第三方业务加速保险资管向财富管理转型.pdf

第三方业务加速保险资管向财富管理转型 Table_Industry 保险 行业 Table_ReportTime 2021年 05月 09日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业研究 Table_ReportType 行业深度研究 Table_StockAndRank 行业名称 保险 行业 投资评级 看好 上次评级 看 好 Table_Author 王舫朝 非银金融 行业 首席 分析师 执业编号： S1500519120002 联系电话： +86（ 010） 83326877 邮 箱： 朱丁宁 研究助理 邮箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 第三方业务加速保险资管向财富管理转型 Table_ReportDate 2021 年 05 月 09 日 本期内容提要 : Table_Summary Table_Summary 向财富管理转型有望成为保险资管行业下一个风口。 我国保险资管发 展较为缓慢， 过去保险资管多 以 管理自有保险资金为主， 资产管理产 品 存续 规模仅 3.43 万亿元 （截止 2020 年 6 月） ，比起保险资产管理总 规模的 18.11 万亿元具备较大提升空间。 保险资管新规的推出为行业 拓展了个人高净值客户和养老金资金来源， 为保险资管向财富管理转 型带来了机遇 ， 推动第三方业务的发展 。截止 2019 年，保险资管行业 第三方资产管理总规模约 4.72 万亿，占行业管理资产规模 (18.11 万亿 ) 的 26%，占比较 2018 年提升 3.14ppts，但远低于海外保险巨头（安 联占比超过 70%） 。在老龄化加剧、个人财富积聚且财富传承和保值增 值的意识逐步提升的背景下，来自养老金等第三方保险金规模以及高 净值人群资产管理规模占比有望持续增长。此外，保险资管机构 具有 来自母公司强大的销售队伍和客户资源，更广的投资范围和灵活的 投 资策略， 较强的 产品创设能力， 长期以来对大规模长久期资金的运作 能力使其较其他资管机构具备差异化竞争优势，未来将与这些机构在 财富管理领域开展正面角逐。 海外保险集团通过并购做大业务和资产管理组织机构，同时大力发展 第三方业务提升规模和盈利水平 。 安联集团通过 1999-2001 年并购多 家专业资产管理机构，实现规模从 230 亿欧元到 6200 亿欧元的飞速 突破。同样，安盛集团不仅通过收购兼并同业扩充业务体系，从原来的 火险、财产险拓展到寿险、财险、再保险等较为完善的业务体系，另外 还通过收购 Equitable Life 间接持有 Alliance Bernstein 收购以及 AXA IM收购美盛股票投资和量化先驱罗森博格股票投资团队壮大资产管理 业务，并实行专业化分工的投资管理模式 ，提升集团综合多元服务能 力。此外，安联大力发展第三方业务（占资产总规模的比重超过 70%） ， 目前已成为主要收入和利润来源（ 2020 年利润占比为 26.5%）。 2018 年安盛第三方资产管理规模占总规模的 44%，利润占比为 8.8%。此 外，国际顶尖保险公司都具备强大的全球资产配置能力，实现长期稳 定收益。安盛在欧洲、北美、亚洲等 19 个国家设有分支，安盛控股的 AB 公司投资于美国市场以外的资产占比超过 50%。 四 大因素带来保险资管市场发展机遇 。 我们认为，未来保险资管市场 将迎来重大发展机遇，主要因为 1） 居民财富向金融资产转移，储蓄养 老向投资养老转变空间大 ： 高净值人群财富增长 、资管新规引导 金融 资产配置 、老龄化加剧 将带来 保险购买力 和购买意愿的提升 。 另外， 储 蓄 养老 转 投资 养老 空间大， 将为养老资产带来 10 万亿元资金流入（假 设储蓄存款的 10%）。 2） 权益市场配比增加将提升投资收益水平，为 大规模养老金入市提供基础 ， 3） 保险资管新规拓展个人高净值客户和 养老金资金来源，为第三方业务蓄力 ： 2020 年 3 月保险资管新规落 地，明确了保险资管产品可面向合格个人投资者非公开发行（原来必 须是机构投资者），销售渠道拓宽至所有金融机构，同时合格投资者范 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 围扩大至养老金，助推保险资管第三方资产规模的提升； 4）保险资管 独有的优势助力其发展： 注重短期及长期 收益的平衡、集团协同、更 广的投资范围以及更灵活的产品设计等优势，将提高保险资管机构角 逐财富管理市场的竞争力，实现差异化竞争。 