实际利率视角下的黄金与比特币分析.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 证券研究报告 Table_Title 证券研究报告 / 债券 研究 报告 实际利率视角 下的 黄金与比特币 分析 报 告摘要： Table_Summary 黄金锚定中长端实际利率 ， 与中长端实际 利率呈负相关关系。黄金抗通 胀、能避险，是因为高通胀、风险事件会降低实际利率，从而造成黄金 价格上涨。美元指数与黄金的负相关关系，也是通过隐含经济前景的中 长端实际利率来挂钩。黄金是长久期资产，海外研究曾显示，去年 8 月 黄金价格在最高点时，其久期为 20 左右 。根据采用各期限 TIPS 债券、 BEI 指数计算的实际利率进行测算，黄金与 10 年期实际利率相关性最 高 ，与 5 年期以下实际利率的相关性最低。因此，在研究中，往往看到 使用 10 年期 TIPS 国债与黄金价格的对比分析 。 与黄金不同 ， 比特币锚定的是短端实际利率 ， 本质是短端实际利率 带来 的流动性 ， 低实际利率作为负债端 ， 为资产端提供了充裕的资金 ， 使得 这些热钱涌入投机性强 、 风险性高的资产 ， 比特币价格也借力直上云霄 。 另外，比特币价格与全球央行放水密不可分。比特币与黄金之间没有明 显的相关性，为组合进行资产配置提供了可能。而比特币在实用属性、 大市值、流动性等价值储藏货币必备的特性上，均具有一定的缺陷，因 此比特币在短期内无法替代黄金成为新的储藏货币。 实际利率能够用来判断黄金 、 比特币等资产价格走势 ，同样在过去的两 年中，美国也经历了一轮实际利率变化周期。疫情前经济前景欠佳，名 义利率、实际利率双双下 行。去年年初疫情的突然爆发，让名义利率一 步到底，但随着财政刺激计划和现金补贴的发放，需求曲线并未大幅萎 缩，通胀水平反而因消费推动而上行；名义利率向下、通胀向上的劈叉 造成了极低的实际利率，催生了黄金的历史高价，而海内外生产与需求 的错配，也让中国出口有了强劲增长。但随着生产活动的修复以及疫苗 的注射，美国经济复苏前景再次向好，中长端名义利率率先从底部回温， 带动各期限实际利率上行，造成年初权益端杀估值现象。未来在后疫情 时代，实力利率变化的关键点在于美联储 的态度，名义利率将成为主导 实际利率变化的主要因素。 风险提示： 经济恢复超预期，各期限实际利率快速上行；美联储态 度转 变， 提前收缩货币政策 。 Table_Date 发布时间： 2021-03-31 Table_Invest 历史收益率曲线 Table_Report 相关报告 K 型复苏 -20210329 可转债研究生命周期篇 -20210328 不同通胀预期和利率组合对大类资产的影 响 -20210326 国债期货市场初析 -20210326 货币政策委员会例会：不要再纠结于“转弯” -20210326 Table_Author 证券分析师：陈康 执业证书编号： S0550520110001 18621112086 研究助理 ：万明杰 执业证书编号： S0550120090014 18817583704 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 目 录 1. 黄金与实际利率 . 5 1.1. 黄金主要影响因素：实际利率 . 5 1.1.1. 黄金 “抗通胀 ” . 5 1.1.2. 黄金 “能避险 ” . 7 1.2. 黄金与美元指数 . 8 1.2.1. 黄金与美元指数负相关 . 8 1.2.2. 美元指数与黄金的桥梁：实际利率 . 10 1.3. 黄金锚定中长端实际利率 . 12 1.3.1. 估值角度看黄金 . 12 1.3.2. 久期角度看黄金 . 13 1.3.3. 黄金锚定中长期实际利率 . 14 2. 实际利率视角看比特币 . 15 2.1. 比特币，实际利率与流动性 . 16 2.1.1. 比特币锚定短端实际利率 . 16 2.1.2. 比特币与黄金无明显相关性 . 18 2.2. 资产特性角度看，比 特币能取代黄金吗 . 19 2.2.1. 实际用途 . 19 2.2.2. 大市值特性 . 20 2.2.3. 资产流动性特征 . 22 2.2.4. 波动率水平 . 23 2.2.5. 便利性和安全性 . 25 3. 实际利率变化周期 . 26 3.1. 实际利率变化阶段拆解 . 26 3.1.1. 疫情前：名义利率、实际利率双走低 . 27 3.1.2. 