三年行动计划下国企改革全景图.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 三年行动计划下国企改革全景图 华泰研究 研究员 张馨元 SAC No. S0570517080005 SFC No. BPW712 +86-21-28972069 研究员 钱海 SAC No. S0570518060002 +86-21-28972096 2021 年 2 月 26 日 中国内地 深度研究 核心观点 ：央企在改革中 轻装上阵 ， 地方国企 历史约束较重 2021.02.23，国新办举行国企改革发展情况新闻发布会提到：要确保 2021 年完全国企改革三年行动任务的 70%以上。十八大以来，党中央对国企改 革作出战略布局，加强顶层设计， 2014 年以来，国企改革的“ 1+N”政策 文件体系陆续酝酿并出台，总体上，我们认为 2014 年是国企混改正式迈向 系统性改革的元年，国企改革也呈现 2-3 年的周期式稳步迈进。我们以 A 股的上市公司为样本，透视国企改革的历史与未来，认为：地方国企需要承 担部分地方政府职能，未来改革的动力或较强，而央企历史负担相对较小， 有望成为三年行动计划下改革落地的先行者。 国企改革周期式跃进， 2020 年迈入三年行动计划的全面落地阶段 2014 年以来国企改革可以大致经历三个阶段： 1） 2014-2016，政策规划阶 段：地方国企改革规划叠加“ 1+N”政策文件体系出台； 2） 2016-2018， 局部试点阶段：以七大垄断领域混改试点为代表； 3） 2018-2020，广泛试 点阶段： 2018 年 10 月，双百行动计划出台，国企改革不再是少数企业的试 点。 2020-2022，全面落实阶段： 2020 年全国两会提出实施国企改革三年 行动计划，关键词“落实”，并基本解决国企办社会等历史遗留问题，我们 认为混改相关政策的全面落实阶段有望到来，国改进入新时代。 中央企业：轻装上阵， 股权投资等 资本性支出有望增加 央企的优势在于稳定： 2005 年以来，央企的成长性相对较弱 ；盈利能力和 现金流能力相对中庸；资产负债率虽然较高但已开始边际下降。从央企的资 金支出来看， 2016 年以来，虽然央企的调出资金占比与实际分红率也持续 回升，但回升的幅度相比于地方国企来说明显较小。从央企所处的行业领域 来看，部分处于基础公用事业领域，因而天然需要承担部分政府职能。从趋 势来看， 2016 年以来央企调出资金占比与实际分红率均提升，我们认为这 背后意味着未来国企的任务更加艰巨，但相比于地方国企来说，央企的资本 开支或仍有较大 空间。 地方国企：负担较重，地方政府约束既是动力也是压力 一方面， 2005 年以来地方国企发展迅速，规模 持续扩张 ，尤其是 2016 年 以来，在供给侧改革的宏观调控下，地方国企充分享受到了政策的红利，收 入和净利增速进一步加快；另一方面， 2001 年以来，地方国企的资产负债 率稳步提升，与此同时，虽然规模不断扩张，但现金流能力较弱。从地方国 企的资金支出来看， 2016 年以来地方国企的调出资金占比在 2016 年以来 明显回升，表明地方国企逐步扩大支出并可能承担了部分政府职能，与此同 时地方国企的分红率有明显提升，或一定程度上给地 方财政进行补充。基于 此，我们认为，当前地方国企承担的压力有所加重。 投资逻辑：三个维度挖掘投资机会，关注央企与其资本开支方向 我们认为，在经济转型升级的历史大背景下，国企在其中承担的职能或有所 转变： 1）地方国企的压力相对较重，意味着未来地方政府对于国企做大做 强的动力可能更强； 2）央企发展总体相对平稳，意味着未来央企的资本开 支或有进一步提升的空间。通过拆解三年行动计划下的国改逻辑，我们认为 可以关注三个维度： 1）运营维度：关注国有资本的优化，以及国有股权“进” 和“退”的方向； 2）央地维度：关注地方国企的压力的 改革动力，以及央 企承担的国家战略性投资方向； 3）行业维度：关注传统行业供应链巩固， 以及新兴行业扶持加强。 风险提示：国企改革的政策落地和实际推进效果不达预期；相关国企的项目落地不 达预期；通胀、流动性 收紧 等因素导致的系统性风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 引言：通过财务报表透视国企改革全景 . 5 国企改革三阶段周期总结和新三年展望 . 6 国企改革周期式跃进与三阶段划分 . 6 2014-2016：“ 1+N”政策文 件体系陆续出台 . 6 2016-2018：七大垄断领域试点 -迈出实质性步伐 . 