李宁：爱新疆棉更爱国潮.pdf

美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 1 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 李宁：爱新疆棉，更爱国潮 事件 某瑞典服装品牌的 一则 “ 停止使用新疆棉花 ” 的声明 ，被全网声 讨。以李宁为代表的国内运动服装品牌，也因支持新疆棉，迎来 了更多用户好感。其实，国产品牌近几年通过新品牌运营已经改 变了消费者对其“性价比”的标签，也渐渐形成了一种新的潮 流，李宁成功通过产品迭代、品牌运营等构建了国潮品牌的运营 思路，在疫情后成功恢复业绩，并在消费大趋势下不断展示潜 力。 3 月 19 日，李宁发布 2020 年全年业绩。 2020 年营收 144.57 亿元，同比增 4.2%，略低于市场一致预期的 146.9 亿元；权益 持有人应占净利 16.98 亿元，同比增 34.2%，高于市场预期的 15.95 亿元 ； EBITDA32.92 亿元，高于预期的 26.46 亿元， 每 股盈利 0.67 元 。 投资要点 业绩符合预期，利润率提升明显。 在疫情的影响下，公司依然 实现 4.2%的营收增速，其中电商业务渠道销售同比增长 29.7%，收入贡献占比提升 5.5 个百分点至 28.0%。 20H2 的 毛利率 48.8%（同比 +0.2pp）， 2020 全年毛利率 49.1%， 与 2019 年持平。 20H2 净利润率却显着提 高，至 12.3（ 同 比 +3.1pp） ，全年净利率 11.34%（同比 +0.76pp）。 20H2 的 EBITDA 达到 17.46 亿元，利润率 21.1%（同比 +5.0pp）， 全年 EBITDA 利润率 21.6%（同比 +5.0pp）。毛利率的变化 是新品价格提升和销售折扣的综合结果，而净利率和 EBITDA 利润率的提升则反映了公司在运营成本上有利的管控，公司 改革见效明显。 渠道效率提升，电商化改革持续。 至 2020 年 底， 李宁门店数 Vincent Cheung 吴昱恺 FY2020 财务数据 收盘价 (3/31/) 51.65 港元 总市值 1,285.74 亿 港元 52 周最高 57.60 港元 52 周最低 19.80 港元 总股本 2,489.1 百万股 股价表现 一个月 18.46% 三个月 -3.1% 一年 141.29% 年至今 -3.1% 财务表现 营业收入 (RMB) 144.57 亿元 毛利率 49.1% EBITDA 32.92 亿元 EBITDA% 22.8% 运营利润率 15.2% 净利率 11.7% ROE 21.5% 估值比率 P/E TTM 63.2 P/E 21E 46.7 EV/EBITDA TTM 30.82 EV/EBITDA 21E 26.16 价格走势 个股研报 02331.HK 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 2 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 量 6933 家 （同比 -8.17%），减少了低效的门店数量可以更好地优化零售经销渠道效率， 一定程度上提升了对利润率贡献更大的电商渠道的增长。直营线下零售渠道在疫情下 2020 年收入同比 -2%， 占比下滑至 22.6%（同比 -3.5pp）；经销商渠道收 入同比 +2%， 占比 为 47.9%（同比 -1.6pp） ；电商渠道表现 强势 ，收入同比增长 26%， 占比升至 28.0% （同比 +5.5pp）。 库存保持健康，营运能力提升，现金储备充裕。 存货周转天数 68 天，与 2019 年持平， 也证明疫情对库存的影响已经消退；渠道货龄方面， 6 个月以下的存货占比 78%（同比 +2.2pp）。应收账款周转天数 17 天（同比 -4），应付账款周转周期 65 天（同比 +2）， 说明公司依然有较强的渠道控制力；疫情以及门店改革降低了门店销售，也使经营现金流 一定程度上降低 21.4%，但仍然有 27.6 亿元；现金储备继续增强，货币资金达到史上最 高的 72 亿 元 （ 同比 +14.8 亿 ） 。 后续看好品牌升级、国潮崛起、女子运动品牌。 运动品牌和时尚趋势密不可分，而国产品 牌也渐渐摆脱了“性价比”的标签。通过品牌升级，李宁将“中国李宁”的品牌独立运营， 承载新品、潮牌的功能，更好对标全球流行趋势。同时，李宁一直将“深挖中国文化和流 行元素”作为独特的品牌价值，在国人对“国潮”文化认可度越来越高的情况下将获得更 大机会。更重要的是，通过独立品牌运营，可以更好的深入包括街舞、瑜伽等项目的女性 运动品市场挖掘。 