白酒行业2020年年报&2021年一季报总结.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2021 年 5 月 5 日 食品饮料 年报有韧性 ， 季报看弹性 白酒 行业 2020 年 年报 &2021 年一 季 报总结 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话： 021-20315138 Email： 分析师：房昭强 执业证书编号： S0740520090005 Email： 分析师 ：熊欣慰 执业证书编号： S0740519080002 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 90 行业总市值 (百万元 ) 2454678.05 806575 行业流通市值 (百万元 ) 2238277.27 076839 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1. 白酒专题报告： 白酒春节动销梳理以 及一季报前瞻 2. 食品饮料行业三季报总结： 可选如期 改善，必选保持稳健 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 贵州茅台 2006.8 99 32.80 37.17 43.19 50.16 36.0 6 06 53.75 46.47 40.01 1.24 买入 五粮液 285.00 4.48 5.14 6.20 7.34 29.6 76 56.77 45.97 38.83 1.24 买入 泸州老窖 255.58 3.17 4.10 5.13 6.33 27.3 3 55.16 49.82 40.38 1.52 买入 洋河股份 192.50 4.90 4.97 5.43 6.21 22.5 6 47.53 35.45 31.00 1.39 买入 山西汾酒 410.25 2.22 3.53 5.16 6.98 40.3 3 106.22 79.51 58.78 1.11 买入 备注：股价为 2021 年 4 月 30 日收盘价。 Table_Summary 投资要点 前言： 2020 年是特殊的一年，疫情影响下板块全年增速转正 ， 彰显行 业韧性，高端酒基石作用明显，是行业韧性 之所在； 2021 年一季度板 块弹性凸显，除低基数之外更反映板块景气上行，次高端则是行业弹性 代表，下面我们对白酒板块年报和一季报进行总结，力求对后疫情时代 行业走向作出展望。 年报总结：高端全年稳健，次高端逐季回暖 。 2020 年 白酒板块营收和 净利润增速分别为 6.4%和 12.0%， 在疫情影响下全年增速转正彰显行业 韧性 ，行业份额进一步向头部品牌集中。 （ 1）分季度 ， 20Q1-Q4 板块基本呈 逐季加速态势 ， 净利润增速分别为 9.3%、 6.2%、 13.6%、 20.0%， 板块摆脱疫情影响重回良性增长轨道 。 （ 2）分价格带 ，高端酒全年稳健， 茅、五 双位数增长 以稳为主，市场 表 现好于报表增速，老窖更为进取，国窖放量驱动 利润释放，认为高端 酒仍是确定性最强的板块；次高端经历上半年控货后，下半年在 消费场 景复苏以及渠道补库存驱动 下加速改善， 汾酒 在 青花放量下业绩持续高 增，洋河逐渐走出调整区间、 梦 6+驱动业绩拐点，今世缘也在国缘引 领下逐季加速改善 ，认为次高端分化成长将进一步加剧 。 （ 3）增长驱动力 ， 高价位产品是各家酒企 2020 年业绩增长主要驱动力 ， 如 老窖、汾酒、今世缘、酒鬼酒等酒企的高价位产品增速均明显高于整 体增速 ， 疫情催化品牌集中趋势进一步加强。 （ 4）盈利能力 ， 2020 年白酒板块 产品结构上移 驱动毛利率微升，费用 投放减少导致费用率下降，盈利能力进一步提升。 （ 5）回款角度 ，受春节错位影响， 2020 年 板块回款同降 2.8%，但下半 年结束控货后回款显著回暖， Q3、 Q4板块 经营 净现金流 同增 31%和 43%。 一季报 总结： 茅五稳增、 次高端高弹性，回款优于实际业绩表现 。 21Q1 板块营收和净利润增速分别为 22.5%和 17.9%，增速大幅回暖 主要是 ： （ 1）疫情冲击下 20Q1 基数普遍较低； （ 2）春节错位因素影响；（ 3） 抛 开基数影响，实际上 21Q1相比 19Q1白酒营收和净利润增幅 分别为 23.9% 和 28.5%，证明行业景气度已超过疫情前水平 ，春节旺季白酒消费氛围 浓厚， 名酒回款及动销大多超预期 。 （ 1）分价格带 ，高端茅 、五稳健增长符合预期，老窖 高增主要得益于 高、中档酒的双轮驱动，其中国窖预计增长 30%，中档酒在低基数下预 计翻倍增长 ；次高端彰显高弹性，抛开基数影响， 21Q1 相比 19Q1 业绩 增幅排名靠前的是 酒鬼、汾酒、舍得、水井 等，表明作为行业景气度放 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 白酒 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 大器，次高端酒企最受益于经济复苏及 行业回暖 ，价格带迎来快速扩容。 （ 2）增长驱动 ， 21Q1 酒企业绩高弹性来源于高、中档产品双轮驱动 ， 一方面高价位产品依然是增长主力（如青花、国缘等），另一方面中档 酒加速改善贡献弹性（如老窖、酒鬼、水井中档均翻倍以上增长）。 （ 3）盈利能力 ， 21Q1 板块继续呈现毛利率上行、费用率下行的向好趋 势，受缴税增加影响，部分酒企盈利能力出现短期波动（茅台、老窖等）。 （ 4）回款指标 ， 21Q1 板块回款同比大幅增长，一方面与春节错位有关， 另一方面验证旺季强劲回款势头，回款表现优于实际报表业绩。 投资建议： 总结来看， 2020 年白酒板块逐季向好， 21Q1 板块弹性凸显， 盈利能力持续提升，且实际回款好于报表增速，验证行业景气度持续回 暖。其中，高端基本符合预期，茅五稳增、国窖快速放量，未来仍最具 确定性；二三线 Q1 弹性更大且多家业绩超预期，看好次高端价格带快 速扩容下 分化成长机会 。 随着后续进入业绩真空期，价格将成淡季主要 催化剂， 我们认为五粮液批价更能反映需求景气度，值得重点关注，若 普五批价起来将有望带动全国次高端和区域龙 头动销进一步回暖。标的 方面，我们继续重点推荐高端酒茅台、五粮液、老窖 ， 推荐 关注 次高端 酒企汾酒、洋河、古井、今世缘等。 风险提示： 中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品 安全事件风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录 年报总结：高端全年稳健，次高端逐季回暖 . - 4 - 业绩表现：全年逐季向好，高价位产品是主要增长驱动 . - 4 - 盈利能力：产品结构上移叠加费用投放减少，盈利水平提升 . - 7 - 回款指标：上半年控货，下半年预收款、现金流显著回暖 . - 8 - 一季报总结：茅五稳增、次高端高弹性，回款优于实际业绩表现 . - 9 - 业绩表现： 21Q1 次高端彰显弹性，高、中价位产品双轮驱动 . - 9 - 盈利能力：费用管控优化，缴税影响短期盈利 . - 11 - 回款指标：渠道打 款积极，现金流优于业绩表现 . - 12 - 重点酒企年报 &一季报梳理 . - 14 - 投资建议 . - 16 - 风险提示 . - 17 - 图表目录 图表 1： 2020 年受疫情影响白酒板块营收和净利润增速放缓 . - 4 - 图表 2： 20Q1-Q4 白酒板块业绩基本呈现逐季提速态势 . - 4 - 图表 3： 20 Q1-Q4 酒企业绩逐季回暖 . - 5 - 图表 4： 2020 年酒 企业绩分化加剧、一线仍最稳健 . - 6 - 图表 5： 2020 年各家酒企高档产品增速明显高于整体增速 . - 6 - 图表 6： 2020 年白酒板块盈利能力进一步提升 . - 7 - 图表 7： 2020 年白酒板块费用率明显下降 . - 7 - 图表 8： 2020 年酒 企盈利水平大多有所提升 . - 7 - 图表 9： 2020 年白酒板块预收款同比下降 6.39% . - 8 - 图表 10： 2020 年白酒板块经营活动现金流净额同比下降 2.75% . - 8 - 图表 11： 21Q1 白酒板块营收和净利润增速大幅回升 . - 9 - 图表 12： 21Q1 一线稳健、二三线酒企业绩弹性更大 . - 10 - 图表 13：酒企 21Q1 相比 19Q1 收入增幅排序 . - 10 - 图表 14：酒企 21Q1 相比 19Q1 净利润增幅排序 . - 10 - 图表 15： 21Q1 各家酒企高、中档产品双轮驱动 . - 11 - 图表 16： 21Q1 白酒板块盈利能力受税金影响下降 . - 11 - 图表 17： 21Q1 白酒板块费用率继续下降 . - 11 - 图表 18： 21Q1 酒企盈利水平有所分化 . - 12 - 图表 19： 21Q1 白酒板块预收款同比增长 9.43% . - 13 - 图表 20： 21Q1 白酒板块经营活动现金流净额同比大幅增长 . - 13 - 图表 21：重点公司盈利预测表 . - 16 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 年报总结 ： 高端全年稳健，次高端逐季回暖 业绩表现： 全 年逐季 向好，高价位产品是主要增长驱动 板块整体： 全年增速转正彰显韧性，行业份额进一步向头部品牌集中 。 2020 年 白酒上市公司 实现收入 2620 亿元，同比增长 6.35%，实现净利润 921亿元，同比增长 11.95%， 虽然 增速相比去年 分别下降 9.7和 5.7pct， 但 在 上半年 疫情冲击下， 全年增速转正 实属不易， 彰显行业韧性 。同时， 根据酒业协会数据， 2020 年全国规模以上白酒企业产量同比下降 2.46%， 表明 在行业销量下滑的大背景下， 头部品牌 结构升级和品牌集中趋势 得 到进一步强化 ，中高价位的名优酒表现更佳 。 图表 1： 2020 年受疫情影响白酒板块营收和净利润增速放缓 来源： wind、 中泰证券研究所 分季度 数据： 20Q1-Q4 白酒板块基本呈现逐季加速态势 。第一， 板块数 据方面， 20Q1-Q4 白酒 板块总收入增速分别为 1.3%、 3.8%、 11.7%、 11.0%， 净利润增速分别为 9.3%、 6.2%、 13.6%、 20.0%， 基本呈现出逐季加速的 态势，表明板块逐渐摆脱疫情影响，重新步入良性增长轨道（ Q4 收入增 速略微放缓与今年春节延后有关） ；第二，酒企表现来看， 在 19 家上市 酒企中， 20Q1-Q4 有 5 家公司收入增速 呈逐季加速 的态势，大多集中在 二三线酒企， 一线茅、五则季度间波动较小， 表明今年以来 大多 酒企经 营持续向好， 二三线下半年快速恢复 。 图表 2： 20Q1-Q4 白酒板块业绩 基本呈现 逐季提速 态势 来源： wind、 中泰证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2016 2017 2018 2019 2020 营收 y o y 归母净利润 y o y 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 收入增速 净利润增速 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 3： 20 Q1-Q4 酒企业绩逐季回暖 来源： wind、 中泰证券研究所 ；注：标红为业绩逐季改善的公司 分价格带 ：一线名酒 延续 稳健 ， 二三线 酒景气度加速 恢复 。 1）一线名酒表现 延续 稳健， 市场表现优于报表增速 。 其中 2020 年 茅、 五、泸净利润增速分别为 13.3%、 14.7%、 29.4%，主要是 高端酒受疫情 影响最小， 茅台在价增的驱动下业绩维持稳健增长，飞天批价则从年初 2300 元左右大幅提升至 3200 元以上，受益于茅台供不应求，五粮液和 国窖全年 量价齐升，其中五粮液高端酒（普五为主）、国窖增速分别为 14%和 20%左右，同时批价坚挺，普五批价从年初约 910 元升至 980 元左 右，渠道利润大幅提升。因此，高端酒业绩确定性持续验证，其中茅、 五以稳为主，市场表现好于报表增速，老窖则更为进取，国窖放量带动 收入增长及利润释放，我们认为未来高端酒依然是业绩表现最具确定性 的板块； 2）二三线白酒 下半年 景气度显著回暖 。 整体而言， 二三线酒 企 上半年受 到显著冲击 ，基本以去库存、梳理渠道为主 ， Q3 出现明显边际改善， Q4 延续复苏势头，下半年消费场景复苏以及渠道补库存驱动二三线酒企 业 绩加速回暖。进一步地， 2020 年二三线酒企分化进一步加剧，汾酒青花 放量下业绩持续高增，洋河逐渐走出调整区间、步入增长通道，今世缘 也在国缘引领下逐季加速成长 。我们认为，未来二三线品牌仍将延续分 化成长趋势，品牌力强、具备优势区域市场、自身经营改善的品牌有望 实现突围。 层级 公司名称 2 0 Q 1 同比 2 0 Q 2 同比 2 0 Q 3 同比 2 0 Q 4 同比 2 0 Q 1 同比 2 0 Q 2 同比 2 0 Q 3 同比 2 0 Q 4 同比 贵州茅台 1 2 . 