疫情中：名义利率见底，通胀反向上升 . 27 3.1.3. 疫情复苏：通胀持续高企，名义利率回温 . 29 3.1.4. 后疫情时代 . 31 3.2. 未来大类资产走势观察 . 31 3.2.1. 美元 . 31 3.2.2. 权益类资产 . 31 3.2.3. 贵金属与有色金属 . 31 3.2.4. 石油价格 . 31 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 图表目录 图 1：原油名义价格（美元 /桶） . 5 图 2：滞胀期间失业率、通胀双高 . 5 图 3：滞胀期间金价与通胀高度相关 . 6 图 4：经通胀修正后的金价，在滞胀时期表现最好 . 6 图 5：黄金价格在危机时期往往上涨 . 7 图 6： CME 提高保证金比例导致金价急跌 . 8 图 7： 2008 年流动性紧张 导致黄金抛售 . 8 图 8：疫情初期抛售黄金换取流动性 . 8 图 9：黄金与美元指数呈负相关性 . 9 图 10：黄金与欧元汇率 . 9 图 11：黄金与日元汇率 . 9 图 12：要素生产率与黄金呈负相关关系 . 10 图 13：美元指数通过名义利率和实际利率与黄金相关联 . 11 图 14：广场协议前，美元指数一路冲高 . 12 图 15： 80 年代后美国 GDP 快速恢复增长 . 12 图 16：失业率在治理滞胀后快速下降 . 12 图 17：黄金与中长期实际利率高度负相关 . 14 图 18：各期限实际利率与黄金相关系数 . 15 图 19：比特币价格一飞冲天 . 16 图 20：比特币价格与短期实际利率高度相关 . 17 图 21：比特币价格同央 行“放水”密不可分 . 17 图 22：比特币与黄金价格走势 . 18 图 23：比特币与黄金相关系数（ 90 天滚动） . 18 图 24：比特币与 VIX 相关系数（ 90 天滚动） . 18 图 25： 2020 年 9 月以来，比特币表现最为突出（至 2021 年 3 月 29 日） . 19 图 26：全球黄金需求分布 . 20 图 27：全球央行官方黄金储备（吨） . 21 图 28：比特币总市值相对较小（截至 2020 年底） . 22 图 29：黄金供给复杂多样 . 22 图 30：比特币历史成交数量 . 23 图 31：比特币、黄金和美债波动标准 差（滚动 90 天，取自然对数） . 24 图 32：比特币日涨跌幅（ %） . 24 图 33：黄金日涨跌幅（ %） . 24 图 34：去年底至今比特币爆仓数量快速上升 . 25 图 35：实际利率经历下行 -探底不动 -缓慢回温的周期 . 26 图 36： 2019 年名义利率、实际利率双双下降 . 27 图 37：财政刺激作用使得疫情期间通胀水平不降反升 . 28 图 38：财政补贴不改变长期收入增长斜率 . 28 图 39：补贴让耐用品消费支出增速更快 . 28 图 40：中国出口与海外疫情高度相关 . 29 图 41：人民币快速升值 . 29 图 42：美国进口来源占比变化（截至去年 末） . 29 图 43：欧盟进口来源占比变化（截至去年末） . 29 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 图 44：名义利率、通胀预期双双回温，实际利率波动上行 . 30 图 45：美 国经济程度恢复较快 . 30 图 46：欧洲、日本生产逐步恢复 . 30 图 47：上海集装箱指数开始回落 . 31 图 48： 10 年期中债回到疫情前水平 . 31 表 1：美元指数各货币权重、相关系数、兑美元汇率涨跌幅 . 10 表 2： Ven Ram 测算 2020 年 8 月 6 日数据 . 13 表 3：各期限实际利率与黄金价格相关性分析 . 15 表 4：过去比特币主要负 面监管政策 . 26 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 1. 黄金与实际利率 1.1. 黄金主要影响因素：实际利率 在此前的专题报告黄金价格影响因素分析 基于实际利率中 我们 提到，实际 利率是黄金价格最重要的影响因素。黄金作为无息资产，其持有的收益仅仅来自于 金价上升给资产带来的增值，因此黄金相对于其他资产是否具有吸引力，很大程度 上取决于其他资产的相对回报，而这个平均相对回报就是实际利率。