白酒板块2020年年报和2021年一季报总结.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 05 月 09 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 孙山山 S0350521010001 高端酒稳中有 进 ，次高端弹性向前 白酒板块 2020 年年报和 2021 年 一季报总结 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 食品饮料 -2.0 -14.3 59.2 沪深 300 -2.3 -10.2 26.0 相关报告 食品行业周报：关注休闲零食板块 2021-04-25 饮料板块周报：财报验证在即，次高端确立 行情 2021-04-25 食品行业周报：关注年报和一季报催化 2021-04-19 饮料板块周报：酱酒核心产区初步形成，一 季度板块开门红 2021-04-18 食品行业周报：关注食品饮料品类创新和分 化下的新商业机会 2021-04-11 投资要点： 2020 年年报总结 ： 白酒逐季恢复， 次高端加快复苏 。 从业绩表现来 看，主要酒企全年逐季恢复，次高端恢复最快。次高端酒 2020 年营 收 477.46亿元（ +0.35%），其中 2020Q4营收 94.28亿元（ +21.21%）， 洋河股份目前处于调整的后半程，预计 2021H2 走出顺周期，水井 坊自 2020Q2 渠道去库存后重回高增长。汾酒、酒鬼酒 2020H2 加 速 恢复 。从盈利能力来看，次高端弹性最大，汾酒表现最出色。在 销售费用下滑、管理费用和税金及附加小幅增长下，上市酒企 2020 年归母净利润 782.78 亿元（ +13.04%），其中 2020Q4 归母净利润 226.08 亿元（ +19.17%） ； 次高端酒 2020 年归母净利润 139.32 亿 元（ +12.24%），其中 2020Q4 归母净利润 18.29 亿元（ +58.88%）， 汾酒是唯一一个全年四个季度收入和利润均正增长的次高端酒企。 从回款情况来看，疫情影响减弱，回款逐步回暖。上市酒企 2020 年 末合同负债 461.78 亿元（ -4.59%）， 2020 年现金流净额 879.19 亿 元（ -2.69%），其中 2020Q4 现金流净额 508.62 亿元（ +44.40%）， 回款加速 。 2021 年一季报总结 ： 次高端行情确立， 二季度弹性可期 。 从业绩表 现来看，开门红效应明显，次高端表现靓丽。上市酒企 2021Q1 营 收 924.69 亿元（ +22.45%），相比 2019Q1 增长 23.98%；高端酒 2021Q1 营收 566 亿元（ +17.44%），相比 2019Q1 增长 27.94%； 次高端酒 2021Q1 营收 234.24 亿元（ +40.90%），相比 2019Q1 增 长 24.09%，其中汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得一季度增速高达 70% 以上。从盈利能力来看，次高端弹性最大，汾酒表现最出色。在销 售费用、管理费用两位数增长和税金及附加同增 48%下，上市酒企 2021Q1 归母净利润 353.75 亿元（ +17.33%），相比 2019Q1 增长 29.26%；高端酒 2020 年归母净利润 254.45 亿元（ +13.06%），相 比 2019Q1 增长 32.45%；次高端酒 2021Q1 归母净利润 78.39 亿元 （ +28.07%），相比 2019Q1 增长 32.06%，主要由水井坊、酒鬼酒 和舍得酒业高增长贡献。从回款情况来看，上市酒企 2021Q1 末合 同负债 299.20 亿元（ +8.09%），系次高端酒和中高端酒合同负债增 加 。 次高端酒 2021Q1 末合同负债 112.87 亿元（ +29.76%），其中 水井坊、酒鬼酒、舍得和汾酒预收款表现亮眼，酒鬼酒内参高增长 和汾酒省外扩张顺利带来经销商打款信心 ； 中高端酒 2021Q1 末合 同负债 29.23 亿元（ +20.65%），主要系 古井贡酒、 金徽酒、迎驾贡 酒贡献所致 。现金流回暖，上市酒企 2021Q1 现金流净额 74.87 亿 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 食品饮料 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 元（ +2190.68%），系高端酒和次高端现金流净额比较充足，其中次 高端现金流净额同增 1120.30%。 