人口系列1：无法避免的人力成本上涨.pdf

1 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 策略 研究 策略专题 策略专题 20210513 Table_Main 无法避免的人力成本上涨 人口系列 1 报告要点： 2012年后 工资上涨 开始拖累利润 ， 劳动力供给减少 &生活成本增加， 决定人力成本上涨中长期不可逆。 短期 CPI通胀压力可能使工资上涨 加速，对利润造成长期且不可逆影响。 A 股薪酬负担 （薪酬总额 /营 业收入） 受疫情减税降负政策 退出及通胀压力双重影响，今年可能适度 上行。通信、传媒、电子薪酬负担上涨快且净利率偏低，受冲击更大。 劳动密集行业面临劳动力总量下降及服务业分流冲击，用工难加剧， 自动化是解决路径。 服务业劳动吸引力增 强，但低成本红利渐近尾声， 需客单价提升来覆盖。 科技行业“以人为本”，高薪酬需高产出匹配 。 正文摘要 人力成本上升中长期不可逆，通胀压力加速进程 。 2012 年后工资增 速超过企业营收增速，不断上涨的人力成本开始侵蚀企业利润。中长期 看，我国 20-59岁人口占比持续下降，劳动力供给减少叠加生活成本升 高， 决定人力成本上涨是中长期趋势 ， 参照 美日等发达国家我国工资上 涨空间还很大。历史上工资增速与通胀强相关， 20Q4 以来 PPI 快速 升至 6.8%， PPI向非食品 CPI传导机制仍然有效。若 CPI通胀压力升高 可能导致工资加速上涨，对企业利润影响 可能 更长期且不可逆转 关注 A 股人力成本压力，重点关注科技行业 。 A 股薪酬负担（薪酬 总额 /营业收入） 2017-2019年连续提升，全 A由 9.2%升至 9.5%，全 A （非金融）由 8.2%升至 8.7%， 2020年下降或因疫情下社保减免。今年 临时舒缓政策退坡和通胀上行可能构成双重压力， A股薪酬负担适度上 行。行业层面，计算机、通信、电子、医药、休闲服务、轻工 5年薪 酬负担均值在 9.5%以上，且近 3年环比提升 ， 其中通信、传媒、电子 5 年净利率均值较低，薪酬负担的上涨 对盈利冲击更大。中西部地区薪 酬负担高，长三角地区上涨明显，但整体较高净利率可部分对冲人力成 本上涨。小市值、非国企公司薪酬负担上涨快，或因收入压力较大。 传统劳动密集行业用工难问题加剧，自动化是解决路径 。 传统制造业、 建筑业在劳动力总量减少的长期趋势下，还面临服务业分流压力，用工 难问题突出， 2013-2019年全国制造业及建筑业从业人 员分别减少 27%、 22%。长期劳动力不可逆变化将持续推升传统领域薪酬负担，自动化 转型升级是有效解决路径 。 服务业劳动吸引力增强，但低成本红利渐近尾声，薪酬负担上涨压力需 客单价提升来覆盖。 “多劳多得、时间灵活”吸引大批新生代农民工 ， 2020 年末 美团骑手人数达 950 万 。虽然 行业吸引力 增 强，但骑手成 本 同样面临快速上涨 ， 2020 年美团骑手成本 增至 487 亿元， 占比收入 73%，单均成本 较 2016年 上涨 48%至 4.8元 ， 低成本红利正在消失。 变现率 稳定 后 ，需跟踪客单价提升空间及速度。 美团推进 无人配送 业务 。 科技行业 人才是关键，高薪酬 需高增长覆盖 。 技术密集型行业人才是 核心，收入增长是覆盖薪酬负担上涨的关键，两者匹配才可实现可持续 发展。以药明康德为例， 2018-2020年薪酬总额增速 33%、 57%、 20%， 人均薪酬 16.3万 、 20.8万 、 20.5万 ，收入利润 20%+高增长，股价涨幅 800%。以三六零为例， 2018-2020年人均薪酬 48.9万 、 46.3万 、 48.7 万 ，但人均创收由 242万降至 175万，股价跌幅 66%。 2018-2020年人 均薪酬连续上涨但收入增速更高的科技公司近 3年股价平均涨幅 54%。 风险提示： 疫情的不确定性；宏观经济不及预期；通胀加速人力成本上 涨；货币政策超预期收紧；历史经验不代表未来。 证券分析师 姚佩 执业证号： S0600520090005 研究助理 马浩然 Table_Report 相关研究 1、东吴策略公募发行回暖， 外资加大顺周期配置力度 市场温度计 2021-05-11 2、顺周期主导的反弹行情 2021-05-09 3、四类掘金组合及股票池构 建 2021-05-08 4、行业风火轮：掘金：谁在疫 情中增加 Capex 2021-05-07 5、东吴证券月度策略及金股组 合：有通胀，无“牛市”？ 