投资建议： 借鉴海外经验，我国保险资管机构有望通过发展第三方业 务扩大资产管理规模，把握个人财富管理和养老金的机遇。个人业务 方面，私人财富持续增长、保险保障和财富增值需求提升、销售渠道拓 宽均为零售业务发展提供了基础。 同时储蓄养老转投资养老将带来大 规模增量保险资金。 机构业务方面，保险资金多年来积累的大规模、长 期限、收益稳健的投资理念在承接养老金、企业年金等资金上具备天 然优势，能够抗住经济周 期，实现长期稳健回报。 另外，权益市场配比 的 增加 将提升投资收益水平，为大规模养老金入市铺路 。 未来我国保 险资管机构将主要在品牌、渠道资源优势、卓越财富顾问团队、产品创 设能力、风险管控能力、数字化运营、强大投研能力等方面开展角逐， 大型险企优势明显。我们推荐第三方业务占比（ 44%）最高 且养老产业 布局领先 的中国太保，以及财富管理战略和部署明确、第三方业务快 速增长的新华保险。 风险因素： 利率持续下行；权益市场波动加剧；第三方业务拓展低于预 期；海外投资受限。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 一、我国保险资管发展历程及现状 . 7 （一）我国保险资管发展历程 . 7 （二）现状：我国保险资管行业向财富管理转型有望提速 . 8 （三）保险资金运用范围逐步拓宽 . 13 （四）保险资管新 规政策落地，保险资管角逐个人财富管理和养老金市场 . 15 二、海外保险资管巨头经验 . 16 （一）安联集团 通过外延式并购和第三方业务壮大资产管理规模 . 16 （二）安盛集团 结合外延式扩张和专业化投资管理模式 . 23 三、国内案例：新华保险 . 28 （一）战略定位 . 28 （二）实施情况 . 28 （三）新华优势 . 30 （四）未来展望 . 30 四、未来发展机遇 . 31 （一）居民财富向金融资产转移，储蓄养老向投资养老转变空间大 . 31 （二）权益资产配置提升投资收益水平，助力养老金加快入市 . 32 （三） 保险资管新规落地拓展零售业务和养老金账户投资，第三方业务发展迎来新机遇 34 （四）保险资管较其他资管机构的差异化优势突出 . 35 五、投资建议 . 35 风险因素 . 36 表 目 录 表 1：保险资管行业发展不同时期重大政策 .7 表 2：保险行业第三方资产管理规模（亿元） . 10 表 3: 保险资金投资范围 . 13 表 4：保险资金投资范围放开 . 14 表 5：保险资管新规要点 . 15 表 6： 2019 年全球资产管理公司规模排名 . 16 表 7：安联资产管理第三方业务分类 . 19 表 8：安盛集团发展历程 . 23 表 9： AXA 集团两大资产管理子 /孙公司概况（ 2018 年） . 25 图 目 录 图 1：保险资产管理规模（万亿元）及增长率 .8 图 2：各类资管产品余额（万亿元） .8 图 3：保险资管产品注册规模（亿元）不断上升 .8 图 4：保险资管产品注册规模（十亿元）及数量 .8 图 5：保险资产管理机构数量 .9 图 6：平安资产的资管产品介绍 .9 图 7： 2019 年部分保险资产管理机构净利润（亿元） .9 图 8： 2019 保险资管公司业务结构 . 10 图 9： 2019 年保险资管公司资金来源结构 . 10 图 10：第三方资金占比增长 . 10 图 11： 2019 年保险资管机构对母公司利润贡献 . 11 图 12： 2018 和 2019 年末保险资管机构产品存续情况（亿元） . 11 图 13：固定收益类和基础设施债权计划规模居前（亿元） . 11 图 14：保险资管产品资金来源（亿 元） . 12 图 15： 2019 年保险资管机构投资资产构成 . 12 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 16： 2018-2019 年投资产品规模增速 . 12 图 17：保险资金资产配置比例（ %） . 13 图 18： 2001-2019 保险资金运用平均收益率 . 13 图 19：安联资产管理大事记 . 17 图 20：安联资产管理公司收入结构 . 17 图 21：安联资产管理公司利润结构 . 17 图 22：安联资产管理业务 ROE 较高 . 18 图 23：安联资产管理公司资产规模 . 18 图 24：安联资产管 理公司资产结构 . 18 图 25： PIMCO 和 AllianzGI 第三方资产管理规模（十亿欧元） . 19 图 26： PIMCO 和 AllianzGI 第三方资产管理规模占比 . 