环保18年年报及19年一季报总结.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 月度策略 报告 环保 Table_IndustryInfo 18 年 年 报 及 19 年一季报 总结 超配 （维持评级） 2019 年 05 月 08 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 经历阵痛 ，业绩承压 18 年板块净利润 同比 下降 33.12%， 19 年 Q1 部分企业出现回暖 环保板块 18 年营收、净利润分别同比 +8.09%、 -33.12%。与去年同期相比， 营收、净利润增速下滑明显，利润率也呈下滑趋势，板块整体表现较差。 进入 2019年一季度后，部分企业展现出了回暖势头，其中监测板块继续保持了较高的增长速度，我们紧密跟踪的 优质公司国祯环保、伟明环保、高能环境 都有较好表现。 净利率同比下降 5.08pct，财务费用率大幅提升是主因 18 年行业净利率明显下滑 ， 主要原因： 1） PPP 项目 15、 16 年总体项目质量 及收益率较高，但随后续项目竞争日益激烈，项目质量参差不齐，收益率偏低 ， 拉低整体行业利润率水平。 2） 受制于 2018 年资金面收紧，环保行业 18 年财务费用率大幅度上升 ，同比 提升 0.8pct，侵蚀企业利润，影响行业净利率水平。 资产负债率延续上升势头，监测行业资产负债率最低 2018 年 环保版块资产负债率 延续 上升 趋势，同比 提高 2.08pct。监测行业资产负债率 37.09%，在 所有 子板块 中 表现最优 ； 大气、固废、水处理、节能四个板块资产负债率均维持在 55%-60%之间，主要 系 行业以重资产模式为主，工程业务居多，资金压力较大。 应收账款大幅 增长， 高于营收增速，在总资产 中 占比提 升 2018 年环保板块应收账款合计 913.37 亿元，同比增长 22.14%，高于板块营收增速 ， 大气、监测、节能板块应收账款同比出现明显增长。应收账款增速大幅高于营收增速，困扰环保企业的回款压力继续加大。 18 年到 19Q1： 股价表现较差 ， 估值 、 基金持仓均处于历史低位 2018 到 2019Q1，环保板块整体涨幅为 -25.89%，在所有板块中位居中下游（ 19/29）。从估值层面看，处于历史低位，龙头上市公司 19 年不到 20X，具有很强吸引力。截至 2019 年一季度末，环保板块基金持仓市值为 63.42 亿元，占基金持股总市值 2.05 万亿元的 0.31%，创历史新低。 阵痛过后， 展望 2019，行业在发生一些积极的变化 展望 2018，我们认为环保行业基本面层面已发生三大改善： PPP 项目趋于规范，利好环保行业中长期持续健康发展 。 融资政策利好频现，资金情况有望改善 。 国企介入，环保企业综合实力得到加强 。 19 年环保企业面临的外部环境在好转，内部控本增效效果逐步显现，基本面有望好转，优质公司业绩增长可持续性强。 重点推荐 国祯环保、聚光科技、启迪桑德、格林美 。 风险提示： 资金面缓解或不及预期，项目进度或不及预期 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300203 聚光科技 买入 23.44 10,873 1.73 2.17 13.55 10.8 300388 国祯环保 买入 9.93 5,431 0.76 1.02 13.07 9.74 002340 格林美 买入 4.38 18,596 0.25 0.33 17.52 13.27 000826 启迪桑德 买入 20.93 15,965 0.84 1.12 13.01 9.76 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 环保 4 月投资策略与一季度前瞻：一季度环保总体开工正常，继续看好估值和业绩修复 2019-04-01 环保行业 2019 年 3 月投资策略：两会召开，环保关注度提升，继续看好工程类公司的估值和业绩修复 2019-03-04 环保行业 2019 年 2 月投资策略：金融数据开门红，资金面改善可期 2019-02-20 环保行业 2019 年 2 月投资策略：金融数据开门红，资金面改善可期 2019-02-18 环保行业 2019 年 1 月投资策略：降准利好资金面改善，优质公司商誉风险总体可控 2019-01-14 证券分析师：姚键 电话： 010-88005301 E-MAIL： yaojian1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080006 证券分析师：王宁 电话： 021-60933142 E-MAIL： wangning2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1M/18 J/18 S/18 N/18 J/19 M/19上证综指 环保 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 18 年年报综述：经历阵痛，业绩承压 . 4 18 年环保板块业绩表现挣扎，盈利能力下降 . 4 净利率同比下降 5.08pct，财务费用率大幅提升是主因 . 5 资产负债率延续上升势头， 监测行业资产负债率最低 . 6 应收账款增速大幅高于营收增速，在总资产中占比提升 0.56pct . 6 19 年一季报综述：营收增速放缓，监测板块增速最快 . 