当实际利率上 升时，投资于其他资产类别能获得越来越高的投资回报，持有黄金的机会成本上升， 黄金的价格就下降；当实际利率降低时，持有其他类别的资产取得的收益越来越少， 黄金就更加具有吸引力。 黄金具有的几大特征，也离不开实际利率。 1.1.1. 黄金 “ 抗通胀 ” 黄金以其存量稀有、具有价值、接受程度高等原因，能够被作为 以物易物交换的最 终的“锚”。黄金和商品都是以货币计价时，当货币自身价值下降，而黄金相对其他 商品的公允价值未发生巨大改变，黄金和商品用货币计价的数量自然同步水涨船高。 而对于黄金抗通胀的说法，其本质也和实际利率相关。当通胀水平上升，物价出现 泡沫化增长，实际利率水平因通胀率增加而降低，黄金价格上涨。 在布雷顿森林体系瓦解之后，黄金与美元脱钩。同时，外部供应因素导致了能源价 格飙升，传导至物价大幅上涨。陷入停滞的经济增长伴随输入型的通胀，导致美国 和一些其他西方经济体产生了严重的滞胀现象。在极高的通货膨胀率下，黄金表 现 非常优秀，布雷顿森林体系脱钩前的价格为 35 美元一盎司，而在十年后的 1980 年 1 月，黄金价格已经超过 800 美元 /盎司。 图 1：原油名义价格（美元 /桶） 图 2：滞胀期间失业率、通胀双高 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 图 3：滞胀期间金价与通胀高度相关 数据来源：东北证券 ， Wind 当通胀是由供给端产生、而非总需求 推动的情况下，产生滞胀的风险及其高，在去 年年底至今年年初也有类似的情况出现。在 70 年代的滞胀时期，美联储主席保罗沃 尔克强硬加息，配合时任国务卿基辛格访问中东，石油美元体系的形成缓解了由能 源供给端引发的通胀。从黄金抗通胀的角度来看，用消费者价格指数修正过的黄金 现货价格最高点出现在滞胀时期，当年的表现最为亮眼。 图 4：经通胀修正后的金价，在滞胀时期表现最好 数据来源：东北证券 ， Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 1.1.2. 黄金 “ 能避险 ” 在稳定时期 ， 黄金表现或许会相对平淡 ， 一旦遇上紧急的突发性风险事件 ， 黄金价 格往往大幅上升 ， 从而奠定其避险资产的地位 。表面上看，“乱世买黄金”是因为黄 金的贮藏手段和贵金属价值。但 对于黄金是避险资产的说法 ，其背后的本质依然离 不开实际利率的变化。 图 5：黄金价格在危机时期往往上涨 数据来源：东北证券 ， Wind 当风险性事件突发时，人们难以在第一时间全面衡量其持续时间和冲击力度，悲观 情绪和不确定性给市场带来对经济前景的担忧。在这样的情况下，名义利率会因为 恐慌交易而快速下行，推动实际利率同步下行，提振了黄金的价格。但从目前看， 风险性事件多数不可持续，随着突发性事件余波渐渐平息，黄金价格在短期迅速上 涨后也会逐渐回落至正常水平。 但并非所有突发事件都会导致黄金价格因名义利率降低而上涨，有时反而会出现黄 金价格大跌的现象，其背后的原因并不是名义利率，而是流动性风险的出现。黄金 凭借其优秀的流动性，可以在资金紧张时能够快速变现，当风险事件的产生对流动 性产生影响时，持有黄金的投资者可能会抛售黄金填补资金空缺，造成黄金价格大 幅下降。 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 图 6： CME 提高保证金比例导致金价急跌 数据来源：东北证券 ， Wind 2011 年 8 月，芝商所 CME 连续上调黄金期货保证金比例，填补保证金的压力造成 大量的投机交易者被迫平仓，为填补流动性的需求造成了黄金的大量抛售。同样的 情形也出现在了金融危机和疫情爆发的初期， 2020 年 3 月，疫情 突发对企业造成了 巨大的恐慌， 市场流动性遭到挤兑，在美联储出手缓解市场流动性风险前，企业、 共同基金等黄金的投资者大量抛售包括黄金在内的各类资产换取资金，黄金因此在 一个星期内下跌了 200 美元 /盎司。 图 7： 2008 年流动性紧张导致黄金抛售 图 8： 疫情初期抛售黄金换取流动性 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 1.2. 黄金与美元指数 1.2.1. 黄金与 美元指数负相关 美元指数作为一篮子汇率的加权，代表着美元相对全球其他货币的强弱。而美元作 为黄金的主要计价和结算货币，美元指数和黄金也相对挂钩。当作为定价货币的美 元走强时，作为被定价物的黄金自身价值未发生变化，黄金的价格相对下降。