社会服务2021年中期投资策略:从终局思维到聚焦业绩逐季验证.pdf

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请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 社会服务 Table_IndustryInfo 2021 年中期投资策略 超配 (维持评级) 2021 年 05 月 24 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业投资策略 从终局思维到聚焦业绩逐季验证 2021H1 回顾: 渐进复苏,加速集中, 重点 公司 与行情交织 疫情 后,行业复苏节奏及 龙头 中线逻辑强化成为关键 。 今年 1-2 月 疫情 仍扰动, 3 月 后逐步复苏, 清明 、五一 国内 游 人数 基本恢复, 但 收入全面 恢复仍需 时日 。 板块方面 , 21Q1 收入、扣非业绩恢复至 19Q185%、 82%, 中免 较 19Q1 收入 +32%、扣非 +78%系 核心支撑。 板块春节 前上涨 27%, 表现 靓丽,但春节后明显调整 ,直至 3 月 中旬后 进入 盘整震荡, 1-4 月 累 计上涨 11%。 个股 层面, 1-4 月 板块 低估值个股或主题 投资型个股阶段 表现相对突出,而重点公司层面则与行情交织,切换 频繁 。 子行业 : 疫情后格局与模式变化,龙头逆势谋成长 免税 : 消费回流及政策利好 下迎 历史性 新机遇, 虽竞争对手 略 增加 ,但 中免 已 跻身全球免税 NO.1, 线上线下 及 供应链布局 深化有望加速 成长 。 演艺: 行业迎来逐步复苏,关注龙头新项目扩张和新模式成长 。 酒店: 一看复苏节奏,二看展店加速,三看效能提升, 逻辑 日益凸显 。 餐饮 疫后加速 扩张与龙头 集中,关注同店恢复及第二增长曲线孵化 。 茶饮: 高端现制茶饮增速领衔,头部品牌势能初显 ;国内游 、博彩看复苏 , 出 境游 仍 承压 。 职业教育 招录扰动短期业绩,关注后续各赛道复苏及拓展 。 K12 培训 关注监管 细则落地 ; 人力资源 中灵活用工有望迎新机遇。 中期 投资策略: 下半年择优配置业绩确定性高的优质龙头 维持 板块 “超配 ”评级 。 市场对 2021 年重点公司业绩预测整体处于审慎 乐观水平,因此季度性经营趋势以及业绩验证对下一步个股行情方向非 常重要。从行情复盘可以看到,由于终局思维带来的优质龙头估值系统 性提升( 2020 年对业绩容忍度较高),但 2021 年逐渐进入相关龙头业绩 和格局的验证期,因此部分龙头公司 Q1 财报和 4 月以来的经营趋势的 向下苗头已造成股价剧烈波动;而那些财报表现优异的个股则股价整体 依然强势。 下半年 综合 Q1 业绩表现和各赛道景气度趋势 跟踪 和 判断, 重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、科锐国际、中公教育、首旅 酒店、广州酒家、天目湖、中青旅、三特索道、九毛九、华住集团 -S、 百胜中国 -S、海底捞等;中长期继续从“赛道 +格局 +治理”角度推荐中 国中免、中公教育、宋城演艺、锦江酒店、华住集团 -S、首旅酒店、九 毛九、海底捞、百胜中国 -S、呷哺呷哺等龙头。 风险提示 宏观 、 疫情 等 系统性风险, 政策低于预期, 市场竞争 加剧及 整合 风险 等 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 (元) (百万元) 2021E 2022E 2021E 2022E 601888 中国中免 买入 318.00 620,887 5.36 6.91 59.36 46.00 600754 锦江酒店 买入 58.20 55,183 1.04 1.60 55.95 36.29 300144 宋城演艺 买入 18.14 47,431 0.36 0.63 51.10 28.94 300662 科锐国际 增持 63.74 11,651 1.34 1.69 47.56 37.71 002607 中公教育 买入 25.11 154,863 0.48 0.65 51.90 38.74 资料来源: Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告: 餐饮行业报告 -深度报告:谁是影响餐饮龙头 估值的关键因子? 