短视频行业报告系列之3： 快手达人播抖音品牌播共击十万亿增量市场.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 短视频行业报告系列之 3： 快手达人播， 抖音品牌播，共击十 万亿 增量 市场 2021年 05月 09 日 看好 /维持 传媒 行业 报告 分析师 石伟晶 电话： 021-25102907 邮箱： shi_ 执业证书编号： S1480518080001 研究助理 辛迪 电话： 010-66554013 邮箱： 执业证书编号： S1480119070074 投资摘要 ： 直播电商既是变现手段也是内容业态。 对于短视频双边平台开拓直播电商业务，其 直接的 边际效益提升主要体现有两点：第 一是帮助平台创作群体新增一种变现手段；第二是满足短视频用户观看直播带货以及购物的需求。随着直播电商规模壮大， 为保证用户购物体验和优化商家销售链条，短视频平台也将深化电商布局， 介入 例如仓储、物流等线下环节。 最终，短视频 平台通过开拓直播电商，实现平台边界的扩张。 直播电商可细分为达人直播和品牌店播 ，快手抖音差异化发展 。 直播电商兴起于淘宝和快手，达人直播带货是主要业态， 其 中 淘宝平台涌现薇娅和李佳琪两位超级带货 主播 ，快手平台涌现出辛巴与二驴等直播带货家族。对于抖音，其直播带货布局 滞后于淘宝和快手约一年时间。 2020年下半年，抖音对直播电商的定位逐渐明确，布局品牌店播，与快手实现差异化 发展 。 直播电商迎接超过 10万亿增量市场。 根据艾瑞及 Frost & Sullivan 数据预测， 2024 年中国零售市场规模将达到 53.5 万亿元， 线上零售电商规模达到 26.8 万亿元，整体电商渗透率由 2020 年 26%提升至 2024 年 50%。本篇报告暂以 2020 年中国零售 市场规模作为基数，假设未来中国零售电商渗透率达到 50%，其中国内高线城市零售电商渗透率达到 65%，低线城市线上零 售电商渗透率达到 40%，则相应高线城市的增量市场约 5.9 万亿；低线城市的线上增量市场约 4.9 万亿 。 面对 4.9 万亿潜在下沉市场，人、货、场是影响抖音快手分割下沉电商市场的重要因素。 （ 1） 人：抖音优势在于占据年轻用户 。 抖音在三四线年轻用户占据优势，快手在五线及以下用户群体占据优势。从用户购买 力角度，低线城市中年轻用户的消费能力强于中青年群体。整体而言，面向下沉市场 4.5 亿互联网用户，抖音在低线城市的用 户基本盘稍强于快手。 （ 2） 货：快手多，抖音好 。 抖音带货模式由达人模式切换为品牌模式，品牌可以支撑较大的直播团队，因此品牌可以普遍实 现单次直播更高的带货金额 ，继而 显著提升其平台 电商竞争力 。 （ 3） 场 ： 快手直播电商生态更为 稳健 。 快手在商业流量、达人流量以及运营流量间保持均衡布局 。抖音 2020 年下半年开始 调整为专注于商业流量运营， 并 集中资源打造直播电商闭环。 投资策略： 直播带货目前演绎出达人播与品牌播两种模式。面向高线城市约 5.9 万亿线上零售增量市场以及低线城市约 4.9 万 亿增量市场，短视频平台具有庞大的用户群体、强大的用户黏性，以及相比图文更方便用户认知商品的直播业态，因此短视 频平台的直播电商业态可以更为有效的触达下沉用户，并满足其线上购物的需求，抖音快手将成为主要受益者。以 2020 年快 手电商 GMV（ 3800 亿元）和抖音平台闭环电商 GMV（ 1500 亿元）为基数，我们预测，双方电商 GMV 均有 5-10 倍成长空间。 除了抖音快手平台型投资机会，各自电商生态下的服务商也将顺势成长， 相关 A 股标的：星期六（快手电商生态）、壹网壹创 （抖音电商 生态）、丽人丽妆（抖音电商生态）等。 风险提示： （ 1）宏观经济增速不及预期；（ 2） 短视频行业以及直播电商行业的监管政策趋严 ； （ 3）短视频产品侵犯用户隐私； （ 4）短视频及直播业务的竞争力下降 。 P2 东兴证券深度报告 短视频行业报告 ： 快手达人播，抖音品牌播，共击十 万亿增量市场 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 电商战略：快手达人播，抖音品牌播 .55 2. 面向十万亿增量市场，抖音快手受益显著 .88 3. 