二季度是酒企淡季，但我们认为次 高端酒企仍有较大弹性。 两个思考： 1、我们认为次高端行情基本确立， 具体理由如下：第一， 由于去年疫情影响，今年经济恢 复性增长且较高增长，经济景气度 可持续，商务宴请等恢复加快。第二，高端酒价格上行预期特别是 五粮液批价今年破千元概率较大且公司挺价意愿很强，全国 99%酒 企产品批价取决于五粮液，五粮液批价上行带动国窖批价上行，打 开次高端价格带天花板。第三，去年一二季度低基数带来恢复性高 增长，预计主要次高端酒企有良好表现，预计三季度板块将出现业 绩分化。第四，一季度主要酱酒企业均有不错表现，酱酒主要布局 在 300-800 元次高端价格带带来次高端扩容；据酒食汇报道， 2021Q1 习酒、国台、金沙、珍酒等销售收入分别增长 38.96%、 309%、 285%、 207%。第五，水井坊一季度业绩快报及其背后的内生增长 反映的不单单是低基数增长，公司臻酿八号和井台装开瓶率较高且 保持较高增长。第六，部分前瞻布局次高端价格带酒企预计今年将 有优异表现，例如安徽省内迎驾贡酒的洞藏系列（近几年保持高增 长，预计目前 10 亿销售额规模）、今世缘的四开和洋河的 M6+也有 优异表现。 ST 舍得次高端产品品味舍得和智慧舍得今年有望迎来高 增长叠加摘帽预期和老酒战略差异化竞争相对优势，我们认为今年 整体次高端板块行业基本确立，短期以一年维度来看，次高端酒企 涨幅大于高端酒和地产酒涨幅。 2、 回答市场关心 酱酒 热的三个问题 ： 第一，茅台提不提价，影响行业发展轨迹；第二，未来酱酒份额是 否会超越浓香；第三，酱酒热下的四大问题（ 优质酱酒的匮乏、产 能扩张带来的隐患、 品质参差不齐的风险 、 开发买断火热下的危机）。 针对第一个问题，我们认为茅台目前处于超高端价格带，未来批价 将长期处于 2500 元以上价格带，全国 99%的酒企价格取决于五粮 液的批价，五粮液的批价超 1000 元将打开高端酒价格带空间，未来 1000-1500 元价格带最大受益者仍是五粮液，批价上行亦将打开次 高端产品价格带空间（从 300-600 元提升至 300-800 元），进而带动 中高端和中低端产品的价格带空间。在当前行业规模扩张主要靠价 格提升的情况下，亦将增加行业规模。针对第二个问题，我们倾向 于认为未来浓香酒份额仍将是第一，但市场份额将下降到 50%左右， 浓香品牌五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒四大品牌均处于 上升势头（洋河处于渠道调整期，预计 2021H2 走出顺周期），五粮 液和泸州老窖将率先进入千元价格带，尽享千元价格带红利，古井 贡酒继续收割省内其他地产酒份额，洋河股份 2022 年进入正常轨 道，四大品牌 均能守住所在区域 的市场份额（江苏和安徽市场目前 酱酒氛围不浓，目前酱 酒氛围浓厚区域主要在贵州、河南、山东、 广东及广西区域，华东地区仍处于酱酒培育早期），当前酱酒市场份 额在提升，侵蚀部分浓香酒份额，我们认为主要侵蚀部分地方浓香 酒企份额及部分次高端酒企份额，清香白酒亦收获部分份额。针对 第三个问题，我们认为酱酒市场的规模仍将持续扩大（据权图酱酒 工作室预测未来酱酒规模将达 3000 亿 -5000 亿），酱酒仍是最佳的 白酒投资方向。酱酒热仍将持续未来 3-5 年，随后将迎来酱酒行业 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内部分化，走出几个主要品牌如郎酒、习酒、国台、金沙等酱酒品 牌，主流酱酒品牌将主要集中在次高端 300-800 元价格带 ，进而拉 宽次高端价格带，带来次高端市场扩容。酱酒在发展过程中出现的 问题，属于正常现象，行业从成长、火热到最后的成熟，都将接受 市场的检验。 投资建议： 正如我们前期多次公开场合和周报中阐述的那样， 白酒 顺利迎来十四五的开门红，一季度开门红效应明显。 我们认为次高 端行情基本确立，次高端的山西汾酒、水井坊、 ST 舍得、酒鬼酒表 现优异， ST 舍得有望提前摘帽，汾酒品牌势能持续释放。高端酒方 面，五粮液表现依旧稳健（今年批价站稳千元价格带意愿强烈），茅 台和老窖因缴税节奏问题致一季报不及市场预期（但良好增长势头 不变）。地产酒方面，因去年消费场景受限， 主要酒企 2021Q1 基本 恢复至 2019Q1 水平。 整体来看，行业集中度提升和消费升级逻辑 不变，酱酒热仍将持续 3-5 年。