锑稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（三）供需的错配与再平衡.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 金属行业深度 ： 锑，稀缺但被忽视的不可 再生战略小金属（三）供需的错配与再平 衡 2021年 03月 05 日 看好 /维持 有色金属 行业 报告 分析师 张天丰 电话： 021-25102914 邮箱： 执业证书编号： S1480520100001 分析师 张清清 电话： 021-25102904 邮箱： 执业证书编号： S1480520080002 分析师 胡道恒 电话： 021-25102923 邮箱： 执业证书编号： S1480519080001 投资摘要 ： 我们在 2020年 11月 26日、 12月 6日 相继 发布的锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（一）供给端的刚性与市场的感 性、锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（二）需求的弹性与市场的量变 报告 中， 依次 从供给角度全面梳理了锑行 业垄断、刚性且充满挑战的供应端现状 ，并从 需求角度全面拆分量化锑行业多样、增长且充满潜力的 消费 展望。 此次我们将 结合上述两篇报告的有关内容， 从 全球与国内 的锑供需关系、国际贸易等 角度 分析锑行业的变化 。 中国 锑 精矿含锑产量年复合降幅 15%。 中国 锑矿采选资本开支 自 2012年后持续收缩， 行业开支由 2012年的 19.8亿元 降至 2017 年的 10.17亿元 ，降幅达 -49%。锑矿采选支出的收缩导致 2014-2019年 中国 锑精矿含锑产量从 13.5万吨降至 6.0万吨，年复 合降幅 高 达 -15.0%；而 同期中国锑制品年产量亦受此影响由 31.1 万吨降至 24 万吨，降幅达 22%。 从十年周期维度观察 ， 2010-2019年 中国 锑 制 品 产 量 均值 为 22.8万吨（含锑量 约 11万吨 ） ， 显示供给端呈现的 强 刚性化。 中国 锑矿进口依赖度过高。 中国 锑矿供给的结构性下降导致国内锑行业进口依赖度升高 。 2009-2019 年中国锑精矿进口量由 2.46万吨增至 6.27万吨，年复合增速高达 9.8%，至 2019年中国锑精矿对外依赖度已升至 48.9%。 中国 锑 制品 出口政策为国营贸易， 出口 量将受益于海外需求扩张而 增长 。 考虑到锑金属的稀缺性和较高的战略价值， 2002 年 起中国对锑及锑制品实行配额和许可证管理 ， 出口配额从 2002年的 7万吨逐年减少到 2016年 的 5.4万吨。 2017年后实行国 营贸易管理制度 ， 目前全国具备锑制品出口国营贸易资质的企业不到 20 家。 2014-2019 年 中国锑 制 品出口量 的年 复合增速 为 9.3%，其中 出口占比最大 的是 多系列氧化锑 等深加工产品 。考虑到 海外 不断增长的锑需求 和 锑冶炼产能，预计 未来 中国锑 制 品 出口 量仍将保持 3%左右的复合 增长 率 。 中国锑金属市场 供需将现再平衡状态 。 我们推算 “ 十四五 ” 期间中国锑金属消费量将维持 5%左右的复合增长，至 2025年、 2030 年和 2035 年中国的锑消费量将分别达到 7.9 万吨、 9.4 万吨和 10.7 万吨 。 预计 中国的锑金属供应将维持紧平衡状态，进入 2025年国内锑 金属市场或呈现趋势性的供给短缺 。 全球锑金属 市场或进入结构性供给短缺 。 2010-2019 年全球主要国家的锑矿含锑金属 平均 年产量 为 14.9 万吨 ， 考虑到来自塔 吉克斯坦、俄罗斯等地区 的 锑矿 和冶炼 产能释放，预计未来 全球锑金属 年 总产量 或 增至 2025年 14.7万吨、 2030年 15.2万吨、 2035 年 16.2 万吨 ， 2020-2025 年 供给 平均增速约为 2.18%。 受益于发展中国家的阻燃剂、铅酸蓄电池 、聚酯纤维 等 领域的锑 消费增长， 我们推算 2025年、 2030年和 2035年全球的锑消费量 将 分别 增至 15.4万吨、 17.6万吨和 19.9万吨 。预计 2020-2025 年全球锑金属市场 需求平均增速约 3.3%， 供需增速的不匹配意味着全球锑金属市场或进入结构性的供给短缺时代 。 相关公司：湖南黄金，华钰矿业，驰宏锌锗。 风险提示： 锑矿过度开采导致锑品总产量失控；锑品大规模走私抬头；环保及产业政策限制；阻燃相关法规立法进度不及预 期；汽车和电动自行车销量不及 预期 ；聚酯需求下滑 。 