黄金行业深度研究：构造强相关指标，引领大黄金投资.pdf

敬请参阅最后 一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 28 日 有色金属 构造强相关指标，引领大黄金投资 黄金行业深度研究 行业深度 黄金的与众不同是与生俱来的。 （ 1）黄金非常稀缺。根据 USGS 在 2019年末的资料统计，全球现有金储量静态保证年限仅 15 年 ，这在各种金属中最低 ；（ 2）黄金是化学稳定性最强的金属，在碱及各种酸中都极稳定，在空气中以及 1000高温下不被氧化、不变色、不损耗，而且密 度较大、柔软性好，易锻造和延展。黄金的这些特点使得其“天然”地满足了成为货币的条件，从而既具有商品属性，又具有金融属性。 商品属性并非黄金价格的主要决定因素 。 商品属性是黄金需求的压舱石，但是普通商品价格的分析框架并不适用于黄金： （ 1） 普通商品基本全用于地产基建和工业，但黄金仅有 6.5%-10%用在这些领域 ；（ 2）黄金的 75%-85%用在消费需求（金饰）、投资需求（金条和金币、黄金 ETF），但两者总体负向波动， 其中 前者 易 受 历史 金价的影响，后者 更 受预期金价的影响，这与普通商品大相径庭；（ 3）黄金的绝大部分交易 量由金融及衍生品贡献，实物交易量占比仅 3%。 ETF持仓和美债实际利率预期对短期金价有指引。 2003年 1月 1日 -2020年 5 月 29 日期间 ， （ 1）全球黄金 ETF 持仓量与金价的相关性达 0.96，而且前者在一个时间段单边波动的情况比较多，这非常有利于我们借此来判断短期的金价方向；（ 2）相对于实际利率（美国名义利率 -通货膨胀率）而言，金价与实际利率预期（用美国五年期通胀债券 TIPS 的收益率来表征）的相关性更强、 相关性达 -0.81。 马歇尔 K 值和美联储负债对中长期金价有指引。 （ 1）当广义货币供应量 M2 增速高于实体 经济 GDP 增速时，货币供应“过剩”，单位货币价值降低使得作为一般等价物的黄金价格上升，全球前五大经济体的马歇尔 K 值（ M2/GDP）与金价的相关性在 1980-2019 年达到 0.83， K 值的同比增速则对判断金价的拐点有一定帮助；（ 2）黄金本质是一种美元信用的对冲品，当美联储负债大规模扩张后，金价更容易上涨， 2003 年 1月 1 日 -2020 年 6 月 3 日 期间 二者的相关性 为 0.59。 投资建议：黄金牛市仍然值得期待 。 我们预计全球 前 五大经济体马歇尔 K 值的同比增速高点在 2020 年出现，金价高点在 2022 年出现，黄金股高点在 2021 年出现 。 2020 年 Q1 基金对五大黄金股持仓的比例为0.63%，超配仅 0.18 个百分点，远低于 2016 年 Q3 和 2010 年 Q2 分别为 0.52、 0.47 个百分点的超配幅度 ；目前 龙头公司的 PB 与全部 A 股的PB 比值也处于历史中低位。 我们 首次给予黄金 板块 “买入 ”评级 ，建议积极关注山东黄金、紫金矿业、赤峰黄金等 。 风险提示 。 （ 1）宏观经济和流动性的不确定性风险；（ 2）相关性指标以及领先指标失效的风险；（ 3）公司国际化过程中面临的政策、管理、资产质量等风险。 黄金：买入 （ 首次 ） 分析师 王招华 (执业证书编号： S0930515050001) 021-52523811 wangzhhebscn 刘慨昂 (执业证书编号： S0930518050001) 021-52523821 liukaebscn 行业与上证指数对比图 - 1 3 %- 6 %1%8%15%0 6 - 1 9 0 9 - 1 9 1 2 - 1 9 0 3 - 2 0有色金属 沪深 300 资料来源： Wind 2020-06-28 黄金行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 当下全球经济面临百年未有之大变局： （ 1）负利率时代的到来。 国际清算银行数据显示，截至 2019 年 11 月，全球负利率债券规模已超 17 万亿美元，约相当于全球国内生产总值 (GDP)的 20%1；在 2020 年 5 月 20 日，英国 也发行了史上首次的负利率长期国债； （ 2）应对新冠疫情对经济史无前例的冲击，全球主要央行大放水，美联储总负债在 2020 年 3 月 11 日 -6 月 10 日期间大增 67%，现已达到 7 万亿美元；中国 M2同比增速在 2020年 4月和 5月均达到 11.1%，这是自 2017年以来的首次； （ 3）全球前两大经济体美国和中国在贸易和科技领域的摩擦，增加了世界经济的不确定性。 