19 图 27：安联第三方资产管理区域分布 . 19 图 28：机构和零售客户占比 . 20 图 29：安联投研体系 . 20 图 30： PIMCO 自上而下投资流程 . 21 图 31：三年期滚动投资成功率 (%) . 21 图 32： PIMCO 三年滚动投资成功率 . 22 图 33： AllianzGI 三年滚动投资成功率 . 22 图 34：安联集团资产配置结构 . 22 图 35：安联集团保险资产配置结构（ 2020） . 22 图 36：安联集团第三方资产配置 . 23 图 37：安联集团固收类资产评级（ 2020） . 23 图 38：安联集团固定收益类期限结构（ 2020） . 23 图 39：安盛集团收入区域分布（ 2018） . 24 图 40：安盛集团利润区域分布 . 24 图 41：安盛集团收入结构 . 25 图 42：安盛集团利润结构 . 25 图 43： AXA 集团资产管理规模及分部占比（单位：百万欧元） . 26 图 44：安盛集团资产第三方规模及占比（单位：百万欧元） . 26 图 45：安盛 AB 管理资产第三方占比（ 2016 年） . 26 图 46： AB 和 AXA IM 管理收入贡献（单位：百万欧元） . 26 图 47： AB 和 AXA IM 利润贡献（单位：百万欧元） . 26 图 48：安盛集团第三方资产管理客户结构（ 2017 年） . 27 图 49：安盛 AB 客户来源占比（按资产规模分） . 27 图 50：安盛集团投资资产占比 . 27 图 51：安盛 AB 提供投资服务占比 . 27 图 52：安盛集团固收类资产评级（ 2018） . 27 图 53：一体两翼 +科技赋能 . 28 图 54：资产负债双轮驱动，打造统一融合的财富管理平台 . 29 图 55：保险资管产品（境内） . 29 图 56：保险资管产品（境外） . 29 图 57：投资收益率 . 30 图 58：新华资产配置 . 30 图 59：新华财富管理发展路线 . 31 图 60：高净值人群 (可投资资产超过 1000 万 )可投资资产占比提升（万亿元） . 31 图 61：金融资产占比稳步提升（亿元） . 31 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图 62：高净值个人可投资金融资产总额（万亿） . 32 图 63：中国个人金融资产结构 . 32 图 64：美国居民资产配置（ %） . 32 图 65： DC 投资资产结构 . 33 图 66： DC 投资收益率 . 33 图 67：社保基金投资收益率 vs 权益投资收益率（ %） . 33 图 68：社保基金投资资产结构 . 33 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 一、 我国 保险资管 发展历程及现状 （一） 我国 保险资管发展历程 起步期（ 2003-2011）：投资渠道放开 2003 年，我国第一家保险资产管理公司成立，标志保险资管行业市场化、集中化、专业化运作开启。股票、 QDII、 企业债、私募股权、另类投资等投资渠道逐步放开，多项政策同期发布，施行“开放渠道”和“严加管控”的政 策方针。因一系列金融衍生品导致的 08 年金融危机，减缓了保险 资金投资渠道开发的步伐，进一步提高了监管 对保险资金运用的管控。 改革期（ 2012-2015）：市场化改革 金融危机后，面对我国保险资金运用效益低下，自主发展动力不足等，与我国金融市场发展不相匹配等原因，保 险资管行业开启了市场化改革。在进一步拓展资金投资渠道的同时，通过一系列文件规范保险资管机构的运营和 产品设计。这一阶段，更多决策权、风险责任承担交给保险资管机构，通过“放开前端，管住后端”管控风险。 强监管期（ 2016-2018）：乱象整治 该阶段的标志性事件为原保监会 2016 年发布关于清理规范保险资产管理 公司通道类业务有关事项的通知， 要求各保险资管公司清理规范银行存款通道等业务，对前期机构违规行为进行打击，防范风险、弥补短板、防止 部分保险资管机构激进经营和激进投资。 2017 年，原保监会发布 1+4 系列文件，进一步明确金融安全，强化监 管力度。该阶段，保险业十三五规划纲要发布，同时保险资金监管明显加强，市场逐渐进入规范化、稳定化的发 展期。 快速发展期（ 2018 年下半年起）： 在上市公司股权质押风险凸显的大背景下， 2018 年 10 月，银保监会下发关于保险资产管理公司设立专项产品 有关事项的通知，允许保险资产管理公 司设立专项产品。