P2 东兴证券深度报告 金属 行业 深度 ： 锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（三）供需的错配与再平衡 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 中国锑精矿供给结构性收缩，海外产能低速增长 . 4 1.1 中国锑精矿含锑产量年复合降幅 15%，供给过剩将转变为供不应求 . 4 1.2 全球锑供给趋于稳定且刚性，未来海外产能将低速增长 . 4 2. 中国锑制品出口持续增长，锑精矿进口量将维持高位 . 5 2.1 中国锑制品出口政策由配额管理转为国营贸易 . 5 2.2 中国锑制品出口保持增长，但增速或受海外产能释放而放缓 . 6 2.3 中国锑精矿进口量维持高位，进口依赖度明显攀升 . 8 3. 全球锑金属市场或进入结构性供给短缺 .10 3.1 中国锑金属市场将从供给过剩转为供不应求 .10 3.2 全球锑金属市 场供应增速将显著低于需求增速 .10 4. 相关公司 . 11 5. 风险提示 .12 相关报告汇总 .13 插图目录 图 1： 2003-2017年中国锑矿采选的资本开支 . 4 图 2： 2003-2017年中国锑冶炼的资本开支 . 4 图 3： 2005-2020年中国的锑精矿含锑量产量（万吨） . 4 图 4： 我国的锑制品产量及估算的含锑量（万吨） . 4 图 5： 2006-2020年全球矿锑的产量 . 5 图 6： 2006-2020年全球各国矿锑占比的变化 . 5 图 7： 2002-2016年中国的锑制品出口配额 . 6 图 8： 我国锑产品的 出口数量（吨） . 7 图 9： 我国锑产品的出口金额（万美元） . 7 图 10： 2018年中国氧化锑的主要出口国 . 8 图 11： 2018年中国未锻轧锑的主要出口国 . 8 图 12： 2020年全球锑金属的主要贸易流向 . 9 图 13： 中国锑制品的进 口数量（吨） . 9 图 14： 2018年中国锑精矿的进口来源国 . 9 图 15： 2009-2020年中国锑金属净出口量（全部口径） . 9 图 16： 2009-2020年中国剔除精矿口径的锑金属净出口量 . 9 表格目录 表 1： 全球主要国家的锑矿含锑金属产量（万吨） . 5 表 2： 2016-2018年锑及锑制品出口国营贸易企业名单 . 6 表 3： 2009-2019年我国锑制品的出口数量（吨） . 7 东兴证券深度报告 金属 行业 深度 ： 锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（三）供需的错配与再平衡 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 4： 2009-2019年我国锑制品的进口数量（吨） . 8 表 5： 中国 锑金属的需求预测结果（万吨 /年） .10 表 6： 全球锑的需求测算（万吨 /年） .10 表 7： 湖南黄金锑矿资源统计 . 11 表 8： 华钰矿业锑矿资源统计 .12 P4 东兴证券深度报告 金属 行业 深度 ： 锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（三）供需的错配与再平衡 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. 中国锑精矿供给结构性收缩，海外产能低速增长 1.1 中国锑精矿含锑产量年复合降幅 15%， 供给过剩 将 转 变为 供不应求 供给端趋于刚性，锑矿进口依赖度过高。 在锑价格疲软 和 中国 环保政策 影响下， 2012 年后国内锑矿采选资 本开支持续收缩 （ 至 2017 年 同比数据降幅已达 -48.6%， 2012-2017 年降幅达 -49%）， 导致 2014-2019 年 中 国 锑精矿含锑 年 产量从 13.5 万吨降至 6.0 万吨，年复合降幅达 15.0%。 同期中国锑制品 年 产量由 31.1 万吨 降至 24 万吨，降幅 达 22%（其中 2017 年跌至 19.9 万吨） 。若 从十年周期角度观察， 中国锑制品年均产量 长期维持于 22.8 万吨 水平 （ 考虑到锑制品平均含锑量约 49%，实际锑金属 量约 11 万吨） ，供给端整体表现 刚性 。 此外， 锑矿供给的结构性下降导致国内锑行业进口依赖度升高， 2009-2019 年中国锑精矿进口量由 2.46 万吨增至 6.27 万吨，年复合增速 高 达 9.8%，至 2019年中国锑精矿对外依赖度已升至 48.9%。 