舆论预期大多数看好黄金价格后市，然而伦敦现货金价在 1700 美元 /盎司左右已横盘 2 个月，再考虑到美联储负债在 6 月 16 日已出现边际上的收缩、新冠疫情最严重的时候已经过去 ，市场对金价的分歧正在加大。 在这样的背景下，黄金价格和黄金股票价格何去何从？这依然是值得研究的课题。 创新之处 黄金的报告容易写得比较空泛，本报告力争接地气、对投资能有指引。 从定量的角度，我们构造了黄金价格的四大相关性因素，其中 ETF 持仓和美债实际利率预期（ Tips）对短期金价有指引，马歇尔 K 值和美联储总负债对中长期金价有指引，而金价又对黄金股价有指引。这将非常有利于我们来判断黄金商品及股票价格。 投资观点 综合考虑美联储总负债、以及 马歇尔 K 值及其同比变化的趋势，我们倾向于认为黄金价格可能要在 2022 年见顶，黄金股票的超额收益阶段性高点可能发生在 2021 年。 1 gjjmxh/gjjmxh/Article/ShowArticle.asp?ArticleID=3441 图 1：金价的四大相关指标 相关指标 Correl(X， Y） R2 频率 区间全球E T F 持仓 0.96 0.92 日 2 0 0 3 年1月1 日-2 0 2 0 年5月2 9 日马歇尔K值 0.91 0.83 年 1980-2019年Tips -0.81 0.66 日 2 0 0 3 年1月2 日-2 0 2 0 年6月5 日美联储总负债 0.77 0.59 周 2 0 0 3 年1月1 日-2 0 2 0 年6月3 日备注：Co r r e l ( X ，Y）中， X 指的是金价，Y 则指的是相关指标 资料来源： WIND、美 联储、 美国财政部、世界银行、 光大证券研究所 原点资产2020-06-28 黄金行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 基本知识篇：与生俱来的与众不同 . 6 1.1、 黄金的自然特点：极度稀缺、化学稳定性极高 . 6 1.2、 黄金的经济特 点：金融属性重于商品属性 . 7 1.3、 黄金资产特点：交易金额大、波动大、收益率适中 . 8 2、 商品属性：供给刚性明显，末端成本曲线陡峭 . 9 2.1、 全球供应：近 120 年复合增速仅 1.8% . 9 2.2、 供给分布：中国位居榜首，但产量占比仅 13% . 11 2.3、 集中度：全球 CR10 为 27%、中国 CR10 为 43% . 13 2.4、 成本：最后 3%的供给成本曲线极端陡峭 . 14 2.5、 商品需求：是压舱石，但不是主要的定价者 . 15 2.6、 需求分布：不归属于任何国家的机构贡献最大波动 . 17 3、 金融属性：决定金价的最主要因素 . 18 3.1、 相关因素之一： ETF 持仓量 . 18 3.2、 相关因素之二：流动性（马歇尔 K 值） . 20 3.3、 相关因素之三：实际利率预期（ TIPS） . 22 3.4、 相关因素之四：美联储负债（货币属性） . 24 3.5、 短期的避险属性：美国 CDS 利差 . 26 4、 股债篇：共同聚焦两大财务指标 . 28 4.1、 股债重要的两大财务指标： ROIC、 FCF . 28 4.2、 重要财务指标之一：资本投入回报率（ ROIC） . 29 4.3、 重要财务指标之二：自由现金流（ FCF） . 30 4.4、 黄金公司股价、盈利和金价的相关性大吗？ . 31 4.5、 股票侧重关注公司的弹性和成长性 . 33 4.6、 债券更加关注公司的潜在瑕疵点 . 34 5、 投资建议：首次给予行业“买入”评级 . 35 6、 风险提示： . 36 2020-06-28 黄金行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 目录 表 1：金矿的资源和储量介绍 . 11 表 2：黄金的需求按下游分布（吨） . 15 表 3：黄金市场交易结构（ 2010 年） . 16 表 4：黄金的需求按国家 /地区 /机构分布（吨） . 17 表 5：黄金在世界货币体系发展历史中的几个阶段 . 24 表 6：主要黄金上市公司的弹性测算（ 2020 年 6 月 18 日） . 