2021-05-19 社服双周报 2021年 06期:民促法正式落地, 职教高教受鼓励但 K9 受限制 2021-05-17 社会服务行业 -20 年年报及 21 年一季报总 结:逐季复苏,业绩验证成下一步关键 2021-05-07 五一小长假快评:旅游行业复苏更进一步, 结构特征依旧显著 2021-05-07 2021 年 5 月投资策略:五一长假再成景气度 观察窗口, Q2 业绩较为关 键 2021-04-28 证券分析师:曾光 电话: 0755-82150809 E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980511040003 证券分析师:钟潇 电话: 0755-82132098 E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980513100003 证券分析师:姜甜 电话: 0755-81981367 E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980520080005 联系人:张鲁 电话: 0755-81982991 E-MAIL: 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,其结 论不受其它任何第三方的授意、影响,特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 M/20 J/20 S/20 N/20 J/21 M/21 沪深 300 社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 上半年 回顾: 渐进复苏,加速集中 ,与行情交织 行业回顾: 年初 疫情仍有扰动, 3 月 后逐步复苏,龙头加速集中 经过 2020 年 的 疫情冲击 , 社服各 子 行业疫情 后的 恢复节奏 以及疫情对其各自 中线 逻辑 的影响和验证成为关键 。 前者 侧重 行情 , 与 各自 恢复节奏密切 相关 ; 而 后者侧重 逻辑 , 关注 行业加速出清下龙头 的成长 机遇, 部分 子行业 受 政策 影响较大 也 需 兼顾政策 等 对其成长的后续影响。 上半年 行业回顾:疫情仍阶段扰动, 3 月 后逐步复苏。 2021 年 以来, 由于 1-2 月 国内 疫情仍阶段扰动, 叠加 就地过年影响, 社服 多数 子行业仍然承压, 相对 2019 年 同期, 仅 免税 、 快时尚 餐饮 、 灵活用工 、 职教 等 相对 较良好 。 3 月后 , 行业开始 逐步开始复苏, 其中 3 月 中旬 ,文旅部发布旅游景区恢复开放疫情 防控措施指南(修订版),通知表示旅游景区游客接待上限由各省(区、市) 党委、政府根据当地疫情防控形势确定,不搞“一刀切” 。 文旅部将景区限流主 导权下放至各景区负责人,限流政策松绑 。 结合 中国旅游研究院数据 , 2021 年 春节 、 清明 、 五一假期国内旅游人次分别 达到 2.56 亿 、 1.02 亿 、 2.30 亿 , 分 别恢复至疫情前水平 ( 2019 年 ) 的 75.3%、 94.5%及 103.2%, 旅游人次 恢复 良好 ,五一长假期间游客人数已略超出疫情前。 