抖音快手直播电商具 备差异化优势 .99 3.1 人：抖音优势在于占据年轻用户 .99 3.2 货：快手多，抖音好 .10 3.3 场：快手直播电商生态更为 稳健 . 111 4. 投资策略 .13 5. 风险提示 .13 6. 附快手科技盈利预测与估值 .14 6.1 盈利预测 .14 6.2 估值 .15 相关报告汇总 .17 东兴证券深度报告 短视频行业报告 ： 快手达人播，抖音品牌播，共击十 万亿增量市场 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 插图目录 图 1：短视频平台开拓直播电商实现边界扩张 .55 图 2：直播电商细分为达人直播和品牌店播 .55 图 3： 2020年 1月抖音整体用户画像 .66 图 4： 2020年 1-6月快手电商用户画像 .66 图 5： 2020年 6月拼多多用户画像 .77 图 6： 2020年国内零售市场规模 构成 .88 图 7： 2015-2024E国内零售市场及零售电商市场规模 .88 图 8：短视频平台分割三线及以下的线上零售市场的影响因素 .99 图 9： 2020.8-2021.3抖音 TOP5000品牌销售额 /销量增速 .10 图 10： 2020年 6-12 月淘宝主播 /快手主播 /淘宝品牌店播带货 GMV 榜单 TOP35 .10 图 11：双人主播循环作坊式直播带货 . 111 图 12： 3人制品牌直播带货 . 111 图 13：短视频平台直播电商模式分析 .12 图 14： 2020年 6-12 月淘宝主播 /淘宝品牌店播 /快手主播带货 GMV 与其粉丝数（选取带货金额 3-10亿元主播） .12 P4 东兴证券深度报告 短视频行业报告 ： 快手达人播，抖音品牌播，共击十 万亿增量市场 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表格目录 表 1： 2020财年抖音快手等公司商业化经营指标 .77 表 2：抖音快手在下沉用户群体的渗透率分析 .99 表 3： 2018-2022E公司分业务营收预测 .14 表 4： 2018-2022E公司营业成本及费用预测 .14 表 5： 2018-2022E公司营收及业绩预测 .15 表 6：快手直播 打赏业务估值 .15 表 7：快手非电商贡献的线上营销业务估值 .15 表 8：快手直播电商业务估值 .16 表 9： 2021E-2022E快手科技分业务估值 .16 东兴证券深度报告 短视频行业报告 ： 快手达人播，抖音品牌播，共击十 万亿增量市场 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. 电商战略： 快手达人播，抖音品牌播 直播电商既是变现手段也是内容业态。 对于短视频双边平台开拓直播电商业务，其 直接的 边际效益提升主要 体现有两点：第一是帮助平台创作群体新增一种变现手段；第二是满足短视频用户观看直播带货以及购物的 需求。随着直播电商规模壮大，为保证用户购物体验和优化商家销售链条，短视频平台也将深化电商布局， 介入 例如仓储、物流等线下环节。 最终，短视频平台通过开拓直播电商，实现平台边界的扩张。 图 1： 短视频平台开拓直播电商 实现边界扩张 资料来源： 七麦 ，东兴证券研究所 整理 直播电商可细分为达人直播和品牌店播 ，快手抖音差异化发展 。 根据艾瑞数据，直播电商从 2018 年兴起到 2019 年、 2020 年连续两年爆发式增长，商品交易 GMV 由 2018 年的 1200 亿元增长至 2020 年超过 1 万亿 元。直播电商兴起于淘宝和快手，达人直播带货是主要业态， 其中 淘宝平台涌现薇娅和李佳琪两位超级带货 主播 ，快手平台涌现出辛巴与二驴等直播带货家族。对于抖音，其直播带货布局滞后于淘宝和快手约一年时 间。 2020 年下半年，抖音对直播电商的定位逐渐明确，布局品牌店播，与快手实现差异化 发展 。目前来看， 快手和淘宝走达人带货路线，抖音、天猫走 品牌店播路线 。 图 2： 直播电商 细分为达人直播和品牌店播 资料来源： 七麦 ，东兴证券研究所 整理 P6 东兴证券深度报告 短视频行业报告 ： 快手达人播，抖音品牌播，共击十 万亿增量市场 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 直播电商路线 选择 主要基于平台用户群体差异 以及平台价值最大化 两方面因素。 