奶酪行业深度报告：BC端共同驱动奶酪高增把握崛起的国产龙头.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2021 年 3 月 22 日 食品饮料 BC 端共同驱动奶酪高增，把握崛起的国产龙头 -奶酪行业 深度报告 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话： 021-20315138 Email： 联系人 ： 罗 頔 影 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 113 行业总市值 (百万元 ) 6,880,190 行业流通市值 (百万元 ) 6,351,977 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2019 2020E E 2021E 2022E 2019 2020E E 2021E 2022E 伊利股份 39.25 1.14 1.20 1.41 1.61 27.20 32.71 27.84 24.38 2.79 买入 妙可蓝多 53.90 0.05 0.20 0.74 1.33 310.4 7 269.5 72.84 40.53 0.38 备注：股价数据更新截止 2021 年 3 月 22 日 （预测值为 Wind 一致预测） 日 Table_Summary 投资要点 核心观点 ： 奶酪是乳制品消费升级的下一个品类， 从全球范围看， 欧美 市场相对成熟， 亚洲市场 更具潜力 。从中国市场看，规模上， 我们测算 2020 年中国奶酪规模约 150-200 亿元， B+C 端丰富的食用场景和品类 创新能持续推动奶酪高速增长，预计未来维持约 15%的复合增速。 格 局上，本土化的奶酪产品 +高效推进的渠道或有助于国产企业的崛起， 重点关注妙可蓝多和伊利股份。 消费升级循序渐进，亚洲成为未来奶酪市场新增长极。 1）全球奶酪最近 10 年产销率 CAGR 不到 2%，欧美地区市场成熟，为主要产销出口区； 2） 亚洲进口需求高速增长，中国奶酪进口量在 .全球的占比从 2008 年的 1% 提升至 2019 年的 8%，增速较快，消费习惯逐渐培养起来； 3）西酪东传， 奶酪消费在亚洲渐次传递，日韩先经历爆发式增长， 2020 年人均奶酪消费 量分别 2.2、 1.8kg/人。 4）传至中国， “西式饮食 +消费升级 ”催化巨大奶酪 消费空间。中国奶酪销售额 2010-2020 年复合 增速 22%，成为乳业发展的 新引擎 。 中国奶酪： 从餐饮消费逐渐走向家庭消费，成长空间逐渐打开 。 1）从规模 看，我们 测算 2020 年 中国 B+C 端奶酪规模约 150-200 亿元。奶酪丰富的 食用场景是推动行业持续高速增长的重要原因：在餐饮 +烘焙端可作为配料 添加食用；在零售端调味后的再制奶酪棒打开儿童休闲零食空间。 2）从市 场格局看，进口乳酪占据主要市场份额，本土乳企持续发力。 2020 年行业 前十大企业中，外资企业占据六席（含 1 家进口贴牌企业），市占率达到 48.2%。从消费结构和饮食习惯角度看，本土乳企更熟悉本地口味及饮食 习惯，可创新推出更符合中国消费者口味的奶酪制品，同 时渠道推进效率 更高，能借助丰富的渠道和网络优势，提高自身市场份额 。 重点公司建议关注： （ 1）妙可蓝多：小小奶酪棒打开大市场，蒙牛入主开 启新篇章 。产品力强劲，大单品策略 +渠道深耕 +区域拓展带动业绩增长。 公司奶酪棒大单品增速迅猛，带动公司整体业绩和利润不断提升，随着区 域向外围拓展以及渠道向低线城市下沉填补空白市场，公司凭借丰富产品 线和较强研发实力将持续提升品牌渗透率，实现快速增长。蒙牛入驻有望 在公司治理、渠道资源、原料采购、影响资源等方面与公司合作发挥协同 效应，推动收入业绩高速增长。 （ 2）伊利股份：渠道、品牌实力雄厚，推 动奶酪高成长 。公司近两年积极布局奶酪业务，不断丰富产品线。作为国 内乳制品龙头，伊利渠道基础扎实，具备较强品牌力，有望推动奶酪业务 的高速成长。 