白酒板块我们维持推荐评级，首推 五粮液、山西汾酒、 ST 舍得、水井坊、酒鬼酒、今世缘、古井贡酒、 迎驾贡酒，次推贵州茅台、泸州老窖、洋河股份，关注有望上市的 郎酒股份和国台酒业 。 风险提示： 1）疫情 拖累白酒消费； 2）白酒政策调整； 3）竞争进一 步加剧风险； 4）外资流出风险 ； 5）重点公司业绩不达预期风险 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2021-05-08 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 评级 600519.SH 贵州茅台 1,903.00 37.17 43.08 48.93 51.20 44.17 38.89 买入 000858.SZ 五粮液 272.10 5.14 6.16 7.24 52.94 44.17 37.58 买入 000568.SZ 泸州老窖 237.40 4.10 5.13 6.34 57.90 46.28 37.44 买入 600809.SH 山西汾酒 401.22 3.53 5.34 7.50 113.66 75.13 53.50 买入 002304.SZ 洋河股份 186.10 4.97 5.57 6.29 37.44 33.41 29.59 买入 000596.SZ 古井贡酒 206.45 3.68 4.55 5.67 56.10 45.37 36.41 买入 603369.SH 今世缘 51.74 1.25 1.47 1.78 41.39 35.20 29.07 买入 000799.SZ 酒鬼酒 187.89 1.51 2.40 3.25 124.43 78.29 57.81 买入 600702.SH ST 舍得 131.87 1.73 2.99 3.98 76.23 44.10 33.13 买入 600779.SH 水井坊 96.98 1.50 2.06 2.83 64.65 47.08 34.27 买入 603198.SH 迎驾贡酒 36.09 1.19 1.50 1.87 30.33 24.06 19.30 买入 603919.SH 金徽酒 39.81 0.65 0.78 1.00 61.25 51.04 39.81 买入 资料来源： Wind，国海证券研究所 预测 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 内容目录 1、 2020 年年报总结：白酒逐季恢复，次高端加快复苏 . 7 1.1、 业绩表现：全年逐季恢复，次高端恢复最快 . 7 1.2、 盈利能力：次高端弹性最大，汾酒表现最出色 . 10 1.3、 回款情况：疫情影响减弱，回款逐步回暖 . 16 2、 2021 年一季报总结：次高端行情确立，二季度弹性可期 . 19 2.1、 业绩表现：开门红效应明显，次高端表现靓丽 . 20 2.2、 盈利能 力：次高端弹性最大，汾酒表现最出色 . 21 2.3、 回款情况：旺季打款明显，次高端表现靓丽 . 24 3、 投资建议 . 26 4、 风险提示 . 28 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图表目录 图 1：预计 2020 年白酒行业销售额 836.39 亿元，十四五规划期间将达 8000 亿元，未来 5 年 CAGR 为 6% . 7 图 2：预计 2020 年白酒行业产量 740.73 万吨，十四五规划期间将达 800 万吨，未来 5 年 CAGR 为 1.3% . 7 图 3： 2020 年底规模以上白酒企业数量为 1040 家，预计十四五规划期间将不到 1000 家 . 8 图 4： 2020 年白酒行业利润总额 1585.41 亿元，十四五期间将达 2000 亿元，未来 5 年 CAGR 为 6.5% . 8 图 5：高端酒 2020 年四个季度平稳增长，老窖因为高端酒国窖占比未足够高致营收下滑 . 8 图 6：次高端酒 2020 年四个季度逐季恢复，波动较大，特别是水井坊 2020Q2 战略性清库存 . 8 图 7：中高端酒 2020 年四个季度逐季恢复，但相比于次高端恢复较慢，系消费场景受限所致 . 9 图 8：中低端酒主要代表是顺鑫农业，白酒逐季恢复，预计 2020Q4 白酒部分两位数增长 . 9 图 9：高端酒 2020 年四个季度平稳增长，老窖因为国窖保持高增长带来弹性 . 14 图 10：次高端酒 2020 年四个季度逐季恢复，波动较大，特别是水井坊 2020Q2 战略性清库存 . 