新氧：后疫情时代催生医美需求垂直平台顺势而.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 公司深 度 报告 传媒 互联网 2021 年 04 月 16 日 table_main 公司深度报告模板 新氧 ( SY.US )：后疫情时代 催生 医美 需 求 ，垂直平台顺势而上 新氧 ( SY.O ) 推荐 (首次评级 ) 核心观点： 合理估值区间 12.89-15.21 美元 颜值经济崛起， 推动 医疗美容 需求 快速增长 随着新世代消费者追求美的 意愿 增强 ，颜值经济应运而生， 带动 医疗美容行业蓬勃发展。 从消费类型 看，居民物质型消费基本满足，对服务型消费的需求逐渐释放，医美作为 服务型消费，满足民众变美的需求，成为新的消费热点。从消费者端来看， 生活和审美观念的精细化转变以及医美科技的迭代，使得大众对医美的接 受度不断提高，为之付费的意愿与能力也逐渐增强。 后疫情时代医美消费加速释放 ，行业集中度低催生专业社区需求 后疫 情时代，一系列消费大促和社交营销、直播电商等渠道兴起， 有利于 行业 有效拉新 ，同时 积压的医美消费 需求 迎来快速释放： 2020 年双十一，天猫 、 新氧 等平台订单量、 成交总额 大幅 增长。而 中国医美行业目前 集中度 较低 ， 医美垂直平台通过社区分享的方式， 有望 打通产业链上下游，有效缓解消 费者与医 美机构之间的信息沟通不畅的问题，撮合交易，促进医美行业健 康良性发展。 六大优势构建 国内在线医美服务领域领导者 在 社区 内容方面 ， 新氧 沉淀 了大量的用户原创和专业医美内容，并 利用 激励计划对社区挖掘和扩展。 在 服务提供方面，新氧严格挑选、审核服务提供商，并通过技术手段辅以 用户 决策。相较于综合平台，新氧 在服务、内容、技术、保障都有明显的 优势， 具有更高的专业度。在用户获取方面， 新氧通过 联手 热门综艺、推 出免费体验活动来 有效拉新 ， 增加 会员权益来提升用户粘性 ，目前新氧市 占率 已 远超其他医美服务平台 。 投资建议 随着后疫情时代医美 市场回暖以及用户增长 ，公司业绩有望快 速增长， 我们看好新氧作为医美垂直平台领域领导者的内容生态建设以及 持续导流能力，首次评级并给予 “推荐 ”评级。 我们预计 2021-2023年公司营 业收入分别为 18.15亿元、 25.63亿元、 32.08亿元，同比增长 40.16%、 41.19%、 25.19%， 毛利率水平稳定在 85%左右，小幅提升。 2021-2023 年归母净利 润为 1.41/2.94/4.41 亿元，假设发行在外股份数保持不变， EPS 分别为 1.72/3.57/5.37， PE 对应为 33x/16x/11x。 风险提示 医美事 故纠纷风险、广告行业竞争加剧风险、疫情存在复发风 险、行业监管等风险。 分析师 杨晓彤 ： 010-83571329 ： 分析师登记编码： S0130518020001 特别鸣谢 ： 岳铮 市场数据 2021-04-15 美股 收盘价 (美 元 ) 8.73 美 股一年内最高价 (美 元 ) 17.40 美 股一年内最低价 (美 元 ) 8.63 纳斯达克 指数 13996.10 总股本（ 百万 股） 82.21 总 市值 (亿 美 元 ) 9.33 41.51 相对 纳斯达克 指数表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河传媒杨晓彤团队】行业深度报告 _传媒互 联网行业 _2021 年年度策略报告 _新模式、新业 态、新消费 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万 元 ) 1,294.99 1,815.10 2,562.78 3,208.31 收入增长率 % 12.45% 40.16% 41.19% 25.19% 归母净利润（百万 元 ） 5.81 141.46 293.78 441.23 摊薄 EPS(元 ) 0.07 1.72 3.57 5.37 PE 808.37 33.18 15.98 10.64 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 （ 注：本文使用的美元兑人民币汇率 为 6.5405） 公司深度报告 /新氧 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 后疫情时代无法完成原有医美计划消费者的补偿性消费暴增； 商家的广告投入增量可持续增长； 线上医疗美容渗透率较低，医美需求持续攀升，平台用户稳定发展 。 