行业启示。 服装是新品驱动 的重点行业，运动服装尤甚，流行趋势、合作渠道、领袖意见 都至关重要的。国内的运动品牌公司如安踏，也通过 FILA 等品牌建立不同用户群体；欧 美运动品牌中，耐克通过 Air Jordan、匡威，阿迪达斯通过 Neo、 Reebok 等子品牌或者 子公司来扩大受众群体。李宁目前是坚持“单品牌、多品类”的策略，可以很好地加强用 户的品牌认同，当品牌价值被深度挖掘后，也有包括收购在内的品牌运营空间。 2021 年业绩预期。 公司预计 2021 年收入增长约 25%，净利率提升约 1 个百分点。 我们 认为： 1） 2021 年零售折扣恢复完全恢复则会更好提 高毛利率 ； 2）渠道优化 +大电商的布 局，能加快销售的增长； 3）随着国潮品牌不断被认可，以潮品为带表的新品将存在进一步 加价的空间，毛利率预期可以进一步增大； 4）国人对国产运动品牌的消费热潮将开拓新 的消费群体； 5）同时，通过经营杠杆来实现更高的经营利润率提升。我们预计在未来的 3 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 3 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 年内，公司可以将净利润率提升超过 2 个百分点。 估值探讨 李宁通过在产品、品牌、渠道等方面的运营，核心业绩一路向上。我们对李宁未来 3-5 年的 整体业绩较为乐观。预计 2021 年 整体营收同比 +26.7%，略高于公司的预期 ； 毛利润上升至 近 49.8%(+0.7pp)，净利润维持在 11.3%， EBITDA 利润率将维持在 20%上方。 目前 李宁的 TTM（也是 2020 justified） 61.5 倍，看起来非常吓人 ，而李宁 资产质量较高、 负债较低、现金流充沛，而采用 EV/EBITDA 能更真实地反映其目前的估值状况。 TTM EV/EBITDA 30.82 倍，就看起来还行。 我们预计李宁 2021 年的 EV/EBITDA 为 26.16 倍，与行业平均（ EV 加权）的 26.45 倍基本 持平， 2022 年的 EV/EBITDA 为 20.54 倍，也于行业平均的 21.59 倍大致持平。 同时，头部 运动品牌企业享有一定的行业溢价。 以 2021 年 30 倍 EV/EBITDA 来算，李宁的每股价值可以为 58 港元， 以 35 倍 EV/EBITDA 来算，李宁的每股价值可以为 68 港元 。 考虑到港股情绪回升，以及二级市场对 国内消费品公司的青睐，短期内可能出现 较高 的溢价空间。 风险提示 清理疫情后的库存速度不及预期 渠道优化以及大电商布局不及预期 品牌推广、产品更新效果不及预期 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 4 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 一、 李宁 2020 年业绩小结 3 月 19 日，李宁发布 2020 年全年业绩。 2020 年营收 144.57 亿元，同比增 4.2%，略低于 市场一致预期的 146.9 亿元；权益持有人应占净利 16.98 亿元，同比增 34.2%，高于市场预 期的 15.95 亿元； EBITDA32.92 亿元，高于预期的 26.46 亿元，每股盈利 0.67 元。 2014-2020 年 李宁营收（百万元） 2014-2020 年 李宁毛利润 (百万元 )与利润率 数据来源：公司财报 ，老虎证券 数据来源：公司财报 ，老虎证券 2014-2020 年 李宁 EBITDA（百万元） 2014-2020 年 李宁净利润 (百万元 )与利润率 数据来源：公司财报 ，老虎证券 整理 数据来源：公司财报 ，老虎证券 整理 6047 7090 8015 8874 10511 13870 14457 3.8 17.2 13.1 10.7 18.5 32.0 4.2 0 10 20 30 40 50 0 3000 6000 9000 12000 15000 营收 同比增长 % 2718 3193 3705 4176 5053 6805 7094 44.9 45.0 46.2 47.1 48.1 49.1 49.1 40 42 44 46 48 50 0 2000 4000 6000 8000 10000 毛利润 毛利润率 % (397) 413 396 844 1195 2474 3292 -6.56 5.83 4.94 9.5211.37 16.66 21.62 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 (2000) 0 2000 4000 6000 8000 10000 经调整 EBITDA 利润率 % (832) (41) 25 537 720 1468 1640 -0.580.31 6.05 6.85 10.5811.34 (10) (5) 0 5 10 15 20 (2000) (1000) 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 净利润 利润率 % 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 5 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 利润率。 2020 年下半年 的毛利率 48.8%（同比 +0.2pp）， 2020 全年毛利率 49.1%，与 2019 年持平。 20H2 净利润率却显着提高，至 12.3（同比 +3.1pp），全年净利率 11.34%（同比 +0.76pp）。 2020 年下半年的 EBITDA 达到 17.46 亿元，利润率 21.1%（同比 +5.0pp）， 全年 EBITDA 为 32.92 亿元， 利润率 21.6%（同比 +5.0pp）。 毛利率的变化是新品价格提升和 疫情下零售促销 销售折扣的综合 结果，两两相抵，而净利率和 EBITDA 利润率的提升则反映了公司在运营成本上有利的管控，公司 自 改革 来 见效明显。 渠道和产品类型收入变化。 在疫情的影响下，公司依然实现 4.2%的营收增速，其中 鞋类收入 增速 4.2%，服饰类收入增速 3.6%，配件及器材的收入增速为 11.7%。 分品类来看，公司围绕篮球、跑步、训练、羽毛球以及运动时尚五大核心品类。其中运动时尚 品类增速最高， 2020 年 该品类 收 入增长 23%，占比达到 39%； 而 篮球品类收入下滑 4 %， 占比 26%；跑步品 类收入 下滑 9%，占比 17%； 训练 品类收入下滑 16%，占比 16%； 其他 核 心品类 收入减少 9%，占 2%。 从渠道上来看，批发销售 69.4 亿元，同比增长 2.1%，直营零售端收入 33.3 亿元，同比微下 降 11.2%，而 电商业务渠道销售 41.9 亿元， 同比增长 26.0%，其中下半年增速 29.7%。各渠 2014-2020 年 李宁经营费率 2014-2020 年 李宁折旧与摊销 数据来源：公司财报 ，老虎证券 整理 数据来源：公司财报 ，老虎证券 整理 45.7% 38.4%37.0%36.9%35.3% 32.0%30.6% 10.2% 6.6% 6.1% 5.8% 6.7% 7.1% 5.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 经销开支占比 行政管理开支占比 0 100 200 300 400 500 600 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 6 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 道收入类型的 贡献占比 发生改变，电商渠道 提升 5.5 个百分点至 28.0%。 而这种渠道的变化，一方面是疫情的影响，另一方面也是公司将重点营销资源针对运动时尚产 品代言人开展营销布局，比如“李宁 CF溯”（ COUNTERFLOW BY LI-NING）系列，加强 了电商平台的运营效率。 门店运营。 至 2020 年底，李宁 已有 门店数量 6933 家（同比 -8.17%）， 因为疫情的影响，减 少了效率较低的加盟店，同时 可以更好地优化零售经销渠道效率，一定程度上提升了对利润率 贡献更大的电商渠道的增长。 2020 年 李宁分类营收占比（按品类） 2013-2020 年 李宁分类营收占比（按品类） 2015-2020 年 李宁分类营收占比（按种类） 2014-2020 年 李宁渠道营收占比（按渠道） 数据来源：公司财报 ，老虎证券 整理 数据来源：公司财报 ，老虎证券 整理 0% 20% 40% 60% 80% 100% 服装 鞋类 器材及配件 0% 20% 40% 60% 80% 100% 批发 电商 零售 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 7 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 目前拥有李宁 Young 童装店 1021 家，直营的零售店 1149 家，其中也包括“中国李宁”时 尚店渠道。 