图 1： 2003-2017 年中国锑矿采选的资本开支 图 2： 2003-2017 年中国锑冶炼的资本开支 资料来源： 国家统计局， 东兴证券研究所 资料来源： 国家统计局， 兴证券研究所 图 3： 2005-2020 年中国的锑精矿含锑量产量（万吨） 图 4： 我国的锑 制 品产量及 估算的 含锑量 （万吨） 资料来源： USGS，中国有色金属工业 年鉴 ， 东兴证券研究所 资料来源： 国家统计局， 中国有色金属工业 年鉴 ， 东兴证券研究所 1.2 全球锑供给趋于稳定且刚性，未来海外产能将低速增长 全球 锑供给 趋于稳定且 刚性 ，未来海外产能将低速扩张 。 全球锑金属年产量自 2009 年以来逐年减少 并在近 年趋于稳定 ， 2010-2019 年 全球主要国家 的 锑矿 含锑金属 年产量 在 1217 万吨 波动 ， 产量均值为 14.9 万吨， -1 0 0 % 0% 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 4 0 0 % 5 0 0 % 6 0 0 % 0 5 0 ,0 0 0 1 0 0 ,0 0 0 1 5 0 ,0 0 0 2 0 0 ,0 0 0 2 5 0 ,0 0 0 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 固定资产投资完成额 :锑矿采选 年 万元 固定资产投资完成额 :锑矿采选 :同比 -1 0 0 % -5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 0 5 0 ,0 0 0 1 0 0 ,0 0 0 1 5 0 ,0 0 0 2 0 0 ,0 0 0 2 5 0 ,0 0 0 3 0 0 ,0 0 0 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 固定资产投资完成额 :锑冶炼 年 万元 固定资产投资完成额 :锑冶炼 :同比 0 5 0 ,0 0 0 1 0 0 ,0 0 0 1 5 0 ,0 0 0 2 0 0 ,0 0 0 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 锑矿含锑量（美国地质调查局） 锑矿含锑量（中国有色金属工业协会） -3 0 % -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 0 5 10 15 20 25 30 35 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 锑品产量 锑品含锑量 锑品产量同比（右） 东兴证券深度报告 金属 行业 深度 ： 锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（三）供需的错配与再平衡 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 核心产出国中国 、 塔吉克斯坦及俄罗斯三国占全球总产出 的 80%以上 。因各主要供应国的产业政策不同，锑 精矿供给能力有所分化。其中， 最大的锑矿产国中国 的产量 在矿山环保整治 和海外矿山产能释放 后大幅收缩， 以俄罗斯、塔吉克斯坦为代表的 海外 锑矿产量 出现 增长 ， 预计未来 5 年全球锑矿金属产量年复合增速仅为 2.2%， 至 2025 年、 2030 年和 2035年 或 分别达到 14.7 万吨、 15.2 万吨和 16.2 万吨 。 表 1： 全球主要国家的锑矿含锑金属产量（万吨） 国家或地区 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 2035E 中国 6.00 6.00 5.50 5.50 5.50 5.50 5.50 5.50 俄罗斯 2.00 2.00 2.30 2.30 2.50 2.50 2.50 3.00 塔吉克 3.20 3.20 3.50 3.80 4.10 4.50 5.00 5.50 玻利维亚 0.20 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 澳大利亚 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 缅甸 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 