随后进一步推出了股权投资管理办法、关联交易办法、 资管产品管理办法等一系列法律法规，并鼓励保险资管机构的设立。 2020 年，银保监会下发“ 1+3”系列文件， 保险资管行业进入快速发展期。 表 1：保险资管行业发展不同时期重大政策 相关政策 起步期（ 2003-2011） 保险机构投资者股票投资者管理暂行办法（ 2004） 保险资金间接投资基础设施项目管理办法（ 2006） 关于保险机构投资商业银行股权的通知（ 2006） 保险资金投资股权暂行办法（ 2010） 保险资金投资不动产暂行办 法（ 2010） 改革期（ 2012-2015） 基础设施债权投资计划管理暂行规定 （ 2012） 关于保险资金投资有关金融产品的通知（ 2012） 保险资金境外投资管理暂行办法实施细则（ 2012） 保险资金参与股指期货交易规定（ 2012） 关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知（ 2013） 关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的通知（ 2014） 强监管期（ 2016-2018） 中国保险业发展十三五规划纲要（ 2016） 关于清理规范保险资产管理公司通道类 业务有关事项的通知 （ 2016） 关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知（ 2016） 关于进一步加强保险监管维护保险业稳定健康发展及关于进一步加强保险业风险防范工作的通知 等“ 1+4”系列文件（ 2017） 关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知（ 2017） 快速发展期（ 2018 年下半年起） 关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知 （ 2018） 保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）（ 2018） 关于印发保险公司关联交易管理办法的通知（ 2018） 保险资产负 债管理监管暂行办法（ 2019） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 保险资产管理产品管理暂行办法及三类产品实施细则等“ 1+3”系列文件（ 2020） 保险资金参与金融衍生产品交易办法（ 2020） 资料来源 : 银保监会，信达证券研发中心 （二）现状： 我国 保险资管行业向财富管理转型有望提速 1、 保险 资管产品规模提升空间大 保险资管产品余额 相比 管理总资产规模较低。 根据中国保险资产管理协会发布的 2019-2020 年保险资管业综合 调研数据显示，截止至 2019 年底，保险资产管理业管理的总资产规模达到 18.11 万亿元，同比增长 16.5%。 根据银保监会 2020 年 6 月发布的数据显示，截至月末，保险资产管理产品存续规模仅 3.43 万亿元，而同月银 行理财规模约 22.10 亿元，公募基金规模为 17.80 万亿元，私募基金规模 15.82 万亿元，证券公司资管计划及基 金公司资管计划分别为 9.50 万亿元及 4.46 万亿元。保险资产管理产品规模仍较低，市场产品规模提升空间较 大。 图 1： 保险资产管理规模（万亿元）及增长率 资料来源 : 2019-2020 年保险资管业综合调研 ，信达证券研发中心 图 2： 各类资管产品余额（万亿元） 资料来源 : 中国银行业协会、中国证券投资基金业协会、中国保险资产管理业 协会，信达证券研发中心 保险资管产品注册规模不断上升，新规落地后产品备案数大幅增加。 中国保险资产管理业协会产品注册登记数据 显示，各家保险管理机构及保险私募基金管理人共登记（注册）的产品规模，从 2015 年的 1.3 万亿上升至 2020 年的 4.2 万亿，年复合增长为 25.5%，其中 2020 年增长速度最快，达到 39%。 2020 年 7 月 保险资管新规落地 当月保险资管产品注册规模突破 1000 亿元，同比增 长 211%；注册产品数量为 42 个，同比增长 110%。自新规 落地起，保险资管产品注册规模及数量大幅上升，同比增速大多保持在 50%以上。 图 3： 保险资管产品注册规模（亿元）不断上升 资料来源 : 中国保险资产管理业协会，信达证券研发中心 图 4： 保险资管产品注册规模（十亿元）及数量 资料来源 : 中国保险资产管理业协会，信达证券研发中心 机构数量稳步增加， 各资 管 公司已经形成了丰富的资管产品体系。 