但 受制于疫情后消费能力、景 区间分流、促销政策等 影响 ,今年 春节 、 清明 、 五一假期 旅游收入分别恢复至 疫情前的 58.6%、 56.7%及 77.0%,收入全面 恢复仍有待时日。 图 1: 2021 年春节 、 清明 、 五一小长假 接待游客及旅游收入同比恢复情况 资料来源 :中国旅游研究院,国信证券经济研究所整理 注 : 比较基准均为 2019 年 ,以便剔除疫情影响 从中线 逻辑的角度, 各子行业则 进一步分化。 国内 免税 行业迎来历史性机遇, 虽然 运营主体略有所 增加, 但 海 内外 疫情差异 带来 消费回流有利 背景 及 海南 自 贸港 政策红利下,行业蛋糕 正 显著扩容 , 线上 线 下综合 布局下免税 龙头国际 地 位提升显著 。 职教 板块 政策 持续 利好, 中长线成长 空间广阔,但 也需 兼顾竞争 格局的变化,同时 短期 内 招录节奏和 线下培训 受疫情 影响依然 可能 带来 季度扰 动 。 酒店、餐饮 等 子 行业 疫情 下 正面受挫,但 行业 出清下龙头有望加速 中线 集 中 , 同时也 需 兼顾龙头自身第二增长 曲线 孵化 ;景区 、演艺等子行业则需要关 注 疫情 后消费行为变化等的中线影响,核心看龙头业务 差异及新模式 验证情况。 K12 培训板块 则 需 重点关注 政策 监管 趋严 等 对 中线 成长 逻辑的影响以及在线 教 育加速 发展带来的 竞争 。 人力 资源 中 灵活用工行业 受益 企业用工方式改变 持续 较快发展,而猎头 、 RPO 等也 伴随 宏观 复苏持续复苏 。 出境游 等则仍有受制。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 2021Q1 财报回顾 及复盘 : 复苏进行中, 低估值 &主题投资主导 旅游板块: 2021Q1 收入、扣非业绩恢复至 2019 年同期 85%、 82% 2021Q1,旅游板块收入同比增长 60.38%,恢复至 2019 年同期的 85.42%;业 绩增长 223.64%,恢复至 2019 年同期的 57.76%;扣非后增长 190.51%,恢 复至 2019 年同期的 82.36%。 2021 年 Q1 重点公司营收增长 66.74%,高于旅 游板块同期增速,业绩增长为 326.50%,扣非后增长 254.34%,分别恢复至 2019 年同期的 90.49%、 69.41%、 98.19%,恢复程度优于板块整体。 图 2: 2021Q1 旅游板块 营收 增长 60 图 3: 2021Q1 旅游板块业绩同比增长 224 资料来源: Wind,国信证券经济研究所 整理 注:以上测算考虑了追溯调整的影响 资料来源: Wind,国信证券经济研究所 整理 注:以上测算考虑了追溯调整的影响 分子板块而言, 2021Q1VS2020Q1,从营收增速来看,演艺( 128.10%) 免 税( 127.48%) 景区( 39.91%) 餐饮( 28.83%) 酒店( 21.33%) 综合( -12.25%) 出境游( -82.40%),演艺低基数基础上增长最快,免税仍保持靓丽增长,出境 游高基数下承压明显;从业绩来看,免税实现扭亏为盈,演艺低基数上高增长, 酒店、景区、出境游、餐饮、综合等板块仍然亏损,主要受冬季疫情反复拖累。 免税板块营收和业绩表现仍良好 。 2021Q1,公司营收同比增长 127.48%,归 母业绩 28.49 亿元,扣非后业绩 28.34 亿元(去年同期亏损);与 2019Q1 相比, 公司 21Q1 营收增长 32%、业绩增约 24%,扣非增约 78%,表现良好。主要系 海南仍表现突出,但首都机场谈判、所得税优惠预计尚未落定。 演艺板块 2021Q1 较去年同期有所改善,但仍未恢复到 2019 年同期水平。 宋 城演艺 2021Q1 营收 +128.10%,业绩 +164.99%,扣非业绩 1.30 亿元。剔除花 房投资收益贡献,公司 2021Q1 实现归母业绩 1.08 亿元,考虑疫情影响相对良 好。