5 4 % 8 . 7 9 % 7 . 1 8 % 1 2 . 1 2 % 1 6 . 6 9 % 8 . 9 2 % 6 . 8 7 % 1 9 . 7 0 % 五粮液 1 5 . 0 5 % 1 0 . 1 3 % 1 7 . 8 3 % 1 3 . 9 2 % 1 8 . 9 8 % 1 0 . 1 6 % 1 5 . 0 3 % 1 1 . 3 4 % 泸州老窖 -1 4 . 7 9 % 6 . 2 0 % 1 4 . 4 5 % 1 6 . 4 5 % 1 2 . 7 2 % 2 2 . 5 1 % 5 2 . 5 5 % 4 0 . 5 9 % 洋河股份 -1 4 . 8 9 % -1 8 . 5 7 % 7 . 5 7 % 7 . 8 2 % -0 . 4 6 % -1 0 . 3 9 % 1 4 . 0 7 % 2 5 . 3 9 % 山西汾酒 1 . 7 1 % 1 8 . 4 4 % 2 5 . 1 5 % 3 3 . 1 2 % 3 9 . 3 6 % 1 6 . 1 1 % 6 9 . 3 6 % 1 4 0 . 3 8 % 古井贡酒 -1 0 . 5 5 % -3 . 5 1 % 1 5 . 1 3 % 0 . 3 9 % -1 8 . 7 1 % -1 6 . 5 1 % 3 . 9 4 % -1 0 . 9 6 % 口子窖 -4 2 . 9 2 % -2 5 . 0 7 % 6 . 7 5 % 9 . 7 7 % -5 5 . 3 6 % -3 0 . 5 3 % -5 . 8 6 % -2 . 9 3 % 水井坊 -2 1 . 6 3 % -9 0 . 0 8 % 1 8 . 8 6 % 1 9 . 3 2 % -1 2 . 6 4 % -1 7 2 . 5 9 % 3 3 . 0 9 % 2 2 . 6 8 % 舍得酒业 -4 2 . 0 2 % 1 8 . 8 3 % 1 8 . 4 0 % 1 6 . 5 6 % -7 3 . 4 6 % 6 2 . 0 2 % 2 4 . 8 6 % 3 1 . 8 3 % 酒鬼酒 -9 . 6 8 % 1 2 . 8 9 % 5 6 . 3 7 % 2 8 . 5 0 % 3 2 . 2 4 % 6 . 3 5 % 4 1 9 . 0 2 % 3 9 . 2 6 % 今世缘 -9 . 4 2 % 3 . 7 6 % 2 0 . 9 9 % 2 2 . 2 4 % -9 . 5 2 % 1 . 9 1 % 3 2 . 7 0 % 5 4 . 2 8 % 老白干酒 -3 4 . 1 9 % -9 . 0 4 % 1 6 . 3 7 % -8 . 9 0 % -4 4 . 0 5 % -3 2 . 6 5 % 4 9 . 7 0 % -4 0 . 1 5 % 顺鑫农业 1 5 . 9 3 % 9 . 4 5 % 9 . 5 7 % -1 9 . 4 4 % -1 7 . 6 4 % -1 0 . 9 1 % -7 8 9 . 8 1 % -1 0 9 . 3 5 % 伊力特 -7 0 . 4 5 % 5 1 . 7 8 % -3 6 . 0 9 % -1 8 . 5 9 % -9 4 . 4 2 % 1 6 3 . 0 8 % -4 4 . 1 0 % -3 . 4 5 % 迎驾贡酒 -3 3 . 5 5 % -1 7 . 3 0 % 1 2 . 4 0 % 8 . 3 4 % -3 4 . 0 7 % 9 . 4 0 % 2 7 . 8 0 % 2 7 . 7 2 % 金徽酒 -3 3 . 3 7 % 2 2 . 7 0 % 1 4 . 4 2 % 2 9 . 8 3 % -4 7 . 0 0 % 1 4 1 . 6 9 % 4 0 . 0 7 % 5 9 . 6 0 % 金种子酒 -3 2 . 9 4 % -0 . 7 2 % 3 5 . 7 8 % 6 9 . 5 7 % -3 9 1 . 8 3 % 3 0 . 9 3 % -2 7 . 1 7 % 2 3 1 . 2 5 % 青青稞酒 -4 4 . 5 6 % -1 4 . 0 3 % -3 2 . 4 5 % -4 9 . 0 9 % -1 0 9 . 2 5 % -8 . 4 0 % -6 7 5 . 5 1 % -6 9 1 . 3 7 % * ST 皇台 1 9 . 1 0 % 2 2 0 . 8 2 % -3 4 . 