比重达到 27.7%，由 2015 年的 422 亿元增长 到 2020 年的 1136 亿元， 2015-2020 年的增速 CAGR 达到 21.9%。 图 1： 2015-2025 年茶市场规模（单位：十亿元） 图 2： 2015-2025 年现制茶市场规模（单位：十亿元） 资料来源：灼识咨询 预测 资料来源：灼识咨询 预测 图 3：中国茶市场产业链 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所 现制茶饮门店中，包括 奈雪的茶 在内的高端现制茶饮店虽起步晚，但增速最 快。根据灼识咨询的数据， 15-20 年高端现制茶饮店 CAGR 为 75.8%， 2020 年市场增长至 129 亿元，占整体现制茶饮店零售额的 19.4%。 随着高端现制茶 饮市场的继续快速扩容， 2025 年占比有望提升至 24.7%。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 图 4：现制茶饮行业发展历程 资料来源： 2020 新式茶饮白皮书，光大证券研究所整理 从 门店 数量看 ， 截至 2020 年 9 月 30 日，中国约有 34 万间现制茶饮店，平均 售价为人民币 13 元，其中约有 3200 间高端现制茶饮店，其平均售价不低于人 民币 20 元。同时，约 有 20 万间现制茶饮连锁店（全国拥有 1 间以上门店） ， 连锁化率达 59%。门店数最多的 100 个高端 现制茶饮连锁品牌在全国经营约 2400 间茶饮店。 图 5：高端茶饮门店零售额占比 远高于门店数量占比（ 2020Q3） 资料来源： 奈雪 的 茶 招股说明书，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 1.1、 竞争格局：高端现制茶龙头份额更高 现制茶饮行业在发展的过程中，实现了第一代低端（ 20 元）的迭代升级。三类茶饮门店定位不同目 标客群、满足了不同消费者的需 求， 形成了当前不同档次现制茶品牌并存的格 局。 高端品牌： 以喜茶、奈雪的茶等新式茶饮为代表，单杯 ASP20 元，门店以直 营店为主，注重品牌的打造与粉丝群体的维护。目前主要在一、二线城市开设 门店。 中端品牌： 以 Coco 都可、一点点为代表品牌，单杯 ASP 介于 10-20 元， 门店 为直营 /加盟并存。 中端茶饮店价格适中 ， 门店网络布局更广 ，从高线级城市 开设 开立门店， 并先于高端品牌开始布局低线级城市 。 低端 品牌： 以蜜雪冰城、古茗为代表品牌，单杯 ASP 在 10 元以下，门店主要 以加盟店为主，低端品牌的目标市场为三四线城市，主要通过加盟模式展店， 由于加盟费用较低，拓展速度最快。以蜜雪冰城为例，目前全国门店数已超 11,000 家。 图 6： 现饮茶的迭代发展 资料来源： 沙利文，奈雪的茶招股说明书，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 表 1：新式茶饮行业主要竞争者及品牌定位、利润 来源 品牌分类 茶饮品牌 杯均单价 门店数量（ 家， 截 至 2021.02.11） 单店 门店面积 （平方米） 定位城市 商业模式 利润收入端 利润成本端 高端品牌 喜茶 22-32 元 764 100 一二线城市 直营店 依靠高客流量和 高客单价获取利 润 依靠对上游和物 业的谈判能力增 加利润 奈雪的茶 22-32 元 507 260 直营店 乐乐茶 19-29 元 59 150 直营店 中端品牌 茶颜悦色 11-22 元 310+ 20-30 一二三四线城市 直营、加盟 依靠较为稳定的 客流量和外卖贡 献 依靠较低的房租 与人工成本 一点点 7-19 元 4000+ 20 加盟 Coco 都可 7-17 元 4000+ 20 加盟 低端品牌 蜜雪冰城 5-10 元 11000+ 20 三线及以下城市 加盟 依靠加盟费和供 应链利润 依靠较低的房租 与人工成本 资料来源：智研咨询，光大证券研究所 表 2：五大高端现制茶饮店关键指标（统计时间为 2020 年前九个月） 品牌名称 按全部产品零 售消费价值 计 算 的概约市场 