其中,虽然 1-2 月疫情反复,但伴随 3 月逐步有所复苏和公司持续良好的 成本费用控制,预计存量演艺项目有望同比扭亏实现盈利。 酒店板块 整体收入同增 21.33%,恢复到 2019Q1 的 69.30%;业绩减亏,扣费 业绩减亏,压力仍存,主要是年初疫情等因素影响。其中 锦江酒店 收入 +5.06%, 较 2019Q1 恢复 79%;业绩亏算 1.83 亿元,扣非亏 1.61 亿元 /-72.12%,主要 是海外卢浮拖累 +20Q1 集团购买酒店服务影响。 首旅酒店 营收增加 58.75%, 相比 2019Q1,公司营收恢复 65%;归母业绩 -1.82 亿元(扣非 -1.90 亿元),减 亏 65.41%,仍有压力。 出境游板块, 收入下滑 82.86%,业绩下滑 80.89%(增亏),扣费业绩下滑 80% (增亏),国外疫情拖累出境游复苏,短期仍承压,需跟踪海外疫情进展。其中 凯撒旅业 2021Q1 收入 -68%,业绩 -47%; 众信旅游 收入 -92%、业绩 -157%。 景区板块 收入同增 39.91%,业绩增加 63.03%(减亏)。其中重点公司天目湖 营收增加 269%,相比 2019Q1 下滑 12%,主要受冬季二次疫情拖累;扣非业 绩亏损 597 万元,减亏 2262 万元。 餐饮板块 收入 +28.83%,业绩及扣非业绩减亏。其中 广州酒家 恢复良好,营收 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 同比增长 29%,归母业绩同增 290%,扣非业绩为 0.45 亿 /+257%(相比 19 年 增 7%) 。 图 4: 2021Q1 各板块收入增速情况 图 5: 2021Q1 旅游各板块业绩增速情况 资料来源: Wind,国信证券经济研究所 整理 注:以上测算考虑了追溯调整的影响 资料来源: Wind,国信证券经济研究所 整理 注:以上测算考虑了追溯调整的影响,免税 21Q1 增速 13129%未在图 中显示 板块复盘:风格切换 较快 ,低估值 &主题投资主导 , 龙头公司 与交织 2021 年 初,社服板块伴随大盘有所调整,但 1 月下旬起强劲上涨,在春节前走 出了靓丽趋势, 年初至 2 月 10 日社服板块累计上涨 26.88%,跑赢沪深 300 指 数 15.44pct。春节后,在核心资产估值 相对 高企的背景下,出于对经济复苏向 好、流动性收紧预期的担忧,大盘整体进入震荡调整期,核心资产股价调整明 显,权重股下探带动社服板块整体调整, 2月 10日至 3月 8日累计下跌 26.52%。 此后进入震荡调整期,去年涨幅居前估值较高的龙头个股表现相对平稳,低估 值个股或主题投资型个股阶段表现相对突出。截至 4 月底,社服板块累计上涨 11.48%,跑赢沪深 300 指数 13.16%。 从个股表现来看, 低估值个股或主题投资型个股阶段表现相对突出 , 而 重点公 司层面则 与行情交织。 今 年初至 4 月底,累计涨幅排名前五的个股分别为 *ST 联合( +34.12%)、桂林旅游( +34.00%)、大连圣亚( +26.04%)、 *ST 东 海 A( +18.22%)、张家界( +16.77%)。 同时 , 我们关注的免税、演艺、酒店 、 景区 等重点个股阶段表现突出, 与行情交织 , 年初至 2 月 10 日 中国中免 累 计涨幅位列行业首位,累计上涨 37.32%。 2 月整体来看, 宋城演艺 表现突出, 累计涨幅 22.64%,主要系演艺复苏及上海项目即将开业催化;此外 2 月 天目湖 累计上涨 10.09%,周边游复苏的受益标的。 3 月 首旅酒店 ( +14.98%)、 天目 湖 ( +14.82%)涨幅领先,主要系估值修复 +疫后复 苏等逻辑。 4 月 锦江酒店 的 表现较好,累计涨幅 10.27%,有业绩支撑的优质龙头相对更受青睐。 