因此， 美元指数与黄金呈负相关性， 根据测算， 美元指数与黄金价格的相关系数为 -0.433。 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 图 9：黄金与美元指数呈负相关性 数据来源：东北证券 ， Wind 但美元指数是美元相对欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗、瑞士法郎等货币的相 对值，由于美元指数与黄金负相关，而非美元货币与黄金价格的波动方向往往相同。 可以看到，尽管波幅较大，黄金价格还是与欧元、日元、英镑等货币呈正相关性。 根据测算，欧元兑美元与黄金的相关系数为 0.323，日元为 0.557。 图 10：黄金与欧元汇率 图 11：黄金与日元汇率 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 表 1： 美元指数各货币权重、相关系数、 兑美元 汇率涨跌幅 占有权重（ %） 与黄金相关系数（ 1990 年至今 ） 汇率 涨跌幅 （ 2019 年至今 ） 欧元 57.6 0.323 4.86% 日元 13.6 0.557 0.34% 英镑 11.9 -0.399 9.49% 加元 9.1 0.547 8.06% 瑞典克朗 4.2 0.009 4.03% 瑞士法郎 3.6 0.928 5.17% 数据来源：东北证券 ， Wind 1.2.2. 美元指数与黄金的桥梁 ： 实际利率 美元指数与黄金负相关，并且黄金价格与美元指数出现拐点的时间基本一致，但二 者之间并非直接因果关系。由于同受美国经济和实际利率的影响，美元指数和黄金 价格更像是同步变动的反向指标，而实际利率在其中 充当了黄金与美元指数的“桥 梁”。当美国经济基本面整体走强时，要素 生产率提高，美元信用增强、购买力增强， 造成实际利率上升，表现为美元指数上升、黄金价格下降；相反，当经济前景黯淡、 美元信用削弱时，实际利率下降，美元指数下降、黄金价格上升。 实际利率作为其他资产的平均回报，也能被理解成为经济要素资源的真实回报率， 其特殊表现形式是要素生产率。当经济整体走强，经济要素隐含的投资回报提高， 此时实际利率往往较高。可以看到，黄金与劳动力生产率以及全要素生产率都呈现 了负相关关系，潜在全要素生产率增长与黄金价格的相关系数达到了 -0.536。这种负 相关性在 1980-2000 年间更为明显， 期间的相关系数为 -0.716。当时总统里根通过 削减财政开支、减少税收等一系列政策，创造了宽松的市场环境，激发了企业活力 和投资者创业的热情，外加信息技术革命兴起，高额的实体经济 生产回报吸引了大 量的投资，相比之下平淡的黄金失色不少。 图 12：要素生产率与黄金呈负相关关系 数据来源：东北证券 ， Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 而美国经济好转、实际利率的高企也会带来强势的美元。名义利率代表着经济增长 水平与货币政策，而通胀水平包含了政府债务的预期，在经济正向反馈高 增长的时 候，要素生产率提高，名义利率上升，而健康的债务循环降低了通胀，实际利率也 相应提高。此时资本对美国的经济预期好转，对美元的需求走强，美元本币也就相 应升值。自此，黄金和美元指数就能够通过实际利率联系在一起。 图 13：美元指数通过名义利率和实际利率与黄金相关联 数据来源：东北证券 ， Wind 里根通过“经济复兴法”，在财政政策方面降低税收和缩减政府福利开支，货币政策 端则提高利率水平、稳定货币供给，为企业和市场营造了优秀的营商氛围。经过“经 济复兴法”和企业税改，美国经济快速回暖，通胀回落。美国经济增速由 1981 年 12 月的 -4.6%升至 1983 年 12 月的 8.5%，通胀则由 8.9%降至 3.8%，而美元指数也从 1980 年中的 86 直冲 1985 年初的 160，直到广场协议签订才开始回落。 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 图 14：广场协议前，美元指数一路冲高 数据来源：东北证券 ， Wind 图 15： 80 年代后美国 GDP 快速恢复增长 图 16：失业率在治理滞胀后快速下降 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 1.3. 黄金锚定中长端实际利率 1.3.1. 