14 图 11：中高端酒 2020 年四个季度逐季恢复，古井贡酒和口子窖因消费场景恢复较弱 . 14 图 12：中低端酒主要代表是顺鑫农业，白酒逐季恢复，预计 2020Q4 白酒部分个位数增长 . 14 表 1：营收端： 2020 年主要酒企逐季恢复，高端酒波动不大，次高端和中高端酒波动较大 . 9 表 2：营收端： 2020 年营收分化明显，按增速高低排名：高端酒 次高端酒 中低端酒 中高端酒 . 10 表 3：销售费用方面： 2020 年高端酒和中低端酒投入相对较小，按增速高低排名：中高端酒 次高端酒 高端酒 中低 端酒 . 11 表 4：管理费用方面： 2020 年次高端酒和中低端酒投入相对较小，按增速高低排名：中高端酒 高端酒 次高端酒 中 低端酒 . 12 表 5：税金及附加方面： 2020 年高端酒缴税较多，按增速高低排名：高端酒 次高端酒 中高端酒 中低端酒 . 13 表 6：利润端： 2020 年主要酒企逐季恢复，高端酒波动不大，次高端波动最大 . 15 表 7：利润端： 2020 年高端酒更具盈利能力，按增速高低排名：高端酒 次高端酒 中高端酒 中低端酒 . 15 表 8：合同负债方面，次高端酒好于高端酒、中高端酒，其中山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、洋河股份表现出色 . 16 表 9：合同负债：春节错峰影响下，按增速高低排名：中高端酒 次高端酒 高端酒 中低端酒 . 17 表 10：现金流端： 2020 年中高端酒更具盈利能力，按增速高低排名：中高端酒 中低端酒 高端酒 次高端酒 . 18 表 11：现金流增速方面，整体现金流逐步恢复 . 18 表 12：营收端： 2021 年一季度主要酒企迎开门红，按增速排名，次高端 中高端酒 高端酒 中低端酒 . 20 表 13：销售费用方面： 2021Q1 次高端酒和中高端酒投入相对较大，按增速高低排名：次高端酒 中高端酒 高端酒 中 低端酒 . 21 表 14：管理费用方面： 2021Q1 高端酒和中高端酒投入相对较大，按增速高低排名：中高端酒 高端酒 中低端酒 次高 端酒 . 22 表 15：税金及附加方面： 2021Q1 高端酒和次高端酒增长相对较快，按增速高低排名：次高端酒 高端酒 中高端酒 中 低端酒 . 23 表 16：利润端： 2021Q1 主要酒企实现高增长，其中次高端舍得酒业、酒鬼酒和水井坊实现翻倍以上增长 . 24 表 17：合同负债方面， 2021Q1 次高端酒表现亮眼，其中水井坊、酒鬼酒、舍得和汾酒表现出色 . 25 表 18：现金流端， 2021Q1 次高端酒表现亮眼，其中水井坊、酒鬼酒、洋河股份和舍得表现出色 . 26 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1、 2020 年年报总结：白酒逐季恢复， 次高端加快 复苏 定义：我们将主流的 14 家白酒上市公司分层（下同）：将茅五泸划分到高端酒， 将洋河股份、山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业及今世缘划分到次高端酒， 将古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金徽酒划分到中高端酒，将顺鑫农业划分到中 低端酒。 1.1、 业绩表现：全年逐季恢复，次高端恢复最快 全年稳中有增 ， 量价背离明显 。 据酒说报道， 2020 年全国规模以上白酒企业酿 酒产量 740.73 万吨（ -2.46%）， 销售收入 5836.39 亿元（ +4.61%）， 利润总额 1585.41 亿元（ +13.35%），规模以上白酒企业数量为 1040 家 。 图 1： 预计 2020 年白酒行业销售额 836.39 亿 元 ，十四 五规划期间将达 8000 亿 元 ，未来 5 年 CAGR 为 6% 图 2： 预计 2020 年白酒行业产量 740.73 万吨，十四五 规划期间将达 800 万吨，未来 5 年 CAGR 为 1.3% 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 预计 2025 年 白酒产量将稳定控制在 800 万 吨 ， 未来 5 年 CAGR 为 1.3%； 销售收入 8000 亿元， 未来 5 年 CAGR 为 6.3%；实现利润 总额 2000 亿元， 未 来 5 年 CAGR 为 6.5%。