图 6: 2021 年初至 4 月底 社服 板块涨跌幅 图 7: 2021 年 初至 4 月底 社服板块个股涨跌幅 资料来源: Wind,国信证券经济研究所 整理 资料来源: Wind,国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 子行业: 疫情后 格局 与模式变化 , 龙头逆势谋成长 免税: 中免跻身 全球免税 NO.1, 新机遇新格局 布局 新发展 2020 年 , 虽海内外 疫情影响,但 国内 免税 反而迎来 历史性 机遇 : 出入境 免税 显 著承压 , 逼免税运营商 积极 应对, 一是 主动 线上布局 , 二是 积极争取 与出入境 口岸租金 协议 重新谈判 ; 海南 离岛免税 迎来历史 性 发展 机遇 ,疫情带来的区域 封锁加速国内居民消费回流,而建设海南自贸港背景下,海南离岛免税政策放 开力度超预期,也带来海南离岛免税的炫丽表现。 这种情况 下 , 2020 年 , 国内 免税巨头 中免积极线上线下全面布局, 紧抓政策红利, 全面 助力消费回流, 成 为全球免税第一 ( 2019 年 系全球免税第四) , 内外 改善推动其全面质变与成长。 2021 年 , 海南 离岛免税 迎来 多元竞争新格局, 同时 政策红利支撑 持续 较快发展 ; 免税商线上有税 布局有望持续夯实; 出入境 免税 虽然仍然面临 压力, 但 免税运 营商和机场 之间 的议价能力有所变化。 图 8: 2020 年 ,中 免 位居 全球免税 龙头 第一 资料来源: 穆迪报告 ,国信证券经济研究所整理 海南 离岛免税: 新竞争格局, 新销售 目标, 中免 积极南北卡位 全面 发力成长 海南 离岛 免税 10 周 年跨越式发展 。 海南离岛免税 政策 2011 年 推出, 2011.4.20 至 2021.4.19,海南免税品销售额约 980 亿元,购物人数超 2500 万人次,购物 件数约 1.2 亿件 , 销售额 CAGR+44%,购物人数 CAGR+30%,购物件数 CAGR+40%, 表现突出 。 其中 政策实施前 8 年销售额为 445 亿元 ,近 2 年 伴 随 政策 进一步 放开, 海南离岛免税销售额更是超过前 8 年总和。 2020 年海南离 岛免税销售额 274.8 亿元 (不含 有税等 ) /+103.7%,免税购物 448.4 万人次 /+19.2%,免税购物件数 3410 万件 /+87.4%。 图 9: 海南离岛离岛年度数据回顾 图 10: 海南 离岛免税 2020 年 以来月度数据回顾 资料来源: 南海网 ,海口 海关 、腾讯新闻等,国信证券经济研究所整理 资料来源: 南海网,海口海关等, 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 1: 2009-2021 年海南离岛免税政策全面梳理 政策实施时间 关键词 说明 2009 年 12 月 政策提出 国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见,提出研究离境退税及离岛免税购物政策 2010 年 6 月 政策进一步明确 海南国际旅游岛建设发展规划纲要获批,提出建设离岛及离境免税店 2011 年 3 月 24 日 公布 , 4 月 底运行 政策公布 试运行离岛免税政策试点,限额( 5000 元),限龄(年满 18 周岁),限购物次数(岛内居民 1 次 /年,非岛内居 民 2 次 /年),限品类件数( 18 种商品, 香 水 2 件 ,化妆品 5 件) 2011 年 3 月 24 日 政策 解读 财政部官员解读“离岛免税”政策试点时提到“国家决定在海口、三亚两地各开设一家离岛免税店进行试点” 2012 年 11 月 政策额度等调整 限额提高至 8000 元,年龄降低至 16 岁,品类拓宽至 21 种等方面,相比 2011 年,香水 5 件、化妆品 8 件。 