3 2 % -2 0 . 4 1 % 0 . 8 5 % 1 9 5 . 5 9 % -5 8 . 8 2 % -6 4 . 1 2 % 净利润 一线白酒 二线白酒 三线白酒 收入 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 图表 4： 2020 年酒企业绩分化加剧、一线仍最稳健 来源： wind、 中泰证券研究所 增长驱动力 ： 高价位产品是各家酒企 2020 年业绩增长主要驱动力 。 2020 年酒企业绩增长驱动主要来自于各家高 价位产品，其背后逻辑在于一方 面疫情对中低端价位产品消费场景造成显著冲击，另一方面消费升级进 一步加速，且酒企纷纷对其高档产品加大资源投入。从我们对披露数据 的酒企进行统计的结果可以看到，老窖、汾酒、今世缘、酒鬼酒等酒企 的高价位产品增速均明显高于整体增速，表明高档产品表现更优，疫情 催化品牌集中趋势进一步加强。 图表 5： 2020 年 各家酒企高档产品增速明显高于整体增速 来源： wind、 中泰证券研究所 ；注：老窖、汾酒的高价位产品增速为预计增速 层级 公司名称 2019 2020 同比 2019 2020 同比 贵州茅台 8 8 8 . 5 4 9 7 9 . 9 3 1 0 . 2 9 % 4 1 2 . 0 6 4 6 6 . 9 7 1 3 . 3 3 % 五粮液 5 0 1 . 1 8 5 7 3 . 2 1 1 4 . 3 7 % 1 7 4 . 0 2 1 9 9 . 5 5 1 4 . 6 7 % 泸州老窖 1 5 8 . 1 7 1 6 6 . 5 3 5 . 2 8 % 4 6 . 4 2 6 0 . 0 6 2 9 . 3 8 % 洋河股份 2 3 1 . 2 6 2 1 1 . 0 1 -8 . 7 6 % 7 3 . 8 3 7 4 . 8 2 1 . 3 5 % 山西汾酒 1 1 8 . 8 0 1 3 9 . 9 0 1 7 . 7 6 % 1 9 . 3 9 3 0 . 7 9 5 8 . 8 5 % 古井贡酒 1 0 4 . 1 7 1 0 2 . 9 2 -1 . 2 0 % 2 0 . 9 8 1 8 . 5 5 -1 1 . 5 8 % 口子窖 4 6 . 7 2 4 0 . 1 1 -1 4 . 1 5 % 1 7 . 2 0 1 2 . 7 6 -2 5 . 8 4 % 水井坊 3 5 . 3 9 3 0 . 0 6 -1 5 . 0 6 % 8 . 2 6 7 . 3 1 -1 1 . 4 9 % 舍得酒业 2 6 . 5 0 2 7 . 0 4 2 . 0 2 % 5 . 0 8 5 . 8 1 1 4 . 4 2 % 酒鬼酒 1 5 . 1 2 1 8 . 2 6 2 0 . 7 9 % 2 . 9 9 4 . 9 2 6 4 . 1 5 % 今世缘 4 8 . 7 4 5 1 . 2 2 5 . 0 9 % 1 4 . 5 8 1 5 . 6 7 7 . 4 6 % 老白干酒 4 0 . 3 0 3 5 . 9 8 -1 0 . 7 3 % 4 . 0 4 3 . 1 3 -2 2 . 6 8 % 顺鑫农业 1 4 9 . 0 0 1 5 5 . 1 1 4 . 1 0 % 8 . 0 9 4 . 2 0 -4 8 . 1 0 % 伊力特 2 3 . 0 2 1 8 . 0 2 -2 1 . 7 1 % 4 . 4 7 3 . 4 2 -2 3 . 4 8 % 迎驾贡酒 3 7 . 7 7 3 4 . 5 2 -8 . 6 0 % 9 . 3 0 9 . 5 3 2 . 4 7 % 金徽酒 1 6 . 3 4 1 7 . 3 1 5 . 8 9 % 2 . 7 1 3 . 3 1 2 2 . 4 4 % 金种子酒 9 . 1 4 1 0 . 3 8 1 3 . 5 5 % -2 . 0 4 0 . 6 9 1 3 3 . 9 4 % 青青稞酒 1 2 . 5 4 7 . 6 4 -3 9 . 0 7 % 0 . 3 6 -1 . 1 5 -4 1 8 . 6 6 % * ST 皇台 0 . 9 9 1 . 0 2 2 . 6 7 % 0 . 6 8 0 . 3 3 -5 0 . 9 1 % 2 , 4 6 3 . 7 0 2 , 6 2 0 . 1 6 6 . 3 5 % 8 2 2 . 4 3 9 2 0 . 6 8 1 1 . 