土耳其 0.30 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 吉尔吉斯斯坦 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 其他 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 合计 13.20 13.40 13.50 13.80 14.30 14.70 15.20 16.20 资料来源：智利国家铜业委员会，东兴证券研究所 图 5： 2006-2020 年全球矿锑的产量 图 6： 2006-2020 年全球各国矿锑占比的变化 资料来源： 智利国家铜业委员会， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 2. 中国 锑 制 品 出口 持续增长 ， 锑 精矿进口 量 将维持高位 2.1 中国 锑 制 品 出口 政策 由 配额管理 转为 国营贸易 中国 对 锑 制 品出口实行国营贸易管理 ，锑 制 品的进 出口受到管制 。 考虑到 锑金属的稀缺性和 较高的 战略价值， 2002 年起中国对锑及锑制品实行配额和许可证管理。 中国锑 制 品出口配额从 2002 年的 7 万吨逐年减少，到 2016 年减少到 5.4 万吨。 2017 年锑 制 品出口配额取消后，继续实行国营贸易管理制度。 商务部根据中华 -6 0 % -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 0 1 0 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 5 0 ,0 0 0 6 0 ,0 0 0 7 0 ,0 0 0 2 0 0 6 -0 6 2 0 0 7 -0 4 2 0 0 8 -0 2 2 0 0 8 -1 2 2 0 0 9 -1 0 2 0 1 0 -0 8 2 0 1 1 -0 6 2 0 1 2 -0 4 2 0 1 3 -0 2 2 0 1 3 -1 2 2 0 1 4 -1 0 2 0 1 5 -0 8 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 7 -0 4 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -1 0 2 0 2 0 -0 8 产量 :矿锑 :全球 :当季值 季 吨 单季同比 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 2 0 0 6 -0 6 2 0 0 7 -0 3 2 0 0 7 -1 2 2 0 0 8 -0 9 2 0 0 9 -0 6 2 0 1 0 -0 3 2 0 1 0 -1 2 2 0 1 1 -0 9 2 0 1 2 -0 6 2 0 1 3 -0 3 2 0 1 3 -1 2 2 0 1 4 -0 9 2 0 1 5 -0 6 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 9 俄罗斯 南非 塔吉克斯坦 土耳其 中国 加拿大 玻利维亚 澳大利亚 P6 东兴证券深度报告 金属 行业 深度 ： 锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（三）供需的错配与再平衡 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 人民共和国对外贸易法、中华人民共和国货物进出口管理条例有关规定，制定并公布了锑 制品 出口国营 贸易企业申报条件及申报程序 ，目前全国具备锑 制品出口国营贸易资质的企业不到 20 家 。 图 7： 2002-2016 年中国的锑 制品 出口配额 资料来源： 商务部 ，东兴证券研究所 表 2： 2016-2018 年锑及锑制品出口国营贸易企业名单 序号 锑及锑制品出口企业 1 云南联合锑业股份有限公司 2 五矿有色金属股份有限公司 3 贵州省五金矿产进出口有限公司 4 广东省五金矿产进出口集团公司 5 广西日星金属化工有限公司 6 广西华锡集团股份有限公司 7 湖南锡矿山闪星锑业进出口有限公司 8 湖南省中南锑钨工业贸易有限公司 9 东莞市杰夫阻燃材料有限公司 10 广东三国锑业有限公司 11 四川鑫炬矿业资源开发股份有限公司 12 益阳生力材料科技股份有限公司 资料来源： 商务部， 东兴证券研究所 2.2 中 国 锑 制 品 出口保持增长 ， 但 增速 或 受海外产能释放而放缓 中国 锑 制 品出口量持续增长， 出口 结构 向 产品深加工方向 转变 。 