以租金作为效率准绳什么业态能持续在线下生存？.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 商业贸易 行业专题报告 推荐 （ 维持 ） 以租金作为效率准绳，什么业态能持续在线下 生存？ 本篇专题探讨哪些业态适合持续在线下存在 ， 或者什么样的零售 业态 可以做线 下自营 。 开宗明义， 黄金地段的租金承受能力是最高效率的业态决定的 高效率业态 框出了可承受的租金上限。苹果旗舰店锚定商场黄金地段成色，海底捞和喜茶 一定程度上 决定 了 闹市的人流密集区 的 租金价值。 一线城市核心商圈一层最高 100 元 / /天的租金， 能 承受 的商户极为有限 。 倒着算笔账，一年 3.6 万 /平米 租金，如果想把租金费用率控制在窒息线 30%以内，则坪效要达到 12 万；如 果想控制在 比较舒适的 20%，则坪效要达到 18 万。 坪效是线下业态最好的经营效率衡量工具，是每单位面积发生的客单与周转的 乘积。线下租金是由高坪效业态决定的 高坪效业态或是拔高商圈调性的强 品牌业态（苹果、 LV、爱马仕） ，或是高周转、吸引大量客群的引流业态（海 底捞、喜茶、优衣库）；面对这两种高效业态，商场谈判能力弱，或体现在租 金提成比例低（如奢侈品、优衣库），或体现在更长租约、更长免租、更多装 补、提成与底租取孰低（如海底捞、星巴克）等被动条款。 能达到 12 万坪效的东西包括并不限于：机场免税店 （ 18 年浦东机场免税店坪 效 100 万 ， 平米租金能达到 40 万以上 ） 、苹果旗舰店、奢侈品店、地段好的 喜茶、部分娃娃机 /盲盒售卖机（因为坪小）。还有部分面积小、转周快的小 业态，比如 谈坪效案例里必谈的 Reis&Irvys 酸奶售卖机。 线上成本非刚性，构成相对灵活，客服可以服务全网，仓库在 哪里 都 不影响全 国销售。电商的 take rate 是平台的利润，既有向上空间（对标线下），又有下 降能力（佣金战应对激烈竞争） 。 在黄金地段做生意凭什么挣钱？商业地产选择品牌，只有 “吃（强烈依靠）人 流 ”和 “带（强烈吸引）人流 ”两类，后者毫无疑问更有租金议价能力，但后者 也恰好多是经营效率较高的企业，于是在 “品牌大欺渠道，渠道大欺品牌 ”的博 弈里形成悖论， 强 品牌 、 高客单 、 快周转的业态 在商业地产这里拿到了更低的 租金，于是更优化了盈利能力 。 Shopping Mall 的发展 ， 是连锁 餐饮 零售业态 加速的必要条件 。 商场 /高势能地段对租户的 “短择 ”导致低效率业态难以获得长期生存的空间： 迭代快、生命周期短的品牌，商家往往给短约，试想一个 初创 奶茶店，需要商 场导流，和一线城市顶级物业谈判，在 B1 层租约 1 年，装修两个月， 10 天免 租无装补， 30-50 元 / /天租金， 基本 没有盈利可能 。因此，依托商场开店的 调性较高的品牌一旦建立起品牌势能，会形成一定壁垒，跟随商场扩张，享受 复制扩张的红利。 风险提示 ： 经济下行风险，疫情反复风险，门店下沉不及预期，门店扩张不及 预期 ，电商与社区团购市场竞争激烈，成本费用率提升超预期等。 证券分析师：王薇娜 电话： 010-66500993 邮箱： 执业编号： S0360517040002 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 61 3.33 总市值 (亿元 ) 4,548.43 0.88 流通市值 (亿元 ) 3,962.26 1.05 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.05 -17.89 4.64 相对表现 16.24 -23.59 -33.06 相关研究报告 DTC 深度研究报告（三）：完美日记，彩妆渠 道变革下的线上独角兽 2021-01-18 【华创商社】 12 月社零数据点评：增速 4.6%， 全年社零增速 -3.9%，线上渗透率 27.7% 2021-01-18 【华创商社】 1-2 月社零数据点评：增速 +33.8%， 较 19 年平均名义增长 3.2%，可选消费亮眼 2021-03-15 -6% 16% 37% 59% 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 2020-03-20 2021-03-18 沪深 300 商业贸易 华创证券研究所 行业研究 商业贸易 2021 年 03 月 22 日 商业贸易 行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、商业物业与品牌门店，得客流者得议价能力 . 