9 5 % 二线白酒 三线白酒 加总 收入 / 亿元 净利润 / 亿元 一线白酒 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 今世缘 酒鬼酒 高价位产品增速 整体增速 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 盈利能力： 产品结构上移叠加 费用投放减少，盈利水平提升 板块整体： 毛利率微升、费用率下行，盈利能力进一步提升 。 从财务指 标来看， 2020 年 白酒板块毛利率为 77.55%，同比提升 0.11pct， 主要是 消费升级之下高价位产品表现更优，产品结构持续 提升 ；期间费用率为 15.96%，同比下降 2.24 pct，其中 销售费用率 下降 1.59pct， 主要是疫 情之下费用投放场景减少所致 ；净利率为 37.18%，同比提升 1.59pct， 毛利率升、费用率降共同驱动盈利能力进一步提升。 图表 6： 2020 年白酒 板块 盈利能力进一步提升 图表 7： 2020 年白酒 板块 费用率 明显下降 来源： wind、 中泰证券研究所 来源： wind、 中泰证券研究所 具体而言，产品结构上移带动毛利率提升，费用投放减少驱动盈利能力 进一步上移 。 毛利率方面， 2020 年 大多酒企毛利率变化不大，其中老窖、 洋河、 水井、酒鬼 毛利率分别提升 2.4、 0.9、 1.3、 1.1pct，主要是各 家高档产品表现较好、产品结 构提升所致，侧面反映出高端产品仍是增 长主力。净利率方面， 2020 年 酒企净利率提升更为明显，其中老窖、洋 河 、 汾酒、 酒鬼分别提升 6.4、 3.5、 5.0、 7.1pct，主要与疫情影响费 用投放节奏有关 ， 费用率下行驱动利润更快释放 。 图表 8： 2020 年 酒企盈利水平 大多 有所提升 来源： wind、 中泰证券研究所 25 27 29 31 33 35 37 39 65 67 69 71 73 75 77 79 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率（ % ） 净利率（ % ）（右轴） 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 2016 2017 2018 2019 2020 期间费用率（ % ） 销售费用率（ % ） 管理费用率（ % ） 层级 公司名称 2019 2020 同比 2019 2020 同比 贵州茅台 9 1 . 3 0 % 9 1 . 4 1 % 0 . 1 1 % 5 1 . 4 7 % 5 2 . 1 8 % 0 . 7 1 % 五粮液 7 4 . 4 6 % 7 4 . 1 6 % -0 . 3 0 % 3 6 . 3 7 % 3 6 . 4 8 % 0 . 1 1 % 泸州老窖 8 0 . 6 2 % 8 3 . 0 5 % 2 . 4 3 % 2 9 . 3 5 % 3 5 . 7 8 % 6 . 4 3 % 洋河股份 7 1 . 3 5 % 7 2 . 2 7 % 0 . 9 2 % 3 1 . 9 4 % 3 5 . 4 7 % 3 . 5 3 % 山西汾酒 7 1 . 9 2 % 7 2 . 1 5 % 0 . 2 3 % 1 7 . 2 9 % 2 2 . 2 7 % 4 . 9 9 % 古井贡酒 7 6 . 7 1 % 7 5 . 2 3 % -1 . 4 9 % 2 0 . 7 1 % 1 7 . 9 5 % -2 . 7 6 % 口子窖 7 4 . 9 7 % 7 5 . 1 7 % 0 . 2 0 % 3 6 . 8 2 % 3 1 . 8 0 % -5 . 0 1 % 水井坊 8 2 . 8 7 % 8 4 . 1 9 % 1 . 3 2 % 2 3 . 3 5 % 2 4 . 3 3 % 0 . 9 8 % 沱牌舍得 7 6 . 2 0 % 7 5 . 8 7 % -0 . 3 4 % 2 0 . 3 2 % 2 2 . 4 6 % 2 . 1 5 % 酒鬼酒 7 7 . 7 5 % 7 8 . 8 7 % 1 . 1 2 % 1 9 . 8 1 % 2 6 . 9 2 % 7 . 1 1 % 今世缘 7 2 . 7 9 % 7 1 . 1 2 % -1 . 6 7 % 2 9 . 9 4 % 3 0 . 6 1 % 0 . 6 7 % 老白干酒 6 1 . 4 7 % 6 4 . 7 4 % 3 . 2 6 % 1 0 . 