我们与市场不同的观点： 在 2020 年 年初受疫情影响的大背景下，大量医美机构面临经营不善的问题，行业进入新 一轮的出清周期，由此原因市场普遍认为医美行业发展增速将持续放缓。我们认为 2021 年后 医美行业有望恢复稳定的增长趋势。从需求端出发， 2021 年 起将迎来两个增长点，一是受疫 情影响无法完成原有医美计划消费者的补偿性消费，二是非手术类产品消费额的持续改善，都 将有力支持市场复苏。随着市场的回暖以及用户的增长，新氧作为医美垂直平台将从中受益。 近年来公司持续打造品牌建设，不断加大营销力度，业绩实稳健增长，我们持续看好未来新氧 的内容生态以及持续导流能力。 估值与投资建议： 我们预计 2021-2023年公司营业收入分别为 18.15亿元、 25.63亿元、 32.08亿元，同比增 长 40.16%， 41.19%、 25.19%， 毛利率水平稳定在 85%左右，小幅提升。 鉴于其在国内隶属医 美垂直应用的龙头地位，与全球同类型公司相比，我们选取了互联网平台各细分领域的 6家龙 头 公司作为可比公司，依次为唯品会、汽车之家、哔哩哔哩、携程、微博 、美团，据 Wind 一 致性预测数据显示，可比公司 2021/2022年的平均 PE依次为 214.13/97.79，我们认为新氧的估 值具有较大吸引力。 预计公司 2021-2023 年归母净利润为 1.41/2.94/4.41 亿元，假设发行在外 股份数保持不变， EPS分别为 1.72/3.57/5.37， PE对应为 33x/16x/11x。 我们采用 DCF 对公司进行绝对估值， 假设公司 2021-2025 年维持高速增长， 永续增长率 假设为 3%， WACC经测算调整为 11.12%，假设公司股本保持不变，对应股价 13.95 美元。 根 据敏感性分析，公司股价在 12.89-15.21 美 元之间 ， 我们看好 新氧作为医美垂直平台领域领导 者的内容生态建设以及持续导流能力， 首次评级并给予 “推荐 ”评级。 股价表现的催化剂： 短期：疫情影响逐渐消失，行业复苏态势明显。 长期：行业规模快速增长，医美需求常态化，行业渗透率逐步提升。 主要风险因素： 医美事故纠纷风险、广告行业竞争加剧风险、疫情存在复发风险、行业监管等风险。 公司深度报告 /新氧 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目录 一、颜值经济崛起，后疫情时代市场逐步回暖 . 3 1.1 经济基础奠定行业发展基石，中国医美前景广阔 . 3 1.2 中国医美渗透率较低，医美需求提升潜力大 . 4 1.3 后疫情时代市场逐步回暖，非手类医美市场规模快速增长 . 6 二、医美行业中游格局分散，行业集中度低、竞争激烈 . 8 2.1 上游：高壁垒 +高产品集中度铸就利润高地 . 8 2.2 中游：分散化格局或将延续，优质资源导向性明显 . 9 2.2.1格局分散化，竞争激烈 . 9 2.2.2医生资源稀缺，医生导向明显 . 10 2.2.3获客成本较高，医美蓝海依然广阔 . 11 2.2.4直客医院将成为主流医美机构 . 12 2.3 下游：颜值经济当道，消费热情持续高涨 . 13 2.3.1医美已获大众普遍接受 . 13 2.3.2医美需求不断释放，医美消费持续升温 . 14 2.3.3消费群体不断扩大 . 14 三、公司概况：国内在线医美服务领域领导者 . 16 3.1 公司简介 :立足于在线医美服务社区，未来向消费医疗领域扩张 . 16 3.2 股权分析：互联网医美纳斯达克上市第一股，主要股东合计持股 80.78% . 17 3.3 管理层优势：高管团队互联网从业经历丰富 . 18 四、财务分析：业绩稳定增长，疫情期抗风 险能力显著 . 19 4.1主营业务持续增长，后疫情时代营收改善明显 . 19 4.2 轻资产模式运营，毛利率率有望保持较高水平 . 20 4.3 逆势 扩大营销投入，研发力度不断增进 . 21 五、公司亮点：六大优势构建医美垂直社区龙头 . 22 5.1 同类公司中新氧市占率最大，与综合平台比较专业度更高 . 22 5.2 加大广告营销力度，获客能力持续提升 . 23 5.3基于优质原创内容搭建社区，激励机制维护社区内容生态 . 25 5.4 名医直播 +视频面诊，技术力量辅助用户决策 . 26 5.5 会员服务提升用户粘性，免费体验活动吸引新用户 . 27 5.6 布局标准化轻医美服务，进军消费医疗业务 . 