4 二、什么样的零售业态可以做线下自营？ . 5 三、对比电商平台收费方式 . 6 四、风险提示 . 9 商业贸易 行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 国内部分 零售店线下坪效 . 4 图表 2 线下门店 经营数据 . 5 图表 3 线下租 金率 . 6 图表 4 社零中网上零售占比 . 7 图表 5 三大电商平台货币化率 . 7 图表 6 三大电商平台佣金费用率 . 7 图表 7 阿里平台线上推广费及佣金收取方式 . 8 图表 8 站外其他平台收费方式 . 8 商业贸易 行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 商业物业与品牌门店，得客流者得议价能力 坪效是线下业态最好的经营效率衡量工具，是每单位面积发生的客单与周转的乘积。线 下租金是高坪效的业态决定的 高 坪效业态或是拔高商圈调性的强品牌业态（苹果、 LV、爱马仕），或是高周转、吸引大量客群的引流业态（海底捞、喜茶、优衣库）；面 对这两种高效业态，商场谈判能力弱，或体现在租金提成比例低（如奢侈品、优衣库）， 或体现在更长租约、更长免租、更多装补、提成与底租取孰低（如海底捞、星巴克）等 被动条款。 简而言之，高效率业态框算出了租金区间，更高坪效的业态反而有更优惠的租金条件， 使得线下商圈助推了流量业态的飞轮，上升期流量业态往往会更快、更舒适地随商圈下 沉，进入复制的“甜点期”。 LV 定义顶级商圈，苹果旗舰店锚定黄金地段，海底捞和喜茶 一定程度上 决定 了 闹市的人 流密集区租金价值。流量贵也体现在线下，鼓楼、后海、南锣鼓巷旺铺 100 元 / /天的租 金，有几个品牌承受得起？倒着算笔账，一年 3.6 万的平米租金，如果想把租金费用率 控制在窒息线 30%以内，则坪效要达到 12 万；如果想控制在 20%（ mall 店餐饮平均 租金 含管理费 约 10-25%），则坪效要达到 18 万。 算一笔账，能达到 12 万坪效的东西包括并不限于：机场免税店、苹果旗舰店、顶级奢侈 品店、地段好的喜茶、部分娃娃机 /盲盒售卖机（因为坪小）。还有部分面积小、 周转 快 的小业态，比如 Reis&Irvys 酸奶售卖机。 图表 1 国内部分 零售店线下坪效 浦东 机场免税店 LV 苹果旗舰店 太二酸菜鱼 喜茶 娃娃机 /盲盒售卖机 大卖场 海底捞 典型门 店图 公司 坪效 （万人 民币 / ） 100（卫星厅启 用前水平，无疫 情干扰） 50 40 5-6 约 12（地段好，周转快门店） 15 1-1.5 5-8 资料来源： 相关 公司 2019 年 财报 ， 华创证券 （注： 浦东机场 17 年免税经营面积是 7853 平米 ， 日上上海当年收入为 87.5 亿 ， 扣减 虹桥 后约百万坪效水平 ） 最高一档的租金 /坪效都是机场免税店，境内关外的特殊位置、极其稠密的出入境客流、 目的明确的进店购买、高认知度 的 贵价品牌、周转最快的 sku，共同推高了机场免税店坪 效，最高可达 100+万 / （ 17-18 年上海浦东机场）；国际机场惯例以流水提成收租，提 成比例多在 40%以上，实现的租金可达每平米 40 万。 次一档就是超强品牌、高客单商品了，包括一线城市顶级高档商圈的标志性品牌店 LV、 商业贸易 行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 Hermes、 Chanel，三个超一线奢侈品的坪效水平均在 7 万欧元左右，是超高客单与较快 周转的乘积；此外，苹果旗舰店也是一二线城市人流最密集商圈的标志性门店，拥有较 高客单和超快周转。 