2014 年 1 月 政策小范围突破 三亚免税店试点实施“即购即提、先征后退”和“特殊情况下邮寄送达”的购物模式 2015 年 3 月 政策再次调整 增加 17 类免税品种(如婴儿配方奶粉等),放宽 10 种热销商品的单次件数限制,香水 8 件、化妆品 12 件。 2016 年 2 月 政策再次调整 免税额度增至 16000 元,取消非岛内居民购物次数限制,同意三亚和海口免税店开设网上销售窗口 2017 年 1 月 政策小范围突破 铁路离岛旅客可在三亚店或通过三亚和海口免税店的网上销售窗口购买免税商品并在海口火车站提货点提货 2018 年 2 月 新增免税提货点 三亚免税店琼海博鳌机场提货点启用 2018 年 4 月 新增免税提货点 琼海博鳌机场新增海口免税店提货点 2018 年 12 月 政策再次调整 免税额度增至 30000 元(包含岛内居民旅客),取消岛内居民购物次数限制,增加部分医疗器械商品 2018 年 12 月 政策再次调整 将乘轮船离岛旅客纳入了海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围 2019 年 1 月 新设免税店 新设海口、博鳌市内免税店,于 2019 年 1 月 19 日正式开业 2020 年 6 月 自贸港 政策 放宽离岛免税购物额度至每年每人 10 万元,扩大免税商品品类 2020 年 7 月 政策再次调整 从 7.1 开始 , 取消单件商品 8000 元免税限额规定,免税品类由 38 种增至 45 种(增加 3C、酒类、保健品等),化妆品件数限制从 12 件提至 30 件、香水不限件数、手机 4 件、酒类 1500ml 2021 年 2 月 离岛 免税再次微调 财政部、海关总署、税务总局联合发布公告,增加海南离岛旅客免税购物提货方式:离岛旅客购买免税品可选择邮寄送达方式提货;岛内居民离岛前购买免税品,可选择返岛提取。 资料来源:财政部,阳光海南网,商务部、 中国新闻网 等,国信证券经济研究所整理 竞争 格局: 2020 年底 , 海南离岛免税 步入 多元 运营 主体 适度 竞争新格局 。 2020 年 12 月 30 日,三亚海旅免税城 (海旅 投运营 ) 、中服三亚国际免税购物公园 (中出服 运营) 、三亚凤凰机场免税店 (中免 运营 )三家 免税店 正式 开业。 2021 年 1 月 底, 海发控旗下的 全球消费精品(海南)贸易有限公司的海口日月广场 全球精品免税店、深 免 的海口观澜湖免税店 也 开 业 。 海南离岛 免税 进入 1+4 家 主体运营, 9 家 门店的 全新阶段 。 新 进入 免税运营商 各有特色,采购方面多数 与海外龙头 合作, 也有部分自采为主。 区位上, 上述新玩家与中免 各有差异 , 可以覆盖更多的海南游客和本土居民,彼此竞争的同时也有互补, 未来 在海南 也可以形成一定的免税购物集群效应。 表 2: 海南离岛免税存量门店及新增门店情况汇总 分类 运营商 位置 经营面积 开业时间 采购等 新增 门店 中服免税 三亚城区解放一路鸿洲广场,地处大东海核 心商圈,临近鸿洲国际游艇码头、凤凰岛中 央商务区,附近有鹿回头、凤凰岭海誓山盟 等景区。 面积约 3.3 万 , 12 月 30 日 一期试营业,预计一期面积 1 万 + 2020 年 12 月 30 日 预计自采为主 海旅投 三亚市吉阳区迎宾路商圈的居然之家三亚生活广场,毗邻宋城三亚千古情景区。 物业总建筑面积 10 万平米, 海旅投租赁 1-5 层,估算经营 面积数万平米 2020 年 12 月 30 日 预计主要与拉格代尔等 合作,同时还包括京东国 际免税实体店(跨境电商 线下体验店) 海发控 日月广场水瓶座 +摩羯座,临近中免的日月广场免税店。 