29 六、盈利预测及投资建议 . 33 七、风险提示 . 35 公司深度报告 /新氧 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一 、颜值经济崛起，后疫情时代市场逐步回暖 1.1 经济 基础奠定行业发展基石 ， 中国医美前景广阔 经济是医美产业赖以发展的根基。 相比于中国 ，美国的 医美市场 起步较早、发展更为成 熟 ， 是 目前 全球医美市场规模最大的国家 ，同时也是 全球实施 医美 项目最多的国家 。 根据 美国 财富 杂志 报道的 数据， 2018 年 北美地区 医美 市场规模约 为 154 亿美元 ， 约占全球 医美市 场总额的 30.4%。 国际美容整 形外科学会 （ ISAPS）的报告则显示， 2019 年美国约实施 3,982,749 项 医美项目，约占全球的 16%。 图 1： 2015-2018 年 北美 医美市场规模 （十亿美元） 图 2： 2019 年美国及全球医美项目的实施数量（ 万例） 资料来源： Fortune， ISAPS， 银河证券研究院 整理 回顾美国医美行业的发展历史，会发现其变迁历史与经济发展状况息息相关 ： 1931-1992 年 ： 美国经济强势崛起，医美行业 迎来 发展期 ； 1992-2004年 ： 由经济催化下的 美国强大的医 药科研实力 又进一步促使美国走向世界医美龙头宝 座， 肉毒素、玻尿酸、激光等医美新科技 相 继于美国 诞生 ， 轻医美需求爆发， 市场逐渐 向轻医美转变 ； 2004年 -2011年 ： 行业 进入 竞争混 乱期和 调整阶段 ， 出现 监管不足 、 “黑医美 ”频发的 现象 ， 再叠加 2009 年 金融危机 的 影响 ， 客 户消费能力整体下降， 行业 表现大幅下滑 ； 2011 年至今 ： 行业迈入 互联网医美时代， Realself 等 医美互联网平台的出现， 为行业 建立了良好的导流机制 ，令行业实现 复苏 ， 目前已经进入到 平稳发展阶段 。 图 3： 美 国医美市场 发展历程 资料来源： 清科研究中心， 银河证券研究院整理 公司深度报告 /新氧 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 回到中国医美市场， 随着 中 国 经济 持续保持良好 发展 态势 ，人均可支配收入的增加、购买 力 以及 个人医美意识的提升 ， 为 我国 医美市场的 高速 增长提供了强有力的支撑。 从消费类型 看 ，居民物质型消费基本满足，对服务型消费的需求逐渐释放 ， 医美作为服务型消费，满足民 众变美的需求，成为新的消费热点 。 从消费者端来看 ， 生活和审美观念的精细化转变以及医 美科技的迭代 ，使得大众对医美的接受度不断提高， 为之付费的意愿 与能力也 逐渐增强 。 基于我国强劲的经济发展势头，借鉴美国医美市场的发展规律 ， 我们认为中国 医疗美容市 场行业发展前景广阔。 据 艾瑞咨询 统计预测 的 数据显示，中国医疗 美容行业在 2013-2017年间 年复合增长率高达 30.40%，增速较快。 2019 年中国医疗美容市场规模达到 1769 亿元，同比 增长 22.2%，增速有所放缓。 2020 年受疫情影响，主要依赖线下的医美行业发展受到负面冲 击，增速有所收窄，预计 2020-2023 年医美行业市场规模的复合年增长率为 16.40%， 到 2023 年中国医美市场规模预计将达到 3000亿元以上。 图 4： 2013-2020 年全国居民 人均年可支配收入（元） 图 5： 2012-2018 年 中国 医美市场规模 及增速（十亿 元） 资料来源： Wind， 艾 瑞咨询， 银河证券研究院 整理 1.2 中国医美渗透率较低，医美需求提升潜力大 与发达国家比较，中国医美行业渗透率较低，存在较大提升空间。 2019 年中国医美项目 渗透率仅 为 3.6%，远低于 同期美国、日本、韩国的渗透水平 。 根据新氧发布的 2019医美行 业白皮书，中国每千人诊疗次数仅为 14.8，约为日本一半，韩国的 1/6。预计未来医美行业 渗透率还有较大提升空间 ， 有望随居民收入增长 进一步 提升。 从年龄分布看 ， 目前我国 医美 用户典型特征是 “熟龄化 ”和 “年轻化 ”并重 ， 人口老龄化的加速以及中老年人口比例的上升将促 进非手术类 抗 老医美项目的需求 增长， 未来 30 岁以上的中老年消费者 将有望 渗透 加速 ， 2020 医美行业白皮书 显示 30 岁以上医美消费者占比已从过去的 13%提升至 18%；而我国年轻人 也是医美消费的重要群体， 2020年新氧平台 25岁以下医美消费者占比超 54%。 