用户群体方面， 抖音 用户规 模庞大且年轻化特征显著；快手电商用户主要 为 三线及以下低线城市、 30-40 岁 女性用户； 与拼多多相比， 快手电商用户 群 更为下沉且年龄层相对 偏高 。 （ 1） 抖音整体用户画像： 女性 用户 占比 48%； 26-35 岁用户占比 42%；一二线用户占比 41%。 图 3： 2020 年 1 月抖音整体用户画像 资料来源： Questmobile， 东兴证券研究所 （ 2）快手电商用户画像：女性 用户 占比 72%； 30-40 岁女性用户 GMV 占比 43%； 三线及以下城市的 用户 贡献 GMV 占比 73%。 图 4： 2020 年 1-6 月快手电商用户画像 资料来源： 快手大数据研究院， 东兴证券研究所 东兴证券深度报告 短视频行业报告 ： 快手达人播，抖音品牌播，共击十 万亿增量市场 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES （ 3） 拼多多用户画像： 女性 用户 占比 52%； 26-35 岁用户占比 36%；一二线用户占比 41%。 图 5： 2020 年 6 月拼多多用户画像 资料来源： Questmobile， 东兴证券研究所 快手抖音布局直播电商均符合 各自 平台 商业 价值最大化 目标。 对于快手，其布局直播电商 有三点考虑：第一 是满足用户在短视频 /直播场景的购物需求；第二是满足平台网红商业变现诉求；第三快手平台未来重要收入 来源 ， 基于快手电商与拼多多的核心用户群均较为看重性价比 ，快手直播电商业务未来收入空间可以对标拼 多多 。 对于抖音，抖音信息流广告变现效率及规模均处于 互联网 行业领先水平，其布局直播电商定位品牌 化 ， 对标阿里巴巴天猫商城， 基于 品牌电商变现空间大幅超过信息流广告。 （注： 快手 达人 通过 磁力聚星 接广告，快手平台方提成一定比例； 快手电商部分收入计入快手 营销服务收入 中，实际快手 电商 2020 年 全年货币化率超过 1%。 ） 表 1： 2020 财 年 抖音快手等公司商业化经营指标 2020 财年 快手直播 快手广告 快手电商 营业收入 /成交规模（亿元） 332 219 3812 净收入（亿元） 144 171 37 分成比例 /货币化率 43% 78% 1.0% 2020 财年 抖音 &极速版 拼多多 阿里巴巴 平均月活用户（亿人） 6.0 6.1 8.0 广告收入 /电商收入（亿元） 1000（预估） 595 3328 资料来源： 快手 /拼多多 /阿里巴巴年报 ， Questmobile， 东兴证券研究所 P8 东兴证券深度报告 短视频行业报告 ： 快手达人播，抖音品牌播，共击十 万亿增量市场 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 2. 面向 十 万亿 增量市场 ， 抖音 快手受益 显著 中国零售电商渗透率全球领先 。 根据国家统计局及 Frost & Sullivan 数据， 2020 年 中国零售市场规模约 42 万亿 ， 其中线上 零售 电商市场约 11 万亿，线下零售市场约 31 万亿。 2020 年中国零售电商渗透率 26%，已 经是全球最高的国家。 其中， 一二线城市 线上零售 电商渗透率约 34%，相比而言，三线及以下低线城市的 线 上零售 电商渗透率仅 19%。 图 6： 2020 年 国内零售市场规模构成 资料来源： 国家统计局， Frost & Sullivan， 艾瑞 ，东兴证券研究所 直播电商迎接 超过 10 万亿 增量 市场 。 根据 艾瑞 及 Frost & Sullivan 数据 预测 ， 2024 年中国零售市场规模将 达到 53.5万亿元，线上零售电商规模达到 26.8万亿元，整体电商渗透率 由 2020年 26%提升至 2024年 50%。 本篇报告暂 以 2020 年中国零售市场规模作为基数， 假设 未来中国零售电商渗透率达到 50%，其中 国内高线 城市零售 电商 渗透率达到 65%， 低线城市线上零售电商渗透率达到 40%， 则相应高线城市的增量市场约 5.9 万亿；低线城市的线上 增量市场约 4.9 万亿 。 抖音 直播 电商 发展 空间 比快手 更高 。 目前 线上零售 平台 公司主要有短视频平台（抖音 &快手）、电商平台（ 淘 宝天猫、京东、 拼多多、 唯品会等 ）、社区团购平台 （ 美团 ） 、微信 等。 