图表 2 线下 门店 经营数据 浦东 机场免 税店 喜茶 奈雪的茶 星巴克 海底捞 太二 KFC 湊湊 呷哺 呷哺 遇见小面 毛利率 60% 65% 63% 70% 60% 63% 68.5% 63% 63% 68% 坪效（万 rmb/年 /m2） 120 5.6-6.5 3-7 3-5 5.5-7.5 4.5-6 2-3 3.5+ 2.5 3.7 租金（万 rmb/年 /m2） 60 0.79 0.66 0.32 0.23 0.53 0.24 0.39 0.37 0.63 租金率 40%+ 12% 15% 8-11% 4% 10% 11% 11% 13% 17% 店面面积 （平 米 ） 7853（卫星 厅启用前） 150-280 200-300 200-300 800-1000 200-300 350-400 700 220 130 租金条件 竞标，长约 偏短约，装 补 /免租少， 提成为主 偏短约，装 补 /免租少， 提成为主 长约 8-10 年长 约， 3 月以上 免租，固定 租金为主 一般至少谈 5 年 ，大部分 为提成 方式 长约 长约，提成 为主，部分 有免租 8-10 年长 约，固定 或 提成租金 中短约 店面人力费用率 5%（人效 千万） 15% 18% 15% 25-30% 15% 21% 20% 25% 19% 资料来源： 渠道 调研， 相关 公司 2019 年 财报， 华创证券 整理 而 18w 坪效，靠现有的餐、饮业态，几乎不可能；如果再考虑短租只有 1 年，还得装修 1-2 月，这是一个普通门店 不可能 盈利的租金水平 ；即使打对折的 9w 坪效，也只有极少 数几个高客单、高周转的网红店能达到 。 对于线下业态而言，黄金点位是稀缺资源， 商 业地产和品牌方是双向选择关系， 2020 年疫情影响之下，中小商家因现金流压力倒闭， 购物中心 部分旺铺及优质点位空出，商业地产会持续选择品牌力强大，引流能力强的企 业入驻。 二、 什么样的零售 业态 可以做线下自营？ 我们曾在各品类电商渗透率深度报告中讨论过什么品类适合做线上，如果把零售业态外 延再打开，哪些业态适合持续在线下存在？或者，什么样的零售 业态 可以做线下自营？ 1、 以餐饮为代表的 重 体验 感 业态天然可以。近年新开的购物中心中，餐饮、亲子娱乐、 书店、电影、健身和各类体验活动（摄影、油画、陶艺、书法、室内滑雪、瑜伽等） 面积已接近半壁江山，极限状态下已经达到 70%。线上零售缩短流通环节，降低加 价率，使价格更透明、比价更容易，同时全国性的物流触达使线上购物不再受线下门 店辐射范围影响；实物零售几乎没有线上不能做的，体验业态是线下的 天然壁垒，更 有重塑“场”、赋予“调性”的能力，业态不会被淘汰，品牌却将不断更迭。商场用 品牌如积薪，后来者居上。 2、 即时性消费 和便利性需求： 商品 陈列展示 和布局 较为重要 、价格不敏感、有冲动购 买。小零食店、饮料便利店是典型的即时消费，即买即用，单价较低，价格敏感度低。 以及药店，购买时间几乎与使用时间同步，满足低频应急需求。 3、 难运输、易腐坏、低单价： 生鲜类 。生鲜、尤其是东亚生鲜以低附加值、易腐坏的 商业贸易 行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 绿叶蔬菜为主，辅之以鲜活水产禽类和冷鲜肉，高频度、低客单、低毛利、高折耗， 价格组成中物流占比高。这是生鲜的天然壁垒，电商做 了十年生鲜，目前没有真正意 义上的盈利案例，在生鲜交易额中占比也仅仅是个位数 ；社区团购几乎是线上生鲜最 好的模式（时间上有提前量，强周转，无最后一公里成本），也很难完全吃下生鲜市 场 。 4、 部分自己选择不做或者少做线上的强势品牌： 有一定饥饿营销属性、无折扣、强渠 道掌控，目前存在于箱包鞋服的顶奢品牌，包括并不限于 LV、 Hermes、 Chanel，特 点是只做 （品牌官网），不做平台电商，无渠道货（ outlet、工厂店、过季 折扣），门店意味着调性，是商圈一楼的牌面，可以获取大额装补、长期合同并以极 低的租金扣 点经营。 奢侈品的本质不是价格昂贵的优质品，而是一种社会标签、一种 身份“代言”， 其本质象征着人们对上流社会的渴望。因此，对于奢侈品牌而言， 让消费者定期光临销售店，同品牌保持实体联系，获得 专属服务和 完整的品牌体验， 才是奢侈品 较为 看重的。 因此 线下购物体验（店内服务 + 产品体验）为消费溢价的 重要部分，线下仍然是消费者首选的奢侈品购买渠道 ， 门店布局以 高档商圈 为主 ， 2018 年线下渠道消费占比为 92%。 图表 3 线下租 金率 机场免税扣点 百货商场 Outlet 商场餐厅 顶级奢侈品 丝芙兰 纯金 40%-50% 镶嵌首饰 30%、鞋服 20%-40%、化妆品 20%-25% 10%-15% 8%-15% 6%-7% 6% 5% 资料来源： 渠道调研，相关公司 2019 年财报， 华创证券 整理 5、 产品足够强，有礼品属性，或高单价且需要辨别真伪 ：前者多为名酒，后者代表为 文玩字画、 玉石 古董、珠宝首饰等。 