从地域分布看 ， 一二线城市贡献了 约 6 成 的医美消费客户 ， 三四线城市的渗透率较低 ， 用户仍处于市场教育阶 段，消费用 户数量远低于一二线城市，消费转化率较低 。未来 随着医美行业透明度的提升，三 四线城市用户对医美的了解和接受程度提高，三四线城市医美行业渗透率有望提升。此外，医 美行业技术渐趋 成熟，医美疗程风险降低也将促使中国医美渗透率进一步提升。 公司深度报告 /新氧 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 6： 2018 年医美消费大国每千人诊疗次数 图 7： 2014 及 2019 年各国医美项目渗透率情况 资料来源： 新氧 2019 医美行业白皮书， 弗若斯特沙利文 ，银河证券研究院 医美行业技术渐趋成熟也将有效刺激医美需求。 医疗仪器的进步、手术方式的改进和医 美耗材的发展，提升了医美疗程的安全性和便捷程度。 目前 多数手术类项目所需时间低于 2 个小时； 而 非手术类项目花费时间 则 更短，多采用无创或微创的手段完成，风险小，恢复期快 。 其中， 轻度医美指非手术 医疗美容项目，如：注射填充、激光、射频、生物技术、 化学剥脱等， 具有价格低、创伤小、恢复快、风险低、复购率高的特点 ， 对医美入门级用户吸引更大。 注射类项目作为的医美入门项目， 在中国医美总疗程中占比共计 57.04%，且 增速较快 。 根据新氧大数据 显示 ， 2019年 注射类项目中玻尿酸占比 66.59%、同比增长 53.11%；肉毒占比 32.67%，同比增长 90.56%。 以皮肤美容为主的微整形维持时间有限，需要定期维护。较高频 次的微整形消 费促使医美消费渐趋日常化，有助于培育消费者形成医美消费习惯。新氧 数据显 示 平台内医美用户 复购率高达 92%，复购频率为每 3-6 个月一次，其中购买 6次以上的用户占 比达为 27%。 伴随抗衰项目热潮， 未来 消费者对抗初老、非手术类面部年轻化项目的需求 将 会 更加旺盛 ， 未来 轻度医美需求 有望 呈现较快增长。 图 8： 中国医美总疗程分布 图 9： 注射医美产品分布 资料来源： 新氧 2019 医美行业白皮书， 银河证券研究院 医美垂直平台专业社区一定程度上有利于提升决策效率。 据艾 瑞咨询 2020 年中国医疗 美容行业洞察白皮书 显示， 62.4%的用户购买医美产品的决策时间少于 30天， 90.7%的用户 购买医美产品的决 策时间少于 90 天。轻度医美（非手术类）的决策时间 略 短于重度医美（手 术类），手术类用户的决策周期平均为 44.51天，非手术类用户的决策周期平均为 39.30天。 重度医美决策流程较长，主要影响因素有用户对医美项目的了解程度，是否找到合适的机构 、 医生、医美项目价格等 ，而专业的医美平台在一定程度上可以更快的给予消费者医疗科普，提 公司深度报告 /新氧 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 升决策效率 。 图 10： 2020 年中国医美用户信息线上获取渠道 图 11： 不同类型用户决策天数统计 资料来源： 艾瑞咨询 ， 银河证券研究院 整理 1.3 后 疫情时代市场逐步回暖， 非手 类医美市场规模快速增长 根据 2020年中国医疗美容行业洞察白皮书中 2019年医美市场规模、消费人数、手术 类与非手术类用户占比等数据 ， 从需求端出发， 我们对 2020-2023年的医美市场进行判断。 由 于 受疫情 影响行业发展受到局限， 我们 预计 2020 年 医美市场规模为个位数增长。随着 2021 年疫情影响逐渐平复， 受疫情影响无法完成原有医美计划消费者的补偿性消费将有力推动市场 复苏， 我们预计 手术类 市场规模 增速 将增至 15.50%；非手术类 市场规模将增 至 49.50%， 整体 市场规模 将 得到快速恢复， 预计 2021年医美行业增速 将 达 到 28.68%。 我们预测 2021 年后医美行业有望恢复稳定的增长趋势 ， 其中非手术类产品消费额将有较 大增幅 ， 以热玛吉、皮秒等为代表的热门非手术类面部年轻化医美项目，具 有效果好、风险低、 复购率高的特点，可以有效满足消费者的抗老需求 ，我们认为 非手术类产品迭代 将 促使消费者 医美需求攀升， 预计 2021-2021 年非手术类市场规模增速分别达 49.50%、 38.00%、 32.00%。 