受益于 发展中国家不断增长的锑 消费量 以及 国内 锑 冶炼产能的释放， 近年来 中国 锑 制 品出口量呈现 持续 增长 的 态势 ， 在 2019 年 已基本恢复至 2010 年 的 历史最高 水平 。 从海关统计数据看 ， 2014-2019 年 中国锑 制 品出口量 的 复合增速 为 9.3%。 考虑到海外 需求 的持续增 长 和 锑冶炼产能 的 持续 释放，预计 中国锑 制 品 出口 量仍将保持增 长 ， 但 未来 5 年 的 复合增速 或 放缓 至 3%。 从出口 产品 结构看，多系列氧化锑 和未锻轧锑 是最大的出口品类 。 7 6 .7 6 .5 7 6 .5 7 6 .3 7 6 .1 8 5 .9 9 5 .8 7 6 .2 3 6 .0 3 5 .9 4 5 .9 4 5 .9 4 5 .9 4 5 .4 4 0 1 2 3 4 5 6 7 8 锑出口配额（金属量，万吨） 东兴证券深度报告 金属 行业 深度 ： 锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（三）供需的错配与再平衡 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 8： 我国锑产品的出口数量（吨） 图 9： 我国锑产品的出口金额（万美元） 资料来源： Wind，海关总署， 东兴证券研究所 资料来源： Wind，海关总署， 东兴证券研究所 中国 锑 制 品主要出口 地为 美国、日韩等发达经济体 ，未 受 贸易 争端 直接影响。 从出口 地区 来看， 2016-2018 年 中国产 氧化锑主要出口至美国、中国台湾、日本、韩国、印度等地，约占当年氧化锑出口总量的 80%以上。 据海关数据统计显示， 2018 年中国氧化锑出口量排名前五位的国家（或地区）及数量分别位美国 1.83 万吨、 中国台湾 0.48 万吨、日本 0.45 万吨、韩国 0.26 万吨、印度 0.23 万吨，占同期氧化锑累计出口总量的比例 分别为 46.7%、 12.3%、 11.4%、 6.6%、 6.0%。 2016-2017 年 未锻轧锑 主要出口至美国、荷兰、日本、比利 时等国，约占当年未锻轧锑出口总量的 70%以上， 2018 年主要出口至韩国、日本、泰国、比利时等 ，约占 当年未锻轧锑出口总量的 80%以上。根据海关统计数据显示， 2018 年中国未锻轧锑出口量排名前四位的国 家及数量分别位韩国 0.16 万吨、日本 0.11 万吨、荷兰 0.09 万吨、泰国 0.06 万吨，占同期未锻轧锑累计出 口总量的比例分别为 30.5%、 20.9%、 16.5%、 10.4%。 由于主要锑产品不在加税清单之列， 2018-2019 年 氧化锑的出口量保持较高速增长 ， 但 2020 年受公共卫生事件影响出口有所下降。 表 3： 2009-2019 年我国锑 制 品的出口数量（吨） 年份 锑的氧化物 硫化锑 其他锑矿砂及其精矿 未锻 轧 铅锑合金 未锻轧锑 合计 折算锑出口 2020 32346 82 0 923 8105 41456 36149 2019 42120 1070 2194 238 12704 58326 50726 2018 39286 1284 2057 76 5274 47977 40931 2017 35305 674 3549 305 2890 42722 35294 2016 39965 426 509 275 5817 46992 40865 2015 31344 526 17 97 4106 36089 31567 2014 34357 389 0 92 1444 36282 31409 2013 31565 375 19 11 2167 34138 29716 2012 40598 247 0 67 9583 50495 44846 2011 41996 340 321 4093 5062 51813 41846 2010 52131 887 780 1255 5173 60226 51188 2009 37141 1074 7 633 4579 43435 37436 资料来源：海关总署，东兴证券研究所（其他锑矿砂及其精矿按 40%折算 锑含量，未锻轧铅锑合金按 3%折算 锑含量） -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 0 1 0 