经营面积 3.9 万平米 2021 年 1 月 31 日 预计 多数 与 DUFRY 合作采购等 深圳免税 地处海口观澜湖度假村,该地集娱乐、购物、 休闲、餐饮及文化于一体,拥有丽思卡尔顿 等高端酒店群、会议中心、保龄球馆等内容, 毗邻全球最大的公众高尔夫球场及观澜湖 华谊冯小刚电影公社 经营面积近 10 万 2021 年 1 月 31 日 预计部分自采,部分与DFS 合作采购 中免 三亚凤凰机场 T1 航站楼西扩 208-206 登机口旁。 2020 年 12 月 30 日 自采 为主 原有 门店 中免 三亚海棠湾免税购物中心 共 3 层,合计经营面积 7 万平 米,此前 1-2 楼为免税, 3 楼 系有税 +餐饮,未来预计 3 楼 也基本免税为主 2014年 9月 1日试营业(此 前大东海店 2011 年 4 月底 开业) 自采 为主 中免控股 海免 海口美兰机场免税店 经营面积 14000 平米 2011 年 12 月 21 日 自采 为主 中免控股 海免 海口日月广场免税店(双子座 +射手座) 经营面积一期 +二期合计 22000 平米( 1 期 13000 平 米),预计后续有望进一步再 扩建近 1 万平米 2019 年 1 月 19 日 自采 为主 中免控股 海免 琼海市博鳌景区内的市内免税店 经营面积 4200 余平方米 2019 年 1 月 19 日 自采 为主 资料来源 : 公司官网,官微,海南日报、腾讯新闻, 21 世纪经济报道、腾讯新闻等,国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 虽然 海南 今年以来离岛免税进入多元竞争格局, 但 由于规模、 品牌 、运营方面 的差异, 新进入者 在规模 上 与中免差距相对较大 。中免 2020 年 已经成为全球 免税第一 ,虽有 海内外 疫情的因素,但也体现 中免 的综合 采购 及运营实力不断 提升, 疫情 下中免与品牌商的合作进一步 强化 。即使 部分竞争 对手可能 采取 通 过与外资 龙头 合作的方式,但考虑 后者 不排除中间赚取差 价 等,中免规模采购 优势 预计 在相当长时间内仍较为突出 (不仅仅 体现为采购价格 优势 ,更多在于 品牌品类 SKU 等 的丰富度, 畅销品 供给等多方面 ) 。 并且, 离岛 免税 新竞争格 局 下,中免 的主观 动能 正在 全面激发 , 正 积极将其全球第一的 规模 优势充分挖 潜 ,并 积极 加快线上 线下渠道布局 ,故我们对中免的未来成长前景 仍然积极 。 表 3:国内免税运营商基本情况 运营商 背景 牌照 经营区域 中免 央企 出入境免税牌照,海南离岛免税牌照,离境 外国人市内免税店牌照 京沪广等枢纽机场免税店,边境口岸店,三亚海棠湾免税店等 中出服 央企 -国药集团旗下 出入境免税牌照,出国归国市内免税店牌照 京沪等部分市内店,重庆机场进境店,天津邮轮进境店等 深免 深圳国企 出入境免税牌照 深圳各边境口岸免税店,西安机场进境店等 珠免 珠海国企,拟注入格力地产 出入境免税牌照 珠海各边境口岸免税店 日上 中免控股 51% 无 历史原因中标经营京沪机场免税店,后被中免收购 51%控股权 王府井 北京地方国资背景 免税经营资质(牌照范围需要进一步明确) 2020 年 6 月 10 日颁布 海免 中国旅游集团(国旅大股东) 持股 51%,海南国资持股 49% 海南离岛免税牌照(无出入境免税牌照) 海口机场、市内免税店,博鳌市内免税店 海旅投免 税 海南国资背景,海旅投 100%控股 海南离岛免税牌照(无出入境免税牌照) 2020 年 8 月 19 日获批 全球消费 精品海南 发展 海南国资背景海南发控 100%控股 海南离岛免税牌照(无出入境免税牌照) 2020 年 8 月 19 日获批 资料来源 : 国务院,财政部、商务部等政府公开网站,公司官网等,国信证券经济研究所整理 海南 离岛免税 : 2021 年目标 600 亿 ,十四五 有望 上看 3000 亿 ,空间 广阔 2021 年 海南离岛免税 预计 有望上看 600 亿 。 