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 3： 2020 年底 规模以上白酒企业数量为 1040 家，预计 十四五规划期间将不到 1000 家 图 4： 2020 年白酒行业利润总额 1585.41 亿 元，十四 五期间 将达 2000 亿 元 ，未来 5 年 CAGR 为 6.5% 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 高端酒稳中 有增，次高端恢复最快。 上市酒企 2020 年营收 2516.32 亿元 （ +7.38%），其中 2020Q4 营收 655.57 亿元（ +11.98%）。分层来看， 高端酒 2020 年营收 1688.89 亿元（ +11.58%），其中 2020Q4 营收 475.83 亿元 （ +13.69%）， 系高端酒茅五泸 2020Q4 均有两位数以上增速所致。 2020Q4 高 端酒增速：泸州老窖 五粮液 贵州茅台。 图 5： 高端酒 2020 年四个季度平稳增长，老窖因为高 端酒国窖占比未足够高致营收下滑 图 6： 次高端酒 2020 年四个季度逐季恢复，波动较大， 特别是水井坊 2020Q2 战略性清库存 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 次高端酒 2020 年营收 477.46 亿元（ +0.35%），增速放缓系洋河和水井坊增速 下滑拖累整体次高端白酒营收所致，洋河股份目前处于调整的后半程，预计 2021H2 走出顺周期，水井坊自 2020Q2 渠道去库存后重回高增长。 其中 2020Q4 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 营收 94.28 亿元（ +21.21%），系汾酒、酒鬼酒、水井坊恢复较快所致。 图 7： 中高端酒 2020 年四个季度逐季恢复，但相比于 次高端恢复较慢，系消费场景受限所致 图 8： 中低端酒主要代表是顺鑫农业，白酒逐季恢复， 预计 2020Q4 白酒部分两位数增长 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 注：图中是顺鑫农业四个季度营收增长，并非白酒部分增长 中高端 酒 2020 年营收 194.86 亿元（ -4.95%），其中 2020Q4 营收 54.54 亿元 （ +7.45%），中高端酒恢复较慢系消费场景部分影响及前值高基数等所致。 中低 端酒 顺鑫农业 2020 年营收 155.11 亿元（ +4.10%），其中 2020Q4 营收 30.92 亿元（ -19.44%）。其白酒部分 2020 年营收 101.8 亿元（ -1%） ， 2020Q4 白酒两 位数增长。 表 1：营收端： 2020 年主要酒企逐季恢复，高端酒波动不大，次高端和中高端酒波动较大 分类 个股名称 2020Q1% 2020Q2% 2020Q3% 2020Q4% 高端酒 贵州茅台 12.76 9.55 8.46 13.09 五粮液 15.05 10.13 17.83 13.92 泸州老窖 (14.79) 6.20 14.45 16.45 次高端酒 洋河股份 (14.89) (18.57) 7.57 7.82 山西汾酒 1.71 18.44 25.15 33.12 水井坊 (21.63) (90.08) 18.86 19.32 酒鬼酒 (9.68) 12.89 56.37 28.50 舍得酒业 (42.02) 18.83 18.40 16.56 今世缘 (9.41) 3.81 21.03 22.32 中高端酒 古井贡酒 (10.55) (3.51) 15.13 0.39 口子窖 (42.92) (25.07) 6.75 9.77 迎驾贡酒 (33.55) (17.30) 12.40 8.34 金徽酒 (33.37) 22.70 14.42 29.83 中低端酒 顺鑫农业 15.93 9.45 9.57 (19.44) 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 注：预计顺鑫农业白酒部分营收 2020 年全年下滑 1%， 2020Q4 两位数增长 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 2020 全年来看，按增速高低排名：高端酒 次高端酒 中低端酒 中高端酒； 2020Q4 来看，按增速高低排名：次高端 高端酒 中低端酒 中高端酒。 背后反 映出次高端复苏在加快，高端酒依旧稳健增长，中低端和中高端恢复相对较慢， 系消费场景全年影响并未消除。 