2021-05-05 Table_Author 2021年 05月 13日 2 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 内容目录 1. 人力成本上升中长期不可逆，通胀压力加速进程 . 4 1.1. 人力成本上涨开始侵蚀盈利，中长期提升成为趋势 . 4 1.2. 人力成本短期或因通胀压力加速上行 . 5 2. 关注 A股人力成本压力，重点关注科技行业 . 6 2.1. A股薪酬负担可能提升，对科技行业冲击最大 . 7 2.2. 低学历技术劳动力向服务业转移，制造及建筑业用工难问题突出 . 9 2.3. 服务业低成本红利渐近尾声，客单价提升是关键 . 9 2.4. 科技行业人才是关键，高薪酬需高增长覆盖 . 10 3. 风险提示 . 12 3 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图表目录 图 1： 2012年后工资增速超过企业收入增速 . 5 图 2： 2011年后中国 20-59岁劳动力人口占比下滑 . 5 图 3： 2015年 后 50大中城市房价收入比不断攀升 . 5 图 4：中国居民工资占 GDP比重较美日差距明显 . 5 图 5：全社会员工工资增速与 CPI具有较强相关性 . 6 图 6： PPI向消费端 传导机制长期有效 . 6 图 7： A股薪酬增速长期保持高位，与 CPI关联不大 . 6 图 8： 2018年以来 A股薪酬负担与 CPI走势一致 . 6 图 9：上市公司中科技 制造行业薪酬负担上涨最明显（整体法， %） . 7 图 10：中西部上市公司薪酬负担最高，长三角地区上涨最明显（整体法， %） . 8 图 11：小市值、非国企公司薪酬负担上涨明显（整体法， %） . 9 图 12： 2013年后制造业及建筑业从业人员减少 . 10 图 13：外卖骑手收入高于制造业及建筑业工资水平 . 10 图 14：美团外卖骑手成本占比收入逐渐稳定 . 10 图 15：美团外卖单均骑手 成本不断升高 . 10 图 16：药明康德人均薪酬及创收基本匹配 . 11 图 17：三六零薪酬产出不匹配推升薪酬负担 . 11 图 18：近 3年人均薪酬连 续上涨、人均创收增速始终高于薪酬的科技公司股价表现更优 . 11 4 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 市场普遍关注原材料价格上涨对于毛利的压缩，忽略了更为重要且长期的人力成本 上行压力， 随着全国第七次人口普查结果公布 ， 对人口问题的讨论势必增多。 本篇报告 作为人口系列专题首篇， 从企业人力成本上升 的中长期 趋势 出发 ，结合通胀 走势判断短 期变化，以 A股上市公司为样本分析行业及地区间差异。 研究发现： 人力成本上涨已开 始侵蚀利润，短期工资增速与通胀强相关， A股中科技制造 行业 、长三角地区、小市值 、 非国企公司薪酬负担（薪酬总额 /营业收入）上涨快 。 1. 人力成本 上 升 中长期不可逆 ，通胀 压力 加速 进程 1.1. 人力成本 上涨开始侵蚀盈利，中长期提升成为趋势 2012 年后工资增速超过企业营收增速 ，不断上涨的 人力成本 开始侵蚀企业利润。 我国员工 工资在较长时间内始终可以随经济扩张及企业收入增长实现较快上涨，其中 2012 年是 关键节点。 2012 年之前，我国城镇非私营单位员工工资增速始终 低于 企业营 收增速，表明收入 增长 在边际上不仅可以弥补 员工工资的上涨，还可以创造增量利润 。 但是 2012 年以来，受经济潜在增速下移的影响，企业收入增速明显下滑，但人口结构 的变化使工资增长的韧性仍然较强，工资增速超过收入增速，企业 薪酬负担上涨 开始压 缩企业利润。 人口结构 &生活成本 决定 人力成本 上涨是中长期趋势 ， 参照美 日 我国工资上涨空间 很 大。 2012年 是企业 薪酬负担的 拐点 也是人口红利的拐点， 大背景在于人口结构的演变 。 2011年我国 20-59岁的劳动力人口占比达到峰值 62.78%，之后开始拐头向下，同时 60 岁以上老年人口占比 快速提升， 0-19 岁 儿童 青少年 即未来 20 年的新增劳动力占比 同样 在下滑。 我国长期以来的人口红利消失，中长期劳动力人口占比下降成为趋势，劳动力 供给的减少势必会引起工资的更快上涨。