0 3 % 8 . 7 0 % -1 . 3 3 % 顺鑫农业 3 6 . 2 0 % 2 8 . 3 6 % -7 . 8 3 % 5 . 4 9 % 2 . 7 5 % -2 . 7 4 % 伊力特 5 1 . 4 5 % 4 8 . 6 1 % -2 . 8 4 % 1 9 . 9 0 % 1 8 . 9 0 % -0 . 9 9 % 迎驾贡酒 6 4 . 3 6 % 6 7 . 1 3 % 2 . 7 8 % 2 4 . 6 6 % 2 7 . 7 2 % 3 . 0 6 % 金徽酒 6 0 . 7 2 % 6 2 . 5 1 % 1 . 7 8 % 1 6 . 5 6 % 1 9 . 1 4 % 2 . 5 9 % 金种子酒 3 7 . 8 7 % 2 7 . 7 2 % -1 0 . 1 5 % -2 2 . 2 9 % 6 . 8 0 % 2 9 . 0 9 % 青青稞酒 6 4 . 4 2 % 6 4 . 0 3 % -0 . 3 9 % 1 . 7 2 % -1 6 . 3 4 % -1 8 . 0 6 % * ST 皇台 7 5 . 0 0 % 6 6 . 7 9 % -8 . 2 0 % 6 8 . 8 4 % 3 2 . 9 3 % -3 5 . 9 2 % 二线白酒 三线白酒 毛利率 净利率 一线白酒 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 回款指标： 上半年控货，下半年 预收款、现金流 显著回暖 预收款： 下半年打款明显回升，整体参考意义下降 。 2020 年 白酒板块预 收账款为 463 亿元，同比 下降 6.39%， 环比 Q3 增长 54%， 剔除茅台外其 他酒企预收款总额同比 下降 7.68%， 我们认为，上半年酒企大多处于控 货状态，经销商打款较少，而随着库存消化， Q3 厂家放开打款 后经销商 备货积极， Q4 打款也明显增加， 下半年预收款快速回升。 但预收款整体 参考意义在下降，主要是当前酒企打款跨度较短， 未来预收保持低位将 是常态 。 图表 9： 2020 年白酒 板块预收款 同比下降 6.39% 来源： wind、 中泰证券研究所 现金流： 全年回款受季节性影响，下半年现金流显著回暖 。 2020 年 白酒 板块经营性净现金流为 885 亿元，同比 下降 2.75%， 主要是 2020 年春节 较早，打款大多在 2019 年四季度，而 2021 年春节较晚，打款大多在 2021 年一季度，因此 2020 年全年回款增速慢于业绩表现。实际上从下半年开 始板块现金流大幅回暖， 20Q3 和 20Q4 板块 经营性净现金流 分别同比大 幅增长 31%和 43%，验证旺季回款强劲势头。 图表 10： 2020 年白酒 板块经营活动现金流净额 同比下降 2.75% 来源： wind、 中泰证券研究所 公司名称 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20 同比 贵州茅台 3 0 . 4 5 1 4 . 7 6 8 2 . 6 2 1 7 5 . 4 1 1 4 4 . 2 9 1 3 5 . 7 7 1 3 7 . 4 0 1 3 3 . 2 2 - 3 . 0 5 % 五粮液 8 . 2 5 8 . 5 8 1 9 . 9 4 6 2 . 9 9 4 6 . 4 6 6 7 . 0 7 1 2 5 . 3 1 8 6 . 1 9 - 3 1 . 2 2 % 泸州老窖 1 5 . 6 3 2 3 . 1 2 1 5 . 9 8 1 0 . 7 1 1 9 . 5 7 1 6 . 0 4 2 2 . 4 4 1 6 . 7 9 - 2 5 . 2 0 % 洋河股份 8 . 9 3 9 . 0 0 1 2 . 6 1 3 8 . 4 7 4 2 . 0 0 4 4 . 6 8 6 7 . 5 4 8 8 . 0 1 3 0 . 3 2 % 山西汾酒 3 . 7 8 3 . 8 9 3 . 8 9 5 . 3 8 9 . 1 2 1 6 . 5 3 2 8 . 4 0 3 1 . 0 7 9 . 4 1 % 古井贡酒 1 . 4 7 3 . 7 8 6 . 0 9 6 . 2 4 5 . 0 3 1 1 . 4 9 5 . 3 0 1 2 . 0 7 1 2 7 . 7 1 % 口子窖 2 . 1 3 4 . 4 4 8 . 5 6 9 . 1 8 8 . 