1.2、 盈利能力：次高端弹性最大，汾酒表现最出色 销售费用同比下滑 ， 次高端和中低端酒下滑最多 。 上市酒企 2020 年销售费用 240.62 亿元（ -8.57%），其中 2020Q4 销售费用 55.09 亿元（ -18.83%），系疫 情影响致销售费用率投放减少所致。分层来看， 高端酒 2020 年 销售费用 112.17 亿元（ -9.91%），其中 2020Q4 销售费用 27.82 亿元（ -12.78%）， 高端酒销售费 用下降不仅仅是因为疫情，还因为公司品牌势能强大以至相比容易做到少投入多 产出效果。茅五国品牌力家喻户晓，公司在广告宣传等方面投入相对较少。 次高 端酒 2020 年销售费用 75.57 亿元（ -7.26%），其中 2020Q4 销售费用 17.07 亿 表 2：营收端： 2020 年营收分化明显， 按增速高低排名：高端酒 次高端酒 中低端酒 中高端酒 分类 个股名称 2019Q4（亿元） 2020Q4（亿元） Yoy% 2019A（亿元） 2020A（亿元） Yoy% 高端酒 贵州茅台 244.95 277.00 13.09% 854.30 949.15 11.10% 五粮液 130.16 148.28 13.92% 501.18 573.21 14.37% 泸州老窖 43.40 50.54 16.45% 158.17 166.53 5.28% 合计 418.51 475.83 13.69% 1513.65 1688.89 11.58% 次高端酒 洋河股份 20.29 21.87 7.82% 231.26 211.01 -8.76% 山西汾酒 27.54 36.15 31.30% 118.80 139.90 17.76% 水井坊 8.88 10.60 19.32% 35.39 30.06 -15.06% 酒鬼酒 5.44 6.99 28.50% 15.12 18.26 20.79% 舍得酒业 8.07 9.40 16.56% 26.50 27.04 2.02% 今世缘 7.57 9.26 22.32% 48.70 51.19 5.12% 合计 77.78 94.28 21.21% 475.77 477.46 0.35% 中高端酒 古井贡酒 22.14 22.23 0.39% 104.17 102.92 -1.20% 口子窖 12.06 13.24 9.77% 46.72 40.11 -14.15% 迎驾贡酒 11.28 12.22 8.34% 37.77 34.52 -8.60% 金徽酒 5.28 6.86 29.83% 16.34 17.31 5.89% 合计 50.76 54.54 7.45% 205.00 194.86 -4.95% 中低端酒 顺鑫农业 38.38 30.92 -19.44% 149.00 155.11 4.10% 合计 38.38 30.92 -19.44% 149.00 155.11 4.10% 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 注：预计顺鑫农业白酒部分营收 2020 年全年下滑 1%， 2020Q4 两位数增长 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 元（ -20.97%），系汾酒和水井坊投入减少所致，汾酒因疫情影响及品牌势能已 形成相对减少费用投放，水井坊因疫情和去库存带来费用投放减少。 中高端酒 2020 年销售费用 43.10 亿元（ +0.48%），其 中 2020Q4 销售费用 10.64 亿元 （ +2.29%），系口子窖四季度加大费用投放力度宣传所致。 中低端酒 2020 年销 售费用 9.79 亿元（ -31.55%），其中 2020Q4 销售费用 -0.43 亿元（ -110.89%）， 系会计准则调整及货折等影响所致。 2020 年全年来看，按增速高低排名：中低 端酒 高端酒 次高端酒 中高端酒。 管理费用小幅增长 ， 高端和中高端酒增长较多 。 上市酒企 2020 年管理费用 316.53 亿元（ +5.60%），其中 2020Q4 管理费用 98.11 亿元（ +1.25%），系茅 台、水井坊等品牌管理带来的管理费用增加所致。分层来看， 高端酒 2020 年 管 理费用 102.44 亿元（ +6.13%），其中 2020Q4 管理费用 32.61 亿元（ +2.48%）， 系茅台加大系列酒投放和管理所致。 次高端酒 2020 年管理费用 38.12 亿元 （ +3.68%），其中 2020Q4 管理费用 11.22 亿元（ -2.63%），系汾酒加大招商力 度所致。 