风险提示： 食品安全事件 风险 、全球疫情持续扩散风险、竞争加剧风险、 原材料价格波动风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新 不及时的风险 、 奶酪行业规模测算基于一定的假设，存在不达预期的风险 、 -50% 0% 50% 100% 150% 20 -03 20 -04 20 -05 20 -06 20 -07 20 -08 20 -09 20 -10 20 -11 20 -12 21 -01 21 -02 食品饮料 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 第三方机构数据偏差风险 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录 他山之石：回顾全球奶酪行业发展历程 . - 7 - 奶酪简介：营养价值丰富，品类繁多 . - 7 - 奶酪行业：全球稳健增长，亚洲地区更具增长潜力 . - 8 - 欧美奶酪：成熟市场品类丰富，自有品牌占据主导 . - 9 - 日本奶酪： 70 年代兴起，饮食西化 +西式快餐成就全球最大奶酪进口国 . - 18 - 韩国奶酪： 88 年汉城奥运会后快速增长，饮食西化驱动行业爆发 . - 22 - 他山之石：中国奶酪行业具备较大成长潜力 . - 26 - 中国奶酪： BC 端共驱动，国产正崛起 . - 27 - 行业现状：规模高增，餐饮渠道占主导 . - 27 - 行业格局：海外企业占据高低，本土企业逐渐突围 . - 28 - 行业驱动：食品配料需求 +零食化共同推动奶酪增长 . - 30 - 行业竞争：国 产崛起正当时 . - 33 - 重点公司：关注妙可蓝多、伊利奶酪成长潜力 . - 36 - 妙可蓝多：小小奶酪棒打开大市场，蒙牛入主开启新篇章 . - 36 - 伊利股份：渠道、品牌实力雄厚，推动奶酪高成长 . - 38 - 估值对比 . - 39 - 风险提示 . - 40 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表目录 图表 1：原制奶酪生产工艺流程 . - 7 - 图表 2：天然奶酪和再制奶酪品类简介 . - 7 - 图表 3：奶酪营养价值成分表（每 100 克中含） . - 7 - 图表 4：全球奶酪产量及增速 . - 8 - 图表 5：全球奶酪消费量及增速 . - 8 - 图表 6：欧睿全球奶酪行业销售额及增速 . - 8 - 图表 7：欧睿全球奶酪 TOP10 龙头公司市占率 . - 8 - 图表 8： 2020 年全球主产国奶酪产量占比 . - 9 - 图表 9： 2005-2020 年全球主要国家奶酪消费量占比 . - 9 - 图表 10： 2008-2019 年中国奶酪进口量及占全球进口量比例 . - 9 - 图表 11：美国奶酪行业销售额及增速 . - 9 - 图表 12：美国奶酪销售单价变化 . - 9 - 图表 13： 2020 年美国 TOP10 龙头公司市占率 . - 10 - 图表 14： 2020 年美国奶酪行业渠道占比 . - 10 - 图表 15： 2005-2019 年美国奶酪行业渠道构成 . - 10 - 图表 16：英国奶酪行业销售额及增速 . - 11 - 图表 17：英国奶酪销售单价变化 . - 11 - 图表 18： 2020 年英国 TOP10 龙头公司市占率 . - 11 - 图表 19： 2020 年英国奶酪行业渠道构成 . - 11 - 图表 20：保健然发展历程 . - 12 - 图表 21：保健然奶制品产销全流程 . - 12 - 图表 22：保健然集团全球价值链 . - 12 - 图表 23：保健然奶酪产品 . - 13 - 图表 24：保健然收入拆分、净利润 及增速、净利率 . - 13 - 图表 25：保健然收入及增速 . - 13 - 图表 26：保健然调整净利润及增速 . - 13 - 图表 27：保健然净利率（单位： %） . - 14 - 图表 28： FY2019 保健然收入产品结构拆分 . - 14 - 图表 29：卡 夫亨氏奶酪相关产品品牌发展历程 . - 14 - 图表 30：卡夫亨氏奶酪产品 . - 15 - 图表 31：卡夫亨氏收入拆分、净利润及增速、净利率 . - 16 - 图表 32：卡夫亨氏收入及增速 . - 16 - 图表 33：卡夫亨氏调整净利润及增速 . - 16 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 34：卡夫亨氏毛利率和净利率水平（单位： %） . - 17 - 图表 35： FY2019 