黄金价格分析框架的探究：实际利率或筑顶，黄金配置正当时.pdf

请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 行业 研 究 行业跟踪 报告 证券研究报告 industryId 黄金 emailAuthor 分析师： 邱祖学 qiuzuxuexyzq S0190515030003 何静 hejingxyzq S0190518070003 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 首次 ） title 实际利率 或 筑顶 ，黄金配置正当时 黄金价格 分析框架 的 探究 createTime1 2018 年 11 月 29 日 报 告 正文 黄金价格分析框架 的 建立 ： 黄金价格的直接影响因素是美国长期实际利率 ，主要原因在于 ： 一方面，黄金本质上是货币，而货币的定价依据为利率；另一方面，黄金作为一种无息资产，美元资产的收益率越低， 黄金的配置价值则越能凸显。 而美国长期实际利率又取决于名义利率与通胀率这两个因素 ： 实际利率 =名义利率 -通胀率 ， 从名义利率来看，长端名义利率 =短端名义利率 +期限利差，另外长债供给量与投资者持仓量也会影响债券 的名义利率 ； 其中 短端利率受到经 济增长、货币政策、通胀预期等因素 的 影 响，期限利差 主要受到对未来经济预期的影响。通胀率 主要受到 原材料 价格与劳动力工资等因素的影响 ， 与成本端关系较为密切 。 从历史数据来看 ， 黄金价格与十年期 TIPS 利率 呈现高度负相关 ，验证了黄金与 美国长期实际利率 的相关性 。 从短期利率、期限溢价与投资者持仓三个角度分析 ， 美国长期国债的名义利率上涨趋势有望放缓，甚至有拐头向下的可能 。 首先从短期利率角度来看， 我 们 主要关注美国经济增长，美联储加息节奏这两方面的影响： 经济增长 方面，税改对经济增 长的边际效应已在减弱，后续税改 2.0 落地阻碍或较多， 2019 年起美国经济增长或 将 承 压； 美联储加息 方面，经济增长压力与美联储鸽派表态或预示着加息接近尾声。其次从期限溢价角度来看，美国长期经济不乐观的前景导致对未来利率水平的预期较低，期限利差难以扩大。最后从外国投资者持有美国国债来看，近几个月以来持有量绝对值仍在持续增长，购买需求提升将抬高国债价格，对应利率下降。 2018 年以来生产要素价格的上涨，有望推 高通胀预期 ，带来实际利率下降 。 2018 年下半年以来，原油价格 走强 ， 美国非农员工平均时薪同比增速出现提高，中美贸易战对原材料收取关税直接抬升企业生产成本，均将进一步提升通胀预期。未来在美国 长 期 名义利率 上涨空间有限 和通胀预期抬升的背景下，美国实际利率有望高位筑顶，黄金价格向上修复也将来临。 白银：弹性更大的贵金属品种。 与黄金纯粹的金融属性不同，白银约 55%的需求用于工业领域， 根据 USGS的数据， 2017 年全球白银产量 25000 吨，同比下降 3%，由于白银多为伴生矿，预计在全球有色金属价格低迷的环境下，白银产量或将继续下滑 ； 而白银需求则相对平稳 ， 供需基本面 格局好 。金融属性上 ，白银在贵金属上涨期间的价格弹性往往大于黄金，当前金银比再次突破 80，白银 的 投资价值开始显现。 投资建议 ： 黄金价格上涨落实到二级市 场，左侧布局适宜高安全边 际的紫金矿业，右侧则适合高弹性标的山东黄金、中金黄金。通过梳理上市黄金企业的产能规模数据，紫金矿业资源储量领先、业绩稳定，在黄金价格上涨趋势尚不明确的阶段安全边际更高。而相比之下，山东黄金、中金黄金因其黄金业务占比较高，在金价趋势上涨阶段弹性更高。 风险 提示 ： 美国经济增长超预期、美联储加息超预期 、通胀提升幅度低于预期 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 2 - 行业 跟踪 报告 目录 1、黄金行业分析框架：实际利率是决定因素 . - 3 - 2、名义利率拐点叠加通胀预期，实际利率有望达拐点 . - 4 - 2.1、美联储加息节奏放缓，名义利率有望达到拐点 . - 4 - 2.2、成本推高通胀预期，实际利率有望高位筑顶 . - 7 - 3、美元指数：对金价的压制作用边际减弱 . - 7 - 4、其他因素：多头持仓与生产成本支撑黄金价格底部 . - 9 - 5、白银：弹性更大的贵金属品种 . - 10 - 5.1、工业属性：白银供给下降，需求较为稳定 . - 10 - 5.2、金融属性：金银比突破 80，白银价值被低估 . - 11 - 6、投资建议：寻找高弹性的黄金标的 . - 11 - 图 1、黄金价格影响因素分析框架 . - 3 - 图 2、由于黄金以美元 计价，美元指数与黄金价 格存在负相关性 . - 4 - 图 3、实际利率为负时，黄金价格通常出现趋势上涨 . - 4 - 图 4、美国十年期 TIPS 利率与黄金价格高度负相关 . - 4 - 图 5、美国 10 年期国债与 2 年期国债利差仅为 25BP . - 5 - 图 6、美国联邦基金利率或已进入中性利率区间 . - 6 - 图 7、美国 VIX 指数目前也未有明显提升 . - 6 - 图 8、外国投资者持有美国国债同比增速与国债收益率 . - 6 - 图 9、今年以来油价持续上涨，有望推升通胀预期 . - 7 - 图 10、 2018 年以来美国非农员 工平均时薪同比增速提高 . - 7 - 图 11、 TIPS 隐含通胀预期有所提升 . - 7 - 图 12、非美国家会跟随美国加息步伐启动加息，美元指数或已达到高点 . - 8 - 图 13、黄金期货多头净持仓达到近 20 年新低点 . - 9 - 图 14、黄金期货基金多头净持仓达到近 20 年新低点 . - 9 - 图 15、当前金价与黄金生产完全成本相差不远 . - 9 - 图 16、金价回落至生产边际成本线附近，下行空间不大 . - 9 - 图 17、银以伴生矿为主 . - 10 - 图 18、全球白银产量增速下滑明显 . - 10 - 图 19、 2016 年全球白银工业需求细分结构 . - 11 - 图 20、全球白银实物需求增速维持稳定 . - 11 - 图 21、贵金属价格 上行期间，白银价格表 现强于黄金 . - 11 - 图 22、金银比价再次突破 80，白银价值被低估 . - 11 - 表 1、美联储加息后期，美元指数下跌概率大，金价上涨的压制作用减弱 . - 8 - 表 2、国内主要黄金企业储量、产量对比 . - 12 - 表 3、黄 金企业生产成本对比 . - 12 - 表 4、黄金企业业绩弹性对比 . - 12 - 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 3 - 行业 跟踪 报告 报告正文 1、黄金行业分析框架 ：实际利率是决定因素 黄金价格的直接影响因素是美国长期实际利率。 一方面，黄金 本质上是货币，而 货币的定价依据为利率 ；另一方面 ， 黄金作为一种无息资产， 美元资产的收益率越低，黄金的配置 价值 则 越能凸显。我们通常所说的黄金具备避险、抗通胀功能，其本质也是风险事件、通胀会对实际利率会产生影响： 具体来说 ， 风险事件 会 带 来对未来经济增长的悲观预期从而压低名义利率， 而 通胀速度过快 会 导致 在 名义利率一定时 ， 实际利率 出现 下行。 而 美国 长 期 实际 利率 又取决于 名义利率与通胀 率 这两个因素 。 实际利率 =名义利率 -通胀率 ，因此分析实际利率的变化 就 需要关注名义利率与通胀率 的变化 。 从名义利率来看 ， 长 端 名义利 率 =短 端 名义 利率 +期限利差 ，另外 长 债供给量 与投资者 持仓量也会 影响 债券 的 名义利率 ； 短端 利率 根据利率决定 理论 ，受到经济增长、 货币政策 、 通 胀预期等因素 的影响，期限利差主要受到 对 未来 经济预期 的影响 。 通胀率主要受到原材料价格与劳动力工资等因素的影响，与成本端关系较为密切。 美元指数 并不直接影响黄金配置价值 ， 但会以 计价 货币 的 方式对金价上涨形成压制。 美元作为 一种 货币 资产 ，与 黄金 类似 得 会 受到 美国经济增长、通货膨胀、利率波动 等因素的影响 ， 而 美元指数作为美元相对一篮子货币的相对汇率， 也 只是美元 资产 价格 的 一种表现形式 。因此 我们认为 ， 美元指数与黄金 价格一样， 其价格 都是经济基本面形成的 结果 ，不应将美元指数作为解释黄金价格波动的原因 。 美元指数与黄金价格 的关联 更多地 体现在定价层面 ，即 由于全球 黄金 以美元定价，美元指数的 涨跌 势必 会带来美元定价的黄金相对价格 的变动 。 