但整体市场规模增速略有放缓 ， 预计 2021年后 医美市场 将保持 20%左右 的 稳定 增速， 预计 2023 年医美行业市场规模 将达到 3468.82亿元 。 表 1： 2019-2023E 医美市场规模预测 年份 2019 2020 2021 2022 2023 手术类 手术类市场规模 (万元） 10967800 11193792 12928829 14242398 15398881 YoY 2.06% 15.50% 10.16% 8.12% 占比 65.00% 61.25% 54.97% 49.36% 44.39% 非手术类 非手术类市场规模 (万元） 6191500 7083076 10589199 14613094 19289284 YoY 14.40% 49.50% 38.00% 32.00% 占比 35.00% 38.75% 45.03% 50.64% 55.61% 医美市场 规模 市场规模合计（万元） 17690000 18276868 23518028 28855492 34688165 YoY 3.32% 28.68% 22.70% 20.21% 总人数（万人） 1367 1465 1794 2069 2397 YoY 7.14% 22.45% 15.34% 15.88% 公司深度报告 /新氧 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 年均消费额（万元） 12939 12478 13112 13948 14469 YoY -3.56% 5.08% 6.38% 3.74% 数据来源：艾瑞咨询，银河证券研究院整理 （注：银河证券研究院根据公开 数据建模核算 ） 公司深度报告 /新氧 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 二、 医美行业 中 游 格局 分散，行业集中度低、竞争激烈 医美行业的产业链主要由上游生产商，中游医美机构，下游消费者构成。 上游生产商主 要负责美容耗材以及器械的供给 ； 中游则是各种医美机构，包括公立医院、中小型民营机构等 ； 下游则延伸至个人消费者。 图 12：医美行业产业链 资料来源：银河证券研究院整理 2.1 上游 ： 高壁垒 +高 产品集中度 铸就利润高地 医美行业上游进入门槛较高，产品生产研发时间长，存在较高的技术壁垒、资金壁垒， 医药领域的特殊监管政策，加大了产品认证审批的难度。医美行业上游竞争相对较少，行业 集中度高，拥有较强的议价能力 。以美容耗材生产为例，获得药监局审批可用于美容的注射 用 A 型肉毒毒素仅有兰州生物制品研究所生产的 “衡力 ”、 美国艾尔建公司生产 “保妥适 BOTOX”、 英国 益普生 公司生产的 “吉适 Dysport”和韩国药企 HUGEL生产的 “乐提葆 Letybo”； 注射胶原蛋白填充剂市场上经过药监局认证的仅有双美（台 湾）和肤美达（吉林长春）两个品 牌；根据 弗若斯特沙利文 的数据 ， 2019 年 我国 透明质酸 90%以上的 市场份额 由 7 家国内外 品 牌 占据 ； 放眼全球市场， 玻尿酸 原料销量 Top5均为中国企业， CR5 高达 75%，其中 华熙生物 的市场份额高达 39%，考虑到 2020年华熙生物 已并购 东辰生物， 其 市场 龙头的地位将更加巩 固 。 图 13： 2019 年 国内透明质酸市场占有率 （销售额） 情况 图 14： 2019 年 全球玻尿酸 原料 市场占有率 （销量）情况 公司深度报告 /新氧 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 资料来源： 弗若斯特沙利文 ，银河证券研究院 整理 上游端较高的技术壁垒与市场集中度赋予了头部 供应商 较强的议价能力与巨大的利润 ， 形成了卖方市场 。 根据各公司披露的数据， 2017-2019年国内玻尿酸三巨头：爱美客、华熙生 物以及昊海生科的 玻尿酸产品的 毛利率均逐年稳定保持在 85%以上的水平 。 表 2： 国内医美头部企业主要产品成本及市场价情况 公司名称 产品系列 平均单位成本（元支） 出厂价（元支） 市场价（元支） 爱美客 爱芙莱 30.41 310.8 1000-3000 嗨体 24.72 352.6 2800-4000 爱美飞 25.22 700.4 1000-3000 华熙生物 润百颜 22.72 290 480-2800 昊海生科 娇兰 20.64 733 2680-3800 海薇 289 800-1000 资料来源： 公司公告 ，银河证券研究院整理 2.2 中游： 分散化格局或将延续，优质资源导向性明显 2.2.1 格局分散化，竞争激烈 中游医美机构 市场竞争格局呈现高度分散状态，医美机构数量众多。 