7 从 2018 到 2019Q1：估值、基金持仓处于历史底部 . 10 从 2018 至 2019Q1，环保板块整体股价表现一般 . 10 环保板块估值处于历史低位，具备较强吸引力 .11 环保板块基金持仓创历史新低 .11 阵痛过后，展望 2019，行业在发生一些积极的变化 . 12 变化一： PPP 项目趋于规范，利好环保行业中长期持续健康发展 . 12 变化二：融资政策利好频现，资金情况有望改善 . 13 变化三：国企介入，环保企业综合实力得到加强 . 14 行业月度推荐组合收益情况 . 15 投资策略：看好固废和监测，优选龙头 . 16 国信证券投资评级 . 18 分析师承诺 . 18 风险提示 . 18 证券投资咨询业务的说明 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2014-2018 环保板块营收（亿元）及增速（ %） . 4 图 2： 2014-2018 环保板块净利润（亿元）及增速（ %） . 4 图 3： 2014-2018 年环保行业毛利率和净利率（ %） . 6 图 4： 2014-2018 环保行业三项费用率（ %） . 6 图 5： 2014-2018 环保行业资产负债率（ %） . 6 图 6： 2014-2018 环保版块资产负债率（ %） . 6 图 7： 2014-2018 环保行业应收账款（亿元）及增速（ %） . 7 图 8： 2014-2018 环保板块应收账款（亿元） . 7 图 9： 15Q1-19Q1 环保板块营收（亿元）及增速（ %） . 8 图 10： 15Q1-19Q1 环保板块净利润（亿元）及增速（ %） . 8 图 11： 15Q1-19Q1 环保行业毛利率和净利率（ %） . 8 图 12： 15Q1-19Q1 环保行业三项费用率（ %） . 8 图 13： 15Q1-19Q1 环保行业资产负债率（ %） . 8 图 14： 15Q1-19Q1 环保版块资产负债率（ %） . 8 图 15： 15Q1-19Q1 环保行业应收账款（亿元）及增速（ %） . 9 图 16： 2018 年 1 月到 2019 年 Q1 各行业区间涨跌幅 . 11 图 17： 2018 年 1 月到 2019 年 Q1 环保行业估值 PE（ TTM）变化图 . 11 图 18： 2012-2019Q1年环保股基金持仓市值及占比 . 12 图 19： 2018-2019Q1各季度环保股基金持仓市值及占比 . 12 图 20： 2019 年 3 月新增水处理相关项目类型占比 （ %） . 13 图 21： 2019 年 3 月新增固废处理相关项目类型占比 . 13 表 1： 2018 年环保板块上市公司年报业绩概览 . 4 表 2： 2019Q1 环保板块上市公司年报业绩概览 . 9 表 3： 2019 年一季度末持仓市值前十的环保股 . 12 表 4： PPP 项目 3 月集中落地区域财政情况 . 13 表 5：科创板中已受理的环保领域企业 . 14 表 6：国有资本介入环保上市公司情况统计 . 15 表 7：策略组合各月收益情况 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 18 年年报综述： 经历阵痛 ，业绩承压 我们以环保行业中 58 家公司（剔除异常值）的 2018 年年报及 2019 年一季报数据做为样本，详细分析了 2018 年及 2019 年一季度 环保行业整体的情况。 18 年 环保 板块业绩表现 挣扎 ，盈利能力下降 从整体来看：环保板块 2018 年营收、 净利润分别同比 +8.09%、 -33.12%。营收、净利润增速均同比出现明显下滑 。 2018 年 58 家环保上市公司共实现营业收入 2,215.78 亿元，同比增长 8.09%；共实现净利润 182.60 亿元，同比 下降 33.12%。板块整体毛利率 28.27%，同比下滑 0.61pct；净利率8.24%，同比下滑 5.08pct。 与去年同期（营收 +29.75%、净利润 +29.92%）相比， 2018 年环保板块 营收 、 净利润 增速下滑明显，利润率也呈下滑趋势，板块整体表现较差。 从细分版块来看 ， 监测 版块 发展较快 ，细分板块间分化加剧。 在五大板块中，监测板块表 现最靓丽，营收、净利润均维持 70%+的增速（营收 +78.48%、净利润 +70.32%）；固废（ -9.34%）、水处理（ -36.06%）、节能板块（ -148.30%）增速下滑明显，净利润均出现负增长；大气板块（ -5.17%）净利润 虽 延续下滑势头，但增速较去年同期提高 0.59pct。 从增速分布来看 ，过半数负增长。 净利润 增速 100%以上的 2 家， 50-100%的有 5 家， 30-50%的有 6 家， 0-30%的有 14 家，负增长的有 31 家。 总体上看， 2018 年上市公司的业绩表现 挣扎 ，净利润负增长的占比已达53.45%，亏损 面过半， 2018 年 行业 经历寒冬。 