份额 门店概约数 目 （家） 直营门店概约 数目 （家） 覆盖的城市数 目 （座） 现制茶饮产品 的概约平均售 价（元） 每单概约平 均销售价值 （元） 品牌 A（喜茶） 25.5% 600 600 54 25 40 奈雪茶 17.7% 420 420 61 27 43 品牌 B（ KOI） 4.4% 194 194 21 20 35 品牌 C（乐乐茶） 3.8% 58 58 12 22 40 品牌 D（伏见桃山） 3.5% 170 85 54 21 29 资料来源：灼识咨询，光大证券研究所整理 高端现制茶对供应链要求高，行业集中度较高；中低端茶饮店进入门槛较 低， 竞争激烈。 高端现制茶对原材料的新鲜度和品质有较高要求，这增加了整体供应链的难 度，也提升了行业竞争壁垒。 根据灼识咨询， 五大高端现制茶饮店（喜茶、奈 雪的茶、 KOI、乐乐茶、伏见桃山）共有门店数约 1442 家，占高端茶饮门店 的 45%，销售额约占 55%。 奈雪的茶 在中国高端现制茶饮连锁店中拥有覆盖广泛的茶饮店网络，覆盖 城市 61 个，每单平均 ASP 达 43 元，在中国高端现制茶饮连锁店中 较 高（行 业每单均价约为 35 元）， 2020 年前九个月在高端现制茶饮市场中消费额约占 17.7%。 中低端茶饮品牌以奶精、水果罐头等位主 要原材料，制作流程较为简单且对供 应链要求较低、产品复制性强。因此 中低端茶饮店通常采用开放加盟的模式来 迅速展店，以抢占市场份额。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 图 7： 2020 年 4 月 现制茶饮品牌加盟费范围（万元） 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所整理 表 3：茶饮品牌的供应链 品牌 供应链 奈雪的茶 自建供应链包括茶园、果园、花园；自研供应链系统，通过智能商品中心为门店匹配 最佳用料，实现门店、仓库库存管理一体化基础上的自动订 货、自动耗料，从供应商 到仓、运、配、生产等全环节数字化，自动采集 +大数据分析 喜茶 自建供应链，自主研发的新品反向定制供应链；自建茶园，并溯及上游茶业供应商； 同时根据消费者需求，改良烘焙工艺和拼配方式，随即向上游供应链进行“反向”定 制，有利于在供应链上获得先发优势 一点点 垂直整合供应链， 3 大生产基地配送中心，门店 90%的原料为总部供应 乐乐茶 原料选择与优质品牌合作 茶颜悦色 茶叶自建供应链，配料选择与优质品牌合作，果汁主要采用现萃 蜜雪冰城 依靠大体量的采购需求提高议价能力；自建仓储物流中心 资料来源： CBNData 1.2、 消费者画像 ： 消费力改善推动新式茶饮的发展 年轻人和女性是新式茶饮的消费主力人群。 从性别看， 2020 年 茶饮店消费者 中女性消费者占比约 68%，女性消费群体对具有社交、网红属性的消费品更加 青睐，而女性群体乐于分享的特点也有助于推动茶饮店的传播和发展；从年龄 看， 90 后及 00 后消费者占比达到 70%，消费人群有明显的“年轻向”特征。 过去几年间新式茶饮消费人群迅速扩容，根据 CNBData，现制茶消费者规模 从 2017 年的 1.52 亿人快速提升至 2019 年的 3.05 亿人 。这背后的推力是：随 着 居民 消费支出的不断提升，人们的消费需求愈加多元化 、消费场景的不断细 化（下午茶消费场景）。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 图 8： 2017-2021 年新式茶饮消费者规模 图 9： 2015-2019 年 居民人均消费支出 (元 ) 资料来源： CNBData 预测 ，光大证券研究所整理 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 图 10： 2020 年 新式茶饮用户性别分布 图 11： 2020 年中国新式茶饮消费群体按年龄分布 资料来源：沙利文 资料来源：沙利文 新式茶饮的主力消费人群消费黏性强、频次高；对高单价茶饮的接受度较好， 且乐于尝试更好品质的产品。 