8 2018-2020：双百行动计划国改承上启下 局部试点转向广泛试点 . 9 三年行动计划 2020-2022 展望 . 10 三年行动计划的背景 . 10 三年行动计划关键词 “落实 ” . 10 从财务报表透视国企改革的历史与未来 . 11 以上市公司为样本看国企整体运行 . 11 成长性维度：央企、地方国企与民企差距有所减小 . 11 盈利能力维度：央企、地方国企的盈利能力与非国企差距缩小 . 11 盈利质量维度：央企现金流能力相对较强，但边际上减弱 . 12 杠杆维度：国企的资产负债率维持相对稳定 . 13 经营效率维度：国企固定资产周 转率显著回升 . 13 央企：资产结构改善，长期股权投资和研发力度均较强 . 14 地方国企：负债结构改善，股权投资和研发力度均弱于央企 . 16 非国有企业：充分反映市场化驱动，行业格局显著改善 . 19 从国有企业支出解 构国企改革的内在驱动力 . 22 国企经营支出拆分 不同支出类别分析 . 22 国企资本性支出 产业基金投资 . 23 高端制造领域：国家集成电路产业投资基金 . 23 国企改革领域：国有企业结构调整基金 . 24 军工领域：国华军民融合产业发展基 金 . 24 传媒文化领域：中国文化产业投资基金 . 24 三年行动计划新时期国改投资逻辑拆解和梳理 . 25 运营维度：国有资本的优化 VS 股权“进”和“退” . 25 央地维度：地方国企的压力 VS 央企的战略使命 . 26 行业维度：传统行业供应链巩固 VS 新兴行业扶持加强 . 26 风险提示 . 27 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 策略研究 图表目录 图表 1： 2013 年以来国企改革推进三阶段与国资改革指数走势 . 6 图表 2： 国企改革“ 1+N”文件分类梳理 . 7 图表 3： 2015 年以来国企改革“ 1+N”政策文件体系和简要内容梳理 . 8 图表 4： 双百行动计划（ 2018-2020）五大突破方向 . 9 图表 5： A 股上市公司家数分布（截至 2020.12.31） . 11 图表 6： A 股上市公司市值分布（截至 2020.12.31） . 11 图表 7： 2005 年以来央企、地方国企上市公司营收同比增速 . 11 图表 8： 2005 年以来央企、地方国企上市公司净利同比增速 . 11 图表 9： 2005 年以来央企、地方国企上市公司 ROE 变化趋势 . 12 图表 10： 2005 年以来央企、地方国企上市公司 ROA 变化趋势 . 12 图表 11： 2005 年以来央企、地方国企上市公司销售毛利率变化趋势 . 12 图表 12： 2005 年以来央企、地方国企上市公司销售净利率变化趋势 . 12 图表 13： 2005 年以来国企上市公司经营活动现金流净额 /营业收入 (整体法 ) . 13 图表 14： 2005 年以来央企、地方国企上市公司资产负债率变化趋势 . 13 图表 15： 2005 年以来央企、地方国企上市公司流动比率变化趋势 . 13 图表 16： 2005 年以来央企、地方国企上市公司固定资产周转率变化 . 14 图表 17： 2005 年以来央企、地方国企上市公司存货周转率变化趋势 . 14 图表 18： 2016 年以来央企货币现金同比增速有所放缓 . 14 图表 19： 2016 年以来央企的长期股权投资稳定增长 . 14 图表 20： 2016 年以来央企短期借款规模保持相对稳定 . 15 图表 21： 2016 年以来央企的长期借款规模持续增加 . 15 图表 22： 2016 年以来央企固定资产同比增速持续回落 . 15 图表 23： 2018 年来央企的在建工程增速小幅回升 . 15 图表 24： 2016 年来央企的筹资现金流负向增长且有加大趋势 . 16 图表 25： 2016-2019 央企研发费用持续增速持续回升 . 16 图表 26： 2016 年以来地方国企货币现金同比增速持续回落 . 17 图表 27： 2016 年以来地方国企的长期股权投资规模持续增加 . 17 图表 29： 2016 年以来地方国企的长期借款保持较高增速 . 17 图表 30： 2016 年以来地方国企固定资产同比增速有所放缓 . 18 图表 31： 2016 年以来地方国企的在建工程同比增速持续回升 . 18 图表 32： 2016 年以来地方国企的筹资现金总体保持稳定正值 . 18 图表 33： 2016-2019 地方国企研发费用持续增速持续回升 . 