图 1： 2014-2018 环保板块营收（ 亿元 ） 及增速 （ %） 图 2： 2014-2018 环保板块净利润（亿元）及增速（ %） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 表 1： 2018 年 环保板块上市公司 年报 业绩概览 子版块 证券简称 净利润 （亿元） 增速（ %） 营收 （亿元） 增速（ %） 毛利率 期间费用率 大气 雪浪环境 0.38 -49.89% 9.60 17.32% 24.66% 17.83% 清新环境 5.66 -15.94% 40.88 -0.16% 28.67% 13.56% 远达环保 1.35 17.56% 36.76 12.20% 17.25% 11.85% 龙净环保 8.05 10.66% 94.02 15.90% 24.08% 13.05% 德创环保 0.13 -66.39% 7.46 -6.59% 23.41% 21.26% 金海环境 0.65 -19.37% 5.65 8.26% 31.16% 17.92% 固废 土壤修复 高能环境 3.97 65.14% 37.62 63.20% 26.35% 14.41% 鸿达兴业 6.12 -39.60% 60.45 -7.58% 32.40% 16.92% 永清环保 (1.73) -219.09% 9.51 -22.61% 20.62% 19.85% 生活垃圾 中国天楹 2.22 -1.15% 18.47 14.58% 36.38% 21.31% 旺能环境 3.12 15.48% 8.36 -40.47% 52.13% 16.28% 21.45% 22.62%33.62%29.75%8.09%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5002014 2015 2016 2017 2018大气 固废 监测水处理 节能 同比增长率-0.65%28.32%31.01%29.92%-33.12% -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%(50)0501001502002503002014 2015 2016 2017 2018大气 固废 监测水处理 节能 同比增长率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 瀚蓝环境 8.79 26.02% 48.48 15.38% 29.95% 12.63% 伟明环保 7.38 45.61% 15.47 50.29% 60.30% 10.03% 上海环境 6.74 11.21% 25.83 0.66% 36.75% 14.45% 维尔利 2.47 71.33% 20.65 45.64% 32.55% 16.47% 启迪桑德 6.89 -45.66% 109.94 17.48% 27.69% 17.98% 龙马环卫 2.57 -5.95% 34.44 11.63% 24.67% 14.00% 再生资源 格林美 7.79 19.35% 138.78 29.07% 19.16% 11.27% 中再资环 3.22 32.47% 31.36 14.61% 32.09% 12.95% 怡球资源 0.98 -69.80% 62.97 16.95% 9.47% 6.36% 迪森股份 2.08 -18.43% 17.76 -7.56% 31.37% 16.05% 长青集团 1.65 87.88% 20.07 6.05% 21.91% 16.05% 危废 富春环保 1.75 -57.34% 30.10 -9.42% 19.37% 8.03% 东江环保 4.74 -14.32% 32.84 5.95% 35.29% 21.27% 金圆股份 4.45 10.77% 79.74 57.17% 14.94% 7.42% 监测 盈峰环境 13.58 75.43% 130.45 46.81% 25.08% 12.85% 理工环科 2.56 -7.95% 9.94 18.08% 57.95% 29.44% 雪迪龙 1.80 -15.47% 12.89 18.87% 43.48% 29.54% 华测检测 2.83 105.28% 26.81 26.56% 44.80% 34.72% 先河环保 2.67 33.91% 13.74 31.80% 50.37% 26.45% 天瑞仪器 0.50 -56.25% 10.24 29.30% 44.27% 30.75% 聚光科技 6.68 33.16% 38.25 36.63% 48.13% 30.21% 水处理 水务工程 华控赛格 (1.40) -527.91% 2.06 -50.14% 27.28% 73.80% 万邦达 (0.81) -126.35% 13.24 -36.06% 26.41% 8.94% 碧水源 13.52 -47.84% 115.18 -16.34% 29.81% 14.82% 中电环保 1.26 2.05% 7.98 17.33% 33.46% 16.88% 津膜科技 0.17 127.07% 6.86 8.41% 33.79% 29.82% 国祯环保 3.11 49.53% 40.06 52.44% 22.03% 12.65% 博世科 2.32 59.73% 27.24 85.49% 28.52% 14.13% 环能科技 1.46 47.15% 11.86 46.17% 41.22% 24.91% 巴安水务 1.15 -11.61% 11.04 21.33% 33.22% 28.21% 江南水务 1.93 -21.17% 8.99 -18.39% 49.37% 20.74% 东方园林 15.91 -28.35% 132.93 -12.69% 34.07% 18.96% 兴源环境 (12.72) -452.37% 23.16 -23.60% 16.49% 17.79% 中金环境 4.48 -25.30% 43.63 