消费频次高： 根据沙利文的数据，有 28.7%的消费者最多三天就要喝一杯新式 茶饮；超过一半的消费者每周至少消费一次消费新茶饮。 消费黏性强： 根据沙利文的研究，疫情期间消费者最想念的餐饮品类中茶饮排 名第二，疫情期间 #我实在太想喝奶茶了 #的微博话题登上了热搜榜首，获得了 超过 9000 万的阅 读； 客单价有望提升： 消费水平升级提升了消费者对新式茶饮客单价的接受度， 40.7%的消费者选择 16-25 元的新式茶饮， 36.1%的消费者选择 26-35 元的产 品。同时，近 48%的消费者表示 2020 年在茶饮上的消费金额有所提升。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 图 12： 2020 年新式茶饮消费者的消费频率分布（ %） 图 13： 2019 年消费者月平均消费新式茶饮杯数 资料来源： 沙利文 资料来源： 2019 新式茶饮白皮书，光大证券研究所整理 图 14： 2020 年新茶饮的价位选择 图 15： 2020 年消费者在新茶饮方面的消费趋势 资料来源：沙利文 资料来源：沙利文 新式茶饮拓宽了消费场景、数字化应用下预约点单比例不断提升。 新式茶饮为 人们正餐外的下午茶时段提供了更丰富的选择，从新式茶饮的消费场景看，下 午茶和逛街的比例超过 60%，从下单方式看，一般现制茶饮仍然以线下门 店点 单为主导，而得益于小程序预约点单的实现，新式茶饮的到店自取比例达到约 32%。 图 16： 2020 年新式茶饮消费场景 图 17： 2020 年现制茶饮下单方式 资料来源：沙利文 , 注：调研时选项为多选 资料来源： 2019 新式茶饮白皮书，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 1.3、 疫情期间头部茶饮品牌逆势扩张 头部品牌初显品牌效应，疫情加速提升集中度。 茶饮龙头企业通过清晰的品牌 定位、高速的产品创新更迭、积极的营销策 略等一系列措施已经形成了品牌地 位。 2020 年 新冠 疫情 发生 ，导致大量长尾商家停业，而头部茶饮品牌 逆势扩 张、进一步巩固了自身地位 。 2020 年初 新冠疫情对 餐饮行业 整体带来巨大挑战 ， 根据 2020 新式茶饮白 皮书中的数据，截至 2020 年 11 月 30 日，中国茶饮企业中停止营业的企业 超 13 万家，占茶饮行业企业 总数的 43%， 长尾 玩家的 撤退 加剧 了行业集中度 。 截至 2020 年 12 月，奈雪的茶新开门店数量同比增长 20%，喜茶同比增长 31%。 2020 年头部茶饮企业开店速度快于 2018、 2019 年。 图 18：疫情期间消费者最想念的餐饮品类 图 19： 2018-2020 新式茶饮头部品牌门店增量对比 资料来源：沙利文 注 ：调研时点为 2020 年 12 月 资料来源： CBNData 从消费者心中的品牌排名及消费者对茶饮品牌的满意度看， 喜茶和奈雪的茶明 显高于其他品牌。其中，消费者对奈雪的茶满意度最高，其次是喜茶和 coco。 图 20： 2019 年各品牌顾客的满意度排名 图 21： 2019 年受访者最喜爱的新式茶饮品牌 资料来源： 36Kr，光大证券研究所整理 资料来源： 36Kr，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 线上渠道 由于 传播风险 较小 、 在 疫情期间消费者信赖度高，茶饮 行业在 复工复 产 后 迅速 恢复运营。 在 疫情得到控制 后 ，市场普遍预期的餐饮行业 “ 报复性 消 费 ” 并未 普遍出现 ， 但茶饮行业 “ 报复性 消费 ” 现象 较为显著 ： 2020 年 3 月 以来茶饮小程序下单笔数环比增幅高达 744%， 8 月饿了么 新 茶饮订单数量 较 疫情 最严重的 2 月翻升 近五倍 。 图 22： 2020 年 3 月微信 支付 餐饮 笔数 环比 增长 top5 资料来源：微信复工者联盟大数据，光大证券研究所整理 1.4、 海外市场，台湾品牌发展较好 新茶饮拥有相对标准化的产品、较低的成本和较短的投资回报期，具有巨大的 全球化市场开拓潜力，随着新茶饮文化在亚洲等其他海外市场的渗透， 我们认 为头部品牌有望走出中国走向世界。 