面向高线城市 5.9 万亿增量市场，抖 音与 淘宝天猫 、京东、美团等共同分享这一红利； 面向低线城市 4.9 万亿增量市场， 短视频平台 具有庞大的 用户群体、强大的用户黏性以及相比图文更方便用户认知商品 的直播业态 ，因此短视频平台的 直播电商业态 可以 更为有效的触达下沉用户，并满足其 线上 购物需求 ，抖音快手将成为主要受益者 。 图 7： 2015-2024E 国内零售市场 及零售电商市场规模 资料来源： Frost & Sullivan， 艾瑞 ，东兴证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 零售市场（万亿） 零售电商（万亿） 电商渗透率 东兴证券深度报告 短视频行业报告 ： 快手达人播，抖音品牌播，共击十 万亿增量市场 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 3. 抖音 快手直播 电商 具备差异化优势 面对 4.9 万亿潜在下沉市场 ， 人、货、场 是 影响 抖音快手 分割 三线及以下的线上零售市场 的重要因素。 图 8： 短视频平台分割三线及以下的线上零售 市场的影响因素 资料来源： 东兴证券研究所 3.1 人：抖音优势在于占据年轻用户 抖音快手在下沉用户群体分别占据一定基本盘。 从用户获取、留存、变现角度， 抖音快手 在 下沉用户群体 渗 透率 的 影响因素包括社区属性、内容调性、商业化能力 等 。我们 将下沉用户划分为年轻用户及中青年用户 ， 经过汇总分析，可以 看到，抖音在三四线年轻用户占据优势，快手在五线及以下用户群体占据优势。 从用户 购买力角度，低线城市中年轻用户的消费能力强于中青年群体。整体而言， 面向下沉市场 4.5 亿互联网用户， 抖音在低线城市的用户 基本盘 稍强 于 快手。 表 2： 抖音快手 在 下沉用户群体的 渗透率分析 三四线年轻用户 （ 1.55 亿） 三四线中青年用户 （ 1.96 亿） 五线及以下年轻用户 （ 0.44 亿） 五线及以下中青年用户 （ 0.56 亿） 内容调性 抖音（潮流） 强 中 强 弱 快手（接地气） 中 中 强 强 社区属性 抖音 中 中 中 中 快手 中 中 强 强 商业化 能力 抖音 强 中 中 弱 快手 中 中 强 强 综合评分 抖音 2.5 1.5 2 1.5 快手 1.5 1.5 3 3 资料来源： 中国互联网络信息中心 ， 东兴证券研究所 整理 （注： 年轻用户指 15-35 岁用户，中青年用户指 36-60 岁用户 ； 从社区属性、内容调性、商业化潜力三 个维度上考量并评分，“强”记 1 分， “中 ”记 0.5 分， “弱 ”记 0 分 ） P10 东兴证券深度报告 短视频行业报告 ： 快手达人播，抖音品牌播，共击十 万亿增量市场 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 3.2 货：快手多，抖音好 从货品角度，抖音在品牌商品逐渐建立优势，快手在商品丰富度具有优势。 2020 年快手 直播带货 GMV 约 3800 亿元，抖音 直播带货站内成交 GMV 约 1500 亿元 。 考虑到同 品类情况下，快手单品均价低于抖音，可 以判断快手平台的商品丰富度 大幅高于抖音。 2021 年抖音 重点打造商家和品牌自播 。根据禅妈妈数据， 抖音 TOP5000 品牌销售额 /销量 增速 在 2021年 3 月开启高速增长，品牌店播成为抖音电商发展的重要驱动力。 图 9： 2020.8-2021.3 抖音 TOP5000 品牌销售额 /销量 增速 资料来源： 禅妈妈， 东兴证券研究所 抖音 品牌 化战略 将显著提升货品竞争力 。 根据小葫芦数据， 剔除淘宝主播带货榜单中的薇娅和李佳琦，对比 淘宝品牌店播、淘宝主播与快手主播三者带货能力。可以看到： 淘宝品牌店播 快手主播 淘宝主播 。 抖音平 台具有较强的公域属性，过去抖音达人带货以及当前重点开拓的品牌店播与淘宝的达人模式以及品牌店播模 式较为相似。 抖音带货模式由达人模式切换为品牌模式，将显著提升其平台直播 带货规模 。 