此外 ，生活成本的攀升也成为员工争取更高工 资待遇的关键因素。 2015年后全国 50大中城市房价收入比由 9.93持续升至 2019年 11.91， 其中一线城市高达 23.9。与发达国家对比，我国员工工资的上涨空间还很大， 2013年以 来我国居民可支配收入中的工资收入占 GDP 比重在 24%左右 ，但美国及老龄化严重的 日本这一比例均维持在 42%-43%。 5 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 1： 2012年后工资增速超过企业收入增速 图 2： 2011年后中国 20-59 岁劳动力人口占比下滑 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 3： 2015年后 50大中城市房价收入比不断攀升 图 4： 中国居民工资占 GDP比重较美日差距明显 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 1.2. 人力成本 短期或因通胀压力加速 上行 工资增速与通胀 强相关， PPI上升向消费传导可能导致短期工资加速上涨。 工资增 长与 CPI在长时间内保持较强相关性，通胀压力下居民消费成本提升将倒逼企业提升工 资水平。 20Q4以来，在全球经济复苏预期下大宗商品价格出现全面上涨， PPI当月同比 快速上升至 21/04的 6.8%。从历史经验来看， 生产端 PPI的上涨向消费端 CPI传导的机 制长期 有效， 2017年以来两者走势出现背离，主要原因在于猪价的大幅上涨， PPI与非 食品 CPI的相关性仍然较强。我们认为 今年 PPI向 非食品 CPI传导机制 依旧会 发挥作用 ， 21/04的 CPI同比已至 0.9%， 非食品类 CPI也从 1月 -0.8%抬升至 4月 1.3%。 往后看， 若 CPI通胀压力 升高可能导致 全社会 员工工资加 速上涨 ，对企业利润端影响可能更为长 期且不可逆转 。 从上市公司角度来看，由于薪酬总额仅在 半年 报及年报公布 ， 低频数据 导致 薪酬增速 与 CPI相关性并不明显 ，但 2018年后薪酬负担与 CPI走势一致 。 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 城镇非私营单位就业人员工资总额 :同比（ % ） 私营单位就业人员平均工资 :同比（ % ） 工业企业 :主营业务收入同比（ % ） 56 57 58 59 60 61 62 63 64 10 15 20 25 30 抽样数 :占总人口比例 :0 - 19 岁（ % ，左轴） 抽样数 :占总人口比例 :6 0 岁以上（ % ，左轴） 抽样数 :占总人口比例 :2 0 - 59 岁（ % ，右轴） 15 17 19 21 23 25 27 7 8 9 10 11 12 13 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 20 15 2 0 1 6 2 0 1 7 20 18 2 0 1 9 50 大中城市房价收入比（倍，左轴） 50 大中城市房价收入比 :二线城市（倍，左轴） 50 大中城市房价收入比 :三线城市（倍，左轴） 50 大中城市房价收入比 :一线城市（倍，右轴） 2 3 . 8 2 4 .2 2 4 .8 2 4 .9 2 4 . 4 2 4 .0 2 4 .2 4 2 .5 4 2 .3 4 1 . 1 4 1 .7 4 1 .7 4 2 .9 4 3 .3 4 2 .4 4 2 .6 4 3 .1 4 3 . 2 4 3 .3 4 3 .2 4 3 .4 0 10 20 30 40 50 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 全国居民人均可支配收入 :工资性收入 /人均 GDP （ % ） 日本 :雇员报酬 :工资和薪金 / G DP （ % ） 美国 :个人工资及薪金 / G DP （ % ） 6 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 5： 全社会 员工工资增速与 CPI具有较强相关性 图 6： PPI向消费端传导机制长期有效 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 7： A股薪酬增速长期保持高位，与 CPI关联不大 图 8： 2018年以来 A股薪酬负担与 CPI走势一致 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 注： A股薪酬总额为可比口径 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 注：薪酬负担 =应付职工薪酬（本期增加） /营业收入 2. 