日本、新加坡等亚洲国家对茶饮的接受度高，饮食习惯也更为接近。在亚洲， 中国台湾的茶饮市场最为发达，在日本 热度较高的奶茶品牌很多来自台湾，如 贡茶 、 鹿角巷 、 日出茶太 等。 表 4：日本最受欢迎的珍珠奶茶 TOP5（ 2019 年 1-3 月） 品牌 投稿数 贡茶（台湾） 2495 鹿角巷（台湾） 1570 Pearl Lady（日本） 569 茶 BAR（日本） 569 日出茶太（台湾） 540 资料来源：沙利文 注：按 2019 年 1-3 月 Instagram 上带“珍珠奶茶”标签的投稿数计算 鹿角巷： 截止 2020 年 1 月， 鹿角巷在 海外开出超过 400 家直营门店，且 海外 近 80%至 90%左右的门店都盈利， 其中 日本有 30 多家。 贡茶： 截止 2020 年 9 月，贡茶在 14 个国家和地区拥有 超过 1400 家店铺。 日出茶太 Chatime： 截止 2020 年 2 月 ，日出茶太 在全球 35 个国家和地区有 2000 多家门店， 2017 年，日出茶太母公司六角国际营收近 25 亿元新台币， 其中日出茶太贡献超过六成，海外营收占比超过 92%。 2020 年 7 月，奈雪的茶首次进入日本市场， 截 至 2021 年 2 月 11 日 ，奈雪的 茶分别在日本和香港拥有一家门店 ， 喜茶在新加坡开有 4 家门店。快乐柠檬、 CoCo、鹿角巷等成立时间较早的 国内二线品牌已率先大举开始海外扩张。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 蜜雪 冰城 在 2018 年 开始 进入 越南市场 ， 连锁奶茶加盟品牌日出茶太在全球 布局 2500 家门店，其中 90%的店面分布在欧美澳及南亚； R&B 巡茶则在洛杉 矶、越南、新加坡开出 40 多家门店。 图 23： CoCo 门店的全球布局（截至 2020H1） 图 24：快乐柠檬 海外 门店 资料来源： CoCo 品牌官网，光大证券研究所 资料来源：快乐柠檬品牌官网 进军海外市场，虽然有利于茶饮品牌全球化和茶文化输出，但在品牌产品和文 化输出的同时， 在 适应当地的文化和消费者需求方面需要面临诸多挑战： 差异化的创新产品和风格 进军海外时，除了旅居异国的本国粉丝群体外，品牌需要通过独特的调性和风 格、契合海外消费者诉求的产品以及品牌形象方能打造出差异化风格，进而吸 引 到更多样的客户群体。 奈雪的 茶 的 日本门店 除了提供国内市场所拥有的经典产品外，还结合日本本地 文化，为其提供具有本地特色的产品 ，正是融入当地特色的一次积极尝试。 高资金和运营风险下加盟模式的选择 不同于喜茶、奈雪坚持直营的经营模式， CoCo 和快乐柠檬都采用了海外加盟 或者半直营的海外扩张模式，这一方式可以快速获得开店资金和人力，同时也 向外转嫁了部分海外运营的风险。例如在日本开设茶饮店，往往要承担比国内 高 3 倍以上的租金（固定租期 通常 为 5 年），同时茶饮产品可能会出现水土不 服的风险。 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 2、 奈雪掀起的新式 茶饮革命 国潮 袭来 2015 年是新式茶饮起步元年，以奈雪为代表的中国品牌崛起，他们将新鲜 的 概念带入传统茶饮，带领国内自主品牌掀开了新的一轮新鲜调制茶饮革命，为 消费者带来了更多 元化的选择。新鲜调制的现制茶承袭并推广了博大精深的饮 茶文化， 为茶叶这一传统饮品注入了新鲜血液。 2.1、 公司历史 +股权结构 奈雪的茶成立于 2014 年 5 月， 2015 年 11 月公司在深圳开设了首家 奈雪的茶 茶饮店。 2017 年，公司在 A 轮境内融资中获得 7000 万元，同年将 奈雪的茶 茶饮店开出广东，迈入全国拓张阶段。 2018 年，公司完成天图东峰等机构参 与的 B-1 轮融资，融资总额超 3 亿元。 2021 年 2 月 11 日，公司在港交所递交 招股说明书。公司旗下拥有 奈雪的茶 、台盖和梨山三个品牌，各自有门店 507、 63、 2 家（已关闭）。 