黄金巨头崛起之路兼论中外黄金股估值.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 |行业 深度报告 原材料 |有色金属 推荐 （ 维持 ） 黄金巨头崛起之路兼论中外黄金股估值 2019年 02 月 21 日 贵金属 系列深度报告 上证指数 2761 行业规模 占比 % 股票家数（只） 115 3.2 总市值（亿元） 13544 2.8 流通市值（亿元） 11167 2.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 6.9 -5.0 -28.1 相对表现 -1.7 -11.6 -14.8 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、美零售数据疲软 继续推荐贵金属板块 招 商 有 色 锂 钴 周 报 2019-02-17 2、关注节后消费和库存变化 招商有色基本金属周报 2019-02-17 3、美联储“鸽派”定调 黄金继续上攻 招 商 有 色 锂 钴 周 报 2019-02-11 刘文平 liuwenpingcmschina S1090517030002 黄梓钊 0755-83295441 huangzizhaocmschina S1090517090003 研究助理 刘伟洁 liuweijiecmschina 本篇报告对巴里克黄金发展历程 进行了梳理、针对历史上数次重要的并购前后市场的波动进行的讨论，同时进一步分析在投资 矿业股的不同阶段所适用的估值体系 。 三十余载外延之路，铸成一代黄金巨头。 巴里克黄金凭借数次关键外延，奠定成本 +规模的核心优势，崛起为全球黄金巨头。目前公司采矿项目遍及 15 个国家，资源遍布 四个大洲， 2017 年矿产金产量继续保持世界第一。 2018 年 9 月，巴里克黄金宣布与 RandGold 进行股份合并，合并后巴里克占股 67，新公司坐拥全球十大成本最低金矿中的五座，预计年产 650 万盎司的黄金。 纠偏多元化战略，资产瘦身引领估值修复。 2013 年以来，伴随金价下行以及国际矿业投资环境的恶化，使包括巴里克黄金在内的黄金矿企盈利能力大幅削弱。同时，巴里克黄金备受争议的多元化战略（收购铜资产）也对其资产负债表构成了较大拖累。 2015 年，对旗下资产配置瘦身、增强资产负债表、合理最大化自由现金流，降低负债水平大 幅，净利润扭亏为盈，估值重迎修复。 矿业股估值方法的思考：绝对估值法在黄金股上的缺陷及相对估值法的应用特点 。 通过绝对估值法现金流折现模型对巴里克黄金的内在价值进行了一个初步评估，认为其目前股价存在低估。但是矿业投资具有的周期性、时间长、风险高等特点，相关参数的区间范围波动后，绝对估值法很难精准的对黄金企业进行估值。 相对估值法的除了提供横向对比的体系外，在周期的各个阶段拐点的判断上也更加可靠（ 上行阶段，关注 PE；周期下行时，关注 EBITDA；周期谷底关注 PB。 ） ；此外， 单吨储量市值等指标，同样能在板块躁动下帮 助投资者在板块内部轮动选股上提供参考。 弹性之美：黄金股票，金价趋势性上涨时的更优选择。 海外黄金矿业板块与金价走势呈高度一致：从近 15 年 FT 金矿指数、 XAU 金矿指数与伦敦现货黄金价格的走势来看，黄金股票指数的走势与金价走势高度相关。在金价处在趋势性上涨通道中，海外黄金股票弹性比直接投资黄金更大。这一点同样表现在国内市场， A 股、 H 股的黄金贵金属板块在金价上涨阶段股价弹性明显优于金价，且倾向于先于金价达到高点。 拿 A 股还是拿海外标的？ A 股黄金股赚钱效应更明显。 在 2004 年来国际金价的三个上涨阶段中，中国的黄金龙 头企业山东黄金以及中金黄金，涨幅均大幅领先 WIND 黄金指数。表明中国的黄金龙头在金价处于阶段性上涨通道时，相比行业板块具有更高弹性。海外黄金龙头股在金价上涨阶段表现分化，龙一的投资价值更为显著： 2004 年以来，巴里克黄金股价的累计涨幅在大部分时间力压板块指数，纽蒙特矿业则一直难获相对收益。此外，在 2004 以来金价的三次上涨阶段中，巴里克黄金仅在第二个牛市中跑输 XAU 金矿股票指数，超额收益极为明显，而纽蒙特矿业前两个阶段涨幅均落后于 XAU 金矿股票指数。 -50-40-30-20-10010Feb/18 Jun/18 Sep/18 Jan/19(%) 有色金属 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 风险提示：黄金价格大幅下跌、 黄金 需 求端大幅萎缩 、美元指数继续维持强势。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 正文目录 一、巨人足迹：巴里克黄金发展史 . 8 1、资源布局四大洲，黄金巨头三十而立 . 8 2、发展历程上的数次关键外延 ，奠定成本 +规模的核心优势 . 13 1984：收购 Camflo 矿业公司 :收获顶级勘探团队 . 13 1986：收购 Goldstrike 矿 :独具慧眼，低价淘得日后旗舰矿山 . 14 1994：收购 LAC Minerals：成为全球第三大黄金公司 . 14 2001：收购 Homestake：产量跃居世界第二 . 15 2005：收购 Placer Dome Inc.