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 5 0 ,0 0 0 6 0 ,0 0 0 7 0 ,0 0 0 锑的氧化物 硫化锑 其他锑矿砂及其精矿 未锻扎铅锑合金 未锻轧锑 锑品出口增速（右） -1 0 0 % 0% 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 4 0 0 % -1 0 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 5 0 ,0 0 0 7 0 ,0 0 0 9 0 ,0 0 0 锑的氧化物 硫化锑 其他锑矿砂及其精矿 未锻扎铅锑合金 未锻轧锑 出口金额同比（右） P8 东兴证券深度报告 金属 行业 深度 ： 锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（三）供需的错配与再平衡 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 10： 2018 年 中国氧化锑 的 主要 出口 国 图 11： 2018 年 中国未锻轧锑 的 主要 出口 国 资料来源： 安泰科 ， 海关总署， 东兴证券研究所 资料来源： 安泰科 ，海关总署， 东兴证券研究所 2.3 中 国 锑精矿进口 量 维持 高位 ，进口依赖度 明显攀升 中 国锑精矿进口 量逐年增长 ， 未来将 维持 高位 。从进口产品结构看，中国进口以锑精矿为主，硫化锑、氧化 锑进口量非常少。 2002-2009 年间锑精矿年均进口量为 2 万吨， 2010-2018 年间增至年均 6.1 万吨，近 5 年 来年均锑精矿进口量在 5.5 万吨以上 ，锑精矿进口依赖度已从 2009 年的 8%上升至 2019 年的 48.9%。从进 口国家分布看，俄罗斯、塔吉克斯坦、澳大利亚和缅甸是中国锑精矿的主要供应国， 2018 年分别进口 3.72 万吨、 2.94 万吨、 0.80 万吨和 0.30 万吨。 考虑到国内锑矿采选资本开支 持续 收缩、冶炼资本开支扩张以及 海外锑矿采选 产能逐步 释放，预计 中国 锑精矿进口 量将 维持高位 。 表 4： 2009-2019 年我国锑 制 品的进口数量（吨） 年份 锑的氧化物 硫化锑 其他锑矿砂及其精矿 未锻扎铅锑合金 未锻轧锑 合计 折算锑 进 口 2020 840 97 42774 15926 379 60033 18775 2019 691 146 62689 29681 1658 94877 28333 2018 1223 159 89287 21417 1029 113120 38557 2017 966 147 70295 8004 832 80249 30130 2016 922 249 54045 3909 249 59379 22956 2015 1143 205 42738 6812 65 50969 18498 2014 1154 193 56528 13087 55 71022 24192 2013 1535 171 66412 12832 83 81035 28478 2012 1891 171 68577 22376 101 93124 29962 2011 3215 110 59961 18303 473 82079 27878 2010 1920 157 46214 16165 262 64827 21108 2009 1313 437 24661 18679 160 45486 12252 资料来源： 海关总署， 东兴证券研究所 （其他锑矿砂及其精矿按 40%折算 锑含量，未锻轧铅锑合金按 3%折算 锑含量） 4 6 .7 0 % 1 2 .3 0 % 1 1 .4 0 % 6 .6 0 % 6% 1 7 .0 0 % 美国 中国台湾 日本 韩国 印度 其他 3 0 .5 0 % 2 0 .9 0 %1 6 .5 0 % 1 0 .4 0 % 2 1 .7 0 % 韩国 日本 荷兰 泰国 其他 东兴证券深度报告 金属 行业 深度 ： 锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（三）供需的错配与再平衡 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 12： 2020 年 全球锑金属的 主要 贸易流向 资料来源： Wind， 海关总署 ，东兴证券研究所 图 13： 中国锑制 品的进口数量（吨） 图 14： 2018 年 中国 锑精矿的进口来源国 资料来源： Wind，海关总署， 