中高端酒 2020 年管理费用 13.70 亿元（ +10.63%），其中 2020Q4 管 理费用 4 亿元（ +3.39%），系口子窖和古井加大人员管理等所致。 中低端酒 2020 年管理费用 8 亿元（ -4.56%），其中 2020Q4 管理费用 2.46 亿元（ -0.89%），系 表 3：销售费用方面： 2020 年高端酒和中低端酒投入相对较小， 按增速高低排名： 中高端酒 次 高 端酒 高端酒 中低 端酒 分类 个股名称 2019Q4（亿元） 2020Q4（亿元） Yoy% 2019A（亿元） 2020A（亿元） Yoy% 高端酒 贵州茅台 6.65 7.72 16.07% 32.79 25.48 -22.30% 五粮液 9.43 7.06 -25.17% 49.86 55.79 11.90% 泸州老窖 15.81 13.04 -17.52% 41.86 30.91 -26.17% 合计 31.89 27.82 -12.78% 124.51 112.17 -9.91% 次高端酒 洋河股份 4.21 4.37 3.61% 26.92 26.04 -3.27% 山西汾酒 9.22 3.08 -66.65% 25.81 22.76 -11.82% 水井坊 3.03 3.46 13.94% 10.64 8.41 -21.01% 酒鬼酒 1.05 1.51 44.08% 3.84 4.24 10.35% 舍得酒业 1.32 1.60 21.31% 5.74 5.37 -6.47% 今世缘 2.76 3.06 10.98% 8.53 8.75 2.64% 合计 21.59 17.07 -20.97% 81.48 75.57 -7.26% 中高端酒 古井贡酒 7.72 7.54 -2.36% 31.85 31.21 -2.01% 口子窖 1.07 1.54 43.53% 3.96 5.46 37.96% 迎驾贡酒 0.95 0.87 -8.43% 4.63 4.20 -9.29% 金徽酒 0.65 0.69 5.15% 2.45 2.22 -9.28% 合计 10.40 10.64 2.29% 42.89 43.10 0.48% 中低端酒 顺鑫农业 3.98 (0.43) -110.89% 14.30 9.79 -31.55% 合计 3.98 (0.43) -110.89% 14.30 9.79 -31.55% 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 疫情影响致管理费用减少所致。 2020 年全年来看，按增速高低排名： 中高端酒 高端酒 次高端酒 中低端酒 。 税金及附加小幅增长 ， 高端酒缴税最多 。 上市酒企 2020 年税金及附加 116.51 亿元（ +6.22%），其中 2020Q4 税金及附加 36.47 亿元（ +6.86%），系疫情影响 减弱后带来生产恢复正常缴税所致。分层来看， 高端酒 2020 年 税金及附加 242.02 亿元（ +11.57%），其中 2020Q4 税金及附加 77.49 亿元（ +7.22%）， 系 老窖恢复生产后加快缴税节奏所致。 次高端酒 2020 年税金及附加 79.49 亿元 （ +6.12%），其中 2020Q4 税金及附加 21.65 亿元（ +35.62%），系汾酒和洋河 补缴税费所致。 中高端酒 2020 年税金及附加 30.03 亿元（ -3.67%），其中 2020Q4 税金及附加 8.28 亿元（ -2.39%），系古井放缓缴税节奏所致。 中低端酒 2020 年 税金及附加 15.08亿元（ -11.83%），其中 2020Q4税金及附加 4.96亿元（ -5.59%）， 系缴税节奏问题。 2020 年全年来看， 按增速高低排名：高端酒 次高端酒 中高 端酒 中低端酒 。 表 4：管理费用方面： 2020 年次高端酒和中低端酒投入相对较小， 按增速高低排名： 中高端酒 高端酒 次 高端 酒 中低 端酒 分类 个股名称 2019Q4（亿元） 2020Q4（亿元） Yoy% 2019A（亿元） 2020A（亿元） Yoy% 高端酒 贵州茅台 20.29 22.40 10.44% 61.68 67.90 10.08% 五粮液 8.62 7.36 -14.70% 26.55 26.10 -1.73% 泸州老窖 2.91 2.85 -2.08% 8.29 8.44 1.87% 合计 31.82 32.61 2.48% 96.52 102.44 6.13% 次高端酒 洋河股份 4.92 