：成为全球最大黄金生产商 . 16 2011：备受争议的多元化战略 (铜 )：高价收购 Equinox Minerals . 18 2018：强强联手 RandGold，巨头合体重夺全球霸主之位 . 19 3、受益于纠偏多元化战略及资产瘦身，负债端及盈 利能力改善显著。 . 23 资源总量上结构性减配：瘦身黄金资产，专注高质量黄金资产 . 23 壮士断腕，剥离表现不佳的铜矿资产 . 24 四大战略颇具成效：负债端及 盈利能力改善显著 . 25 战略调整助股价跑赢金价 . 26 二、红玫瑰与白玫瑰？黄金股应如何估值 . 28 1、精准的模糊？矿产行业的特点与绝对估值法应用的局限 . 28 金矿：漫长而复杂的开采生命周期 . 28 矿业投资的主要特点 . 29 股利折现法（ DDM） . 30 经济附加值法（ EVA） . 31 实物期权定价法 . 31 现金流折现法：基于巴里克黄金公司的思考 . 31 2、相对估值法 . 33 判断周期的底部或顶部的估值指标：市盈率与市净率 . 33 EV/EBITDA在周期往复通道中更适宜的判断指标之一 . 36 板块内轮动判断指标 单吨储量市值 . 37 三、弹性之美 为何黄金股是更好的配置选择？ . 39 1、历数 2005 年以来的三轮黄金牛市 . 39 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 2、买黄金还 是黄金股票 金价上涨阶段的选择 . 39 3、中外黄金龙头股在金价上涨阶段表现 . 41 图表目录 表 1：巴里克黄金发展史 . 8 表 2： 2018 年巴里克黄金旗下主要金矿（单位：吨） . 9 图 1 2017 年黄金产量 . 10 图 2 2017 年黄金储量（ Measure and Indicate） . 10 图 3 北美洲资源分布图 . 11 图 4 南美洲资源分布图 . 11 图 3 Goldstrike . 11 图 4 Cortez 项目 . 11 图 7 非洲资源分布图 . 12 图 8 Loulo-Gounkoto 综合体 . 12 图 9 Loulo-Gounkoto 综合体 . 12 图 10 大洋洲矿山的地理布局图 . 13 图 11 Kalgoorlie 矿 . 13 图 12 Kalgoorlie 矿 . 13 图 13 Robert Smith：巴里克黄金勘探技术团队的灵魂人物 . 14 图 14 Robert Smith 担任首席发展官期间 Barrick 黄金产量（吨） . 14 图 15 Goldstrike：巴里克黄金旗舰矿 . 14 图 16 Goldstrike 黄金储量（吨） . 14 表 3：收购 LAC Minerals 期间股价、金价变动 . 15 图 17 收购 LAC Minerals 期间股价、金价走势 . 15 图 18 收购 Homestake 前后黄金产量 (吨 ) . 16 图 19 收购 Homestake 后黄金储量 (吨 ) . 16 表 4：收购 Homestake 期间股价、金价变动 . 16 图 20 收购 Homestake 期间股价、金价走势 . 16 图 21 Placer Dome Inc.北美洲矿山分布 . 17 图 22 Placer Dome Inc.大洋洲矿山分布 . 17 表 5： 2005 年 Barrick 与 Placer Dome 金矿资源对比（吨）： . 17 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表 5：收购 Placer Dome 期间股价、金价变动 . 17 图 23 收购 Placer Dome 期间股价、金价走势 . 18 图 24 20082013 LME 铜价 &黄金价格 . 18 图 25 Equinox Minerals 铜资源储量 (单位： billion pounds) . 19 图 26 收购 EquinoxMinerals 期间股价、金价走势 . 19 图 27 2017 年 RandGold 旗下主要矿产分布 . 19 图 28 RandGold 黄金产量 (吨 ) . 20 图 29 RandGold 旗下矿可归属黄金资源储量（吨） . 20 表 7 巴里克与 RandGold 合并期间股价、金价变动 . 20 图 30 巴里克与 RandGold 合并期间股价、金价走势 . 20 表 8：历次收购前公司黄金储量（吨） . 21 表 9：历次收购前公司现金成本 . 21 图 31 巴里克公司股价与其黄金储量走势 . 22 图 32 2013-2017 出售、剥离的黄金资产 . 23 图 33 2017 年 top10 黄金生产商 . 23 表 10： 2013-2017 年被剥离矿山项目品位、成本及储量 . 23 表 11： 2017 年公司主力矿山品位 . 24 图 34 2013-2017 年被剥离黄金项目资源量占上一年的资源总量的比重 . 24 图 35 巴里克 2013 年营业收入结构 . 25 图 36 巴里克 2017 年业务收入结构 . 25 图 37 2013-2017 巴里克负债情况（亿 ,美元） . 25 图 38 20122017 年巴里克黄金净资产负债率（ %） . 