卡夫亨氏收入产品结构拆分 . - 17 - 图表 36：卡夫亨氏中国发展历程 . - 17 - 图表 37：日本奶酪行业销售额及增速 . - 18 - 图表 38：日本奶酪销售单价变化 . - 18 - 图表 39： 2020 年日本 TOP10 龙头公司市占率 . - 18 - 图表 40： 2020 年日本奶酪行业渠道构成 . - 18 - 图表 41： 2015-2020 年其日本奶酪行业 TOP5 企业市占率变化（单位： %） - 19 - 图表 42：日本奶酪行业发展阶段 . - 19 - 图表 43：雪印惠乳业发展历程、主要产品图片 . - 20 - 图表 44：雪印惠乳业奶酪产品 . - 20 - 图表 45：雪印惠乳业收入、利润拆分 . - 20 - 图表 46：雪印惠乳业收入 及增速 . - 21 - 图表 47：雪印惠乳业调整净利润及增速 . - 21 - 图表 48：雪印惠毛利率及净利率（单位： %） . - 21 - 图表 49： FY2020 雪印惠收入产品结构拆分 . - 21 - 图表 50：韩国奶酪行业销售额及增速 . - 22 - 图表 51：韩国奶酪销售单 价变化 . - 22 - 图表 52： 2020 年韩国 TOP10 龙头公司市占率 . - 22 - 图表 53： 2020 年韩国奶酪行业渠道构成 . - 22 - 图表 54：韩国奶酪 TOP5 企业市占率（单位： %） . - 23 - 图表 55：韩国奶酪行业发展阶段 . - 23 - 图表 56：韩国奶酪零售和餐饮渠道消费量 . - 24 - 图表 57： 2019 年韩国不同奶酪种类进口量占比 . - 24 - 图表 58：每 日乳业发展历程 . - 24 - 图表 59：每日乳业奶酪产品 . - 25 - 图表 60：每日乳业收入及增速 . - 25 - 图表 61：每日乳业调整净利润及增速 . - 25 - 图表 62：每日毛利率及净 利率（单位： %） . - 25 - 图表 63： FY2019 每日收入产品结构拆分 . - 25 - 图表 64：韩国每日乳业奶酪产品终端销售额及增速 . - 26 - 图表 65： 2020 年中国 VS 部分国家或地区奶酪、牛奶、酸奶销售额比例 . - 26 - 图表 66： 2020 年中国 VS 部分国家或地区奶酪人均消费量（单位： kg/人） . - 27 - 图表 67： 2020 年中国 VS 部分国家或地区奶酪人均零售端消费额（单位：美元 /人） . - 27 - 图表 68： 2020 年中美日韩星巴克、达美乐门店数量 . - 27 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 图表 69： 2020 年中国奶酪 B、 C 端规模测算 . - 28 - 图表 70： 2020 年中国 TOP10 龙头公司市占率 . - 28 - 图表 71： 2020 年中国奶酪行业渠道构成 . - 28 - 图表 72：中国奶酪发展历程 . - 29 - 图表 73： 2008-2020 年中国奶酪进口量和金额情况 . - 29 - 图表 74：中国奶酪进口额及增速 . - 30 - 图表 75：中国奶酪进口量及增速 . - 30 - 图表 76：部分奶酪品类及适用场景 . - 30 - 图表 77：中国必胜客 +棒约翰门店扩张情况 . - 31 - 图表 78：中国面包、蛋糕行业销售额及增速 . - 31 - 图表 79：喜茶原 创芝士茗茶 . - 31 - 图表 80：好利来半熟芝士蛋糕甜品 . - 31 - 图表 81：鸡尾酒和奶酪从餐桌走向零食化 . - 31 - 图表 82：中国奶酪各渠道销售额占比 . - 32 - 图表 83：中国奶酪行业零售、餐饮渠道消费量及增速（单位：百万吨） . - 32 - 图表 84： 2015-2020 年中国奶酪市场公司份额（ %） . - 33 - 图表 85： 2015-2020 年中国奶酪市场品牌份额（ %） . - 33 - 图表 86：中国奶酪 TOP5 公司零售终端销售额（单位：亿元）及增速 . - 33 - 图表 87：中国奶酪 TOP5 企业的产品对比 . - 34 - 图表 88：妙可蓝多奶酪棒营收及增速 . - 36 - 图表 89：妙可蓝多渠道网络架构 . - 36 - 图表 90： 2020Q1-Q3 公司销售渠道收入占比 . - 37 - 图表 91：公司零售终端网点数量（单位：万家） . - 37 - 图表 92：妙可蓝多经销商数量 . - 37 - 图表 93：妙可蓝多股权结构（假设蒙牛按 2020 年 12 月公告完成定增） . - 38 - 图表 94：妙可蓝多 Wind 一致预期 . - 38 - 图表 95：伊利奶酪产品矩 阵 . - 39 - 图表 96：伊利经销商数量 . - 39 - 图表 97： 2020 年中国乳制品企业市占率情况 . - 39 - 图表 98：伊利在中国乳制品市场的市占率（ %） . - 39 - 图表 99：可比公司估值对比 . - 40 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 他山之石 ：回顾全球奶酪行业发展历程 奶酪 简介 ：营养价值丰富， 品类繁多 奶酪俗称 “奶黄金 ”。是乳制品中营养最高的品类，加工工艺也反映了奶 酪高附加值属性。 就工艺 而言 ，奶酪是一种发酵的牛奶制品，每千克奶 酪制品是由 10 千克牛奶浓缩而成。就营养而言，其含有丰富的蛋白质、 钙、脂肪、磷和维生素等营养成分，因而被称为 “奶黄金 ”。相对于奶粉、 液态奶等其他牛奶制品，奶酪的营养价值更高，更加符合消费升级的发 展趋势。 图表 1：原制奶酪生产工艺流程 来源： 奶酪的生产方法 P CN1647665A、 公开资料整理、 中泰证券研究所 奶酪从原材料使用不同，划分为天然奶酪和再制奶酪（融化加工干酪）。 1） 天然奶酪 是使用原料奶加工、杀菌发酵，分离乳清后加盐加工的奶酪。 比较知名的有法国白干酪、圣莫雷特埃切干酪、布鲁西干酪，意大利产 的瑞克塔干酪、马斯卡邦干酪、马苏里拉干酪，丹麦产的 DOFO 奶油干 酪、费塔干酪，全球生产的农家干酪等。 2） 再制奶酪 是以 1 种或 2 种 不同成熟度的天然干酪为主要原料，经粉碎后添加乳化剂、稳定剂融化 而成的制品，特点是风味柔和，易于调配口感（可根据不同口味的需要 添加香辛料、调味料）和花色品种（风味增浓剂、选用适宜的乳化剂、 调整原辅料配比等）。中国目前奶酪消费以再制奶酪为主，热销品种为芝 士片、马苏里拉芝士碎、奶酪棒、液体芝士盖等。 图表 2：天然奶酪和再制奶酪品类简介 图表 3：奶酪营养价值成分表（每 100 克中含） 来源： 网络公开资料 、中泰证券研究所 来源： 悠草网 、中泰证券研究所 原 制奶酪：天然奶酪，法国白干酪、农家干酪、费干酪 再制奶酪：芝士片、奶油芝士、马苏里拉、奶酪棒 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 奶酪行业：全球稳健增长，亚洲 地区更具增长潜力 全球奶酪规模 长期稳健增长。 根据 USDA 数据 ， 2010-2020 年，全球奶 酪产量从 1749 万 吨增长至 2129 万 吨， 近 10 年复合增速在 2.0%；全 球奶酪消费量从 1856万 吨增长至 2278万 吨， 近 10年复合增速 2.07%。 根据欧睿数据 （未统计部分 B 端） ， 2020 年全球奶酪市场 终端零售 额为 1322 亿美元，同比 +5.20%， 近 10 年 复合增速 1.03%。 从 全球格局看，自有品牌 奶酪 份额占比最高。 欧睿数据显示，自有品牌 奶酪市占率最高， 2020 年达到 19.9%。卡夫亨氏、兰特黎斯集团 （ President 奶酪）、贝勒集团（乐芝牛奶酪）随后， 2020 年市占率分别 为 7%、 6.6%、 3.1%，三家合计达到 16.7%。 从奶酪的区域分布看，欧美成熟市场为主流，亚洲成为潜力市场。 欧洲、 美国为 奶酪 最主要 的 产地 和消费地区 ， 两地区合计 产量与消费量占全球 比例超过 70%。 USDA 数据显示， 欧盟 27 国和美国 2020 年产量占全 球总产量的 49%、 28%； 消费量占比是全球的 46%、 27%。 伴随着西方 餐饮文化向东方渗透，奶酪消费在亚洲逐渐传递，目前亚洲进口需求较 大。 