19 图表 34： 2018 年以来非国企货币现金同比增速小幅回升 . 19 图表 35： 2018 年以来非国企的长期股权投资同比增速显著回落 . 19 图表 36： 2017 年以来来非国企短期借款同比增速回落 . 20 图表 37： 2017 年以来非国企的长期借款同比增速回落 . 20 图表 38： 2017 年来非国企固定资产同比增逐步回落 . 20 图表 39： 2018 年以来非国企的在建工程同比增速触底后回升 . 20 图表 40： 2016 年以来非国企的投资现金流保持相对稳定 . 21 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 策略研究 图表 41： 2016-2019 非国企研发费用持续增速持续回升 . 21 图表 42： 近年来中国全国国有资本经营支出决算（单位：亿元） . 22 图表 43： 国有资金经营支出中调出资金占比变化趋势 . 23 图表 44： 国有非金融企业实际分红率（仅计算调入一般公共预算的部分） . 23 图表 45： 国有企业结构调整基金的投资方式 . 24 图表 46： 央企混合所有制的股权模式与投资逻辑 . 25 图表 47： 国企改革的行业维度逻辑梳理 . 27 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 策略研究 引言：通过财务报表透视国企改革全景 根据央视网报道， 2021.02.23，国新办举行国企改革发展情况新闻发布会，其中提到：要 抓紧落实国企改革三年行动，确保 2021 年完全国企改革三年行动任务的 70%以上。 国企 是我国经济的中流砥柱，在经济发展的过程中起着承上启下的作用，对上，国企有承担着 部分稳定经济、稳定就业的责任，需要在经济下行压力的背景下进行逆周期调节；对下， 我国国企大多位处于经济供应链的重要环节，一方面需要通过公共服务等保障民生，一方 面则为制造业提供原材料和基础设施支持。自 2016 年 10 月，七大垄断领域混改试点提出 以来，国企改革的推进确实有所加快； 2018 年 10 月，国企改革双百行动计划提出混改试 点由点到面的展开； 2019 年 3 月两会进一步明确提出加快国资改革，从 2019 两会关于国 资改革的表述来看，国企改革 的核心目标依然是做大做强国企；进入 2020 年，国企改革有 望从双百行动计划的广泛试点期，迈向全面落地时期的三年行动计划。我们认为，国企改 革对于国企是基于长期基本面的慢变量，而事实上，我国的国企在经历的 2016-2017 年供 给侧结构性改革、 2018 年的双百行动计划推进、 2019 年试点推进、 2020 年三年行动计划 推出的有序迈进。 本篇报告，我们以 A 股的上市公司为样本 （截至 2020.12.31， A 股 非金融上市公司 共计 3963 家，其中中央国有企业总计 368 家，地方国有企业 732 家，剩下的非国企（包括公众企业、 集体企业、民营企业等） 2863 家 ） ，我们以上述中央国有企业、地方国有企业、非国企三 组公司为样本，分析当前国企改革的最新变化。 将国企区分为中央企业和地方国有企业（这 一步比较关键），因为央企和地方国企背后代表着不同的宏观主体（中央和地方政府），与 此同时，我们以财务数据（资产负债表、利润表、现金流量表）为基础，从国企改革已经 取得的成效、国企基本面的变化、未来国企行为等多个角度，分析国企改革的重要边际变 化，以及推演对未来经济以及各行业的影响。 本篇报告的分析框架：第一部分，梳理 2014 年以来国企改革的进程以及内在的脉络，总结 国企改革的内在逻辑，并展望未来。 第 二部分，区分三类企业（中央国有企业、地方国有企业、非国有企业）， 以三张表为基础， 分析当前国企改革已经取得的阶段性成果。 第三部分，基于财务数据，分别分析央企、地方国企、非国企（参照组），从资产负债结构、 产能情况、现金流情况等分析国企行为的变迁，以及背后的改革动力。 第四部分，我们进一步研究财政部的关于国企资本支出的数据，分析国企实际的资金流向， 并结合国企资本开支的案例，分析在当前 5G 技术周期开启的背景下，国企对于一些新经济 方向的投资实例。 第五部分，研究结论的总结，主要包括：（ 1）国企改革的难点和痛点在哪？（ 2）中央国企 和地方国企的诉求有何不同？（ 3）国企改革未来可能会以怎样的形式推进？ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 策略研究 国企改革三阶段周期总结和新三年展望 国企改革周期式跃进与三阶段划分 2008 年金融危机后，我国经济增长模式逐步迈入新阶段，国企改革的重要性日渐提升，党 的十八大以来，党中央对国企改革作出战略布局，加强顶层设计， 2014 年以来，国企改革 的“ 1+N”政策文件体系陆续酝酿并出台，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”，此后国 企改革按照有序的节奏铺开。总体来看，我们认为 2014 年是国企混改正式迈向系统性改革 的元年，国企改革也呈现 2-3 年的周期式稳步迈进，直至 2020 年，国企改革可以大致划分 为三个阶段： （ 1） 2014-2016，政策规划阶段：地方国企改革规划叠加“ 1+N”政策文件体系出台，意 味着国改顶层设计基本完成。在此期间，国企改革预期不断升温，主题投资逐渐达到高潮， 我们认为改革预期也是推动 2014-2015 牛市的重要变量之一，国资改革指数表现出良好的 绝 对收益和相对收益。 （ 2） 2016-2018，局部试点阶段：以七大垄断领域混改试点为代表，涌现了中国联通 （ 600050 CH） 、东航物流 （未上市） 等经典的混改案例，意味着混改迈出实质性步伐。在 此期间，由于国改作为复杂的系统，实际推进难度较大， 2016 年仅仅提出少数领域的混改 试点，使得市场认为节奏低于预期，国资改革指数呈现绝对收益和相对收益同时回落的过 程。 （ 3） 2018-2020，广泛试点阶段： 2018 年 10 月，双百行动计划出台，意味着国企改革不 再是少数企业的试点，而是国企只要有改革的意愿和决心，都可 以纳入试点名单，混改进 入了广泛试点阶段，再次向前迈出一大步。在此期间，相关的政策逐步细化并落地，国改 成为实际涉及相关公司基本面向好的慢变量，总体呈现出结构性行情的机会，国资改革指 数也表现出一定相对收益。 （ 4） 2020-2022，全面落实阶段： 2020 年全国两会提出实施国企改革三年行动计划，关键 词在于落实，并基本解决国企的办社会等历史遗留问题，我们认为相比于前三阶段更进一 步，混改相关政策的全面落实阶段有望到来，国改进入新时代。 图表 1： 2013 年以来国企改革推进三阶段与国资改革指数走势 资料来源： Wind， 华泰研究 2014-2016：“ 1+N”政策文件体系陆续出台 2014 年 9 月，党中央印发党的十八届三中全会重要改革举措实施规划（ 2014-2020 年）， 意味着全面深化改革的新阶段开启，国有企业的混改则是其中的重要组成部分。同年 10月， 国务院国有企业改革领导小组正式成立，统筹研究和协调解决全国国有企业改革中的重大 问题和难点问题，其中重大问题由领导小组报党中央、国务院决策。 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 (点 ) 国资改革指数 国资改革指数 /上证综指（右轴） 政策规划阶段 局部试点阶段 广泛试点阶段 “ 1+N”政策文 件体系出台 七大垄断领域混 改试点 双百行动计划 （ 2018-2020） 政策预期升温，提 估值行情 节奏低于预期，估 值回落行情 政策逐步落地，基 本面驱动行情 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 策略研究 2015 年混改顶层文件体系陆续出台。 自 2013 年中共中央关于全面深化改革若干重大问 题的决定提出积极发展混合所有制 经济以来，国家陆续出台了关于进一步优化企业兼 并重组市场环境的意见等指导意见， 2015 年 8 月党中央、国务院颁布了关于深化国 有企业改革的指导意见，并前后出台 22 个配套文件，形成了“ 1+N”系列指导文件，标 志着国企改革顶层设计基本完成，至此分类、分层推进国有企业混合所有制改革成为重中 之重。关于国有企业发展混合所有制经济的意见、关于鼓励和规范国有企业投资项目引 入非国有资本的指导意见、关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见等 文件，为混改明确了原则、方式以及关键点。 