3.76 -23.61% 18.56 17.29 -6.86% 山西汾酒 3.34 4.01 19.81% 8.55 10.89 27.32% 水井坊 0.58 0.89 53.06% 2.50 2.80 11.89% 酒鬼酒 0.63 0.68 8.41% 1.47 1.46 -0.55% 舍得酒业 1.28 0.97 -24.39% 3.62 3.40 -6.07% 今世缘 0.76 0.91 19.16% 2.07 2.29 10.69% 合计 11.52 11.22 -2.63% 36.77 38.12 3.68% 中高端酒 古井贡酒 2.28 2.34 2.82% 6.85 8.02 17.06% 口子窖 0.64 0.77 20.45% 2.19 2.33 6.30% 迎驾贡酒 0.59 0.52 -12.89% 1.88 1.72 -8.57% 金徽酒 0.35 0.37 3.69% 1.47 1.64 11.63% 合计 3.86 4.00 3.39% 12.39 13.70 10.63% 中低端酒 顺鑫农业 2.48 2.46 -0.89% 8.38 8.00 -4.56% 合计 2.48 2.46 -0.89% 8.38 8.00 -4.56% 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 老窖增速最高 ， 全年均两位数增长 。 上市酒企 2020 年归母净利润 782.78 亿元 （ +13.04%），其中 2020Q4 归母净利润 226.08 亿元（ +19.17%）。分层来看， 高端酒 2020 年归母净利润 726.58 亿元（ +14.87%），其中 2020Q4 归母净利润 194.70 亿元（ +18.31%）， 系四季度茅五泸保持两位数增长特别是老窖增速超 40%所致，背后是以茅五国为代表的高端酒占比持续提升带来的产品结构升级所 致。 2020Q4 高端酒增速：泸州老窖 五粮液 贵州茅台。 表 5：税金及附加方面： 2020 年高端酒缴税较多， 按增速高低排名： 高端酒 次 高端酒 中 高端酒 中低 端酒 分类 个股名称 2019Q4（亿元） 2020Q4（亿元） Yoy% 2019A（亿元） 2020A（亿元） Yoy% 高端酒 贵州茅台 47.86 44.72 -6.56% 127.33 138.87 9.06% 五粮液 18.36 22.89 24.68% 69.84 80.92 15.86% 泸州老窖 6.05 9.88 63.22% 19.76 22.24 12.54% 合计 72.27 77.49 7.22% 216.93 242.02 11.57% 次高端酒 洋河股份 3.91 5.80 48.40% 32.01 34.16 6.69% 山西汾酒 6.92 10.01 44.77% 22.53 25.03 11.09% 水井坊 1.36 1.59 16.81% 5.62 4.68 -16.69% 酒鬼酒 0.83 1.09 31.16% 2.41 2.85 18.30% 舍得酒业 1.08 1.42 31.23% 3.52 3.85 9.37% 今世缘 1.87 1.74 -6.75% 8.81 8.92 1.22% 合计 15.96 21.65 35.62% 74.91 79.49 6.12% 中高端酒 古井贡酒 3.84 3.35 -12.78% 15.93 16.25 2.03% 口子窖 1.99 2.09 4.84% 7.10 6.16 -13.28% 迎驾贡酒 1.88 1.88 0.23% 5.84 5.20 -10.91% 金徽酒 0.78 0.96 24.17% 2.31 2.42 4.86% 合计 8.49 8.28 -2.39% 31.18 30.03 -3.67% 中低端酒 顺鑫农业 5.26 4.96 -5.59% 17.10 15.08 -11.83% 合计 5.26 4.96 -5.59% 17.10 15.08 -11.83% 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图 9： 高端酒 2020 年四个季度平稳增长，老窖因为国 窖保持高增长带来弹性 图 10： 次高端酒 2020 年四个季度逐季恢复，波动较大， 特别是水井坊 2020Q2 战略性清库存 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 次高端恢复最快，汾酒表现亮眼。 次高端酒 2020 年 归母净利润 139.32 亿