估值角度看黄金 对于一个资产的价值 ， 通常能够用现金流折现模型来进行估算 。 假设某一类资产 ， 第一年的现金回报是 D，预期每年现金回报的增长率为 g，那么第 t 年的现金回报 就是 D(1+)1；除了每年的现金回报，该资产在第 T 年最终 卖出时的价格为 E， 而每年的实际收益率为 r，那么这种资产的价格 P 就是 ： P = (1+) 1 (1+) =1 + (1+) 资产价格 P 是利率的减函数，是最终卖出时价格 E 的增函数。 理论上，黄金和美国国债都是无风险资产，黄金是无息的，而美国国债是有息的。 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 由于黄金的寿命无限长，能够长期承担价值储藏的功能，因此黄金可以看成一种零 息且永续的债券。黄金与股权、债券不同，传统估值模型里的现金流贴现中，黄金 没有现金流入，因此每年的现金回报 D 为 0，而黄金资产价格可以简单理解为 ： P = (1+) 黄金资产价格与利率 r 因此呈负相关关系 。在 传统定价模型 中，所有 的价值都是建 立在现有纸币体系 之下，而未来 货币的价值会被新发行货币稀释，当前的钱和未来 的钱是不同的，但黄金是永恒的 ， 因此黄金未来的价值 E 实际上是由其内含价值和 因货币贬值导致的资产增值速度构成 ，黄金价格与 货币贬值导致的资产相对增值速 度正相关 ， 因此黄金也能防御纸币稀释风险 。 1.3.2. 久期角度看黄金 久期是考虑了债券现金流现值的因素后测算的债券实际到期日，是债券价格与收益 率函数的一阶导数，测度的是债券发生现金流的平均期限。由于债券到期时间越长 ， 价格对利率的敏感性越高，因此久期也可用来测度债券价格对利率变化的敏感程度。 当利率水平下降时，拉长债券久期、加大长期债券的投资，能够让资产组合获得更 高的溢价。 黄金作为一种永续的资产，其到期时间极长，对利率、尤其是实际利率的变化非常 敏感。根据彭博分析师 Ven Ram 在去年 8 月的研究，黄金的久期在 20 左右。其采 用了过去十几年中美国相关债券数据，模拟黄金相对实际利率变化的反应程度。分 析表明，当实际利率上升时，黄金的久期为 17；当实际利率下降时，黄金的久期为 20。其还提到，早在 2018 年，就有研究认为黄金久期甚 至能达到 30。以 2020 年 8 月 6 日的价格计算，实际利率从当前水平下跌 100 个基点，金价会接近 2500 美元 一盎司，而同样幅度的实际利率上升将使得黄金价格跌至 1700 美元左右。 3 月 26 日 十年期 TIPS 收益率为 -0.67， 黄金价格为 1731.8 美元 /盎司，可以看到黄金对利率 的实际敏感程度比测算结果要高。 表 2： Ven Ram 测算 2020 年 8 月 6 日数据 10 年期实际利率 黄金价格 （美元 /盎司） 8 月 6 日数据 -1.060 2050 +50bps -0.560 1866 -50bps -1.560 2255 +100bps -0.060 1702 -100bps -2.060 2460 数据来源：东北证券 ， Convexity gives gold bulls one more reason to buy 另外，从其研究结果中可以发现黄金具有的凸性，当时黄金价格在实际利率下降时 的收益会大于实际利率上升时的价格损失。当实际利率下 降时，黄金的价值往往会 上升更多，持有有限供应的零息资产，显然要比持有能几乎无限量供应的美国国债 这样的负实际利率资产要好。 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 1.3.3. 黄金锚定中长期实际利率 黄金是久期极长的资产，永续的特性也意味着其更容易受中长期实际利率的影响， 在研究分析中，也多以 10 年期实际利率为锚来判断黄金的价格。但更准确的是，因 投资者持有黄金目的不同，黄金价格应是各期限实际利率的加权结果，其中用以对 冲经济变化带来的名义利率和通胀风险为主要目的，因此中长期实际利率的权重最 大。五年期及以下的短期实际利率更多的是流动性的锚，与黄金价格的相关性不及 中长期实际利率。 2003 年，美联储推出通胀保值债券国债 TIPS，其收益率为剔除了通胀预期的同期 限国债利率，即实际利率， TIPS 债券与黄金价格的负相关性相对名义利率更加明显。 目前，美联储已推出 5 年、 7 年、 10 年、 20 年、 30 年、长期共 6 个品种的通胀指数 国债。