25 图 39 20122017 年巴里克黄金成本 . 26 图 40 20122017 年巴里克黄金毛利率 . 26 图 41 巴里克营业收入情况（ $ billions） . 26 图 42 2012-2017 巴里克盈利情况（ $ billions） . 26 图 43 2013-2017 年巴里克黄金股价与金价走势 . 27 图 44 2013-2017 年巴里克黄金股价与金矿板块走势 . 27 表 6：战略调整期巴里克股价与金价、金矿板块变动幅度 . 27 图 45 金矿的生命周期 . 28 图 46 HUI 黄金企业指数 . 29 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 47 全球矿业勘探投资趋势 . 30 图 48 近十年海外黄金龙头企业股息率 . 30 图 49 近十年国内黄金龙头企业股息率 . 30 表 13：巴里克黄金 DCF 模型 . 32 图 50 行业 EPS 走势 . 33 图 51 A 股黄金板块 PB 走势 . 33 图 52 A 股黄金板块净资产走势 . 33 表 14：三次周期中 A 股黄金板块的 PB 估值中枢 . 34 图 53 海外黄金板块 PB 走势 . 34 图 54 海外黄金板块净资产走势 . 34 表 15：三次周期中海外黄金板块的 PB 估值中枢 . 34 图 55 A 股黄金板块 EPS 走势 . 35 图 56 A 股黄金板块 PE 走势 . 35 表 16：三次周期中 A 股黄金板块的 PE 估值中枢 . 35 图 57 海外黄金板块 EPS 走势 . 36 图 58 海外黄金板块 PE 走势 . 36 表 17：三次周期中海外黄金板块的 PE 估值中枢 . 36 图 59 行业 EV/EBITADA 走势 . 37 表 18：三次周期中海外黄金板块的 EV/EBITDA 中枢 . 37 图 60 海外龙头单吨储量市值 . 38 图 61 国内龙头单吨储量市值 . 38 表 19：海外龙头市值 /资源价值指标 . 38 表 20：国内龙头市值 /资源价值指标 . 38 表 22：历次黄金上涨阶段价格变动（伦敦现货黄金：以美元计价） . 39 图 66 20052018 年国际黄金价格走势（伦敦现货黄金：以美元计价） . 39 图 67 金价与相关矿业股指数走势基本一致 . 40 图 68 金价与 XAU 金矿指数走势 . 40 表 23：金价与海外黄金股票指数变化幅度 . 40 表 24：金价与国内黄金股票指数变化幅度 . 40 图 69 金 价与 WIND 贵金属指数（ A 股）走势 . 41 图 70 金价与港交所黄金与贵金属指数（ H 股）走势 . 41 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 71 中国黄金龙头股与 WIND 黄金走势 . 41 图 72 2004 年以来山东黄金股价与金价累计涨幅情况 . 42 图 73 2004 年以来中金黄金股价与金价累计涨幅情况 . 42 表 25：中国黄金龙头股与黄金股指变化幅度 . 42 图 74 2004 年以来海外黄金龙头股与黄金股指数累计涨幅 . 43 表 26：海外黄金龙头股与黄金股指数变化幅度 . 43 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 一、巨人足迹：巴里克黄金发展史 1、资源 布局四大洲，黄金巨头三十而立 灵魂掌舵人彼得蒙克，百年基业 始于 石化天然气产业。 巴里克黄金的前身 是一家 叫巴里克资源的 北美 私营 石油和天然气公司 ， 1983 年，公司由于 石油和天然气 业务发展 受挫 ，创始人 彼得 蒙克 （ 1927-2018）决定将公司主营业务转向 于 黄金 业务 。 19832019 年，巴里克黄金在历经多轮黄金周期下，走出波澜壮阔的黄金巨头崛起之路。其发展历程共分为 5 个阶段： 1） 1983-1987 年由石油天然气公司向黄金矿企过渡的转型期； 2）1988-2006 年由大型兼并带动的迅速崛起期； 3） 2007-2012 年巩固龙头地位的稳健发展期； 4&5） 2013-2017 年的战略收缩期以及 2018 开启的强强联手，力挽颓势的时期。 砥砺前行三十五载，资源布局四大洲。 经过 35 年的并购历程，巴里克黄金已经在阿根廷，澳大利亚，加拿大，智利，刚果民主共和国，秘鲁，美国和赞比亚等 15 个国家开展采矿业务和项目，覆盖了北美洲、南美洲、大洋洲以及非洲，形成了一张布局全球的金矿（铜） 资源网。 表 1：巴里克黄金发展史 发展阶段 核心模式 时间 标志事件 意义 1983-1987 年：由石油天然气公司向黄金矿企过渡 的 转型期 从投资小型矿山，到收购矿业公司，逐步过渡为专业的黄金矿企 1983 年 投资了两座小矿山，并于多伦多证券交 易所上市 转型后， 以黄金企业的身份站稳脚跟，获得了一支世界级的勘探团队 1984 年 收购了 Camflo 矿业公司，该公司在魁北克省和美国内华达州拥有金矿 1985 年 收购了位于犹他州的 Mercur 矿 1986 年 收购了位于内华达州的 Goldstrike 矿 1988-2006 年： 经由大型 金矿 兼并 退工公司规模 迅速崛起 持续通过 全球大型矿企