0 0 0 . 0 0 - 1 0 0 . 0 0 % 水井坊 0 . 1 0 0 . 5 7 0 . 4 3 0 . 8 9 1 . 6 9 1 . 6 0 3 . 7 1 7 . 3 6 9 8 . 4 3 % 沱牌舍得 2 . 3 2 1 . 3 1 3 . 2 8 1 . 9 8 1 . 9 2 2 . 4 7 2 . 5 3 3 . 6 8 4 5 . 2 5 % 酒鬼酒 1 . 1 3 1 . 9 1 1 . 9 1 1 . 5 4 1 . 4 0 1 . 5 4 2 . 0 7 7 . 1 9 2 4 8 . 1 3 % 今世缘 3 . 3 0 3 . 1 5 4 . 8 6 8 . 1 5 1 1 . 6 8 1 3 . 0 4 1 0 . 9 6 - 1 5 . 9 4 % 老白干酒 3 . 9 6 5 . 3 2 4 . 4 7 8 . 4 1 5 . 0 4 4 . 2 9 8 . 0 2 7 . 0 7 - 1 1 . 8 2 % 顺鑫农业 1 6 . 9 1 1 6 . 7 9 1 7 . 1 1 2 1 . 4 1 3 7 . 8 5 5 6 . 5 4 6 1 . 9 1 5 0 . 8 8 - 1 7 . 8 2 % 伊力特 3 . 7 4 2 . 6 1 1 . 4 0 3 . 4 1 2 . 7 8 1 . 1 7 0 . 8 4 0 . 0 0 - 1 0 0 . 0 0 % 迎驾贡酒 4 . 2 3 4 . 7 9 4 . 7 9 4 . 8 3 4 . 0 6 4 . 6 6 1 4 . 7 8 % 金徽酒 3 . 5 5 1 . 5 3 1 . 2 6 2 . 2 8 2 . 0 1 - 1 2 . 0 1 % 金种子酒 2 . 9 6 3 . 0 3 2 . 6 7 1 . 6 3 0 . 9 6 0 . 8 3 1 . 1 2 1 . 2 9 1 4 . 9 4 % 青青稞酒 0 . 5 0 0 . 1 0 0 . 2 8 0 . 6 3 0 . 1 5 0 . 4 3 0 . 3 6 0 . 3 1 - 1 3 . 3 9 % * S T 皇台 0 . 0 9 0 . 1 1 0 . 1 1 0 . 1 0 0 . 0 7 0 . 0 2 0 . 0 1 0 . 0 0 - 1 0 0 . 0 0 % 合计 1 0 0 . 2 1 9 8 . 1 8 1 8 2 . 2 6 3 5 6 . 8 5 3 4 1 . 3 7 3 8 7 . 4 4 4 9 4 . 3 5 4 6 2 . 7 6 - 6 . 3 9 % 公司名称 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20 同比 贵州茅台 1 2 6 . 5 5 1 2 6 . 3 3 1 7 4 . 3 6 3 7 4 . 5 1 2 2 1 . 5 3 4 1 3 . 8 5 4 5 2 . 1 1 5 1 6 . 6 9 1 4 . 2 9 % 五粮液 1 4 . 5 9 7 . 9 5 6 6 . 9 1 1 1 6 . 9 7 9 7 . 6 6 1 2 3 . 1 7 2 3 1 . 1 2 1 4 6 . 9 8 - 3 6 . 4 0 % 泸州老窖 1 2 . 2 7 1 3 . 0 7 1 . 5 3 2 6 . 2 5 3 6 . 9 3 4 2 . 9 8 4 8 . 4 2 4 9 . 1 6 1 . 5 4 % 洋河股份 3 1 . 8 0 2 7 . 1 2 5 8 . 3 6 7 4 . 0 5 6 8 . 8 3 9 0 . 5 7 6 7 . 9 8 3 9 . 7 9 - 4 1 . 4 7 % 山西汾酒 - 3 . 0 6 4 . 1 6 4 . 2 8 5 . 8 6 8 . 9 6 9 . 6 6 3 0 . 7 7 2 0 . 1 0 - 3 4 . 6 7 % 古井贡酒 6 . 3 8 3 . 8 7 7 . 9 0 1 1 . 8 3 9 . 3 1 1 4 . 4 1 1 . 9 2 3 6 . 2 5 1 7 8 3 . 4 0 % 口子窖 2 . 7 8 1 . 0 5 5 . 3 6 6 . 4 0 1 5 . 6 9 1 1 . 2 0 1 2 . 9 7 4 . 9 9 - 6 1 . 5 5 % 水井坊 - 4 . 4 1 - 1 . 0 6 2 . 3 4 3 . 8 2 6 . 1 1 4 . 3 1 8 . 6 8 8