图 25：公司历程 资料来源：奈雪的茶招股说明书 公司的 第一大股东为林心控股，持股 67.04%，其中创始人夫妇赵林先生和彭 心女士分别最终控制林心控股的 50%。天图实体持股 13.05%， Forth Wisdom Limited 为员工持股平台，持股比例为 8.32%，前五大股东合计持股 97.96%。 图 26：奈雪的茶股东结构 （ IPO 前） 资料来源： 奈雪的茶招股说明书 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 2.2、 主品牌 奈雪的茶 ：茶饮 +欧包双驱动 公司主品牌 奈雪的茶 是国内第一家主打“茶 +软欧包”的新式茶饮品牌， 核心 菜单拥有超过 25 款烘焙产品 +25 款饮品。品牌以 20-35 岁年轻女性为主要客 群，通过不断创新的品牌形象，吸引了一批忠实粉丝。奈雪的每单平均销售单 价达 43.3 元，是高端现饮茶品牌中 ASP 最高的。 分产品看，茶饮 +欧包的销售额贡献比约为 7:3， 2019 年茶饮 &欧包（包括其他 产品）贡献比约为 7:3， 2020Q3 欧包占比降至 24%，但这一变化可能是疫情 暂时性影响。 目前处于高速拓店阶段，未来将增设小店型的 Pro 店： 2019 年奈雪新开 172 家门店， yoy+111%， 2020 年受疫情影响，开店速度放缓至约 43%。根据招 股说明书， 2021-2023 年公司 将加速拓店：公司计划在 2021、 2022 年在一线 /新一线城市分别开设 300-360 家门店（规划门店中 70%为奈雪 PRO 茶饮店）。 此外， 2023 年新增门店数量将不少于 2022 年。 活跃粉丝数持续提升 ： 奈雪于 2019 年 9 月推出会员体系，当前会员数量已突 破 3000 万。 2020 年前三个月总订单中约 49.4%来自于会员下单。 图 27： 奈雪的茶 品牌收入按产品划分（单位：千元） 图 28： 2018-2021 年 2 月公司门 店数量 资料来源：奈雪的茶招股说明书 注：现制茶饮计算时已减去 台盖 品牌营收 资料来源：奈雪的茶招股说明书 注： 截至 2021 年 2 月 11 日 的 519 家门店中包含 12 家“敬请期待” 图 29：中国现饮茶市场规模 (单位：十 亿元） 图 30：高端茶饮店零售规模（ 单位：十 亿元） 资料来源： 奈雪的茶招股说明书 ，灼识咨询报告，光大证券研究所 资料来源： 奈雪的茶招股说明书 ，灼识咨询报告，光大 证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 2.2.1、 茶饮：经典大单品 +创新产品组合 奈雪提供包括鲜果茶、鲜奶茶及纯茶在内的多种选择，平均 ASP 为 27 元。 奈 雪拥有经典产品 +创新产品的产品组合， 同时 为消费者提供个性化的定制服务 （含糖量、含冰量、配料选择），以满足消费者不同的偏好。 强复购经典大单品： 奈雪的茶 三大最畅销经典茶饮是霸气芝士草莓、霸气橙 子及霸气芝士葡萄。 2020 年前九个月合计售出超过 15 百万杯，占公司现制茶 饮总销售额的 25.3%；根据灼识咨询的调查， 70%的消费者将品牌偏好归于品 牌的畅销产品； 高上新频次新品组合： 奈雪的茶平均每周推 出一款新茶饮以丰富消费者选择， 此外公司会结合当季水果推出季节性茶饮，三大最畅销季节性茶饮分别为霸气 芝士水蜜桃、霸气杨梅记忆 、 Miss 可可宝藏茶。 2020 年前九个月合计售出 5.2 百万杯。不断推出创新产品能够吸引更多年轻消费者，强化品牌潮流、网红的 属性。 多元化选择增加产品拼配丰富度： 奈雪提供多样化的茶基底、以及定制化（含 糖量、含冰量、配料等）选项，固有菜单实际提供给消费者 N（菜单 SKU） *n （个性选项）的丰富选择。 