根据 USDA 和中国奶业协会数据， 中国奶酪进口 量 在全球 的 占比从 图表 4：全球奶酪产量及增速 图表 5：全球奶酪消费量及增速 来源： USDA、中泰证券研究所 来源： USDA、中泰证券研究所 图表 6： 欧睿全球奶酪行业销售额及增速 图表 7：欧睿全球奶酪 TOP10 龙头公司市占率 来源：欧睿、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5000 10000 15000 20000 25000 19 64 19 68 19 72 19 76 19 80 19 84 19 88 19 92 19 96 20 00 20 04 20 08 20 12 20 16 20 20 左轴：全球奶酪产量（千吨） 右轴：产量同比（ %） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5000 10000 15000 20000 25000 19 64 19 68 19 72 19 76 19 80 19 84 19 88 19 92 19 96 20 00 20 04 20 08 20 12 20 16 20 20 左轴：全球奶酪消费量（千吨） 右轴：消费量同比（ %） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 左轴：全球奶酪销售额（百万美元） 右轴：销售额同比 20% 7% 6% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 1% 54% 自有品牌 Kraft Heinz Co 卡夫亨氏 Lactalis, Groupe 兰特黎斯 Bel, Groupe 贝勒集团 Savencia SA 保健然 Saputo Inc 萨普托 Arla Foods Amba 爱氏晨曦 Sargento Foods Inc Hochland SE Megmilk Snow Brand Co Ltd 雪印惠 其他 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 2008 年的 1%提升至 2019 年的 8%，增速较快，消费习惯逐渐培养 起 来 。 图表 10： 2008-2019 年中国奶酪进口量及占全球进口量比例 来源： Wind、中泰证券研究所 欧美奶酪：成熟市场品类丰富，自有品牌占据主导 美国 奶酪 零售 额稳中有升，单价 近十年整体变化平稳 。 欧睿数据显示， 2010-2020 年美国奶酪销售额复合增速 3.4%，其中 2020 年美国奶酪销 售 额 267.65 亿美元，同比增速为近十年最高，达到 13%。 考虑主要受 疫情影响，家庭消费量增多推动增长。从零售单价看，近十年基本保持 平稳， 2010-2020 年复合增速 1.64%， 2015-2020 年复合增速 0.44%。 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球：千吨 /左轴 中国：千吨 /左轴 中国进口量占全球比例 图表 8： 2020 年 全球主产国奶酪产量 占比 图表 9： 2005-2020 年 全球主要国家奶酪消费量 占 比 来源： USDA、中泰证券研究所 来源： USDA、中泰证券研究所 图表 11：美国奶酪行业销售额及增速 图表 12：美国奶酪销售 单价 变化 49% 28% 4% 2% 5% 2% 2% 2% 2% 4% 欧盟 27国 美国 巴西 阿根廷 俄罗斯 澳大利亚 加拿大 新西兰 墨西哥 其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2000 2005 2010 2015 2020 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 美国奶酪市场 CR5 为 34.3%，以现代渠道为主。 根据欧睿数据， 2020 年美国奶酪市场 CR5 达到 34.3%，其中卡夫亨氏一家独大，当年市占 率达到 24.1%。从渠道看，奶酪主要以现代渠道为主， 2020 年 大卖场 和 超市渠道奶酪销售额占奶酪市场的 82%。 