图表 2： 国企改革“ 1+N”文件分类梳理 资料来源：国资委网站， 华泰研究 总体要求 中共中央、国务院 关于深化国有企业改革的指导意见 分类推进 关于国有企业功能界定与分类的指导意见 关于完善中央企业功能分类考核的实施方案 混合所有制 关于国有企业发展混合所有制经济的意见 关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见 关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见 现代企业制度 关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见 关于开展市场化选聘和管理国有企业经营管理者试点工作的意见 关于深化中央管理企业负责人薪酬制度改革的意见 关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见 国有资产管理体制 关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见 关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见 强化监督 关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见 关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见 企业国有资产交易监督管理办法 上市公司国有股权监督管理办法 关于进一步加强和改进外派监事会工作的意见 党的领导 关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见 创良好环境 关于支持国有企业改革政策措施的梳理及相关意见 关于印发加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题工作方案的通知 其他 贯彻落实 中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见 改革举措工作计划 贯彻落实 中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见 重点任务分工方案 关于国有企业改革试点工作事项及分工的方案 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 策略研究 图表 3： 2015 年以来 国企改革“ 1+N”政策文件体系和简要内容梳理 时间 文件名称 简要内容 2015/6/5 关于在深化国有企业改革中坚持党的 领导加强党的建设的若干意见 坚持党的建设与国有企业改革同步谋划，充分发挥党组领导核心作用、党委政治核心作用、基层党组织战斗堡 垒作用和党员先锋模范作用；把建立党的组织、开展党的工作，作为国有企业推进混合所有制改革的必要前提。 2015/9/13 中共中央、国务院关于深化国有企业改 革的指导意见 明确了改革的指导思想、基本原则和主要目标，意见将国企区分为商业类和公益类两种，规定了两类国企推进 改革的不同方法与途径。意见强调，国有企业改革要在 2020 年取得决定性成果；要转变国资监管方式 由 管企业转向管资本；要组建国有资本投资、运营公司，来促进实现集团公司整体上市；要发展混合所有制经济， 鼓励员工持股；提高国有资本收益上缴公共财政比例， 2020 年提高到 30%。 2015/9/16 加快完善现代企业制度 三 论深化 国有企业改革 按照国家工资收入分配宏观政策要求，根据企业发展战略和薪酬策略、年度生产经营 目标和经济效益，综合考 虑劳动生产率提高和人工成本投入产出率、职工工资水平市场对标等情况，结合政府职能部门发布的工资指导 线，合理确定年度工资总额。 2015/9/24 国务院关于国有企业发展混合所有制 经济的意见 通过深化国有企业混合所有制改革，推动完善现代企业制度，健全企业法人治理结构；提高国有资本配置和运 行效率，优化国有经济布局。在国有企业混合所有制改革中，要坚决防止因监管不到位、改革不彻底导致国有 资产流失。 2015/11/4 国务院关于改革和完善国有资产管理 体制的若干意见 要以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，真正确立国有企业的市场主体地位，推进国 有资产监管机构职能转变，适应市场化、现代化、国际化新形势和经济发展新常态，不断增强国有经济活力、 控制力、影响力和抗风险能力。 2015/11/10 国务院办公厅关于加强和改进企业国 有资产监督防止国有资产流失的意见 要加强和改进党对国有企业的领导，切实强化国有企业内部监督、出资人监督和审计、纪检监察、巡视监督以 及社会监督，严格责任追究，加快形成全面覆盖、分工明确、协同配合、制约有力的国有资产监督体系，充分 体现监督的严肃性、权威性、时效性，促进国有企业持续健康发展。 