二、 李宁公司比率分析 库存保持健康 。 存货周转天数 68 天，与 2019 年持平 其中渠道库存同比增长中单位数，与流 水增加低单位数幅度基本匹配，基本消除了疫情对渠道存货的影响。 渠道货龄方面， 6 个月以 下 的 新品 存货占比 78%（同比 +2pp） ， 12 个月以上货龄占比 9%， 2015-2020 年 李宁门店数 2020 年 李宁零售业务门店收入 变化 (百万元 ) 数据来源：公司财报 ，老虎证券 整理 数据来源：公司公告 ，老虎证券 整理 2016-2020 年 李宁存货值及周转月数 2016-2020 年 李宁拨备前成本金额（百万） 数据来源：公司年度报告 ，老虎证券 整理 数据来源：公司年度报告 ，老虎证券 整理 4618 4829 4721 4838 5157 4763 1515 1611 1541 1506 1292 1149 793 1101 1021 6133 6440 6262 7137 7550 6933 0 2000 4000 6000 8000 加盟店 直营零售店 李宁 Young童装店 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 8 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 公司整体货龄新品占比 54%（同比 +1pp） ，而 12 个月以上货龄从 15%下降至 13%。 同时，从营运方面，应收账款周转天数 17 天（同比 -4） ，营收贸易款从 2019 年的 9.45 亿元 下降至 9.39 亿元。 应付账款周转周期 65 天（同比 +2） 。同时，运营资本占收入比例进一步下降到 8%。 2016-2020 年 李宁渠道存货货龄 2016-2020 年 李宁公司存货货龄 数据来源：公司年度报告 ，老虎证券 整理 数据来源：公司年度报告 ，老虎证券 整理 2016-2020 年 李宁应收账款（百万元） 2016-2020 年 李宁应收账款结构 数据来源：公司年度报告 ，老虎证券 整理 数据来源：公司年度报告 ，老虎证券 整理 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 9 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 同时，虽然疫情以及门店改革 降低了门店销售，也使经营现金流一定程度上降低 21.4%，但仍 然有 27.6 亿元 ，而 现金储备继续增强，货币资金达到史上最高的 72 亿元（同比 +14.8 亿）。 图：李宁的现金循环周期以及净现金（百万元） 数据来源：公司年度报告，老虎证券整理 2016-2020 年 李宁应收周转率与周转天数 2016-2020 年 应付账款周转率与周转天数 数据来源：公司财报 ，老虎证券 整理 数据来源：公司财报 ，老虎证券 整理 66 64 54 52 41 36 27 21 20 17 0 10 20 30 40 50 60 70 0 5 10 15 20 25 应收账款周转率 应收账款周转天数 86 87 80 83 72 74 67 63 65 65 0 20 40 60 80 100 0 1 2 3 4 5 6 7 应付账款周转率 应付账款周转天数 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 10 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 三、 2021 年战略预期和指引 一、 持续深化“单品牌、多品类、多渠道”策略，尤其是在运动时尚方面紧跟市场。 二、 增加核心品类增强品牌韧性。 篮球发力于高端科技、增加街头风格、强化篮球印象； 跑步则同时打造专业跑步 IP，积累长期口碑，并兼顾深度触达大众市场； 训练品类布局女子策略，并持续探索创新科技，应对全天候训练； 运动时尚则是增长重点，要塑造经典 IP，打造中国李宁时尚品牌、发掘女性市场、与娱 乐圈深度合作等 三、 优化运营，提升效率打造良性闭环。通过整合供应商，将销售产品属性的单个产品能效 发挥最大，例如，增加 Top100 鞋类和服饰类的销售占比。 四、 继续加强品牌营销，通过品牌联动，进行双重赋能。 图：李宁 2020 年的品牌联动 数据来源：公司年度报告，老虎证券整理 五、 实现以单店盈利为基础的渠道布局，优化新开店流程，提升开店效率，同时建立并整合 大电商业务模式 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 11 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图：李宁的业务核心竞争力强化 数据来源：公司年度报告，老虎证券整理 2021 年预期 公司 2021 流水、 收入增长指引乐观， 同时后疫情时代， 折扣恢复带来 毛利润的提升，渠道运 营与大电商的建设将进一步优化运营结构，提升 净利率 。 