图表 15： 2005-2019 年美国奶酪行业渠道构成 单位： % 2005 2010 2015 2019 商店零售 99.7 99.6 99.3 98.2 杂货零售商 89.7 93.6 92.9 91.6 现代杂货零售商 83.8 88.5 88.6 88.6 便利店 1.5 1.4 1.4 1.5 平价超市 2.8 3 3.4 3.8 前院零售商 1 0.9 1 1 大卖场 28.7 37.1 38.3 39.5 超级市场 49.7 46.1 44.5 42.9 传统杂货零售商 5.9 5.1 4.2 2.9 独立小杂货店 5.9 5.1 4.2 2.9 非杂货专卖 0.1 0.1 0.1 0.1 健康食品专卖店 0.1 0.1 0.1 0.1 其他食品非杂货专卖店 0 0 0 - 来源：欧睿、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证券研究所 图表 13： 2020 年美国 TOP10 龙头公司市占率 图表 14： 2020 年美国奶酪行业渠道 占比 来源：欧睿、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 左轴：美国奶酪销售额（百万美元） 右轴：销售额同比（ %） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 左轴：销售单价变化（美元 /吨） 右轴：销售单价同比（ %） 24% 5% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 61% Kraft Heinz Co 卡夫亨氏 Sargento Foods Inc 萨尔托 Tillamook County Creamery Association 提拉姆克 Saputo Inc 萨普托 Bel, Groupe 贝勒集团 BelGioso Cheese Inc Post Holdings Inc Lactalis, Groupe 兰特黎斯集 团 Arla Foods Amba 爱氏晨曦 Cabot Creamery 卡伯特 其他 43% 39% 6% 4% 3% 2% 2% 1% 0% 超市 大卖场 混合零售商 平价超市 夫妻店 电商 便利店 杂货零售店 药妆专卖店 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 行业深度 研究 混合零售商 10 5.9 6.3 6.5 非商店零售 0.3 0.4 0.7 1.8 电子商务 0.3 0.4 0.7 1.8 合计 100 100 100 100 来源：欧睿、中泰证券研究所 英国 奶酪零售额平稳增长，价格波动较大。 英国奶酪规模与美国相似， 呈现稳中有升趋势。欧睿数据显示， 2010-2020 年英国奶酪销售额复合 增速 3.1%，其中 2020 年 英 国奶酪销售 额 35.94 亿英镑，同比增速达 9%。同样系疫情增多家庭消费所致。从零售单价看，英国价格波动更大， 2015 年单价大幅下滑 5%后 ， 2016-2020 年 价格重新平稳提升， 2016-2020 年价格复合增速 1.04%， 2020 年单价为 8216.6 英镑 /吨。 2020 年 英国奶酪 市场自有品牌销售额占比 40%，渠道以现代渠道为主 。 英国奶酪市场中，自有品牌占比最高，根据欧睿数据， 2020 年自有品牌 奶酪销售额占比 40%，远高于其他乳制品企业。乳制品企业中，萨普托、 贝勒集团、亿滋国际位列前三， 2020 年市占率分别为 8.8%、 4%、 3.3%， 三家合计 16.1%。 从渠道看， 2020 年英国超市、平价超市和大卖场 奶酪 销售额合计占比 82%。 图表 16：英国奶酪行业销售额及增速 图表 17：英国奶酪销售 单价 变化 来源：欧睿、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证券研究所 图表 18： 2020 年英国 TOP10 龙头公司市占率 图表 19： 2020 年英国奶酪行业渠道构成 来源：欧睿、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证券研究所 -5% 0% 5% 10% 0 1000 2000 3000 4000 5000 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 左轴：英国奶酪销售额（百万英镑） 右轴：销售额同比（ %） -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 左轴：销售单价变化（英镑 /吨） 右轴：销售单价同比（ %） 40% 9% 4% 3% 3% 3% 2% 2% 1% 33% Private Label 私人品牌 Saputo Inc 萨普托公司 