图 10： 2020 年 6-12月淘宝主播 /快手主播 /淘宝品牌店播带货 GMV 榜单 TOP35 资料来源： 小葫芦 ，东兴证券研究所 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2020.08 2020.09 2020.10 2020.11 2020.12 2021.01 2021.02 2021.03 抖音 TOP5000品牌销售额增速 抖音 TOP5000品牌销量增速 东兴证券深度报告 短视频行业报告 ： 快手达人播，抖音品牌播，共击十 万亿增量市场 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 直播间团队配置是品牌带货具备优势的重要原因。 对于品牌带货直播间， 3 人制模式较为普遍 ， 3 位主播以 3 小时为一个直播单元循环直播 ，后台通常设置直播运营人员若干 。 相比达人带货中 双 主播循环 的“ 作坊式 ” 模式，可以看到品牌带货背后团队分工进一步明确细化，从而创新出更为高效的带货方法（设置潜力场、主 力场等），单天的直播时长达到 18 小时 。 双 主播 模式与 3 人制 模式均为有效的带货团队配置， 但 品牌可以支 撑较大的直播团队，因此品牌可以 普遍实现 单次直播更高的带货金额。 图 11： 双人主播循环作坊式直播带货 图 12： 3 人制品牌直播带货 资料来源： 抖音点金手 KOL， 东兴证券研究所 整理 资料来源： 抖音点金手 KOL， 东兴证券研究所 整理 3.3 场： 快手直播电商生态 更为 稳健 从“场”的维度 ，快手直播电商生态相比抖音仍处于领先地位。 截至 2021年上半年， 快手电商流量在商业 流量、达人流量以及运营流量 间 保持均衡布局： 1）商业 流量方面，快手推出小店通、信息流等买量推广工 具，实现直播电商与公域流量对接； 2）达人流量方面，快手保持私域 流量 特性 以及普惠原则 ，并推出磁力 聚星实现达人带货与接单； 3）运营流量方面， 快手对淘宝、京东、有赞、魔筷等平台开放 ，保持平台种草 特性，实现长效流量变现。 抖音为摆脱直播电商落后于阿里巴巴和快手的局面， 2020 年下半年开始调整为专注于商业流量运营。具体措 施包括： 2020 年 10 月，抖音官方宣布第三方来源的商品将不再支持进入直播间购物车；降低年框合作门槛 至 3000 万 ， 邀请大量品牌入驻抖音，打造商家和品牌自播；巨 量千川电商广告平台整合 DOU+、鲁班、电 商广告等有望 于 2021 年年中 上线 。可以看到，抖音推出一系列举措，集中资源打造直播电商闭环。 P12 东兴证券深度报告 短视频行业报告 ： 快手达人播，抖音品牌播，共击十 万亿增量市场 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 13： 短视频平台直播电商模式分析 资料来源： 东兴证券研究所 整理 在达人流量领域， 快手达人的独特人设构筑平台竞争力 。 根据小葫芦数据， 选取带货金额 3-10 亿元区间的 带货主播和品牌店播，对比淘宝品牌店播、淘宝主播与快手主播三者吸粉能力。可以看到：快手主播与淘宝 品牌店播的吸粉能力相当，淘宝主播吸粉能力较弱。 从商业化角度看， 快手达人的独特人设 具 备较强的吸粉 能力， 体现显著的 私域流量属性 ， 从而 提高用户复购率以及降低商家长期运营成本 ，是快手平台（场）的重 要竞争力 。 图 14： 2020年 6-12月淘宝主播 /淘宝品牌店播 /快手主播带货 GMV 与其粉丝数（选取带货金额 3-10 亿元主播） 资料来源： 小葫芦 ，东兴证券研究所 东兴证券深度报告 短视频行业报告 ： 快手达人播，抖音品牌播，共击十 万亿增量市场 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 4. 投资策略 投资策略： 直播带货目前演绎出达人播与品牌播两种模式。面向 高线城市约 5.9 万亿线上零售增量市场以及 低线城市约 4.9 万亿增量市场 ， 短视频平台具有庞大的用户群体、强大的用户黏性 ， 以及相比图文更方便用 户认知商品 的 直播业态 ，因此短视频平台的直播电商业态可以更为有效的触达下沉用户，并满足其线上购物 的需求，抖音快手将成为主要受益者 。 以 2020年快手电商 GMV（ 3800亿元）和抖音平台闭环电商 GMV（ 1500 亿元）为基数，我们预测，双方电商 GMV 均有 5-10 倍 成长空间。 除了抖音快手平台型投资机会，各自电商 生态 下的服务商 也将顺势成长，相关 A 股 标的：星期六（快手电商生态 ）、壹网壹创（抖音 电商生态 ）、丽人 丽妆（抖音 电商 生态）等。 