公司预 计 2021 年收入增长约 25%，净利率提升 约 1 个百分点。当然这两个目标也是相对保 守。我们认为： 1) 2020 年下半年在 零售折扣恢复 75%的情况下提高毛利率约 0.7 个百分点 ， 2021 年若完 全恢复则会有更好的效应， 2) 渠道的优化 +大电商的布局，能加快销售的增长，提升利润率水平； 3) 随着国潮品牌中国李宁的不断被认可，以潮品为带表的新品，将存在进一步加价的空间， 毛利率预期可以进一步增大； 4) “新疆棉”事件进一步促进国人对国产运动品牌的消费热潮，同时改变对国产品牌固有的 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 12 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 “性价比”的认知，而开拓新的，或者说是“回头”的消费群体。 5) 同时，通过经营杠杆来实现更高的经营利润率提升。 我们预计在未来的 3 年内，公司可以将净利润率提升超过 2 个百分点 。 四、 国潮下的崛起机遇 后疫情时代的运动健身需求 后疫情时代，全民健身、运动的意识会持续加强。同时，运动方面的内需增大 +电商零售的新 布局，也让体育产业像李宁这样的消费品的公司来更广阔的发展空间。 图：服饰、运动户外的中国品牌销售额和增长贡献高于平均 资料来源： 2020 中国消费品牌发展报告 国潮品牌的历史性机遇 通过品牌升级，李宁将“中国李宁”的品牌独立运营，承载新品、潮牌的功能，更好对标全球 流行趋势。 与安踏的收购策略不同，李宁打造的是自有品牌， 同时，李宁一直将“深挖中国文 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 13 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 化和流行元素”作为独特的品牌价值，在国人对“国潮”文化认可度越来越高的情况下将获得 更大机会。 1) 国潮群体的年轻化。 以 90、 00 后为代表的 Z 世代群体迅速上升为消费群体的中坚力量， 消费群体的迭代为新品牌的诞生打开了全新的机会窗口 。其中，又更受女性消费者喜爱。 图：服饰、运动户外的中国品牌销售额和增长贡献高于平均 资料来源： 2020 中国消费品牌发展报告 2) 国潮在消费品行业中已经有群众基础。 在其他细分消费品行业中，国潮产品甚至占据细分 行业龙头，比如气泡饮料的元气森林、奶茶类的喜茶、平衡车的九号机器人。 3) 国潮消费品产业链更容易接地气。 国内品牌则充分发挥制造业与供应链积累的优势，通过 改革开放几十年来从国际消费品和国内供应链上累积的经验，更容易开发出更适合国人消 费习惯、符合国人审美的产品。 4) 国潮的推广打法已和以往消费品截然不同。 新品牌国潮的核心打法之一就是注重包装，包 括高颜值、高性价比、重功能、重口碑，尤其在推广上注重“抖快微 B 站 ” 等内容平台 渠 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 14 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 道传播，在产品定位上和以往品类形成区分，并 加大 和用户之间 的互动。 聚焦细分市场，发掘女性消费潜力 通过独立品牌运营，深入包括街舞、瑜伽等项目的女性运动品市场，是目前大运动品牌的市场 挖掘机遇之一。以瑜伽服饰见长的露露柠檬（ Lululemon）斩获 44 亿美元的营收，并且也是 二级市场最受欢迎的运动服饰公司之一。 同样，美国快消巨头 Gap 集团 (NYSE:GPS)也在 经历了 2020 年的关店潮 之后，在旗下女性运 动休闲品牌 Athleta 收入上逆势大涨 15%，斩获 14.14 亿美元 ，同时也成为未来业绩驱动的 重要因素，预计 Athleta 的销量未来两年内翻番，到 2023 年该品牌的销售额有望达到 20 亿 美元 。 女性运动品市场将成为一块激励争夺的领域。李宁虽然开始布局女子运动品策略，但还是有需 要做更大的投入，推出更接地气的产品。目前以“女子健身”作为核心，不失为一个良好策略， 而未来在跑步、时尚等领域有更大的探索可能。 同业公司的一些 启示 服装是新品驱动的重点行业，运动服装尤甚，流行趋势、合作渠道、领袖意见都至关重要的。 