图 31：茶饮店市场地位分析 图 32：茶基底多样化 资料来源： 奈雪的茶招股说明书 资料来源： CBNData 表 5：奈雪的茶品牌主要茶饮产品 产品 系列 产品 示例 代表产品 单价 价格区间 当季限定 （ 3 款） 霸气猫山王 88 元 60-90 元 霸气两斤山竹 68 元 霸气冰淇淋果茶（ 4 款） 霸气冰淇淋芒果 29 元 29-33 元 霸气鲜果茶（ 15 款） 霸气西柚 22 元 17-33 元 霸气草莓 28 元 霸气芝士鲜果茶（ 4 款） 霸气芝士草莓 28 元 22-28 元 宝藏鲜奶茶（ 4 款） 黑糖 宝藏茶 19 元 19-25 元 芝士茗茶（ 4 款） 芝士茉莉毛尖 22 元 22-28 元 芝士金色山脉 28 元 茗茶（ 4 款） 金色山脉 18 元 14-18 元 冷泡茶（ 2 款） 冻顶乌龙 22 元 22 元 资料来源：奈雪的茶官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 2.2.2、 欧包（烘焙）：茶饮最佳伴侣，组合销售有助提升整体客 单价 烘焙 +茶饮是消费者最喜爱的搭配组合， 奈雪的茶 提供蛋糕、甜品等多样化的 现制烘焙产品选择，为现制茶饮店中烘焙 销售额最高的品牌。 茶饮与烘焙二者 优势互补，彼此带动交叉销售，既有助于提升整体客单价，有可以进一步扩展 消费时间段及场景，打造喝茶新体验。 根据 2020 新式茶饮白皮书，在茶饮消费者中，有 53%偏好烘焙产品搭 配饮茶，通过现制茶饮店销售的烘焙产品零售额由 2015 年的 5000 万元 增长至 2020 年的 29 亿元，复合年增长率为 126%。 奈雪的茶烘焙产品市占第一：奈雪的烘焙产品平均标价为 23 元，截至 2020 年 9 月，奈雪的茶的烘焙产品在现制茶饮店中零售额排名第一，市场份额 约为 21.7%。最受欢迎的烘焙产品为草莓魔法棒。 中央厨房供货 模式 有望提升门店运营效率 ：公司目前在深圳拥有一个中央厨 房，根据招股说明书，奈雪计划未来三年新建 5 个中央厨房。中央厨房可以向 覆盖区域门店供应预制烘焙产品、从而提升整体门店运营效率。中央厨房模式 下，奈雪可以新开出更多未配备烘焙坊的 PRO 店型，单店坪效有望提升。 图 33：奈雪最受欢迎的部分手工烘焙产品 资料来源：奈雪的茶招股说明书 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 图 34： 2015-2025 年高端现制茶饮店中现制茶饮和交 叉销售产品 的零售额 （单位：十亿元） 图 35：消费者饮用新式茶饮时偏好的搭配 资料来源：灼识咨询 资料来源： CBNData， 2020 新式茶饮白皮书 ，调研时间 2020.11.12020.11.10， 样本 数 N=1518 2.3、 子品牌台盖 2015 年，公司成立茶饮子品牌台盖，台盖主要售卖奶茶及柠檬茶饮料。此外， 公司曾经经营另一家子品牌 梨山 ，目前两间梨山茶饮店都已关闭。 与 奈雪的茶 不同，台盖专注于价格敏感的年轻消费群体， 尤其是价格更为敏 感 的学生和年轻上班族。因此，台盖的产品价格较低，平均标价为 16 元。 图 36：台盖茶饮店 图 37：台盖招牌茶饮 资料来源： 奈雪的茶招股说明书 资料来源： 奈雪的茶招股说明书 从门店数量看，截至 2021 年 2 月 11 日 ，公司在中国八个城市拥有 63 间台盖 茶饮店，多在商业区、购物中心、学校和大型居民区附近。单店规模介于 20-100 平米之间，门店采用统一的设计。 考虑到优化资源配置，公司决定继续加深台盖在已 获得初步市场认可的区域进 行渗透，而不是进行快速扩张。预计将于 2021 年、 2022 年、 2023 年在深圳 及武汉等城市开设 10-20 家台盖茶饮店。 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告 社会服务 &食品饮料 图 38： 2018-2020Q3 台盖品牌营收 （单位：元）及占比 图 39： 2018-2021 年 2 月 5 日 台盖门店数量（家） 资料来源：奈雪的茶招股说明书 资料来源：奈雪的茶招股说明书 从经营指标看，受公司战略影响， 2019 年以来 台盖的平均日销售额 有所 下 降。 台盖茶饮店平均单店日销售额由 2018 年的 7537 元减少至 2019 年的 6387 元， 主要由于公司决定短期内不推进台盖增长，例如将门店扩张至客流量较低但成 本效益更高的区域，因此每日订单量出现下滑。同时疫情也对品牌的短期运营 情况带来了一定冲击。 图 40： 2018-2020Q1-3 台盖茶饮店 不同