Bel, Groupe 贝尔集团 Mondelez International Inc 孟德雷斯国际 Kraft Heinz Co 卡夫亨氏 Lactalis, Groupe 兰特黎斯集 团 Ornua Co-op Ltd 艾瑞氏乳业 Kerry Group Plc 嘉里集团 Arla Foods Amba 爱氏晨曦 Others 其他 55% 16% 11% 4% 4% 1% 1% 0% 0% 8% 超市 平价超市 大卖场 烟、食品、饮料等专 卖店 电商 混合零售商 便利店 夫妻店 杂货零售店 其他 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 行业深度 研究 欧美龙头案例分析： 保健然集团（ Savencia） 以特色奶酪打开市场 1）发展历程： 1956 年，保健然先生研发出特色 Caprice des Dieux 奶 酪并创办保健然，这种特色奶酪 与当时市场上的软质奶酪不同，中 心填 以新鲜奶油 ，这种创新性迅速打开了市场。随后保健然开始全球化扩张 之路 。 1962 年 开始向欧洲扩张， 在德国、比利时、瑞士与意大利成立销 售公司， 并 在西班牙成立了本土品牌 Arias； 1975 年向美国和巴西进军 ； 1980 年 扩展至中欧和东欧地区 ； 2003 年通过并购重组巩固德国市场 ； 2018 年通过与俄罗斯传统奶酪品牌 Belebey 合作成功打入当地市场。 图表 20： 保健然发展历程 来源： 公司官网、 中泰证券研究所 图表 21： 保健然奶制品产销全流程 图表 22： 保健然集团全球价值链 来源： 公司年报、 中泰证券研究所 来源： 公司年报、 中泰证券研究所 2） 产品矩阵 ： 奶酪种类丰富 。 保健然旗下拥有众多奶酪品牌， 涉及多 种奶酪品类 。其中百吉福是保健然集团最大的国际品牌， 1998 年进入中 国市场。官网数据显示百吉福已在国内零售、餐饮及工业多个渠道销售 超 10 个系列、 50 个品种的产品。在国外的奶酪品牌和种类更多元，包 括主打蓝纹奶酪的 Saint Agur、瑞士拉克雷特干酪的 RichesMonts、 轻 时间 事件 1956 法国最早的特色奶酪C A P R I C E d e s D I E U X 奶酪诞生。 * CAPRICE des DIEUX是一种软质（新鲜）奶酪，乳脂含量高达60%，质地细嫩柔软，口感滑爽。 1962 开始向欧洲扩张。 在德国，比利时，瑞士和意大利的C a p r i c e d e s D i e u x 和T a r t a r e 设有销售公司，随后在西班牙当 地生产了A r i a s 品牌。 1975 早期的国际化扩张巴西和美国。 1 9 7 1 年在美国成立销售公司，然后在巴西和美国开展工业活动。 1980 持续国际化扩展到中欧、东欧地区，成为该地区领先的品牌奶酪制造商。 在波兰，捷克共和国和匈牙利设分支机构，随后在9 0 年代先后在斯洛伐克，乌克兰和塞尔维亚成 立。工厂的现代化改造以及充满活力的贸易和广告重新打造了强大的本地品牌，使集团取得了领 导地位 2003 巩固德国市场领导地位。 通过收购德国的雪绒花（E d e l w e i s s ）以及B r e s s o ，M i l k a n a 和B r u n c h 品牌，以及五年后的2 0 0 8 年，比利时的P a s s e n d a l e ，集团加强了强大的品牌组合。收购德国的雪绒花（E d e l w e i s s ）以及 B r e s s o ，M i l k a n a 和B r u n c h 品牌，以及五年后的2 0 0 8 年，比利时的P a s s e n d a l e ，集团加强了强大的 品牌组合。 2015 更名为S a v e n c i a F r o m a g e D a i r y 2018 与俄罗斯传统奶酪合作。 Belebey是 俄罗斯压制奶酪的领导者之一，加入保健然。其奶酪工厂位于牛奶产量较高地区。同年 以“V e l i k o s l a v i t c h ”品牌推出具有独特风味的新系列奶酪。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 行业深度 研究 盐低脂天然奶酪的 St Moret 等。 