2015/12/29 关于国有企业功能界定与分类的指导 意见 结合不同国有企业在经济社会发展中的作用、现状和需要，根据主营业务和核心业务范围，将国有企业界定为 商业类和公益类。同时明确，对商业类和公益类国有企业，要分类推进改革，分类促进发展，分类实施监管和 分类定责考核；要按照谁出资谁分类的原则，履行出资人职责机构负责制定所出资企业的功能界定与分类方案。 2016/1/13 关于全面推进法治央企建设的意见 央企建设要适应市场化、现代化、国际化发展需要，坚持依法治理、依法经营、依法管理共同推进，坚持法治 体系、法治能力、法治文化一体建设。 2016/3/1 国有科技型企业股权和分红激励暂行 办法 对符合条件的国有科技型企业，可采取股权出售、股权奖励、股权期权等股权激励方式，或项目收益分红、岗 位分红等分红激励方式，对企业重要技术人员和经营管理人员实施激励。与试点政策相比，进一步扩大了企业 适用范围，提高了股权激励的总体额度，增强了对科技型初创企业的激励作用等。 2016/7/1 企业国有资产交易监督管理办法 为规范企业国有资产交易行为，加强企业国有资产交易监督管理，防止国有资产流失，确立的企业国有资产交 易监管格局更为严格，以进场公开交易方式为原则，对“三类主体”的“三类交易”进行明确监管，并对企业 国有资产交易的细节规则进行了重塑。 2016/8/19 关于国有控股混合所有制企业开展员 工持股试点的意见 明确了开展员工持股试点的企业应是主业处于充分竞争行业的商业类企业，试点企业要求营收和利润 90%以上 来自集团外部市场。同时规定，员工入股应以岗定股，支持关键技术岗位、管理岗位和业务岗位人员持股，员 工入股应主要以 货币出资，入股价格不得低于经核准或备案的每股资产评估值。 2016/8/23 国务院办公厅关于建立国有企业违规 经营投资责任追究制度的意见 规定了责任追究范围包括集团管控、购销管理、工程承包建设等共 10 个方面，同时对于资产损失认定、经营 投资责任认定进行了详细的规定。对于责任追究处理地方式与力度也进行了明确规定。 2016/9/26 关于完善中央企业功能分类考核的实 施方案 进一步明确和实化了国有资本保值增值责任，文件按照国有企业功能界定与分类的有关政策要求，对中央企业 主要分为主业处于充分竞争行业和领域的商业类中央企业，主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业 和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类中央企业以及公益类中央企业三类，对于不同功能定位的中央企 业量身定制了考核标准，同时建立了特殊事项管理清单制度。 资料来源：国资委官网， 华泰研究 2016-2018： 七大垄断领域试点 -迈出实质性步伐 2016 年 9 月，中央经济工作会议表示，混合所有制改革是国企改革的重要突破口，要求在 电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。与此同时，国家 发改委会同国资委等部门在上述七大领域选择了 7 家企业或项目，东航集团 （ 600115 CH） 、 联通集团 （ 600050 CH） 、南方电网 （未上市） 、哈电集团 （未上市） 、中国核建 （ 601611 CH） 、 中国船舶 （ 600150 CH） 等央企被列入首批试点，开展第一批混合所有制改革试点。我们 认为其中“突破口”的提法意味着混合所有制改革在国企改革中的战略地位明显提升。 在具 体推进的过程中，国企混改主要包括两个方面：一是允许非国有资本参股国有资本投 资项目，二是允许混合所有制经济实行企业员工持股。在高层的号召下， 2016 年混合所有 制改革等加快落地，根据国资委网站报道， 2016 年中央企业的子企业公司制改制面超过 92%，混合所有制企业户数占比达到 68%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 策略研究 2017 年 ，七大 垄断领域混改涌现了中国联通 、 东航物流的经典案例 ，其混改相对彻底，其 中东航物流国有股权的持股比例下降至 50%以下，国资实行相对控股，且混改后两家央企 的资产负债率均下降，且后续经营效率均有较显著的提升。 2018-2020： 双百行动计划国改承上启下 局部试点转向广泛试点 2018 年 10 月，国务院国有企业改革领导小组办公室已正式印发国企改革“双百行动” 工作方案，主要内容为：国务院国有企业改革领导小组办公室选取百余户央企子企业和百 余户地方国有骨干企业，在 2018 年至 2020 年期间深入推进综合性改革，全面落实国企改 革 1+N 政策要求，深入推进综合性改革，力求在改革重点领域和关键环节率先取得突破。 