2016-2021 财年 LULU 业绩表现 (百万美元 ) 2016-2021 财年 LULU 估值水平 数据来源：公司财报 ，老虎证券 整理 数据来源： Bloomberg，老虎证券 整理 2061 2344 2649 3288 3979 4402 442 509 603 828 1227 1230 0 1000 2000 3000 4000 5000 营收 EBITDA 31.49 35.37 28.87 46.11 52.22 60.76 4.77 4.49 3.62 6.13 7.65 9.81 17.83 19.28 15.13 26.66 28.61 31.5 0 20 40 60 80 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 平均市盈率 平均市销率 平均 EV/EBITDA 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 15 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 国内的运动品牌公司如安踏，也通过 FILA 等品牌建立不同用户群体；欧美运动品牌中，耐克 通过 Air Jordan、匡威，阿迪达斯通过 Neo、 Reebok 等子品牌或者子公司来扩大受众群体。 图：安踏旗下主要品牌 资料来源：公开资料，公司招股书 李宁目前是坚持 “ 单品牌、多品类 ” 的策略，可以很好地加强用户的品牌认同，当品牌价值被 深度挖掘后，也有包括收购在内的 多 品牌运营空间。 五、 估值讨论 可选消费品公司有很多都具有明显的周期性，但是作为基本需求的服装行业却比较特立独行。 图：耐克旗下主要品牌 图：阿迪达斯旗下主要品牌 数据来源：公司年度报告 ，老虎证券 整理 数据来源：公司年度报告 ，老虎证券 整理 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 16 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 首先，纺织是一个高度成熟的行业，业内的供需相对平衡；然而，运动服饰充满了与时尚、娱 乐、体育、文化行业的交集，推陈出新节奏较快。在移动物联网时代，运动服饰类产品也通过 更多的意见领袖，在不断满足着人们物质和精神的需求。 国外的耐克、阿迪达斯等具有强品牌效应的运动服饰上市公司，也在品牌效应的加持下，不断 获得二级市场投资人的青睐。 由于安踏实行了更激进的扩张政策，收购相当多数量的国际品牌，成为运动服饰行业最大玩家。 而李宁目前是国内第二大运动服饰公司，在 2019 年的市占率为 6.3%。从 2016 年以来，李 宁通过在产品、 品牌、渠道等方面的运营，核心业绩一路反弹向上。 进入 2021 年 以后 ，我们预计它能 ： 1) 不断升级品牌影响力，增强消费者对国产服饰的认可； 2) 继续乘 “ 国潮 ” 兴起的东风，扩大在行业内的影响力，增大市占率； 3) 继续优化渠道运营，加强电商运营，优化运营效率； 4) 有机会在女性运动产品上展开市场，经营女性运动品牌； 5) 有机会尝试跨品牌、跨行业的合作，甚至进行其他的并购和收购活动 因此，我们对李宁未来 3-5 年的整体业绩较为乐观。预计 2021 不安整体营收能在 2020 年的 基础同比增长 26.7%，略高于公司的预期，并且能以超过 20%的增速维持至 2023 年。同时， 我们预计在折扣恢复以及不断渠道优化下， 2021 年毛利润上升至接近 50%的水平（ +0.7pp）， 并在未来三年内保持在 50%以上。而通过优化运营效率，净利润水平将在 2021 年维持在 11.3%，并在 2024 年达到 13%。同时， EBITDA 利润率将维持在 20%上方。 估值方面，我们认为传统的 PE 对目前资产质量较高、负债较低、现金流充沛的李宁并不公平， 而采用 EV/EBITDA 能更真实地反映其目前的估值状况。 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 17 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 我们选择三类上市公司作为同行业对比公司 ： 1) 欧美、日本等海外头部运动、服饰类企业 2) 国内其他运动、服饰品牌公司 3) 全球时尚奢侈品牌公司 并且三个组内以运动服饰、装备类为主营业务的公司作为核心运动品牌组。 