关注 A股 人力成本 压力 ， 重点关注 科技行业 以 薪酬负担 （薪酬总额 /营业收入 ）反映人力成本对上市公司的财务影响。 过去 5 年， A股整体 薪酬负担 呈上涨趋势， 2020年疫情下减税降负政策缓解企业 压力 ，今年相 关政策退出叠加通胀压力，我们认为企业人 力 成本压力值得关注。特别是 薪酬负担 相对 较高 ，近 3年 持续较快上涨，且净利率 偏低 的行业，在未来人力成本加速上涨的过程中， 盈利水平将被进一步压缩，受到的冲击会更大，典型如通信、电子、 传媒 。 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 0 5 10 15 20 25 30 35 城镇非私营单位就业人员工资总额 :同比（ % ，左轴） 私营单位就业人员平均工资 :同比（ % ，左轴） CP I :非食品 :当月同比（ % ，右轴） - 1 0 -5 0 5 10 15 -4 -2 0 2 4 6 8 10 CP I :当月同比（ % ） CP I :非食品 :当月同比（ % ） P P I :全部工业品 :当月同比（ % ） -1 0 1 2 3 4 5 6 - 1 0 -5 0 5 10 15 20 A 股薪酬总额同比（ % ，左轴） C P I :当月同比（ % ，右轴） -1 0 1 2 3 4 5 6 8 . 0 8 . 2 8 . 4 8 . 6 8 . 8 9 . 0 9 . 2 9 . 4 9 . 6 9 . 8 1 0 .0 A 股薪酬负担（ % ，左轴） CP I :当月同比（ % ，右轴） 7 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 2.1. A股 薪酬负担 可能提升 ， 对 科技 行业冲击最大 A股 薪酬负担 2017-2019年连续上 升，科技制造行业提升最为明显 。 2016年以来 A 股 整体 薪酬负担 呈现 先 降后升， 2017-2019 年 全 A 由 9.2%连续提升至 9.5%，全 A（非 金融）由 8.2%提升至 8.7%， 2020年全 A及全 A（非金融）则分别降至 9.1%、 8.6%， 可能受社保减免政策影响 。 20H1 为应对疫情影响，人社部等三部委下发通知：减半征 收大型企业三项社保单位缴费部分，减征期限为 2-6月 ，该 政策在一定程度上可缓解企 业 人力成本 压力 。 但这一政策也在去年底基本退出， 意味着今年上市公司面临临时舒缓 政策退坡和通胀上行的双重成本压力，我们认为 A股 薪酬负 担 会适度上行，行业层面影 响更显著，特别是 科技制造领域近几年 薪酬负担提升 明显。 计算机 、通信、 电子 、 医药 、 休闲服务、 轻工 5 年 薪酬负担 均值在 9.5%以上，且近 3 年呈现环比提升态势，这其中 通信、 传媒、 电子 5年净利率均值较低， 薪酬负担 的上涨使其盈利 水平可能 被进一步压 缩。 图 9： 上市公司 中科技制造行业 薪酬负担 上涨 最明显 （整体法 ， %） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 注： 薪酬负担 =应付职工薪酬（本期增加） /营业收入 ， 仅统计可提取数据的公司（每年数 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 走势图 5 年均值 计算机 17.4 19.0 19.1 20.0 20.1 19.1 28.4 5.2 国防军工 16.2 16.8 17.2 17.1 16.3 16.7 17.2 3.7 银行 16.7 16.9 16.7 16.1 14.3 16.1 33.4 休闲服务 16.0 15.2 14.9 15.8 18.5 16.1 40.0 5.7 通信 14.6 15.0 15.1 15.9 16.4 15.4 25.2 1.5 纺织服装 14.5 14.2 14.3 14.9 14.0 14.4 30.9 