图 1、黄金价格影响因素分析框架 短期利率经济增速货币政策期现溢价长 债持有量长债名义 利率通胀率原油价格劳动力工资实际利率 黄金价格美元指数十年期国债 - C P I十年期 T IP S 利率经济基本面因素 资产价格直接影响因素 资产价格通胀预期数据来源：兴业证券经济与金融研究院 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 4 - 行业 跟踪 报告 图 2、 由于黄金 以美元计价 ， 美元指数 与黄金价格存在负相关性 0204060801001201400.00200.00400.00600.00800.001,000.001, 20 0. 001, 40 0. 001,600.001,800.002,000.00期货收盘价 ( 连续 ): CO M E X 黄金（美元 /盎司） 美元指数 - 右数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 从历史数据来看，黄金价格与实际利率高度负相关。 观察黄金价格与美国长期国债实际利率的关系，也可以发现在实际利率为负时，通常对应黄金的一轮趋势性行情。而黄金价格与十年期 TIPS 利率更是呈现高度负相关， TIPS利率为剔除通胀后，仅考虑经济增长与期限溢价的实际利率。考虑到美国经济增速明年 起大概率将放缓、美联储加息节奏或将减缓，名义利率有望达到拐点。而 油价上涨推升通胀 预期，两者共同作 用，实际利率或将出现拐点，对应黄 金价格有望迎来上涨。 图 3、实际利率为负时，黄金价格通常出现趋势上涨 图 4、美国十年期 TIPS 利率与黄金价格高度负相关 0. 00200 . 0040 0. 00600 . 00800 . 001, 000 . 001, 200 . 001, 40 0. 001, 600 . 001, 800 . 002, 000 . 00- 4. 00%- 2. 00%0. 00%2. 00%4. 00%6. 00%8. 00%10. 00%美国 :国债收益率 : 10 年 :月 美国 : C P I :季调 :当月同比美国 : 10 年期国债收益率 - C P I 当月同比 期货收盘价 ( 连续 ) : C O M E X 黄金（美元 /盎司）0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.00-1.500 0-1.000 0-0.500 00.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.5000美国 :国债收益率 :通胀指数国债 (T IP S ): 10 年 期货收盘价 ( 连续 ): CO M E X 黄金数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、 名义利率拐点叠加 通胀预期，实际利率有望达拐点 2.1、 美联储 加息节奏放缓 ，名义利率有望达到拐点 对名义利率的分析我 们将分别从短 期利率 、 期限溢价 与 投资者持仓 三个角度分析 。 首先 从 短期 利率角度来看 ，我们将 主要 关注 美国经济 增长 ， 美联储加息节奏 这两方面的影响 ： 经济 增长 方面 ，税改 对经济增长的边际效应已 在减弱 ， 后续税改 2.0 落地 阻碍 或 较多 ， 2019 年起 美国经济 增长或将承压 ； 美联储加息 方面 ，经济增长压力与美联储鸽派表态或预示着加息接近尾声 。其次从期限溢价角度来看 ， 美国 长期 经济 不乐观的前景导致 对未来利率水平的预请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 5 - 行业 跟踪 报告 期较低，期限利差难以扩大 。最后 从外国投资者持有美国国债来看，近几个月以来持有量 绝对值仍在持续增长， 购买需求提升将 抬高 国债价格 ，对应利率下降。 因此，综合三方面 因素来看，美国长期国债的名义利率上涨趋势有望放缓，甚至有拐头向下的可能。 下面我们 来具体展开分析 ： 从 美国经济增长 来看 ，美国税改边际作用减弱 ，明年经济大概率将走弱 。 2018年 美国 在 减税政策 的支撑 下 ， 经济 增速在全球各主要经济体中一枝独秀 。