14.36% 38.56% 23.52% 渤海股份 0.92 -47.48% 15.67 -5.79% 30.55% 20.36% 水务运营 重庆水务 13.92 51.71 51.71 15.38% 41.77% 17.57% 兴蓉环境 10.09 41.60 41.60 11.48% 40.79% 11.74% 洪城水业 4.18 43.78 43.78 23.52% 24.75% 12.50% 首创股份 8.16 124.55 124.55 34.14% 30.80% 21.82% 创业环保 5.27 24.48 24.48 13.93% 36.32% 12.54% 中原环保 4.15 10.27 10.27 5.19% 43.41% 16.82% 国中水务 0.09 4.68 4.68 6.41% 31.56% 33.57% 节能 华西能源 (1.45) -174.68% 36.48 -11.77% 20.42% 16.97% 首航节能 (7.48) -902.13% 5.75 -56.84% 13.46% 35.72% 神雾环保 (14.94) -521.37% 0.51 -98.18% 65.12% 622.20% 中材节能 1.40 0.25% 18.74 11.26% 20.17% 12.90% 三聚环保 5.88 -77.83% 153.81 -31.57% 20.62% 10.08% 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 板块平均增速使用算术平均数计算，蓝色标注为重点跟踪公司 净利率同比下降 5.08pct，财务费用率大幅提升是主因 从过去五年环保行业利润率来看 ， 毛利率过去五年虽有所下滑 ， 但总体表现稳定。净利率 2014-2017 年四年相对稳定 ， 但 2018 年净利率出现明显下滑 ， 18年行业的净利率为 8.24%， 较 17 年下滑 5.08pct。 我们分析认为，造成 18 年 行业 净利率明显 下滑的主要原因在于 ： 1） PPP 项目 15、 16年总体项目质量较高 ， 收益率较高 ，但随着后续项目竞争日益激烈，项目质量参差不齐，质量下降，收益率偏低。拉低了整体行业利润率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 水平。 2） 财务费用率上升。受制于 2018 年资金面收紧的影响 ，环保行业 18 年的财务费用率出现较大幅度上升 ， 18年较 17年提升 0.8pct， 侵蚀了企业利润 ， 影响了行业净利率水平 。 图 3： 2014-2018 年环保行业毛利率和净利率（ %） 图 4： 2014-2018 环保行业三项费用率 （ %） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资产负债率 延续上升势头 ， 监测行业资产负债率最低 过去五年，环保板块的资产负债率 整体 呈现上升趋势， 2018 年 延续了这一趋势，同比上升了 2.08pct。 从具体板块来看，监测行业的资产负债率是所有行业 中 最低的，主要由于监测行业以轻资产模式为主，并不需要过多资金投入，且现金流稳定，2018 年行 业资产负债率 为 37.09%。而 大气 、固废、 水处理 、 节能 四个板块资产负债率水平较为接近，均维持在 55%-60%之间，主要由于行业以重资产模式为主，工程业务居多，资金压力较大，负债率较高。 图 5： 2014-2018 环保行业资产负债率（ %） 图 6： 2014-2018 环保版块资产负债率（ %） 资料来源 ： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 ： Wind，国信证券经济研究所整理 应收账款增速大幅高于营收增速，在总资产 中 占比提升 0.56pct 2018年 环保板块应收账款合计 913.37亿元，同比增长 22.14%，高于板块营收增速（ 8.09%）。应收账款占总资产比例为 13.73%，同比提升 0.56pct，近三年应收账款 /总资产均维持在 13%以上。从具体板块来看，固废、水处理板块应收账款管控较为合理，同比未出现明显增长；大气、监测、节能板块应收账款同比出现明显增长，较上年同期分别增长 1.51pct/2.58pct/4.82pct。应收账款增速大幅高于营收12.96% 13.57% 13.30% 13.32%8.24%29.32% 31.19%29.37% 28.88% 28.27%0%5%10%15%20%25%30%35%2014 2015 2016 2017 2018净利率 毛利率2.98% 3.03% 2.82% 2.66% 3.20%8.48%8.87%8.14%7.80%6.56%3.15% 3.19% 3.00% 2.96%3.76%2%3%4%5%6%7%8%9%2014 2015 2016 2017 2018销售费用率 管理费用率 财务费用率45%47%49%51%53%55%57%59%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002014 2015 2016 2017 2018总资产 总负债 资产负债率20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%2014 2015 2016 2017 2018大气 固废 监测 水处理 节能请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 增速，困扰环保企业的回款压力继续加大。 