5.6 机械设备 13.0 12.8 12.8 13.1 12.1 12.8 24.1 4.9 传媒 11.9 11.8 12.1 12.2 14.0 12.4 27.1 3.7 食品饮料 11.3 10.9 10.8 10.5 9.8 10.7 46.0 16.1 综合 9.8 10.2 10.3 11.6 11.3 10.7 18.6 4.8 电子 11.3 9.7 9.8 9.8 11.3 10.4 17.0 4.7 医药生物 9.3 9.2 9.5 10.6 10.7 9.9 35.2 7.6 轻工制造 9.4 9.0 9.5 10.3 9.4 9.5 23.8 6.6 电气设备 9.2 9.1 9.5 9.7 9.1 9.4 22.2 5.3 非银金融 9.6 9.1 9.0 8.9 10.1 9.3 9.4 交通运输 10.6 9.6 9.4 8.7 8.0 9.3 11.8 4.5 公用事业 9.5 8.7 8.8 9.4 9.9 9.3 23.7 8.6 采掘 10.2 8.7 8.7 8.6 9.9 9.2 22.9 3.1 家用电器 8.8 8.8 8.4 8.9 9.5 8.9 24.5 5.9 建筑材料 9.5 8.4 7.7 7.5 7.9 8.2 27.9 9.6 汽车 6.0 7.7 8.5 9.2 9.0 8.1 15.1 3.7 农林牧渔 8.6 7.1 7.0 7.1 7.3 7.4 16.8 6.7 建筑装饰 7.2 6.4 7.6 7.5 7.0 7.1 11.7 2.9 化工 6.6 6.1 5.9 6.5 6.5 6.3 19.2 5.2 房地产 5.0 5.6 6.5 6.2 5.4 5.7 29.4 9.1 钢铁 6.1 5.0 5.0 5.0 4.9 5.2 12.1 4.1 商业贸易 4.5 4.1 4.4 4.7 4.1 4.4 13.4 2.2 有色金属 4.3 4.2 4.4 4.3 3.9 4.2 9.9 2.0 全部 A 股 9.6 9.2 9.4 9.5 9.2 9.4 8.1 全 A （非金融） 8.6 8.2 8.6 8.7 8.6 8.5 19.7 4.9 申万一级行业 薪酬负担 毛利率 5 年 均值 净利率 5 年 均值 8 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 量占比超 90%），具有代表性 中西部地区 薪酬负担 高， 长三角地区上涨明显。 从 A 股公司地区分布来看， 剔除 公司数量较少的西藏， 过去 5年 薪酬负担 均值最高的前 5省市分别是陕西（ 13.1%）、山 西（ 12.7%）、贵州（ 12.6%）、河南（ 11.4%） 、黑龙江（ 11.2%） ，其中除陕西外其余省份 均面临较大的人口流出压力，劳动力供给短缺可能是造成 薪酬负担 高的主要原因 ，其中 黑龙江 的上市公司 过去 5 年净利率均值仅 0.3%，不断上涨的人力成本 对利润拖累较为 明显 。 此外，长三角地区的上海、江苏、浙江、安徽 近几年 薪酬负担 上涨较为明显，可 能与地区内科技制造企业数量较多有关 ，但该地区上市公司整体净利率水平较高，可对 人力成本上涨进行 一定 缓冲 。 图 10： 中西部上市公司 薪酬负担 最高，长三角地区上涨最明显 （整体法 ， %） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 注：薪酬负担 =应付职工薪酬（本期增加） /营业收入，仅统计可提取数据的公司（每年数 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 走势图 5 年均值 陕西 1 5 . 1 1 2 . 5 1 3 . 0 1 2 . 6 1 2 . 2 1 3 . 1 2 4 . 0 8 . 2 山西 1 3 . 3 1 2 . 2 1 1 . 6 1 2 . 7 1 3 . 9 1 2 . 7 2 3 . 5 6 . 3 贵州 1 3 . 3 1 2 . 4 1 2 . 7 1 2 . 5 1 2 . 4 1 2 . 6 4 8 . 4 2 2 . 8 西藏 1 0 . 9 1 2 . 7 1 2 . 3 1 2 . 8 1 1 . 2 1 2 . 0 4 0 . 6 1 5 . 6 河南 1 1 . 7 1 1 . 1 1 2 . 1 1 1 . 5 1 0 . 7 1 1 . 4 2 1 . 