组 1： 海外运动品牌同业公司的过去 12 个月、下一个财年和下两个财年的 EV/EBITDA： 表：海外 运动服饰品牌的估值倍数 数据来源： Bloomberg，老虎证券整理 组 2： 国内其他运动服饰品牌公司 过去 12 个月、下一个财年和下两个财年的 EV/EBITDA： 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 18 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 表：海外 运动服饰品牌的估值倍数 数据来源： Bloomberg，老虎证券整理 组 3： 以下是 全球时尚奢侈品牌公司 过去 12 个月、下一个财年和下两个财年的 EV/EBITDA： 表：海外 运动服饰品牌的估值倍数 数据来源： Bloomberg，老虎证券整理 由于疫情对线下业务的影响，以过去 12 个月计算的 PE 和 EV/EBITDA 在不同公司间的差异 较大，一些公司 2020 年面临亏损，数据缺失。 不过以下一 财年预期值来看，运动服饰公司分组的整体估值倍数要高于时尚奢侈品的分组，也 显示了市场对这类公司的信心。 同时，我们拿核心的运动品牌企业进行单独分组，展示过去 12 个月、下一个财年和下两个财 年的 EV/EBITDA： 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 19 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图：李宁与核心运动品牌公司的估值倍数对比 数据来源： Bloomberg，老虎证券整理 由于我们预计李宁 2021 年的 EV/EBITDA 为 26.16 倍，与行业平均（ EV 加权）的 26.45 倍 基本持平， 2022 年的 EV/EBITDA 为 20.54 倍，也于行业平均的 21.59 倍大致持平。 同时，头部运动品牌享有一定的行业溢价。 耐克（ NKE.US） TTM P/E 为 60.1 倍，高于标普 500 指数的 32.8 倍， TTM EV/EBITDA 为 40.6 倍，高于标普 500 的 20.0 倍；阿迪达斯（ ADS.GR）在德国上市，其 TTM P/E 为 125.1 倍，高于德国 DAX 指数的 49.8 倍，其 TTM EV/EBITDA 为 26.3 倍，高于德国 DAX 指数的 10.9 倍。 图：李宁与核心运动品牌公司的估值倍数对比 数据来源： Bloomberg，老虎证券整理 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 20 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 表：李宁 2021-2024 财年利润表预测 数据来源：公司财报，老虎证券预测 因此，虽然单纯看当下 TTM PE，李宁在整个香港股市中都不算低，但考虑到全球二级市场投 资者对头部运动服饰品牌公司的青睐，目前的估值均在合理范围内。 以 2021 年 30 倍 EV/EBITDA 来算，李宁的每股价值可以为 58 港元，考虑到港股情绪回升， 以及二级市场对国内消费品公司的青睐，短期内可能出现更高的溢价空间。 风险提示： 清理疫情后的库存速度不及预期 渠道优化以及大电商布局不及预期 品牌推广、产品更新效果不及预期 美港股市场研究报告 2021 年 04 月 05 日 21 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 重要声明 免责 声明 老虎市场分析报告由老虎证券内部制作。报告中的信息均来源于我们认为可靠的公开渠道， 老虎证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 我们力求报告中分析的客观性，报告中的信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资 目的、投资周期、财务状况及特定需求，在任何时候不构成对任何人的个人推荐。对依据使 用本报告造成的一切后果，老虎证券及关联人员均不承担任何法律责任。 报告中各模块的信息、策略、意见等仅为报告出具日的判断，所载内容均供投资者参考，不 构成所述资产标的买卖的出价或询价。投资者应当对本报告内容以及潜在的投资风险、 个人 投资决策进行独立的评估，并应同时考量各自的投资目的、投资周期、财务状况及特定需 求。 除另行说明外，本报告所述业绩、数据基于历史表现，过去的表现不应作为未来表现的预 示，我们不承诺不保证任何预期的市场策略 、财务预测 会得以实现，分析中对应的预期可能 基于对相应变量或情景的假设，任何假设的变化可能显著影响预期的回报。 其他声明 如果您对老虎市场分析报告有任何方面的建议或意见，我们欢迎您联系老虎研报官方邮箱： 。