但财政 刺激的持续时长是有限的 ，从美国三季度经济数据来看 经济增长已 有所放缓 ： 三季度实际 GDP 环比折年增速回落至 3.5%，其中固定资产投资增速进一步 放缓 。 另外 ，此次中期选举特朗普所在的共和党失去 众议院 ， 未来 “减税 2.0”政策 的推动也将面临阻碍 ， 进一步的税改措施如 不落 地 ，则美国后续经 济增长 或 将缺乏动力 。 数据验证上 ， 美国 10 年期和 2 年期国债利差跌至接近历史 4 次低点附近，未来甚至面临倒挂风险，暗示经济或进入衰退区间 。 截止到 11 月 28 日，美国 10 年期国债与 2 年期国债利差缩小 至 25BP，这也反映为长期国债收益率并未跟随短期利率大幅走高；若 12 月美联储再度加息，长端利率和短端利率或将进一步缩小甚至面临倒挂，即长期债券收益率低于短期债券收益率，这也被广泛认为是经济衰退即将到来的一个重要指标。从 1990 年至今，历 史上合计出现 4 次这样长短端利率 之差大幅缩小甚至倒挂的现象，前三次均表现为在利率差大幅缩 小之后，美国 GDP 增速环 比大幅下调；我们认为，当前美国 10 年期国债与 2 年期国债利差缩小至接近三十年（ 1990 年至今）的低点附近，或在一定程度上反映为市场对美国经济有可能步入衰退的担忧，美联储加息预期也或将面临下调，而加息节奏的放缓也将导致短期利率继续上涨的动力减弱。 图 5、美国 10 年期国债与 2 年期国债利差仅为 25BP -9 . 0 0-4 . 0 01 . 0 06 . 0 01 1 . 0 01 6 . 0 02 1 . 0 02 6 . 0 0-1 . 0 0-0 . 5 00 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 01990-061991-051992-041993-031994-021995-011995-121996-111997-101998-091999-082000-072001-062002-052003-042004-032005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-12美国 : 1 0 年国债 - 2 年期国债 :季 - 左轴 美国 : G D P :现价 :环比折年率 :季调 - 右轴数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 从美联储加息节奏来看 ， 美联储多次发表鸽派言论 ，加息 或 已进入尾声，短期利 率 有望 达到拐点。 美联储对美国联邦基金利率 2020 年加息完成的目标利请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 6 - 行业 跟踪 报告 率是 3.4%，但多数官员预计美联储长期的中性利率为 3%，而目前的联邦基金利率目标区间是 2.25%-2.5%，美联邦基金利率或已进入中性利率区间，美联储继续加息的空间已经不大，未来利率政策正进入中性观测区间 。 11 月 29日 ，美联储主席 鲍威尔 一反以往 得 发表鸽派讲话 ，认为目前 美国利率仅略低于中性区间 ，而 10 月鲍威尔的讲话中还指出美国利率离中性水平还有 较大的距离 。 另外 在 11 月 中旬 、 9 月等时期陆续有 美联储官员 发表过鸽派讲话 ， 认为美联储的加息 决策过于激进 。 美 联储多次的鸽派 言论 ，以及美联储主席态度的转变或 预示着美国货币当局 在明年经济 增长 压力 较大的 背景下 ，或将放缓加息节奏 ， 短期利率有望达到拐点。 图 6、美国联邦基金利率或已进入中性利率区间 数据来源：美联储，兴业证券经济与金融研究院整理 其次从期现溢 价来看， 一方面上文 对美国 后续经济增长的分析 已经 指出 ，从长期来看美国经济增长存在一定压力 ，因此对未来利率水平的预期 较低 ， 期限利差难以扩大 ；另一方面 ， 当前全球风险情绪有所缓解， VIX 指数也未出现明显 提升，因此 短期内 期现溢 价预计 也不会出现 明显提高。 最后从外国投资者持有美国国债来看 ，近几个月以来持有量增速同比有所回落，但绝对值仍在持续增长，外国投资者持有美国国债数量提升会使得国债价格提高，对应利率下降。 因此，综合三方面因素来看，美国长期国债的名义利率上涨趋势有望放缓，甚至有拐头向下的可能。 