5. 风险提示 （ 1）宏观经济增速不及预期； （ 2） 短视频行业以及直播电商行业的监管政策趋严 ； （ 3） 短视频产品侵犯用户隐私 ； （ 4） 短视频及直播业务的竞争力下降 。 P14 东兴证券深度报告 短视频行业报告 ： 快手达人播，抖音品牌播，共击十 万亿增量市场 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 6. 附 快手科技 盈利预测与估值 6.1 盈利预测 核心假设： 1） 快手用户规模和单个用户时长进入平稳增长期； 2） 电商和信息流广告商业化加速，线上营销服务收入实现快速增长。 根据以上假设， 我们预计 2021-2023 年公司营收分别为 997 亿元（ +70%）、 1339 亿元（ +34%）、 1763 亿 元（ +32%） 。 （注： 根据 2021 年 3 月 23 日快手科技发布 的 2021年年报，我们对快手盈利预测及估值作出相应调整 ） 表 3： 2018-2022E公司 分业务营收预测 单位：亿元 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 203.01 391.20 587.76 997.35 1,339.02 1,763.43 增速 143% 93% 50.2% 69.7% 34.3% 31.7% 直播收入 186.15 314.42 332.09 404.35 472.02 546.93 增速 134% 69% 6% 22% 17% 16% 线上营销服务 16.65 74.19 218.55 500.00 701.00 922.50 增速 326% 346% 195% 128.8% 40.2% 31.6% 其他业务（电商、游戏、其他） 0.20 2.60 37.12 93.00 166.00 294.00 增速 1171% 1331% 45.0% 35.0% 35.0% 资料来源：快手 科技 年报 ，东兴证券研究所 我们预计， 2021-2023 年，公司直播业务收入占比总营收下降，驱动营业成本营收 占比 逐年下降 ；随着公司 经营规模逐年扩大，管理费用及研发费用保持稳定增长； 2021 年，公司销售费用、管理费用、研发费用预计 保持大幅增长，主要用于扩大平台用户数以及加速电商发展 。 表 4： 2018-2022E公司 营业成本 及 费用预测 单位：亿元 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业成本 144.98 250.17 349.61 484.27 592.79 725.56 营收占比 71% 64% 59% 49% 44% 41% 销售费用 42.62 98.65 266.15 350 400 450 营收占比 21% 25% 45.28% 35% 30% 26% 管理费用 5.42 8.65 16.77 30 39 49 营收占比 2.7% 2.2% 2.85% 3.0% 2.9% 2.8% 研发费用 17.55 29.44 65.48 100 134 176 营收占比 8.6% 7.5% 11.14% 10.0% 10.0% 10.0% 资料来源：快手 年报 ，东兴证券研究所 东兴证券深度报告 短视频行业报告 ： 快手达人播，抖音品牌播，共击十 万亿增量市场 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 我们预计， 2021-2023 年公司营业利润分别为 41 亿元、 183 亿元、 372 亿元，经调整 EBITDA 为 75 亿元、 217 亿元、 407 亿元 。 表 5： 2018-2022E公司 营收及 业绩预测 单位：亿元 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 203.01 391.20 587.76 997.35 1,339.02 1,763.43 增速 143% 93% 50.2% 69.7% 34.3% 31.7% 营业利润 -5.21 6.89 -103.20 41.42 182.51 372.15 经调整利润 /（亏损）净额 1.82 13.47 -87.90 43.24 156.14 307.90 经调整 EBITDA 13.24 38.81 -60.62 74.76 216.97 406.66 资料来源：快手 科技 年报 ，东兴证券研究所 6.2 估值 分业务估值： 直播打赏业务： 采 用 PS 估值 法 ，参考欢聚，虎牙，斗鱼等 直播公司。 