根据艾瑞咨询数据， 截至 2019年我国具备医疗美容资质的机构约 13000家，仅占全国开展医美项目经营的美业店 铺的 14%。同时行业集中度较低，竞争激烈： 公立医院整形 科室、大型连锁医美集团等大体 量机构营收规模占比仅占 6%-12%，且集中分布于一线城市或经济发达的东部沿海；中小型民 营医美机构等营收规模占比达 70%-75%，广泛分布于各线城市；小微型私人诊所、美容院等 营收规模占比为 16%-22%，广泛分布于三四线以下及县级城市。 表 3： 2019 年中国医疗美容机构竞争格局 机构种类 特点 主要分布 代表机构 体量归属 营收 规模 占比 公立医院整形科室 技术先进，经营正规 基本无推广营销 一线城市 上海九院、北京八大处 大体量 6-12% 大型连锁医美集团 技术较高，设备齐全 营销推广力度大 东部沿海 发达城市 广州美莱、北京伊美尔 中小型民营医美机构 服务较为灵活 注重营销 分布广泛 北京长虹、上海薇琳 中小体量 70-75% 小微型私人诊所 /美容院 质量参差不齐 不合规机构较多 分布广泛 小微体量 16-22% 数据来源： 艾瑞咨询、 MobData，银河证券研究院 整理 中国医美机构长期分散性的格局并不是特例。 以韩国为例， 韩国医疗美容机构绝大部分 属于 中小型 私营 机构或门诊，专业的整形医院数量较少。根据清科研究数据，韩国拥有 500 多 所 整形医院 ， 10000 多家各类医疗美容机构， 后者数量几乎是前者的 20 倍 。 导致这种机构 公司深度报告 /新氧 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 模式的原因主要有一下几点：（ 1） 医院对于规模的要求较高 ， 对主治医师的数量素质要求都 更为严格 ， 投资的成本也比较大 ；（ 2）这些医院 一般以整形外科为主 ，主要从事 创伤性修复 或者再生手术整形 ， 医美服务仅 为其 辅助性的工作 ，并且 医美 的范围 往往不仅仅局限于面部 ， 而是全身性质的 ， 但消费者的需求多集中于面部 ，故 更多 机构会 集中 于 口腔美容、面部重塑、 眼部美容 等 某一美容专项 而设立 。这样 的专项式的医疗美容机构规模并不大 ， 对于医师数量的 需求也并不多 ， 并且由于私营的性质 ， 在服务内容和价格上可能更具有优势。所以很多医疗美 容 行业的医师在具有一定的名气后都会选择设立自己的诊所从事医疗美容。 因此，韩国也就形 成了以医生主导的医美机构模式。 图 151： 韩国医美机构格局情况 资料来源： 清科研究院， 银河证券研究院整理 2.2.2 医生资源稀缺，医生导向明显 医美市场长期高度分散的竞争格局是由于优质医生资源的稀缺而导致医美机构难以形成 连锁化运营模式。 以整形外科为例， 根据 ISAPS的数据， 2019 年 我国整形医生数量 虽然位居 全球第三，但与我国庞大的人口数量与医美市场需求相比，我国专业的整形医生数量仍有较大 缺口 ，每百万人仅拥有 2.1名整形医生 ，远低于韩国及美国 。 图 16： 2019 年 各国整形外科医生数量及人均保有量（每百万人） 资料来源： ISAPS，银河证券研究院整理 医美服务的核心在于医生的手术技术、审美等实力，顾客也对整形医生有很高的依赖性 与沟通需求。 新氧 2019医美行业白皮书显示， 2019 年 新氧平台 年 GMV超百万的 医生 人 均 收到 1953 次提问，回答 658 次问题， 生成订单 511 次 。优秀医生能够形成较强的口碑效应， 公司深度报告 /新氧 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 通过熟人、互联网等方式传播来吸引更多顾客。同时， 机构品牌性 也很大程度依赖于医师权威 性。 机构一旦实行连锁化经营，需要为旗下医生提供令人满意的薪资、职位等，否则 当优秀医 师掌握足够的客户资源后 ， 将有 动机离职跳槽或单独成立机构，对原机构的品牌与口碑带来很 大冲击。且连锁机构分支的增多会增加发生事故的风险，任何分支机构的事故都将对品牌带来 负面影响。 图 17： 新氧百万医生人群画像 资料来源： 新氧大数据 ，银河证券研究院整理 2.2.3 获客成本 较高 ， 医美蓝海依然广阔 中游医美机构传统获客渠道有线下营销、线上搜索引擎广告投放等方式，获客成本较高 。 