0 6 . 7 黑龙江 1 1 . 3 1 0 . 2 1 0 . 1 1 1 . 1 1 3 . 3 1 1 . 2 2 0 . 7 0 . 3 湖南 1 1 . 4 1 0 . 5 1 1 . 0 1 1 . 0 1 0 . 2 1 0 . 8 2 2 . 1 5 . 4 广东 1 0 . 5 1 0 . 5 1 0 . 5 1 0 . 4 1 1 . 0 1 0 . 6 1 9 . 0 9 . 0 宁夏 1 0 . 9 9 . 3 1 0 . 0 1 1 . 5 1 1 . 0 1 0 . 5 3 0 . 9 7 . 0 海南 1 1 . 0 1 0 . 3 1 2 . 1 1 0 . 9 8 . 3 1 0 . 5 1 4 . 9 - 1 3 . 6 甘肃 7 . 7 8 . 3 8 . 8 8 . 9 1 6 . 9 1 0 . 1 1 9 . 4 3 . 5 四川 1 0 . 8 1 0 . 1 1 0 . 0 1 0 . 0 9 . 4 1 0 . 1 2 5 . 1 7 . 9 北京 1 0 . 2 9 . 9 1 0 . 3 1 0 . 1 9 . 3 1 0 . 0 1 2 . 6 1 0 . 2 新疆 1 1 . 4 1 0 . 4 9 . 6 9 . 3 8 . 8 9 . 9 1 7 . 1 6 . 2 江苏 9 . 1 9 . 1 9 . 6 1 0 . 3 1 0 . 1 9 . 6 1 9 . 7 7 . 5 内蒙古 1 1 . 0 8 . 3 8 . 4 9 . 2 9 . 1 9 . 2 2 4 . 5 6 . 5 吉林 9 . 6 8 . 8 9 . 6 9 . 4 8 . 1 9 . 1 2 5 . 1 4 . 1 浙江 9 . 0 8 . 5 8 . 7 9 . 6 9 . 1 9 . 0 1 9 . 5 7 . 4 安徽 8 . 9 8 . 6 8 . 8 9 . 0 9 . 6 9 . 0 1 9 . 6 6 . 4 重庆 9 . 5 8 . 6 9 . 3 8 . 7 8 . 5 8 . 9 1 8 . 5 7 . 1 湖北 8 . 5 8 . 2 9 . 1 8 . 8 9 . 2 8 . 8 1 9 . 3 5 . 2 山东 9 . 2 8 . 3 8 . 7 8 . 7 8 . 7 8 . 7 2 1 . 2 5 . 7 河北 8 . 3 8 . 6 8 . 9 8 . 6 8 . 0 8 . 5 2 2 . 2 6 . 1 上海 7 . 7 8 . 2 8 . 3 8 . 8 8 . 8 8 . 4 1 3 . 5 7 . 9 青海 7 . 9 7 . 6 7 . 7 7 . 4 5 . 8 7 . 3 1 8 . 8 - 1 2 . 1 天津 9 . 0 6 . 1 5 . 0 5 . 5 8 . 1 6 . 8 1 3 . 3 2 . 1 辽宁 7 . 3 7 . 0 6 . 5 6 . 5 6 . 1 6 . 7 1 5 . 1 3 . 5 云南 5 . 4 5 . 5 7 . 8 7 . 7 6 . 8 6 . 6 1 6 . 7 3 . 8 广西 8 . 2 6 . 4 6 . 0 6 . 3 6 . 2 6 . 6 1 5 . 0 5 . 1 福建 7 . 0 6 . 2 6 . 1 6 . 0 5 . 1 6 . 1 1 1 . 3 6 . 7 江西 5 . 2 5 . 4 5 . 6 5 . 4 4 . 6 5 . 2 1 1 . 8 3 . 4 薪酬负担 毛利率 5 年 均值 净利率 5 年 均值 省份 9 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 量占比超 90%），具有代表性 市值 &属性 ：小市值、非国企上市公司薪酬负担上涨快。 从 A股市值分布来看， 500 亿以上的大市值公司过去 5年薪酬负担 稳定在 9.6%附近， 200-500亿的中市值公司则稳 定在 8.4%左右， 200亿以下的小市值公司薪酬负担由 2017年 9%上涨至 2020 年 9.9%， 面临较大的人力成本压力， 可能与其分母端收入增速下滑有关。从 A股公司属性来看， 央企及地方国企薪酬负担基本稳定在 9.8%、 8.1%，非国企上涨明显， 2017-2019年民企 由 9.7%上涨至 10.7%， 集体企业由 8.3%上涨至 9.3%， 外资由 2016年 9.9%上涨至 2019 年 11.2%。 