为探究不同期限实际利率与黄金价格的相关性，我们使用了各个期限的 TIPS 到期收益率与黄金进行回归分析。为衡量短期实际利率，我们采用了盈亏平衡通胀 率（ BEI）指数作为通胀预期，使用 1 年期、 2 年期美国国债收益率与 1 年、 2 年 BEI 的差作为短期实际利率。 根据测算，我们发现越短期的实际利率与黄金的相关性越低，随着期限的拉长， 实 际利率与黄金价格的相关性逐渐提高。相关性的极值出现在 10 年期实际利率，相关 系数达到了 -0.898。由于 30 年期 TIPS 国债发行时间较晚， 30 年期实际利率相关性 为 -0.648 外，其他中长期至超长期实际利率与黄金价格的相关性都在 -0.8 以上，也 侧面印证了黄金价格锚定中长期实际利率的结论。 图 17：黄金与中长期实际利率高度负相关 数据来源：东北证券 ， Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 表 3：各期限实际利率与黄金价格相关性分析 起始时间 相关系数 来源 1 年期 2016 年 3 月 -0.2886 1 年期国债名义利率与 1 年期 BEI 计算 2 年期 2016 年 3 月 -0.4884 2 年期国债名义利率与 2 年期 BEI 计算 5 年期 2003 年 1 月 -0.8381 5 年期 TIPS 国债收益率 7 年期 2003 年 1 月 -0.8678 7 年期 TIPS 国债收益率 10 年期 2003 年 1 月 -0.8977 10 年期 TIPS 国债收益率 20 年期 2014 年 7 月 -0.8317 20 年期 TIPS 国债收益率 30 年期 2010 年 2 月 -0.6477 30 年期 TIPS 国债收益率 长期 2003 年 1 月 -0.8628 长期 TIPS 国债收益率 数据来源：东北证券 图 18：各期限实际利率与黄金相关系数 数据来源：东北证券 ， Wind 2. 实际利率视角看比特币 比特币自诞生之初，就吸引了不少眼球。但比特币不像债券、股票、房地产或贵金 属等传统与实体相关联的资产，比特币无法 如同其他金融资产一般提供资本效益和 现金流，也不像房地产和贵金属一样具有使用价值。但因其稀缺性，并且目前在投 资者群体中认可度高，没有内在价值的比特币也能通过投资者和投机资金的涌入而 实现增长。 目前选取比特币作为标的的基金并不多，但交投在近期都异常活跃。 2021 年 2 月 13 日，总部位于多伦多的 Purpose 投资公司（ Purpose Investments Inc.）获得了加拿大 安大略省监管机构的最终批准，可以发行直接托管的比特币 ETF 并在多伦多证券交 易所上市。这是全球首支可以向散户发售的比特币产品，并且仅仅在两 天之内，交 易量就已超过 4 亿美元。在此之前，只有美国的灰度基金（ Grayscale Investment Inc.） 拥有比特币基金，但灰度基金只面向专业机构投资者开放。 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 从价格上看，自去年 9 月以来，比特币价格一路飙涨，从去年 9 月初的 10000 美元 左右，大涨至 2021 年 3 月 13 日的 61165 美元，期间不断刷新的历史新高，让比特 币成为市场的焦点。比特币的横空夺目也引发了不少的讨论，国外不少机构已将比 特币纳入资产组合，并认为比特币会代替黄金成为新一代的价值贮藏手段，但通过 对比黄金和比特币的性质，可以发现比特币无法 取代黄金目前的储备货币地位。而 探究比特币价格上升原因，根源来自于超低实际利率引发的流动性膨胀。 图 19：比特币价格一飞冲天 数据来源：东北证券 ， Wind 2.1. 比特币，实际利率与流动性 2.1.1. 比特币 锚定短端实际利率 如果说黄金对标的是中长期实际利率，那么比特币是短期实际利率作用下的产物。 中长期实际利率代表的是经济未来的预期以及长期实际回报，因此能够与长期持有 的黄金相对标；但比特币不孳 息也不具有使用价值，只能通过不断换手实现价格增 长，因此比特币与热钱的多少密切相关。 中长端实际利率并不会影响短期流动性的多寡，而短端实际利率在其中就扮演了至 关重要的作用。当短端实际利率极低时，资金拆借成本变得极为低廉，而资金期限 较短也注定了其以短期投机为主的性质。这部分低实际利率提供的充裕的资金开始 追逐一些市场上的核心资产，造成了许多风险性资产估值的迅速上升。