基于快手直播业务收入增速下降以及 较高的主播分成比例，给予 2021 年快手直播打赏业务 4X PS，对应 2021 年直播打赏业务估值 1617 亿元 。 表 6： 快手直播打赏业务估值 虎牙直播 斗鱼 欢聚 快手科技直播打赏业务 2021E 2022E 2023E 总营收（亿美元） 12 10 39 总营收（亿元人民币） 79 69 257 404 472 547 市值 /估值 （亿美元） 66 56 81 246 287 333 市值 /估值 （亿人民币） 432 366 536 1617 1888 2188 PS 5.48 5.33 2.09 4 4 4 资料来源：快手科技 年报 ， 虎牙直播年报，斗鱼年报，欢聚年报， 东兴证券研究所 （注：虎牙直播、斗鱼、欢聚 选取 2019 年数据 ， 1 美元 =6.5736 人民币 ） 非电商贡献的 线上营销 业务： 采 用 PS 估值 法 ， 参考 微博。 基于快手广告变现效率持续提升，我们给予 2021 年快手广告业务 8X PS，对应业务估值 3200 亿元 表 7： 快手 非电商贡献的线上营销业务 估值 微博 快手科技广告业务 2016 2017 2018 2019 2021E 2022E 2023E 营收（亿元） 45 75 118 123 500 701 923 非 电商贡献 广告业务（亿元 ） 400 561 738 市值 /估值 （亿美元） 36 72 202 120 487 682 898 市值 /估值 （亿元人民币） 235 473 1331 788 3200 4486 5904 PS 5.2 6.3 11.3 6.4 8 8 8 资料来源：快手科技 年报 ， 微博年报， 东兴证券研究所 （注： 1 美元 =6.5736 人民币 ） P16 东兴证券深度报告 短视频行业报告 ： 快手达人播，抖音品牌播，共击十 万亿增量市场 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 直播 电商业务 ： 采 用 P/GMV 估 值，参考阿里 巴巴 、京东、拼多多 ，预计 2021 年快手 GMV 达到 8000 亿元， 对应直播电商业务的估值为 2800 亿元。 表 8： 快手直播电商业务估值 阿里巴巴 拼多多 快手 直播电商业务 2021E 2022E 2023E GMV（亿人民币） 57270 10066 8000 12000 16000 市值 /估值 （亿美元） 4547 328 426 730 1095 市值 /估值 （亿元人民币） 29888 2159 2800 4800 7200 P/GMV 0.52 0.21 0.35 0.4 0.45 资料来源：快手科技 年报 ， 阿里巴巴年报，拼多多年报， 东兴证券研究所 （注：阿里巴巴、拼多多 选取 2019 年数据 ， 1 美元 =6.5736 人民币 ） 根据分业务估值测算， 2021-2023 年，快手科技合理估值为 7617亿元、 11174 亿元、 15292 亿元 。 表 9： 2021E-2022E快手科技 分业务估值 单位：亿元 2021E 2022E 2023E 直播打赏业务 1617 1888 2188 非电商贡献的广告业务 3200 4486 5904 直播 电商业务 2800 4800 7200 合计 7617 11174 15292 资料来源：快手科技 年报 ，东兴证券研究所 东兴证券深度报告 短视频行业报告 ： 快手达人播，抖音品牌播，共击十 万亿增量市场 P17 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 行业 深度报告 长视频行业： TVB兴衰 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容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告 均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作 出投资决策，自行承担投资风险。 东兴证券深度报告 短视频行业报告 ：