6、 品牌 形象店 /旗舰店 ，用于 branding、 或 展示和吸引加盟商，不考核盈利。黄金地段 自带人流，有一定品牌露出价值，部分以加盟为主的业态 /品牌会选择在高势能区域 现开自营旗舰店。 7、 法律规定不可线上销售 品类 ： 如 香烟。 加盟 店实质是 分散生产 ， 摊薄门店租金和人力成本 ， 考验公司供应链能力 和对加盟商的 服务能力（合理进货价格） ， 选品和产品组合能力， 餐饮业有蜜雪冰城，巴比馒头；零 售业有名创优品 ， WoW Color 等 ，共同特点是 低客单、吃人流、 高周转， 弱销售 ，不太 注重客户关系管理 ； 直营店讲究区域 渗透率，追求一个区域整体盈利水平，对于加盟店 来说，同一区域内其他店铺会分流，影响单门店盈利，因此不追求过于加密。我国 加盟 店 问题在于 很容易因为快速开店而忽略管理， 输出 与直营店不一致的 产品 ， 影响品牌形 象， 餐饮业 中， 标准如 KFC、 MCD 在国内运营仍然以自营为主， 对加盟商筛选严格， KFC 目前主要开放 “渠道加盟 ”模式，即招募持有连锁性渠道资源的企业或个人成为加盟 商，授权加盟商在特定的渠道范围内开新店。 三、 对比电商平台收费方式 不是所有业态都适合做线下自营。从趋势上而言，电商在社零中占比达 30%，且仍有不 断上升趋势，部分标准化程度较高的商品线上渗透率已经超过 40%，比如 3C 电子、宠 物护理、纺织服装与小家电；而国内三大电商平台货币化率持续提升，“线上地租”均 超过 3%，从 Q4 单季度看均超过 3.6%。线上地租基本有三大内容构成： 成交佣金 +广告 营销费用 +平台附属服务费。 商业贸易 行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 4 社零中网上零售占比 图表 5 三大电商平台货币化率 资料来源： 国家统计局， 华创证券 注：由于 1-2 月有快递延迟等影响，短期下滑 资料来源： 相关公司财报， 华创证券 成交佣金，阿里仅对天猫商户收取平台佣金，目前阿里总 GMV 中天猫与淘宝各占 一半 左右，天猫增速 20%以上，淘宝增速 10%左右。所以 30 万的天猫商家综合佣金 率为 2.2%左右，具体到主要品类基本在 2-3%左右，在 5%以下，费用率：京东 FBP 京东 SOP天猫，京东 FBP 的模式类似于亚马逊 FBA 模式，由京东负责仓储、配送、 客服， SOP 模式与天猫后台相似。拼多多官方没有抵扣佣金率。 平台附属服务费，主要包括服务软件、后台费用，比较特殊的是物流；阿里收取淘 宝与天猫商户 3W 或 6W/年的技术服务费；京东 3P 的模式中 take rate 达 4.79%，其 中 2.06%由物流贡献，但是否需要缴纳物流费用源于商户对合作模式的选择。拼多 多在商家提取收入时，官方将抵扣 0.6%技术服务费。 在阿里与拼多多报表上以上两种费用均合 并在佣金费用中，京东则分拆为广告展位 收入及物流收入。 图表 6 三大电商平台佣金费用率 类目 天猫 京东 SOP 京东 FBP 拼多多 鞋服箱包 5% 5%-8% 5%-9% 0.6% 珠宝 5% 3%-10% 3%-10% 美妆 /个护 4%-5% 6% 6% 家装 /家具 /家纺 2%-5% 6%-8% 5%-8% 图书 /音像 /乐器 2% 6% - 汽车及配件 2%-3% 2%-8% 3%-8% 母婴 2%-5% 2%-8% 2%-8% 食品 /保健品 2%-3% 3%-8% 3%-8% 3C 数码 2% 2%-10% 2%-10% 家用电器 2%-5% 3%-8% 3%-8% 服务大类 0.5%-2% 0.5%-6% 0.5%-6% 资料来源： 天猫、京东、拼多多卖家官网， 华创证券 客户管理收入，主要是店铺买流量的费用，线下有 shopping mall 的天然客流，线上 0 .0 % 5 .0 % 1 0 .0 % 1 5 .0 % 2 0 .0 % 2 5 .0 % 3 0 .0 % 3 5 .0 % 2 0 1 6 - 2 0 1 6 - 2 0 1 6 - 2 0 1 6 - 2 0 1 7 - 2 0 1 7 - 2 0 1 7 - 2 0 1 7 - 2 0 1 8 - 2 0 1 8 - 2 0 1 8 - 2 0 1 8 - 2 0 1 9 - 2 0 1 9 - 2 0 1 9 - 2 0 1 9 - 2 0 2 0 - 2 0 2 0 - 2 0 2 0 - 2 0 2 0 - 2 0 2 1 - 网上商品与服务销售占社零比重 实物商品网上销售占商品零售比重 0 .0 % 0 .5 % 1 .0 % 1 .5 % 2 .0 % 2 .5 % 3 .0 % 3 .5 % 4 .0 % F Y 2 0 1 4 F Y 2 0 1 5 F Y 2 0 1 6 F Y 2 0 1 7 F Y 2 0 1 8 F Y 0 1 9 F Y 2 0 2 0 F Y 2 0 2 1 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 阿里（剔除猫超与盒马等） 京东 拼多多 阿里 商业贸易 行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 每一单位的客流基本都需要链接进入。从阿里平台上的涉及上看主要包括 CPC、 CPM、 CPS 三种方式，分别是店家通过直通车按 CPC 点击量付费的营销服务收入；钻石展 位按 CPM 浏览量的营销服务收入；联合第三方营销合作伙伴（淘宝客、点淘直播 MCN）提供营销服务而产生的收入。交易佣金收入主要为店家在天猫和特定其他平 台产生的交易佣金。 虽然阿里整个 take rate 约为 3.8%，但品牌如果投入直通车 + 钻展等线上营销，阿里妈妈平均扣点率为 10%左右。尤其竞争比较激烈的领域，电 商综合费用率将达 30% 图表 7 阿里平台线上推广费及佣金收取方式 资料来源： 阿里妈妈官网， 华创证券 根据阿里 2020Q3 季报披露，淘宝直播 GMV（ LTM）已达 3500 亿，大约占比 GMV 5%； 其次由 CPC 为主要促进成交的模式开始转向 CPM，不单钻展，还有品销宝，从“猜你 喜欢”里促进信息流式成交。转化率更高，人群定向更精准，对商品标签化属性更高。 在淘外等其他平台广告费用也不低，且淘外平台的成交转化率大多数仍需通过淘宝天猫 平台进行， ROI 难以测度，从 ROI 的角度看，站外广告是 Branding 属性更强的投放渠道。 图表 8 站外其他平台收费方式 平台 营销服务 收费模式 转化率 微信 朋友圈广告 CPM 根据城市与展现形式 50-180 元 /千次 ROI 在 1.9%-3%左右 抖音、快手、小红书 信息流广告 CPM 5-200 元 /千次不等 - 开屏广告 CPT 静态 280W/天 /轮 动态 336W 天 /轮 按城市投放一线 9W/天 - 淘宝直播、抖音直播、快手 直播 直播间带货 与主播核算，广告费 +佣金提 成 头部 8-10W 广告费 +佣金 15%-40% - 资料来源： 有赞官网，巨量星图， 华创证券 客户管理费 直通车 CPC 按点击收费 钻石展位 CP M 按展示浏览量收费 平台佣金及 其他费用 （天猫）根据 G MV 刨除运费收取一定百分比的平台 / 推广佣金 ， 一般 品类佣金率在 5 - 6% CPC 价格 = 下一位出价（下一名质量得分 / 自身质量得分） +0.01 元 质量得分与创意质量、相关性、买家体验相关，一般化妆品品类 CPC 价格在 2 - 10 元 / 次，若以产品均价 200 - 400 元计算， 10 - 20% 的点击购 买转化率，则 ta ke r at e 大约在 10% - 13% 技术服务年费（技术服务费用率 1% - 2% ，技术服务年费 3W 或 6W 为上限， 根据年销售额降级返还） ； 若入仓菜鸟，则有仓租等； CPM 价格 即为千次浏览量收费。 一般 100 - 150 元 / 千次，若转化率为 3 % ，单价为 200 - 400 元，则 ta ke r at e 大约在 1.3 % - 1.7 % 综合阿里平台线上销售 tak e rate 约为 3 - 15% 左右 商业贸易 行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 看似线上“租金”也不低，但线上规模效应决定了电商销售的成本构成相对灵活， 100 名客服就是可以服务全网，仓库在郑州或是三亚也不影响全国销售。电商的 take rate 是 平台的利润， 整体是抬高趋势，但 Ebit 率较高，有向下调整的余裕； 而线下成本却常常 是刚性的 商 业地产租金之外，更有人力、水电、装修，每一分钱都扎实，难于缩减。 四、 风险提示 经济下行风险，疫情反复风险，门店下沉不及预期，门店扩张不及预期 ， 电商与社区团 购市场竞争激烈，成本费用率提升超预期等。 