图 7、美国 VIX 指数目前也未有明显提升 图 8、外国投资者持有美国国债同比增速与国债收 益率 0 . 0 01 0 . 0 02 0 . 0 03 0 . 0 04 0 . 0 05 0 . 0 06 0 . 0 07 0 . 0 08 0 . 0 09 0 . 0 0美国 :标准普尔 500 波动率指数 (V IX )-15.00 %-10.00 %-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2000-03 2000-11 2001-07 2002-03 2002-11 2003-07 2004-03 2004-11 2005-07 2006-03 2006-11 2007-07 2008-03 2008-11 2009-07 2010-03 2010-11 2011-07 2012-03 2012-11 2013-07 2014-03 2014-11 2015-07 2016-03 2016-11 2017-07 2018-03美国 :国债收益率 : 10 年 外国投资者持有美国国债同比增速 - 右轴数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据 来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 7 - 行业 跟踪 报告 2.2、 成本推 高 通胀预期，实际利率有望高位筑顶 2018 年以来 生产要素价格的 上涨，有望推高通胀预期。 2018 年下半年以来，原 油价格持续强势 ，同时 美国非农员工平均时薪同比增速 出现提高 ， 中美贸易战对原材料收取关税直接 抬升企业生产成本 ， 均 将进一步提升通胀预期。未来在 美国 联邦基金利率上升空间有限（名义利率）和 通胀预期 抬升 的背景下 ，美国实际利率有望高位筑顶，黄金价格向上修复也将来临。 图 9、今年以来油价持续上涨，有望推升通胀 预期 图 10、 2018 年以来美国非农员工平均时薪同比增速提高 20 .0 030.0040.0050.0060.0070 .0 080.0090.00期货结算价 ( 连续 ): W T I 原油（美元 /桶）期货结算价 ( 连续 ): 布伦特原油（美元 /桶）2. 00 %2.20%2.40%2.60%2.80%3.00%3.20%美国 :私人非农企业全部员工 :平均时薪同比增速数据来源： Wind， 兴 业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据验证 上 ， 十年期 TIPS 隐含通胀预期出现提升， 提升 未来通胀率或将提高。 我们采用十年期国债与十年期 TIPS 国债利率之差衡量通胀预期，可以看到 2015 年美联储启动加息之初通胀预期较低，而 2018 年以来则逐步提升，反映了随着经济的好转，美国国内通胀预期开始增强。 图 11、 TIPS 隐含通胀预期有所提升 -2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00T I P S 隐含通胀预期 美国 :国债收益率 : 1 0 年 美国 :国债收益率 :通胀指数国债 ( T I P S ) : 1 0 年数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3、 美 元 指数 ： 对金价的压制作用边际减弱 美联储加息后期，美元指数下跌概率大，金价上涨的压制作用减 弱。 美元指请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 8 - 行业 跟踪 报告 数尽管不直接影响黄金价格 ，但 由于黄金以美元计价，因此若美元指数见顶，则后续对金价上涨的压制作用将减弱。通过对历史数据的统计也可以观察到，在美联储加息后期（美联储目标利率 3.4%，当前利率 2.25%，则目前加息已至 (2.25%-0.25%)/(3.4%-0.25%)分位数，即 63.49%分位数时）以及 加息末期，美元指数 表现通常较为弱势，而金价则大概率出现上涨。 