33 表 7：部分黄金相关上市公司的扩产情况 . 33 表 8：信用债的五大监测指标构建 . 34 表 9：金价的四大相关性指标 . 35 表 10：主要黄金上市公司归母净利润一致预期及估值（亿元 RMB、倍） . 36 图 1：金价的四大相关指标 . 2 图 2：全球代表性金属储量静态可使用年数 . 6 图 3：金的化学稳定性在各金属中最强 . 6 图 4：黄金行业研究框架 . 7 图 5： 2017 年各主要大类资产日均交易量（十亿美元） . 8 图 6： 2019 年黄金交易量在各个市场的分布 . 8 图 7：主要大类资产的平均年收益率比较 . 8 图 8：近 200 年以来的黄金年度均价 . 8 图 9：全球黄金的年度供应量构成及地上存金量（吨） . 9 图 10： 全球金矿产量与黄金价格（美元 /盎司） . 9 图 11：全球金矿月度产量已连续 7 个月同比负增长 . 9 图 12： 1900 年以来黄金年度产量与金价同比变化 . 10 图 13：全球金矿产量在代表性金属中增长最慢 . 10 图 14：全球黄金储采比创 1994 年以来新低 . 10 图 15：回收金数量与金价在大部分年份正相关 . 10 图 16：全球金矿 2019 年产量和储量按国别分布 . 12 图 17：全球主要国家金矿的年产量变迁（吨） . 12 图 18：两种口径的中国黄金矿储量差异达 7 倍（吨） . 12 图 19：中国矿产金产量按省市分布（ 2011 年） . 12 图 20： 2019 年全球前十大矿产金企业产量（吨） . 13 图 21： 2018 年全国重点大中型企业境内黄金产量（吨） . 13 图 22：黄金的两大常用成本指标构成 . 14 图 23：全球黄金总维持成本（美元 /盎司） . 14 图 24： 2019 年 Q3 全球黄金业总维持成本曲线 . 14 图 25：黄金的供求缺口与金价不完 全一致 . 16 2020-06-28 黄金行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 26： 黄金与 CRB 商品的价格大趋势不一致 . 16 图 27：全球黄金需求中工业、地产和基建的占比 . 16 图 28：全球黄金的两大 下游需求呈现负向波动（吨） . 16 图 29：金价与 ETF 持仓 . 18 图 30：金价与 EFT 持仓的散点图 . 18 图 31：全球前两大黄金 ETF 持仓量 及占比 . 19 图 32：金价与全球前两大 EFT 持仓量的散点图 . 19 图 33：全球黄金 ETF 持仓量按国别 /地区分布 . 19 图 34：金价与全球黄金 储备量 . 19 图 35：世界 2018 年 85 万亿美元 GDP 分布 . 20 图 36：全球五大经济体 1980-2019 年 M2/GDP . 20 图 37：黄金 价格与全球五大经济体加权马歇尔 K 值 . 20 图 38： 1980-2019 年金价与五大经济体 K 值散点图 . 20 图 39：黄金价格与全球五大经济体 K 值同比增速 . 21 图 40：黄金价格与全球五大经济体单月加权 M2 增速 . 21 图 41： 1968 年以来的美国国债收益率与 CPI . 22 图 42： 1968 年以来月末黄金价格与美国实际利率 . 22 图 43： 2003 年以来的美国五年期 TIPS 与金价 . 23 图 44： 2003 年以来 TIPS 与金价的散点图 . 23 图 45： 2003 年以来美联储周度总负债与黄金价格 . 25 图 46： 2003 年以来美联储总负债与金价周度散点图 . 25 图 47：货币扩张初期往往伴随着货币乘数的下行 . 25 图 48： 2000 年以来美国失业率和通胀走势 . 25 图 49：历次风险事件黄金的月均回报率较优 . 26 图 50：历次风险事件黄金的月均回报率 . 26 图 51： 1970 年以来黄金价格与全球重大军事、政治和经济事件 . 26 图 52：黄金价格与 TED 利差和 VIX 指数 . 27 图 53：盈利倍数是由增长和 ROIC 等共同驱动 . 28 图 54：企业价值是自由现金流的折现 . 28 图 55：黄金行业主要上市公司以及债券的年度 ROIC 情况 . 29 图 56：黄金行业主要上市公司以及债券的自由现金流情况 . 30 图 57：金价年度价格与两家黄金公 司的 ROIC .