东兴证券研究所 资料来源： 海关总署， 安泰科， 东兴证券研究所 图 15： 2009-2020 年中国锑金属净出口量（全部口径） 图 16： 2009-2020 年中国剔除精矿口径的锑金属净出口量 资料来源： 中国有色金属工业协会，海关总署， Wind， 东兴证券研究所 资料来源： 中国有色金属工业协会，海关总署， Wind， 东兴证券研究所 0 2 0 0 0 0 4 0 0 0 0 6 0 0 0 0 8 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 2 0 0 0 0 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 锑的氧化物 硫化锑 其他锑矿砂及其精矿 未锻扎铅锑合金 未锻轧锑 其他锑及锑制品 4 1 .7 8 % 3 2 .9 3 % 8 .9 6 % 3 .3 6 % 1 2 .9 8 % 俄罗斯 塔吉克斯坦 澳大利亚 缅甸 其他 2 5 ,1 8 4 3 0 ,0 8 0 1 3 ,9 6 9 1 4 ,8 8 4 1 ,2 3 8 7 ,2 1 7 1 3 ,0 6 9 1 7 ,9 0 9 5 ,1 6 4 2 ,3 7 4 2 2 ,3 9 3 1 7 ,3 7 4 0 5 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 5 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 2 5 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 3 5 ,0 0 0 锑净出口 3 5 ,0 4 5 4 8 ,2 5 4 3 7 ,8 2 4 4 2 ,3 1 5 2 7 ,7 9 5 2 9 ,8 2 8 3 0 ,1 5 7 3 9 ,3 2 3 3 1 ,8 6 3 3 7 ,2 6 6 4 6 ,5 9 1 3 4 ,4 8 3 0 1 0 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 5 0 ,0 0 0 6 0 ,0 0 0 锑净出口 P10 东兴证券深度报告 金属 行业 深度 ： 锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（三）供需的错配与再平衡 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 3. 全球锑金属市场 或进入结构性供给短缺 3.1 中 国锑金属市场将从供给过剩转为供不 应求 供给 刚性叠加 需求增长，国内 锑金属市场将由供给过剩转为供不应求 。 近几年中国的锑金属消费量稳定维持 于 6.1 万吨左右，国内锑金属市场的实际供给过剩量约 1.5 万吨。 根据我们 在行业 报告 锑，稀缺但被忽视 的不可再生战略小金属（二）需求的弹性与市场的量变 推算， “十四五”期间中国 的 锑金属消费量将维持 5%左右的复合增长，至 2025 年、 2030 年和 2035 年中国的锑 金属 消费量将分别达到 7.9 万吨、 9.4 万吨和 10.7 万吨。 与此同时，在锑价格偏低和政策约束之下锑产能扩张的动力较弱，国内 锑供 给 总体 稳定， 叠加净 出口因国外需求扩张而保持增长， 未来 国内锑金属市场的 供需格局 将由供给过剩转变为供不应求 。 我们预计 2025 年国内锑金属 市场将由供给过剩转为供不应求 ，并在 2030 年出现 1.9 万吨的供给缺口。 表 5： 中国锑金属的需求预测结果（万吨 /年） 消费领域 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 2035E 阻燃剂 3.0 3.2 3.3 3.5 3.7 3.9 4.8 5.5 铅酸蓄电池 0.9 1.0 1.0 1.1 1.1 1.2 1.4 1.5 化学制品 1.1 1.1 1.2 1.3 1.3 1.4 1.6 1.8 玻璃陶瓷 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 其他 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 1.0 1.3 需求合计 6.1 6.4 6.8 7.1 7.5 7.9 9.4 10.7 锑 供给 11.0 12.0 12.0 12.0 12.5 12.5 13.0 13.5 净出口（剔除矿砂和锑精矿口径） 3.4 4.4 4.6 4.7 4.8 5.0 5.5 5.8 国内供需缺口（供给 -需求） 1.5 1.2 0.7 0.2 0.2 -0.3 -1.9 -3.0 资料来源：国家统计局，中国有色金属工业协会，美国地质调查局，安泰科，东兴证券研究所 3.2 全球锑 金属市场供应增速将显著低于需求增速 全球锑金属 市场 供应增速将明显低于需求增速 。 