表 1、美联储加息后期，美元指数下跌概率大，金价上涨的压制作用减弱 美联储加息周期 时间跨度 历时（月） 联邦利率(%,+/-) 加息 63.49%率处利 美元指数涨跌幅（ %） 金价涨跌幅（ %） 后期美元指数涨跌幅（ %） 后期金价涨跌幅（ %） I 1972.2-1974.7 29 5.75 7.15 -7.49% 223.65% -0.62% 78.29% II 1976.11-1980.4 41 6.75 9.04 -17.03% 297.70% 6.07% 137.61% III 1983.4-1984.8 16 3.25 10.56 14.66% -18.87% 2.99% -2.64% IV 1986.11-1989.6 31 3.75 8.26 -3.56% -4.24% 9.04% -10.66% V 1994.1-1995.2 13 3 4.9 -10.11% -0.40% 0.28% -1.84% VI 1999.5-2000.5 12 1.75 5.86 6.32% 1.36% 2.66% -4.54% VII 2004.5-2006.6 25 4.25 3.7 -4.21% 56.01% -4.87% 35.36% VIII 2015.12-至今？ 34 2 2.25 -5.97% 14.86% 数据 来源 ： Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 从 实际数据 来看 ，欧央行结束 QE 叠加美国 经济 增长承压 ，明年美元指数 继续走强概率不大 。 美元指数 是一个相对概念 ，它的 走强需要美国的加息节奏与经济增长相比其他国家更强这一基本面的支撑 。 此轮美联储 正式缩表开始 ，欧洲 与新兴市场国家 却并未出现货币紧缩 ，因此带来了美元指数的快速走强 。但 近期已 有非 美 国家开始 加息等货币紧缩政策 ： 10 月 25 日，加拿大中央银行宣布上调利率 0.25 个百分点、让央行利率达到 1.75%的水平，这是 2017年夏天以来加拿大中央银行 第五次上调利息率 ； 而 预计 2019 年欧元区 也 将结束 QE。 由于美元指数是相对概念，在美联邦基金利率上行空间有限叠加非美国家利率中枢上移预期背景下，美元指数高点或已 实现 。 图 12、非美国家会跟随美国加息步伐启动加息，美元指数或已达到高点 0204060801 0 01 2 01 4 0-1 . 0 00 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 0美国 :联邦基金利率 ( 日 ) L IBO R: 欧元 :隔夜日本 :无担保拆借利率 :隔夜 :平均值 加拿大 :隔夜回购利率澳大利亚 :利率 :货币市场目标利率 美元指数数据来源： Wind，兴业证券经 济与金融研究院整理 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 9 - 行业 跟踪 报告 4、其他因素 ： 多头持仓与生产成本支撑黄金价格底部 黄金期货净多持仓降低至负值，预示着价格下跌或进入尾声。 2018 年 8 月，黄金期货基金净多持仓量跌破 0 值，达到近二十年新低点附近， 10 月中旬后小幅抬升。并且，今年以来 COMEX 黄金非商业和商业净多头持仓量也跌至低位。期货持仓结构也从一定程度上反映市场对黄金价格的情绪已跌入谷底，价格下跌或已进入尾声，上一轮跌至此低点之后伴随而来的是金价长达十年之久的牛市行情，此次多头持仓降至底部或孕育着新一轮黄金牛市的到 来。 图 13、黄金期货多头净持仓达到近 20 年新低点 图 14、黄金期货基金多头净持仓达到近 20 年新低点 0 . 0 02 0 0 . 0 04 0 0 . 0 06 0 0 . 0 08 0 0 . 0 01 , 0 0 0 . 0 01 , 2 0 0 . 0 01 , 4 0 0 . 0 01 , 6 0 0 . 0 01 , 8 0 0 . 0 02 , 0 0 0 . 0 0-1 0 0 , 0 0 0 . 0 0-5 0 , 0 0 0 . 0 00 . 0 05 0 , 0 0 0 . 0 01 0 0 , 0 0 0 . 0 01 5 0 , 0 0 0 . 0 02 0 0 , 0 0 0 . 0 02 5 0 , 0 0 0 . 0 03 0 0 , 0 0 0 . 0 03 5 0 , 0 0 0 . 0 04 0 0 , 0 0 0 . 