与医美上游企业相比，中游医美机构销售费用、管理费用较高，净利 率较低。 从美莱、华韩 整形、医美国际、利美康 4 家上市医美机构 2019 年的数据来看， 4 家医美机构毛利率平均为 45.71%， 华韩整形 最高，为 50.78%。管理费用率平均为 19.7%，销售费用率平均为 20.86%， 其中 医美国际 的 销售费用率 高达 57.7%。 4家净利率均低于 15%， 华韩整形 净利率较高，为 13.9%， 利美康亏损较大，为 -57.25%。 此外， 根据弗若斯特沙利文 的 报告， 2019年医美机构平均单位 获客成本为 3000 元 -5000 元人民币，医疗美容行业推广及营销费用占医疗美容服务收益的平 均比例约 21.9%。 高昂的 管理费用和销售费用对资金力量相对中小型医美机构负担较大， 但医美行业医生 为主导的模式又注定了中小型医美机构必然会长期大量存在。 近年来 新氧等垂直医美平台的 兴起也开辟了新的获客渠道，降低了医美机构的获客成本，并且 医美 行业持续景气 ，尤其后疫 情时代医美消费的爆发， 表明 医美 市场 依然是 一片 有 待开拓 的 蓝海 ， 医美企业新增量快速上升。 叠加医美产业难以规模、连锁化的特性，行业未来将很长时间保持高度 分散 、行业集中度较低 的竞争格局。 公司深度报告 /新氧 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 图 18： 2020H1 部分上市医美机构 毛利率及净利率 情况 图 19： 2020H1 部分上市医美机构 费用率 情况 资料来源： 公司公告 ， Wind， 银河证券研究院 整理 图 20：医美机构线上获客渠道比较 资料来源：中国银河证券研究院整理 2.2.4 直客医院将成为 主流 医美机构 根据获客方式，医美机构大体可分两类：渠道医院和直客医院。 直客医院 通过在传统媒 体、 社交平台等 打广告吸引顾客到院 ，直接为顾客服务；而渠道医院则 通过 美容院等 中间人介 绍 客户 到机构 接受服务 ， 并为中间人支付分成。由于渠道医院的中间人抽佣比例较高，造成价 格较贵且相对不透明，并且 往往 为压缩成本而进行违法违规操作， 整体服务质量 较低 ，甚至造 成致残 事故，严重损害消费者的利益。目前国家对 此 监管打击力度较大， 令 渠道医院客源有所 影响。 而 直客医院资质相对健全，且由于更依赖于口碑传播效应而着重减少事故发生率，因此 违法违规操作、虚假宣传等乱象较少。同时为形成长期客源，直客医院在保证利润的前提下 让 利于顾客 ，价格相对较低。 未来，受过良好教育的年轻人将成为医美主要的消费群体，对医 院的合法合规性将更为重视，直客医院将成为未来主要的医美机构类型。 公司深度报告 /新氧 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 表 4： 渠道医院和直 客 医院 对比 渠道模式 直客模式 优点 目标客源群体大 美容院、夜场、 KTV等均为目标客源 覆盖所有消费群 体顾客 尤其是 年轻的消费群体，可服务周期较长 市场定位精准 渠道获得客源 方式明确 容易形成品牌知名度 美容院输送铺垫顾客，容易成 交 大金额项目 拥有顾客所属权，容易成交长期客单 缺点 获客成本高，渠道抽成较高 获客成本高，平台流量营销费用较高 价格贵且信息不透明 前期 形成稳定的 拓客 、运营、销售体系成本较高， 需雄厚的资本 缺少品牌的知名度 对优质医生依赖程度较高，医师离职冲击较大 没有顾客的所属权 ，合作方忠诚度较低 口碑效应明显，差评对品牌效应明显 随着市场的透明与监管的增强， 返单率降 低 缺乏稳定的初次客源，回报不稳定 数据来源：银河证券研究院 整理 2.3 下游： 颜值经济当道，消费热情持续高涨 2.3.1 医美已获大众普遍接受 随着可支配收入持续增长，我国全面进入消费升级时代。从行业下游消费者来看，新世 代消费者较早接触互联网，受到韩潮文化影响，追求美的意愿提升，颜值经济应运而生。 围 绕颜值经济，医疗美容、美妆、拍摄美化行业等颜值经济生态圈迅速发展。同时大众对医美整 形的消费态度也不断改善，根据新氧大数据调研， 2018 年中国大众对医美整形整体持正面态 度， 36.9%的人表示可以接受微调， 24.3%的人持欣赏态度，愿意尝试手术类项目占 4.9%，持 不理解态度仅占 5.1%。医美用户的主要医美消费诉求已从工作需要转变为取悦自己，整形目 的为取悦自己的医美人群占比从 2015年的 14%上升至 2018年的 57%，医美需求增长潜力大。 