图 7： 2014-2018 环保行业应收账款（亿元）及增速（ %） 图 8： 2014-2018 环保板块应收账款（亿元） 资料来源 ： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 ： Wind，国信证券经济研究所整理 19 年一季 报 综述 ：营收增速放缓， 监测板块增速最快 环保行业 2019Q1 增速 及净利率均有所下滑， 但龙头公司业绩靓丽 。 2019Q1，58 家环保上市公司共实现营业收入 459.21 亿元，同比增长 5.34%； 实现净利润 37.49 亿，同比下降 20.22%。 板块总体毛利率 26.42%，同比 下滑 2.27pct；净利率 8.16%，同比 下滑 2.62pct， 盈利能力有所下降 。 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 3.11%、 7.29%、 5.03%，同比 +0.44pct、 -1.89pct、 +1.07pct。因为一季度业绩在全年业绩占比中较低，因此一季度增速下滑不能 完全 代表全年趋势。 且从个股层面来看，我们紧密跟踪的优质公司国祯环保、伟明环保、高能环境 19 年一季度净利润增速分别为 26.08%、 30.25%、 44.76%，全年业绩偏乐观。 分版块来看 ： 监测板块 ： 2019Q1 净利润为 4.21 亿元 ， 同比增长 137%。板块毛利率 为33.84%，同比增加 0.96pct； 净利率 为 8.85%，同比增加 2.54pct。 大气板块 ： 2019Q1 出现下滑趋势， 净利润增速为 -4.22%。 板块毛利率和净利率下降， 分别 为 23.10%和 7.20%。行业增速下滑叠加一季度开工淡季 ， 整体表现不佳 。 固废板块 ： 2019Q1 净利润为 18.94 亿元，同比 下降 10.19%。毛利率 和净利率均有所下降，分别同比减少 3.98pct、 3.38pct。 水处理板块 ： 2019Q1 净利润合计约 11.46 亿元，同比 下降 26.86%。板块毛利率 32.73%略有 上升 、净利率 8.52%略有 下降 。 26.18%30.66% 31.51%27.59%22.14%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008009001,0002014 2015 2016 2017 2018应收账款 同比增速050100150200250300350大气 固废 监测 水处理 节能2014 2015 2016 2017 2018请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 9： 15Q1-19Q1 环保板块营收（ 亿元）及增速（ %） 图 10： 15Q1-19Q1 环保板块净利润（亿元）及增速（ %） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 11： 15Q1-19Q1 环保行业毛利率和净利率（ %） 图 12： 15Q1-19Q1 环保行业三项费用率（ %） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资产负债率 延续上升势头 。 2019 年 一季度 环保板块总资产、总负债分别为7074.02、 4042.03 亿元，分别同比增长 21.29%、 28.61%。资产负债率 57.14%，较 2018Q1 上升 3.25pct。从细分子板块来看，虽然各板块负债率都有所提升，但固废版块上升最为明显，由去年同期的 53.89%提升至 59.77%，同比增加5.89pct，主要由于生活垃圾子板块负债率大幅提升 ，同比增长 11.71pct。 图 13： 15Q1-19Q1 环保行业资产负债率（ %） 图 14： 15Q1-19Q1 环保版块资产负债率（ %） 资料来源 ： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 ： Wind，国信证券经济研究所整理 21.71%27.69%42.46%23.00%5.34%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003504004505002015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1大气 固废 监测水处理 节能 同比增长率32.97%31.33%65.05%9.04%-20.22%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045502015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1大气 固废 监测水处理 节能 同比增长率10.20% 10.49% 12.16% 10.78%8.16%29.06% 29.28%27.98%28.69%26.42%0%5%10%15%20%25%30%35%2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1净利率 毛利率3.60%3.31% 2.84%2.67%3.11%9.88% 9.87%8.84%9