图 11： 小市值、非国企公司薪酬负担上涨明显（整体法 ， %） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 注：薪酬负担 =应付职工薪酬（本期增加） /营业收入，仅统计可提取数据的公司（每年数 量占比超 90%），具有代表性 2.2. 低 学历技术劳动力向服务业转移，制造及建筑 业 用工难 问题突出 传统劳动密集行业用工难问题加剧 ，自动化是解决路径 。 近 10 年来，以快递和外 卖为代表的新兴服务业快速发展，多劳多得、时间灵活的工作模式 吸引大批新生代农民 工涌入城市。 根据 58同城统计的 2018年全国外卖骑手年收入 平均 为 9.3万元，相比之 下 传统的劳动密集型行业，如制造业及建筑业 2019年平均工资分别为 7.8万元、 6.6万 元。 在劳动力总量减少的 长期趋势 下， 传统劳动密集行业 还 面临劳动力被 服务业 分流 的 压力 ，用工难问题日益突出 ， 2013-2019年全国制造业及建筑业从业人员分别 减少 27%、 22%。 我们认为劳动力市场总量及结构 的不可逆 变化在未来将进一步推升制造业等 传统 领域的薪酬负担 ，自动化转型升级是有效解决路径 。 2.3. 服务业低成本红利渐近尾声，客单价提升是关键 服务业 劳动吸引力增强，但低成本红利渐近尾声，薪酬负担上涨压力 需客单价提升 来覆盖 。 过去几年，以 外卖 骑手 为代表的新兴服务业劳动力 快速 扩容 ，美团日均活跃骑 10 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 手由 15Q4的 1.4万人快速增至 17Q4的 53.1万人，截至 2020年末 达到 950万 人 。 虽然 外卖 行业吸引 力 增 强 ，但由于配送时效要求高、 工作压力 大且交通 事故 频发，骑手成本 同样面临快速上涨 。 2020 年美团外卖骑手成本达到 487 亿元， 占比业务收入 73%， 收 入占比下降趋势渐 缓，单均骑手成本 较 2016 年增长 48%至 4.8 元 。 我们认为 随着全社 会 收入水平 提升 及相 关劳动保障 等因素，外卖骑手的单均成本仍会保持增长，行业发展 初期享受的低成本红利 正在 消失。 需注意的是，美团外卖变现率已稳定在 13.5%左右， 未来骑手成本 需要客单价的提升来覆盖， 但 提升的 空间和 速度 还 需跟踪。针对这一问题， 美团 快速 推进无人配送 业务发展 ， 2021/04/19 正式发布新一代自研 L4 级 自动驾驶无人 配送车魔袋 20，并投入买菜服务，未来 3年将逐步 扩展至外卖 、闪购等多个业务场景 。 图 12： 2013年后制造业及建筑业从业人员减少 图 13： 外卖骑手收入高于制造业及建筑业工资水平 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 14： 美团外卖骑手成本占比收入逐渐稳定 图 15： 美团外卖单均骑手成本不断升高 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 2.4. 科技行业人才是关键，高 薪酬 需高增长覆盖 科技行业“以人为本”， 高薪酬 需高产出匹配 。 对于技术密集型行业，人才是竞争 的核心优势， 高薪酬是行业特性 ，但关键在于产出需有效匹配薪酬 。以 A 股市值前 30 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 就业人员数 :制造业（万人） 就业人员数 :建筑业（万人） 78147 65580 0 20 00 0 40 00 0 60 00 0 80 00 0 1 0 0 0 0 0 就业人员平均工资 :制造业（元） 就业人员平均工资 :建筑业（元） 2018 年全国外卖骑手年收入 9 3 0 0 0 元 158 97 87 80 75 73 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 美团餐饮外卖收入（亿元，左轴） 美团外卖骑手成本（亿元，左轴） 骑手成本占比收入（ % ，右轴） 3 .2 4 4 .4 8 4 .7 7 4 .7 1 4 .8 0 3 . 0 3 . 2 3 . 4 3 . 6 3 . 8 4 . 0 4 . 2 4 . 4 4 . 6 4 . 8 5 . 