比特币是其 中的典型，低实际利率下的资金进入比特币市场，催生了价格泡沫，比特币价格也 因此锚定了短端实际利率，这一现象在疫情前后格外明显。 由于经济中 枢下移以及疫情爆发，短端名义利率被迅速降至 0 附近，而通胀由财政 政策支撑，造成了短端极低的实际利率。以 5 年期 TIPS 债券代表的实际利率为例， 通过测算，从 2019 年 4 季度至今，比特币价格与 5 年期 TIPS 国债收益率的相关性 为 -0.711，将指数化上升的比特币价格做对数处理后可以发现，短端实际利率与其价 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 格走势高度相关，相关性提升至 -0.819。 图 20：比特币价格与短期实际利率高度相关 数据来源：东北证券 ， Wind 比特币中短期节奏锚定短端实际 利率下沉带来的增量资金变化，而在中长期离不开 全球央行的放水扩表，全球流动性的扩张泛滥，给比特币营造了增长的温床。通过 加总美元计价的中国、美国、欧元区、日本及英国的 M2 总量，可以发现自 2013 年 以来，主要经济体的货币总量提供了大量的流动性，与比特币长期价格走势不无关 系。据测算， 2013 年初至 2021 年 1 月，五大经济体 M2 总量与比特币价格的相关 系数高达 0.867。 图 21：比特币价格同央行“放水”密不可分 数据来源：东北证券 ， Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 2.1.2. 比特币与黄金无明显相关性 全球流动性扩张和货币超发能催涨比特币和黄金这样的具备“保值能力”的资产， 体现了这些资产的抗超发属性，但比特币和黄金之间依然没有明显的相关性。第一， 货币增长推升价格上升是长期趋势逻辑，并不能用于指导交易，无法直接用于判断 两项资产价格之间的关联程度。第二，黄金和比特币的主导影响因素分别是中长端 实际利率和短端实际利率，其内在含义分别是中长期经济情况，以及短期资金和流 动性，不同的内含价值使得二者相关性有所下降。 黄金和比特币的相关性不高，表明两者之间不是完全的替代品，存在能够组合进行 资 产配置的可能性。根据过去 90 天滚动计算的相关系数，可以发现比特币与黄金和 标普波动率指数的相关性大部分在 -0.5 至 0.5 之间摆动，并未出现可持续的明显相 关现象。 图 22：比特币与黄金价格 走势 数据来源：东北证券 ， Wind 图 23：比特币与黄金相关系数（ 90 天滚动 ） 图 24：比特币与 VIX 相关系数（ 90 天滚动 ） 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 2.2. 资产特性角度看， 比特币 能 取代黄金吗 从去年 9 月至今，比特币的涨幅一骑绝尘，黄金同期的表现相形见绌。但黄金凭借 其低波动率、高流动性、大市值等因素，从古至今一直被当作最终一般等价物，这 些特点上的缺陷导致比特币目前无法取代黄金的地位。 图 25： 2020 年 9 月以来，比特币表现最为突出（至 2021 年 3 月 29 日 ） 数据来源：东北证券 ， Wind 2.2.1. 实际用途 黄金是用途广泛的贵金属，在生活消费需求、工业生产需求、投资储备需求中都发 挥着重要的作用。 2003 年后，全球每年对黄金的需求在 4000 吨左右，而拥有的商 品属性也成为了黄金需求的压舱石。生活中最常见的黄金是以黄金珠宝首饰形式存 在的，而金饰需求也是黄金需求的主要来源；黄金的工业需求最为稳定， 2003 年至 今，黄金工业需求整体波动不大，基本维持在每年 300-400 吨左右，作为五金之王， 黄金是少有的化学、物理、电子性能优异的金属，应用领域非常广，在电子、通讯、 航空航天、化工、医疗等工业部门有着广泛的应用空间；黄金的投资 和储备需求变 化较大。 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 图 26：全球黄金需求分布 数据来源：东北证券 ， Wind 比特币作为区块链技术下的产物，对于实体生产生活的影响有限，目前较多的用途 仅仅是支付手段以及投资品种。但由于比特币流动和储藏涉及到信息技术安全问题， 一般散户难以直接接触，需要借助第三方平台的技术支持才可进行，比特币的用途 因此受到重重限制。 