2019 年，我国的保险资产管 理机构 共 35 家， 分为 保险资产管理公司（ 26 家） ， 专业型保险资产管理机构（ 6 家）， 具备 保险资管能力的养老险公司（ 3 家） 。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2015 2016 2017 2018 2019 管理资产总规模（万亿） 规模增长率 0 5 10 15 20 25 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 备案（注册）规模（亿元） 增速 - 1 0 0 % - 5 0 % 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50 100 150 200 250 保险资管产品注册规模（十亿元） 保险资管产品注册数量（个） 注册规模同比 注册数量同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 以平安 资产 为例，已经形成了 债权计划、股权计划、货币市场、债券、混合、股票、另类投资等多种类型 资管产 品。 图 5： 保险资产管理机构数量 资料来源 : 中国保险资产管理业协会，信达证券研发中心 图 6： 平安资产的资管产品介绍 资料来源 :平安资管官网，信达证券研发中心 大型保险管理机构存在高壁垒。 各个保险公司 在股东背景、机构性质、投资风格、管理规模上差异化明显，呈现 百花齐放格局。但由于保险资产管理机构设立条件较为严苛，同时受保险公司的品牌力、管理投资能力和资金筹 集能力的影响，各个保险资管机构经营差异较大。大型险企为资管机构提供的保险资金、人才及资源，使得大型 保险资产管理机构存在较高的壁垒。 2019 年，平安资产、泰康资产、国寿资产分别以 28.66 亿、 19.30 亿、 12.87 亿的净利润，排名保险资管机构前 3，但永诚保险资产却亏损 0.27 亿元。平安资产 2020 年末资产管理规模达 3.6 万亿元，但如英大资产 2019 年年中 管理规模则仅超过 500 亿元，差异明显。 图 7： 2019 年部分保险资产管理机构净利润（亿元） 资料来源 : 各公司年报，信达证券研发中心 2、负债端： 以专户业务为主，第三方资金来源持续增长 业务开展模式 以专户 业务 为主。 保险资管的业务开展模式以专户业务为主，占比超过 80%。专户业务即为保险 资管机构根据客户的资金情况、风险承受程度、收益目标等因素，针对性地设计符合客户要求的资产管理方案， 满足客户的个性化需求。通过一定设计及产品组合，构建符合客户要求的投资产品池，同 时对各产品的投资比例 进行灵活调整。此外，另类产品、组合类产品管理规模占比分别为 8%、 7%，投顾、财股、公募事业部规模占比 较小。不同资金业务模式偏好不同，第三方保险资金业务模式以另类、组合类和专户为主，银行资金以组合类、 专户和另类为主，基本养老金以专户、另类为主，企业年金、职业年金和基本养老保障产品以专户为主。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2015 2016 2017 2018 2019 2020 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 平安资产 泰康资产 国寿资产 中再资产 阳光资产 永诚保险资产 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图 8： 2019 保险资管公司业务结构 资料来源 : 2019-2020 年保险资管业综合调研，信达证券研发中心 保险资管公司资金来源仍以系统内资金为主 ，第三方资金占比持续增长。 根据 2019-2020 年保险资管业综合调 研 显示， 2019 保险资管业管理总资产规模达 18.11 万亿，以机构客户为主，其中来源于保险资管系统内的保 险资金 15.18 万亿元，占比 73.95%。截止 2019 年，第三方资产管理总规模约 4.72 万亿，占行业管理资产规模 (18.11 万亿 )的 26%，占比较 2018 年提升 3.14ppts：其中各类养老金（包括基本养老金、企业年金、职业年金、 养老保障产品）、第三方保险资金、第三方非保险（银行 +其他）资金占比分别为 13.97%、 6.16%、 5.9%。从 增 长速度上看，养老金及年金增长率最高，达 44%；其次为第三方保险金，为 17%。