图 21： 2015 年与 2018 年消费者整形目的变化情况 图 22： 2018 年大众对医美的接受度调查 资料来源： 新氧大数据 ，银河证券研究院 整理 公司深度报告 /新氧 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 2.3.2 医美需求不断释放，医美消费持续升温 随着大众对医美行业接受度的提升，医疗美容行业的关注度增速迅猛，医美行业掀起消 费热潮。 颜值经济消费主力女性群体经济实力的增强，整形技术不断成熟以及大众对医美接受 度的提升，助推医疗美容行业掀起消费热潮。 同时，一系列消费大促和社交营销、直播电商等 渠道兴起， 极大 促进 行业 有效拉新 。 根据艾瑞咨询数据， 2020 年中国 34%的医美用户中总体 医美花费位于 2-4万之间，消费金额高于 4 万的用户占比合计为 35.4%。 此外， 国内疫情的消 退及国外疫情的反复，使得疫情间积压的及原前往日韩的医美消费需求迎来快速释放 ：今年双 十一，医美行业热情参与， 在 这场购物狂欢 中 崭露头角： 天猫医美医疗消费订单量环比增长近 7倍 ， 平均客单价高 达 6300元 ； 新氧 “11.11医美狂欢节 ”期间 ， 线上成交总额同比增长达 213%。 图 23： 2020 年中国医美用户消费水平 资料来源：艾瑞咨询，银河证券研究院 整理 2.3.3 消费群体不断扩大 医美作为新兴的消费热点，在国内先被年轻人所接受，目前 30 岁以下的年轻女性用户是 目前医美项目的主要消费群体。 年轻女性对外貌要求更高，变美需求较大，且观念更开放对 医美的接受度高，购买能力强，推动了医美行业需求度的提升。根据新氧大数据，在医美消费 者年龄分布统计中， 2019 年中国医美消费者平均年龄为 24.45 岁，女性占 比 90.02%。 图 24： 2019 年中国医美消费者性别分布 资料来源：新氧 2019 医美行业白皮书，银河证券研究院 整理 公司深度报告 /新氧 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 随着医美观念的改变， 未来医美消费将向 30 岁以上的中老年消费者 以及男性消费者 逐渐 渗透。 在美国的医美消费者年龄分布中， 35-50 岁消费者占比最大，为 38.6%。美国医美消费 者以中老年为主， 35 岁以上医美消费者占比合计为 81.6%。 2019 年中国 30 岁以上医美消费者 占比为 19.31%， 35 岁以上医美消费者仅占 4.53%。对于 30 岁以上的成熟女性，往往拥有更高 的消费能力，化妆品已难以满足她 们对抗衰老的需求，随着医美消费的下沉渗透，预计未来 30 岁以上女性的医美需求将逐渐释放。中国老龄化进程的加速也将催化初抗老医美项目的需 求增加。根据 2019 医美行业白皮书，与日美相比，中国初抗老项目还有 1-2 倍的增长空 间。此外，男性对医美需求也呈现上升趋势，根据新氧大数据， 2019 年新氧男性消费者数量 较 2018 年增长 52.30%。 图 25： 2018-2019 年中国医美消费者年龄分布对比 图 26： 2019 年美国医美消费者年龄分布 资料来源： 新氧 2019 医美行业白皮书， The Aesthetic Society， 银河证券研究院 公司深度报告 /新氧 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16 三 、公司概况：国内在线医美服务领域领导者 3.1 公司简介 :立足于在线医美服务社区，未来向消费医疗领域扩张 新氧开创了在线医美服务行业的 “社区 +电商 ”模式，旗下拥有新氧网、新氧 App、微信小 程序（新氧安心美、新氧问答、新氧商学院等）。新氧通过线上平台向医美消费者提供高质量 和可信赖的内容，严格挑选、审核医疗美容服务提供商并为其提供新的信息发布平台和获客渠 道，有效连接医学美容机构、医生、消费者，打造中国最大、最活跃的在线医美服务社区。 业务摸索期（ 20132014 年） ：新氧在成立初期重点进行社区运营。 2014 年上线美丽日 记和电商业务。拥有整形经历的用户可在新氧的平台上发布 “美丽日记 ”，分享医美整容经验。 有医美需求的用户可在平台上获取医美信息，通过 “问答 ”、私信等方式其它用户互动交流，以 及根据自身医美需求预订购买医美服务。 成长期（ 2015 年）： 受优质的内容吸引，新氧的用 户规模不断扩张。用户规模的迅速扩大吸引大量专业医美机构、医生入驻