目前，比特币更多地是被当作一项资产，我国央行在 2013 年 12 月 5 日发布的关 于防范比特币风险的通知中提到，比特币不是 货币而只是一种虚拟商品，金融机 构和支付机构不得开展与比特币相关的业务。另外，我国法院曾在 19 年的某次判决 中认定，比特币因其稀缺性、排他性和可支配性，被认可具有虚拟财产属性。美联 储主席鲍威尔今年 3 月 22 日在国际清算银行举办的活动上也表示，比特币作为价 值存储并没有真正的用途，而更像是投机的资产。 通过中美央行的态度可以发现，比特币仅仅为一项资产，无法像黄金一般具有丰富 的真实用途，这也使得黄金和比特币的不可替代性大有不同。可以试想，如果出现 另外一种资产，其同样具有稀缺性、流动性等要素，比特币的地位会因此大打折扣 ； 而黄金因其具有的真实用途，仍然能够充当最终一般等价物的角色，黄金的价值贮 藏功能是由其实际用途作为支撑，这一点比特币无法做到。 2.2.2. 大市值 特性 作为价值储备资产，具有大市值特性是必不可少的。市值越高，投资者进行市场操 作的成本越高、代价越大，这一品种所具有的多逼空、空逼多风险越低，有利于保 证资产价值的合理性和稳定性，减小资产池的深度和厚度不够给价格带来的冲击。 黄金的开采和使用已有上千年的历史，已有的黄金开采量和目前的黄金价格，生成 了规模庞大的黄金市场。根据世界黄金协会（ World Gold Council）的统计，截至 2019 年底，已开采的黄金在地面上共有存量 197,576 吨，其中首饰 92,947 吨，占 47.0%； 私人投资有 42,619 吨，占 21.6%；官方部门储备共 33,919 吨，占 17.2%；其他形式 请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 储备黄金 28,090 吨，占 14.2%。而根据美国地质勘探局（ USGS）的展望地下尚未开 采的黄金储藏量共 50,000 吨，每年全球黄金矿业新采出约 2500 至 3000 吨黄金。以 世界黄金协会的数据为参考，截至 2020 年末，黄金存量至少 20 万吨，而去年末的 黄金价格为 1887.6 美元 /盎司，那么 2020 年底全球黄金总市 值达到 13.32 万亿美元。 央行储备黄金是各国央行或国际机构用于外汇储备而拥有的黄金，截至 2020 年末， 全球官方黄金储备为 35244.45 吨，其市值为 2.3467 万亿美元。 图 27：全球央行官方黄金储备（吨） 数据来源：东北证券 ， Wind 比特币的总市值相对就要小很多，相对黄金而言，比特币的市场价格要小一个数量 级。截至 2020 年末，已开采流通的比特币数量为 1858.60 万枚， 2020 年末的比特币 价格为 28992.79 美元，在去年年底，比特币的总市值共 5388.60 亿美元，不到官方 黄金储备总市值的四分之一。而比特币设计的上限数量为 2103.84 万枚，按 3 月中 旬 61165.19 美元的价格计算，所有比特币的总市值为 1.29 万亿美元，依旧不到去年 末全球黄金总市值的十分之一。而在 2020 年末，美国国债余额为 26.95 万亿美元， 比特币仅相当于美国国债市值的 2%左右。相比之下，比特币的总市值短期内无法 撼动黄金乃至美国国债的地位。 25000 27000 29000 31000 33000 35000 37000 39000 41000 19 48 19 51 19 54 19 57 19 60 19 63 19 66 19 69 19 72 19 75 19 78 19 81 19 84 19 87 19 90 19 93 19 96 19 99 20 02 20 05 20 08 20 11 20 14 20 17 20 20 请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 34 Table_PageTop 债券研究 报告 图 28：比特币总市值相对较小（截至 2020 年底 ） 数据来源：东北证券 ， Wind 2.2.3. 资产流动性特征 资产的流动性即变现能力，是指投资者能够快速以最小的折价换取现金，反映了一 类资产交易的活跃程度。当一个市场能够充分地整合买卖双方的需求，资产交易能 够迅速完成，这类资产的流动性就相对较好。在流动性好的市场上，交易成本较低， 资源配置效率较高。当一个市场的交易者多元且分散时，这个市场的流动性往往较 好。 图 29： 黄金供给复杂多样 数据来源：东北证券 ，