3） 业绩情况 ： 保健然 公司 2019 年收入 56.06 亿美 元，同比 -2.4%；调 整后净利润 1.32 亿美元，同增 13.69%。 分产品结构看 ， 56%收入来自 奶酪制品 ， 达到 31.17 亿 美元；其他奶制品收入占比 44%， 达到 24.65 亿 美元。 图表 24：保健然收入拆分、净利润及增速、净利率 单位：百万美元 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入 4736.04 5543.31 5251.60 5584.96 6120.23 4930.46 4890.37 5482.33 5743.36 5605.60 yoy 17.05% -5.26% 6.35% 9.58% -19.44% -0.81% 12.10% 4.76% -2.40% 奶酪 3190.51 3528.73 3272.30 3229.79 3494.08 2772.64 2768.34 2999.48 3179.63 3116.50 yoy 10.60% -7.27% -1.30% 8.18% -20.65% -0.15% 8.35% 6.01% -1.99% 其他奶制品 1530.76 1995.75 1961.32 2333.78 2601.08 2137.62 2101.82 2463.55 2541.95 2465.39 yoy 30.38% -1.73% 18.99% 11.45% -17.82% -1.67% 17.21% 3.18% -3.01% 调整后净利润 119.57 83.36 95.32 85.67 48.71 89.39 121.46 120.67 115.87 131.73 yoy -30.28% 14.35% -10.13% -43.15% 83.53% 35.88% -0.65% -3.97% 13.69% 净利率（ %） 2.52 1.50 1.82 1.53 0.80 1.81 2.48 2.20 2.02 2.35 来源： Bloomberg、中泰证券研究所 图表 23：保健然奶酪产品 来源：公司官网、天猫、中泰证券研究所 图表 25： 保健然收入及增速 图表 26： 保健然 调整 净利润及增速 品牌 产品名称 百吉福棒棒奶酪 （再制干酪） 百吉福成长奶酪 （再制干酪） 百吉福芝士片（再制 干酪） 百吉福小三角奶 酪早餐休闲零食 （再制干酪） 百吉福干酪丝马 苏里拉 Milkana布里&金 文奶酪 Milkana涂抹型奶油 奶酪芝士 法兰希小金文软 质奶酪ILE DE FRANCE Camembert 法兰希小布里软 质奶酪 ILE DE FRANCE Brie ILE DE FRANCE Blue Cheeses 产品图片 产品规格 120g/盒（20g 6支）；500g/盒 （20g25支） 100克/盒（25克 4杯） 原味6片/10片/18片 、高钙&减脂166g/10 片 140g（17.5g*8 块） 400g 125g 180g/盒 125g 125g 125g 产品价格 18.9元 120g/盒 14.75元 100克/盒 18.67元 10片 17.9元 140g/盒 34.95元 400g/包 / / 43.8元 125g/盒 43.8元 125g/盒 单位价格 15.75元 14.75元 11.24元 12.79元 17.48元 / / 35.04元 35.04元 品牌 Caprice des Dieux FOL EPI 产品名称 ST MORET LEGER BARQUETTE SAINT MORET NATURE BARQUETTE Caprice des Dieux SAINT AGUR SAINT AGUR FRESH PLEASURE TARTARE AIL ET FINES HERBES TARTARE GARLIC AND HERBAL Le Rustique Special Refined Camembert Le Bon Brie Le Rustique FOL EPI ORIGINAL RECIPE SLICES 产品图片 产品种类 软质新鲜奶酪 卡蒙贝尔奶酪 布里奶酪 再制奶酪 品牌 RichesMonts CHAVROUX C ur de Lion PAPILLON Gramont BRESSO Burgo de Arias Polenghi Alouette 圣阿波兰 （SAINT ALBRAY