商业贸易 行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。 2016 年加入华创证券研究所。 2017 年金牛奖餐饮旅游第四名。 分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。 2017 年加入华创证券研究所。 2017 年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。 助理研究员：姚婧 南京财经大学经济学硕士。 2020 年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 侯春钰 销售经理 010-63214670 侯斌 销售经理 010-63214683 过云龙 销售经理 010-63214683 刘懿 销售经理 010-66500867 达娜 销售助理 010-63214683 车一哲 销售经理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 段佳音 资深销售经理 0755-82756805 包青青 销售助理 0755-82756805 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 官逸超 资深销售经理 021-20572555 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 吴俊 高级销售经理 021-20572506 柯任 销售经理 021-20572590 何逸云 销售经理 021-20572591 蒋瑜 销售经理 021-20572509 施嘉玮 销售经理 021-20572548 私募销售组 潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 汪子阳 销售经理 021-20572559 商业贸易 行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 华创行业公司投资评级体系 (基准指数沪深 300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10% 20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10% 10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10% 20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5% 5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师 对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所 载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布 本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建 议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投 资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者 分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价 格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”， 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 邮编： 100033 传真： 010-66500801 会议室： 010-66500900 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 邮编： 518034 传真： 0755-82027731 会议室： 0755-82828562 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编： 200120 传真： 021-20572500 会议室： 021-20572522