下一步，围绕双百企业包括混合所有制改革、员工持股、完善现代企业制度、薪酬改革等 多项改革都将推进。 图表 4： 双百行动计划（ 2018-2020）五大突破方向 资料来源：国资委网站， 华泰研究 双百行动计划筛选企业的原则： 1）一是有较强的改革必要性和紧迫性。双百企业主要是市 场竞争压力较大，亟需通过改革转换机制、提高效率、提升竞争力的企业； 2）二是有较强 的代表性和广泛性。双百企业其主营业务应当能够代表本集团或本地区国有企业功能定位 和发展方向，应当是企业的利润中心，而非成本费用中心。 3）三是有较强的改革意愿和主 动性。双百企业领导班子应当对本企业改革发展所面临的矛盾和问题有清醒的认识，同时， 要具备改革的积极性和主动性。 双百行动计划使得混改实现了由局部试点向全面试点的转变。根据国资委网站资料， 截至 2018 年 10 月， 有近 400 家企业入围，其中央企有近 200 家，地方国企有 200 多家，竞争 性领域的央企和地方国企占比相对较多。双百行动计划后出台，为确保改革能够进一步落 实，系列简政放权的文件陆续出台，主要包括： 2019 年 4 月改革国有资本授权经营体制 方案； 2019 年 6 月国资委授权放权清单（ 2019 版）； 2019 年 9 月上海综合改革方 案行动计划； 2019 年 11 月央企控股上市公司股权激励事项通知。 1、在稳妥推进股权多元 化和混合所有制改革方面 取得率先突破 2、在健全法人治理结构 方面取得率先突破 3、在完善市场化经营机 制方面取得率先突破 4、在健全激励约束机制 方面取得率先突破 5、在解决历史遗留问题 方面取得率先突破 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 策略研究 三年行动计划 2020-2022 展望 三年行动计划的背景 进入 2020 年，新冠疫情导致逆全球化趋势进一步加剧，以美国制裁华为二次升级事件为代 表，中美争端向科技领域延伸，在此背景下，党中央适时提出“双循环”发展战略，意味 着我国注定要走自主创新发展道路，国有企业我国经济发展的中流砥柱，则需要承担重要 的任务和使命。 2020 年政府工作报告提出：提升国资国企改革成效，实施国企改革三年行 动（ 2020-2022）。根据政府工作报告的内容，三年行动计划主要包括两方面： 1）完善国资 监管体制，深化混合所有制改革； 2）基本完成剥离办社会职能和解决历史 遗留问题。 2020 年 5 月，央企上市公司股权激励指引文件出台，其中强调了央企的市场化激励，可能是 三年行动计划的重要组成部分，其中尤其对于科技类央企支持力度更大，可能预示着未来 国改的重要方向。 总体， 2020.05.30 的指引是对 2019.11.11 的央企上市公司股权激励通知内容的进 一步细化和补充，对比之下存在三点重要的边际变化： 1）修改：标的股票总数累计不得超 过总股本的比例由 30%下调到 10%（科创板 20%），除了增量，允许以存量作为标的股票 来源； 2）明确：公司业绩和个人绩效考核的内容及通过或未 通过的处理办法； 3）细化： 对于市场化选聘人员的预留权益部分作了详细描述。其中对于科技央企力度相对更大，指 引允许尚未盈利的科创板上市公司实施股权激励，允许科创板限制性股票的授予价格低 于公平市场价格的 50%，而对于首次实施计划比例，明确公司重大战略转型等特殊需要的 可以适当放宽至股本总额的 5%以内，这项内容与此前通知保持一致。 三年行动计划关键词 “ 落实 ” 截至目前，国企改革三年行动的内容虽已印发，但正式文件尚未正式对外公布， 2020 年 10 月，在国务院政策例行通气的新闻发布会上，部分关于三年行动计划的信息 逐步被市场所 关注，总结来看，我们认为核心要点如下： 1）三年行动计划核心关键词“落实”，聚焦八个方面重点任务。 一方面，十八大以来，国 企改革“ 1+N”政策体系陆续出台，为新时代国改搭建“四梁八柱”，也取得了明显进展； 但另一方面，国改依然存在改革不平衡、落实不到位的问题，同时国有企业改革也面临着 新形势、新任务、新要求。十九届四中全会决定实施国企改革三年行动（ 2020-2022），我 们认为是对未来三年“ 1+N”顶层设计、政策体系的落实，是具体施工图。从内容来看，三 年行动主要聚焦八个方面的重点任务，其中明确提出要积极稳妥深化混合所有制改革，大 力推动正向激励，具体看：现代企业制度、以管资本为主、公平参与市场竞争等成为行动 计划的关键词。 