在老龄化加剧、个人财富积 聚且财富传承和保值增值的意识逐步提升的背景下，来自养老金等第三方保险金规模以及高净值人群资产管理 规模占比有望持续增长。 图 9： 2019 年保险资管公司资金来源结构 资料来源 : 保险资产管理行业协会，信达证券研发中心 图 10： 第三方资金占比增长 资料来源 : 2019-2020 年保险资管业综合调研 ，信达证券研发中心 从公司定期报告数据得出，截止 2019 年末，第三方资产管理规模最大的是泰康资产，管理资产规模 9000 亿元， 较 2018 年增长 20%，占总资产管理规模的比重为 52.9%。太保是第三方资产管理规模第二大的险企， 2019 年 资产管理规模 6238 亿元，同比 +44.3%，占总资产管理规模的比重为 44%，较上年提升 8.9ppts，源于长江养老 资产规模大幅增长（ 68.9%）。第三方管理规模排名第三的是中国人保， 2019 年占总资产规模 32.5%。平安第三 方资管规模排名第四， 2019 年为 2919 亿元，同比 +8.6%，占总资产规模 的 8.9%，占比下降 0.4ppts。 表 2：保险行业第三方资产管理规模（亿元） 2019 2018 YoY 泰康资产 投资资产 17000 14000 21.4% 第三方管理资产 9000 7500 20.0% 占比 52.9% 53.6% 太保 集团投资资产 14193 12332 15.1% 第三方管理资产 6238 4324 44.3% 专户业务 , 8 0 .9 9 % 组合类产品 , 7 .1 0 % 另类产品 , 7 .9 8 % 财顾、投顾 , 2 .4 7 % 其他 , 1 . 4 5 % 系统内保险资金 , 7 3 .9 5 % 企业年金 , 7 .0 1 % 第三方保险资金 , 6 .1 6 % 养老保障产品 , 4 .8 2 % 银行资金 , 3 . 3 2 % 其他资金 , 2 .6 0 % 职业年金 , 1 .3 1 % 基本养老金 , 0 .8 3 % 税延养老金管理 资产 , 0% 7 8 .0 8 % 7 7 .1 4 % 7 3 .9 5 % 5 .9 8 % 6 .3 9 % 6 . 1 6 % 6 .3 7 % 3 . 5 3 % 3 .3 2 % 5 .4 5 % 6 .6 0 % 7 .8 4 % 4 .1 2 % 6 . 3 4 % 8 .7 3 % 0 .0 0 % 1 0 .0 0 % 2 0 .0 0 % 3 0 .0 0 % 4 0 .0 0 % 5 0 .0 0 % 6 0 .0 0 % 7 0 .0 0 % 8 0 .0 0 % 9 0 .0 0 % 1 0 0 . 0 0 % 2017 2018 2019 系统内保险资金 第三方保险资金 银行资金 养老金及企业年金 其他资金 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 占比 44.0% 35.1% 其中：太保资产 1948 1779 9.5% 长江养老 3952.77 2339.62 68.9% 平安资管 投资管理资产规模 32716.3 28896 13.2% 第三方资产 2919 2687 8.6% 占比 8.9% 9.3% 中国人保 投资管理规模 9782 8955 9.2% 第三方 3182.17 2780 14.5% 占比 32.5% 31.0% 资料来源：公司公告、信达证券研发中心 较低的第 三方业务规模使得资管业务对母公司的利润贡献较小。 2019 年我国 7 家上市险企资管业务利润合计 61.5 亿元，仅占控股集团整体利润的 1.95%。 图 11： 2019 年保险资管机构 对母公司利润贡献 资料来源 :各公司年报，信达证券研发中心 资管产品以组合类和 债权投资计划 为主。 保险资管产品包括组合类产品、债权计划、股权投资计划、资产支持计 划。从资管产品存续规模来看， 2019 年末，产品存续规模 2.86 万亿元。其中，组合类产品存续规模 1.35 万亿 元，占比 47%，主要投资于 股票、债券等公开市场品种 ； 债权投资计划和股权投资计划 存续规模 分别为 1.27 和 0.16 万亿元，占比 分别为 44.4%和 5.5%，投向为交通、基建、能源等重大项目，为保险资金支持实体经济的重 要方式 。 资产支持计划规模较小，仅 840 亿元，占比 2.9%。 具体而言，固收类产品、债权计划存续规模排名前 2 名，前者规模 9356 亿元， 占比 33%，后者规模 8031 亿元， 占比 44%。 