目前 全球的锑消费集中在中国、美国、日本和欧盟等经济体 ， 中国及其他发展中国家对锑的需求增长 潜力大 。 根据我们 在深度报告 锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小 金属（二）需求的弹性与市场的量变 的推算， 2020-2025 全球锑消费的年均增速约 3.3%。其中 2025 年、 2030 年和 2035 年除中国外发展中国家的锑消费量将分别达到 2.6 万吨、 3.3 万吨和 4.2 万吨， 全球 将 分别 达到 15.4 万吨、 17.6 万吨和 19.9 万吨 。 与此同时，全球锑金属总产量将从 2020 年的 13.2 万吨增至 2025 年 14.7 万吨 ，年均增速约 2.18%。其中 2030 年 及 2035 年全球锑金属供应或分别达到 15.2 万吨 及 16.2 万 吨 。供需增速的不匹配 意味着 全球 锑金属 市场 或进入结构性的供给短缺时代。 表 6： 全球锑的需求测算（万吨 /年） 消费领域 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 2035E 中国 6.1 6.4 6.8 7.1 7.5 7.9 9.4 10.7 除中国以外的发展中国家 2.0 2.1 2.2 2.3 2.4 2.6 3.3 4.2 发达国家 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 东兴证券深度报告 金属 行业 深度 ： 锑，稀缺但被忽视的不可再生战略小金属（三）供需的错配与再平衡 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 消费领域 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 2035E 需求合计 13.1 13.5 14.0 14.4 14.9 15.4 17.6 19.9 锑供给 13.2 13.4 13.5 13.8 14.3 14.7 15.2 16.2 供需缺口 （供给 -需求） 0.1 -0.1 -0.4 -0.6 -0.6 -0.7 -2.4 -3.7 资料来源： 国家统计局，中国有色金属工业协会，安泰科， 东兴证券研究所 4. 相关公司 （ 1）湖南黄金（ 002155.SZ） 公司主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶炼及加工，黄金、精锑的 深加工及有色金属矿产品的进出口业务。公司拥有自主开发的全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术。 公司全资子公司 辰州矿业有限责任公司 ， 辰州矿业是国内十大黄金矿山开发企业 之一，也是全球第二大锑矿 和国内主要开发钨矿的公司， 子公司辰州矿业是上海黄金 交易所首批综合类会员，是中国有色金属工业协会 锑业分会副会长单位。 “ 辰州 ” 牌商标属湖南省著名商标 。 旗下 的沃溪锑矿 位于湖南沅陵县，属于大型金矿 及金锑钨伴生矿， 开采范围包括红岩溪、鱼 儿山、石床溪、花岩山、 银厂沟等地 。辰州矿业下属从事锑品生 产及销售的子公司包括安化渣滓溪、 中 南锑钨、常德锑品。 公司拥有 3 万吨 /年精锑冶炼生产线和 3.2 万吨 /年多品种氧化锑生产线 。 2019 年，公司生产锑品 35347 吨， 其中 锑锭 10620 吨，氧化锑 17218 吨，含量锑 4955 吨，乙二醇锑 2404吨 。 表 7： 湖南黄金锑矿资源统计 金属品类 单位 保有金属量 矿石量 万吨 金 吨 140.91 6596.6 锑 万吨 25.75 钨 万吨 10.9 资料来源：公司公告 ， 东兴证券研究所 （ 2）华钰矿业（ 601020.SH） 公司锑金属资源丰富 ，是国内锑资源龙头企业。公司共拥有锑金属储量 27.75万金属吨 ，占全国锑储量约 60%， 占全球锑储量约 18.5%。 其中公司国内山南矿区（扎西康、桑日则、柯月）合计锑储量 14.52 万金属吨 ；海 外公司在 2017 年 12 月以 9000 万美元收购