2）发挥资本市场的纽带作用，支持国企与民企相互兼并重组。 国资委副主任 翁杰明 指出 （ 2020.10） ：从没有在国企与民企兼并重组之间设置界限，支持相互兼并重组，鼓励国企 引进持股占 5%或 5%以上的战略投资者，作为积极股东参与治理，同时强调兼并重组核心 在于：提升企业竞争力，避免企业之间的无序竞争。企业上市是混合所有制改革的重要方 式，也是推进企业内部治理的重要渠道，而国企改革三年行动也明确提出，要通过推动国 有企业上市，围绕上市加大包括混改在内的各种改革力度，具体包括：提高资产证券化率、 引入战略投资者、国企与民企的兼并重组等，在上述过程中，我们认为资本市场均有望发 挥越来越重要的作用。 3）再提举国体制，央企有望在科技创新领域承担更重要的职能。 根据吹风会信息 （ 2020.10） ， 国资委强调央企在科技创 新中发挥引领作用，并再次提到央企在新型举国体制当中的重要 作用，对于中央企业科技创新表示全力支持。根据国资委网站数据， 2019 年，中央企业研 发经费投入达到 8190 亿元，比上年增长 17.5%，持续保持较高的投入力度。而未来，国资 委或进一步健全研发投入效益加回机制，加大科技奖励在考核当中的加分力度，推动国有 企业研发投入强度稳步增长，目标是力争到 2022 年，中央企业重点企业平均研发投入强度 要达到 5%以上。我们认为这意味着央企有望在关键技术创新领域发挥更重要的作用。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 策略研究 从财务报表透视国企改革的历史与未来 以上市公司为样 本看国企整体运行 国企是 A 股的重要组成部分 ，根据 wind 数据， 上市公司家数国企占 28%，总市值占 39%。 截至 2020 年 12 月 31 日 ， A 股共计有非金融上市公司 3963 家，其中 中央国有企业总计 368 家 （总市值 11.43 万亿 ），地方国有企业 732 家 （总市值 13.53 万亿），剩下的非国企（包 括公众企业、集体企业、民营企业等） 2863 家 （总市值 38.96 万亿），我们以上述中央国 有企业、地方国有企业、非国企三组公司为样本，分析当前国企改革的最新变化。 图表 5： A 股上市公司家数分布（截至 2020.12.31） 图表 6： A 股上市公司市 值分布 （截至 2020.12.31） 资料来源 ： Wind， 华泰研究 资料来源 ： Wind， 华泰研究 成长性维度 ： 央企 、 地方国企与民企差距有所减小 从历史来看， 2005 年以来在大多数年份国有企业的营收和净利增速都跑输非国企，大致 呈 现：非国企地方国企央企的状态，我们认为这一定程度上也反映了国有企业经营相对 较为保守，而民营经济则相对更有活力。但 2016 年以来，国有企业开始迎头赶上，在营收 增速方面， 2016 年以来国有企业基本与非国企差距有所减小，而在净利增速方面， 2017-2019 年 ，国企净利增速开始高于非国企，呈现出地方国企央企非国企的格局。 值得一提的是，在此期间， 2016 年国内开始供给侧改革，而国企改革再次推进也从七大垄 断领域推进混改正式开启，国企营收和净利增速显著回升并赶超非国企。 2020 年受新冠疫 情影响，国企营收和净利增速下滑快于非国企，非国企在 2020Q1-3 盈利已经显著恢复。 总体，我们认为，在供给侧改革和国企改革的双重推力下，国企和非国企成长性差距有所 减小，而 2016 年来国企改革确实已经取得了明显的成效。 图表 7： 2005 年以来央企、地方国企上市公司营收同比增速 图表 8： 2005 年 以来央企 、 地方国企上市公司净利同比增速 资料来源 ： Wind， 华泰研究 资料来源 ： Wind， 华泰研究 盈利能力维度：央企、地方国企的盈利能力与非国企差距缩小 从盈利能力来看 ， ROE 的总体趋势呈现：非国企地方国企央企，而 ROA 则基本呈现 出类似的趋势，总体呈现出三个阶段： 1） 2008 年以前：央企 地方国企 非国企，在这个 阶段，我国经济处于房地产周期和出口共振的景气向上阶段，国企大多处于经济需求的上 中央国有企 业 9% 地方国有企 业 19% 非国有企业 72% 中央国 有企业 18% 地方国有企 业 21% 非国有企业 61% (20) (10) 0 10 20 30 40 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20 20 Q1 -3 (%) 中央国有企业 地方国有企业非国有企业 (100) (50) 0 50 10