图 12： 2018 和 2019 年末保险资管机构产品存续情况（亿元） 资料来源 : 2019-2020 年保险 资管业综合调研，信达证券研发中心 图 13： 固定收益类和基础设施债权计划规模居前 （亿元） 资料来源 : 2019-2020 年保险资管业综合调研 ，信达证券研发中心 0 .0 0 % 2 .0 0 % 4 .0 0 % 6 .0 0 % 8 .0 0 % 1 0 .0 0 % 1 2 .0 0 % 1 4 . 0 0 % 中国平安 中国人寿 中国太平 中国太保 新华保险 中国人保 中再保险 平均 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 组合类产品 债权计划 股权投资计划 资产支持计划 2018 2019 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 亿元 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 保险资管产品资金来源主要为系统内保险资金、第三方保险资金和银行资金。 组合类产品和另类产品存续规模整 体以系统内保险资金、第三方险资、银行资金为主，投资偏好以债权计划和固收类为主。系统内保险资金主要投 向基础设施、不动产债权投资计划和固收类产品；第三方保险资金主要投向固收类产品、基础设施计划和不动产 计 划；银行资金主要投向固收类产品。 图 14： 保险资管产品资金来源（亿元） 资料来源 : 2019-2020 年保险资管业综合调研 ，信达证券研发中心 3、 投资端： 以 固收为主，注重长期收益 行业投资资产以固收类为主，金融产品增速最快。 在资金投资方面，行业的投资以固收类投资为主。债券、银行 存款和金融产品（债权投资计划、集合资金信托计划、商业银行理财产品、信贷资产支持证券、证券公司专项资 产管理计划和项目资产支持计划等）三者占比超 70%。 2018-2019 年各投资资产规模及 增速中，金融产品增速 最快，达到 44.66%；其次为公募基金，增速为 40.66%，规模增长迅速。从趋势来看，银行占比持续下降， 2019 年 2.4 万亿，占比 14%（ 2012 年 占比 超过 30%） ，债券 6.4 万亿元， 占比 35%， 逐年下降 ，股票和证券投资基 金 2.4 万亿，占比 13%， 而另类投资 7.2 万亿， 占比 39%， 逐年上升，目前已成为最主要投资方向。 图 15： 2019 年保险资管机构投资资产构成 资料来源 : 2019-2020 年保险资管业综合调研，信达证券研发中心 图 16： 2018-2019 年投资产品规模增速 资料来源 : 2019-2020 年保险资管业综合调研 ，信达证券研发中心 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 债券 38% 金融产品 19% 银行存款 13% 股票 8% 股权 7% 公募基金 4% 其他资产 11% 0 .0 0 % 5 .0 0 % 1 0 .0 0 % 1 5 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 2 5 .0 0 % 3 0 .0 0 % 3 5 .0 0 % 4 0 .0 0 % 4 5 .0 0 % 5 0 . 0 0 % 银行存款 债券 股票 公募基金 金融产品 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 图 17： 保险资金 资产配置比例（ %） 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 眼光长远，注重长期复利收益。 保险资产管理机构由于其自身的资金，近八成来源于险企保费收入，拥有较长的 负债久期。为避免久期错配下的市场扰动导致的利润波动，保险资金多追求长期的、能够提供一定现金流的、稳 定回报的金融资产。因此， 保险资产管理机构在投资端更为谨慎，同时更注重长期的复利回报，平滑收益曲线。 2008-2019 年保险资金运用平均收益率为 5%。 图 18： 2001-2019 保险资金运用平均收益率 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 （三）保险资金运用范围逐步拓宽 1995 年保险法出台前，保险资金因投资机制不健全导致投资领域过于杂乱，系统性风险较严峻。在 1995 年保 险法颁布之后，保险资金开始向规范化和专业化发展，先后建立了保险投资债券、股票、基础设施、不动产、 股权以及 境外投资等制度。