0 35 37 39 41 43 45 47 49 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 美团餐饮外卖单均金额（元，左轴） 美团外卖单均骑手成本（元，左轴） 11 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 大公司中，技术人员占比最高的药明康德（占比 83%）为例， 公司员工构成中本科及以 上学历占比保持在 83%以上 ， 2018-2020年人均 薪酬达 16.3万元、 20.8万元、 20.5万元， 优秀的人才队伍使公司在 CXO领域 龙头地位稳固，过去三年收入 及利润均保持 20%以 上的高增长 ， 人均创收分别为 54.2万、 59.2万、 62.6万， 薪酬负担 基本稳定分别 为 30%、 35.1%、 32.7%，薪酬与产出 较好匹配，过去 3年股价涨幅达 800%。 反观软件公司三六 零， 2018-2020年人均薪酬高达 48.9万元、 46.3万元、 48.7万元 ，但人均创收由 242万 降至 175万， 股价跌幅达到 66%。 统计科技行业（ TMT&医药） 过去 3年股价表现 ， 2018-2020年 人均薪酬连续上涨 、 人均创收增速始终高于薪酬增速 的公司 股价平均涨跌幅 达到 54%， 其中医药 83%、电子 70%、传媒 45%、 计算机 19%； 反之 人均薪酬连续上涨 、人均创收增速始终低于薪酬增 速的 公司股价 平均涨跌幅 为 -14%， 其中 传媒 -43%、通信 -17%、计算机 -16%、医药 -15%、 电子 14%，表现均较差；人均薪酬连续上涨但人均创收增速较薪酬无连续趋势的 其他公 司平均 涨幅 为 27%，表现居中 。 我们认为， 科技行业 高薪酬需要高产出，收入 的 增长是 覆盖薪酬负担 上涨 的关键 ，两者的匹配才可实现可持续发展。 图 16： 药明康德 人均薪酬及创收基本匹配 图 17： 三六零薪酬产出不匹配推升薪酬负担 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 18： 近 3年人均薪酬连续上涨、 人均创收增速 始终高于薪酬 的 科技 公司股价表现更优 1 5 . 1 1 4 . 7 1 6 .3 2 0 .8 2 0 .5 5 2 .7 5 2 .6 5 4 . 2 5 9 . 2 6 2 .6 2 8 .6 2 7 .9 3 0 .0 3 5 .1 3 2 .7 25 27 29 31 33 35 37 39 0. 0 1 0 . 0 2 0 . 0 3 0 . 0 4 0 . 0 5 0 . 0 6 0 . 0 7 0 . 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 药明康德：人均薪酬（万元，左轴） 药明康德：人均创收（万元，左轴） 药明康德：薪酬负担（ % ，右轴） 4 8 .9 4 6 .3 4 8 .7 2 4 2 . 3 2 2 0 . 5 1 7 5 .0 2 0 .2 2 1 .0 27.8 20 22 24 26 28 30 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 三六零 :人均薪酬（万元，左轴） 三六零 :人均创收（万元，左轴） 三六零 :薪酬负担（ % ，右轴） 12 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 数据来源： Wind，东吴证券研究所 3. 风险提示 全球疫情的不确定性；宏观经济不及预期； 通胀快速上行加速人力成本上涨；货币 政策超预期收紧； 历史经验不代表未来 。 54 70 19 - 11 45 83 - 14 14 - 16 - 17 - 43 - 15 27 37 - 13 - 3 4 62 - 6 0 - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 80 1 0 0 科技行业整体 电子 计算机 通信 传媒 医药 18 - 20 年人均薪酬连续提升 & 人均创收增速均超过薪酬的个股 18 - 20 年人均薪酬连续提升 & 人均创收增速均低于薪酬的个股 18 - 20 年人均薪酬连续提升的其他个股 13 / 13 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和