0 0CO M E X :黄金 :非商业空头持仓 :净持仓数量（张） CO M E X :黄金 :商业空头持仓 :净持仓数量（张）期货收盘价 ( 连续 ): CO M E X 黄金 - 右0 . 0 02 0 0 . 0 04 0 0 . 0 06 0 0 . 0 08 0 0 . 0 01 , 0 0 0 . 0 01 , 2 0 0 . 0 01 , 4 0 0 . 0 01 , 6 0 0 . 0 01 , 8 0 0 . 0 02 , 0 0 0 . 0 0-1 0 0 , 0 0 0 . 0 0-5 0 , 0 0 0 . 0 00 . 0 05 0 , 0 0 0 . 0 01 0 0 , 0 0 0 . 0 01 5 0 , 0 0 0 . 0 02 0 0 , 0 0 0 . 0 02 5 0 , 0 0 0 . 0 03 0 0 , 0 0 0 . 0 03 5 0 , 0 0 0 . 0 04 0 0 , 0 0 0 . 0 0CO M E X :黄金 :期货和期权 :基金多头净持仓（张） 期货收盘价 ( 连续 ): CO M E X 黄金 - 右数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 长期来看，黄金价格受到成本的底部支撑作用显著。 根据 Wood Mackenzie的统计，黄金生产成本对金价的短期支撑作用不显著，但长期来看支撑作用非常明显，即金价不会长期跌破其生产成本。目前，全球矿产金的完全成本均值约在 1200 美元 /盎司附近，当前的 金价与这一生产成本相差不远，黄金价格长期向下跌破此成本位的概率不大。 图 15、当前金价与黄金生产完全成本相差不远 图 16、金价回落至生产边际成本线附近，下行空间不大 数据来源： ValueWalk，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Goldman Sachs，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 10 - 行业 跟踪 报告 5、 白银 ：弹性更 大的贵金属品种 5.1、 工业属性 ： 白银 供给 下降， 需求较为稳定 白银主要来自于铅锌矿、铜矿和金矿的伴生，仅 31%来自于银矿 。 从矿产银的来源构成来看， 矿产银中来自于白银矿的产量占比 仅 为 31%左右，来自于伴生矿的占比高达 68%，其中， 来自 铅锌矿、铜矿和金矿 的 占比分别为 35%、20%和 13%。 全球白银产量增速下滑明显，预计矿产银增速将持续回落。 白银矿方面， 阿根廷 、澳大利亚 、玻利维亚等主要白银产 地 因 矿石品位下降和工人罢工问题 ，出现 银矿产量 的 下降 。 伴生矿方面， 铅锌、铜和黄金价格 低迷， 造成 矿 山资本开支大幅下降，特别是铅锌产量将进入明显的紧缩周期，导致伴生 白银产量增速 也 将持续回落 。 2017 年 全球白银产量 25000 吨 ，同比下 降 3%， 由于白银多为伴生矿，预计在全球有色金属价格低迷的环境下，白银产量或将继续下滑 。 图 17、 银以伴生矿为主 图 18、 全球白银产量增速下滑明显 31%35%20%13%1%银矿 铅锌矿 铜矿 金矿 其他-8 %-6 %-4 %-2 %0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %-5 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 02 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7产量（吨） 同比增速资料来源： GFMS， USGS， 兴业证券 经济与金融 研究院 整理 白银 需求 以工业用为主，预计 未来仍将保持平稳 。 白银的需求结构可 划分 为实物需求和投资需求两大类，其中实物需求包括工业需求、首饰需求、银币需求和银饰需求，投资需求主要体现为白银 ETF 持仓。 其中工业需求占比高达 55%， 主要应用于 电子电 气 、焊料、光伏、纽扣电池等领域 。 据 USGS 的统计 ， 2017 年全球白银消费同比下降 5%， 主要为银币 需求的下滑 ， 但 其中工业 用 、首饰用银 的需求 有所提升 。 预计未来几年，白银在工业、首饰等 传统 领域的需求将保持平稳。