保险资金运用放宽开始于 2004 年。 2004 年以前，保险资金主要投资于银行存款、国 债、金融债券。 2004 年以来保险资金运用主要经历了三个阶段， 1） 2004-2005，保险资金允许投资于股票市场 和海外投资，同时增加银行次级债、可转换公司债。 2） 2006-2010 年，保险资金进一步放开，允许间接投资基 础设施建设债权投资计划以及商业银行股权、未上市企业股权、不动产。 3） 2012 年下半年开始，开启市场化改 革时期。银保监会颁布一系列资金运用新政，进一步放宽投资范围和占比，例如 2012 年增加信托和银行理财 等 金融产品以及股指期货等衍生品， 2014 年新增优先股、创业板、以及创投基金等， 2015 年增加保险私募基金， 非标占比开始上升，在 2016 年后成为第一大配置资产。 表 3:保险资金投资范围 时间 保险资金投资范围 1995-1999 银行存款、国债、金融债券 1999-2004 银行存款、国债、金融债券、基金 2004-2006 银行存款、国债、金融债券、基金、股票 2006-2010 银行存款、国债、金融债券、基金、股票、国家基础设施建设项目（间接）、不动产 0% 20% 40% 60% 80% 1 0 0 % A p r-1 3 O ct -1 3 A p r-1 4 O ct -1 4 A p r-1 5 O ct -1 5 A p r-1 6 O ct -1 6 A p r-1 7 O ct -1 7 A p r-1 8 O ct -1 8 A p r-1 9 O ct -1 9 A p r-2 0 银行存款 债券投资 股票和基金 另类投资 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 2010-2012 银行存款、国债、金融债、基金、股票、国家基础社会建设项目（间接）、不动产、 PE 2012 年以后 银行存款、国债、金融债、企业或公司债、基金、股票、国家基础设施项目（直接或间接）、不动产、 PE、股指期货、金融衍生品、海外投资；银行理财、银行业信贷资产支持证券、信托公司集合信托计 划、券商专项资管计划、保险资管基础设施投资计划、不动产投资计划以及项目资产支持计划。 资料来源：银保监会、信达证券研发中心 近年来，险资投资渠道范围进一步拓宽。 2018 年设立专项纾困基金专项产品投资上市公司股 票、债券以及可交 换债等，规定 保险公司投资专项产品的账面余额 ,不纳入权益类资产计算投资比例 监管，并允许专项产品通过券 商资管计划和信托计划化解股票质押风险 。 此外，鼓励保险资金投资商业银行二级资本债和无固定期限债券，其 中永续债信用级别大部分为 AA+或者 AA+以上，二级资本债投资信用评级为 AAA 级或 AAA 级以上，且 银保监 会新修订的关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知对发行人的条件由原先的大行放宽至中小行。 2019 年商业银行二级资本债发行规模同比 +191%至 1.2 万亿元，且评级较高， AA+以上规模为 1.12 万亿元，占 比达 94%，平均发行利率为 4.4%, 平均期限达 8 年，收益高于 同期限 国债收益率。 另外，监管鼓励长期资金入 市开展价值投资，以及扩大股权投资比例以及拓宽股权投资行业范围等，为实体经济提供长期资金。 表 4：保险资金投资范围放开 日期 相关政策 主要内容 2018/1/1 保险资金运用管理办法 保险资金开展股票投资，分为一般股票投资、重大股票投资和上市 公司收购等，中国保监会根据不同情形实施差别监管； 保险资金可 以投资资产证券化产品、创业投资基金，可以投资设立不动产、基 础设施、养老等专业保险资产管 理机构， 专业保险资产管理机构可 以设立符合条件的保险私募基金 2018/10/25 保险资管公司设立专项产品有关通知 专项产品主要用于 化解优质上市公司股票质押流动性风险， 2018/10/26 保险资金投资股权管理办法（征求意见稿） 不再限制财务性股权投资和重大股权投资的行业范围， 要求保险公 司综合考虑自身实际，自主审慎选择行业和企业类型，并加强股权 投资能力和风险管控能力建设 2019/1/24 允许保险机构投资商业银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券 为支持商业银行进一步充实资本，优化资本结构 ，扩大信贷投放空 间，增强服务实体经济和风险抵御能力 ， 银保监会允许保险机构投 资符合条件的银行二级资本债和无固定期限资本债券 2019/5