今年 4 月 , 海南省委书记沈晓明 表示 ,海南在国家有关部门支持下,适时调整了离岛免税政策,吸引境外消费 回流。去年在前年 150 亿元的基础上翻了一番,做到 300 亿元,今年预计能够 超过 600 亿元。 结合 下图, 虽然 2015-2019 年 ,海南离岛免税与韩国免税的差 距 都 日益扩大,但 2020 年 ,这个差距开始缩小 。 考虑韩国 免税最重要客群即 中国客群, 二者 之间的差距 侧面 显示海南离岛免税未来空间广阔。 图 11:海南 离岛免税销售额与韩国免税销售额对比 资料来源 :穆迪 报告,国信证券经济研究所 整理 结合 穆迪 5 月 发布的 海南自贸港旅游零售市场白皮书 , 根据海南“十四五” 规划, 海南 离岛免税 到 2022 年销售额预计将攀升到 155 亿美元以上,到 2025 年底将达到 465 亿美元。在全球其他免税市场因疫情陷入严重低迷情况下,海 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 南离岛免税新政不仅对海南,对全球的旅游零售业都是一剂“强心针”。 如果海 南继续保持其增长曲线,可能在短期内成为全球最大免税市场 ,空间 广阔。 中免: 南北卡位 强化, 夯实 海南 离岛 免税 龙头 地位 ,中长线 成长逻辑清晰 在海南 离岛免税广阔成长空间背景下 ,结合我们此前免税产品链以及香港旅游 零售专题等的分析,即使香港全面竞争模式下,在香港良好发展时期,旅游零 售商竞争与高盈利仍共存 (参考下表 莎莎和卓悦 在 香港黄金时 期的盈利数据 ) 。 表 4:莎莎和卓悦经营数据对比总结 销售规模(港元) 人工 /收入 租金 /收入 毛利率 净利率 莎莎 36 亿 -90 亿(高峰期: 77 亿 -90 亿) 13%-14% 10%-13% 41%-47%(高峰期: 44%-47%) 4%-11%(高峰期: 9%-11%) 卓悦 15 亿 -30 亿(高峰期: 26 亿 -30 亿) 11%-15% 10%-23% 34%-47%(高峰期: 42%-47%) -10%-9%(高峰期: 8%-9%) 资料来源 :公司 财报, Wind, 国信 证券经济研究所整理 注意 : 卓悦 2014 年销售额取持续经营业务销售额 与此 同时,公司不断强化 在 海南南北卡位布局。 一方面, 公司今年 3 月 公告, 拟投资 37 亿元打造三亚一期 2 号地,比邻公司核心三亚国际免税城,定位免 税 +酒店,有望 进一步 扩容 公司 现有免税经营面积, 引进高端奢侈品牌,助力海 棠湾项目整体升级 , 预计在 品牌 品类 方面有望进一步强化 。 另一方面 , 公司正 在 海口打造新海港国际免税城,有望与公司三亚 免税 扩容 布局南北呼应,预计 2022 年 中期有望部分试营业 , 2023 年 底全面竣工完成 。 考虑 新海港 的重要战 略地位,虽然短期 或需 培育 , 但中长线有望成为公司新的业务增长极。 表 5: 公司目前 海南 自建 项目布局 情况 项目名称 总投资 占地面积(万平米) 建筑面积(万平米) 商业面积(万平米) 地上面积(万平米) 地下面积(万平米) 说明 三亚国际免税 城 39 亿(含 部分 初始 运营资金) 8.4 12 7 7.2 4.8 国际免税购物中心, 2014 年 9 月开业 河心岛 12 亿 4.8 6.5 3.5 3 集购物、休闲、娱乐为一体的综合项目,系免税城重要 补充,目前主要系有税定位, 2019 年底开业 一期 2 号地 37 亿元 10.88 17.25 10.7 6.55 免税 +酒店,引入高端奢侈品牌 海口国际免税 城 128.6 亿元 32.4 69.3 47.5 商务办公面积 7.8 万平方米。项目将分为两期进行开 发,一期主要聚焦免税商业综合体以及公寓、住宅,预 计投资额 58.8 亿元,开发期限为 36 个月;二期项目主 要聚焦商业街区、写字楼、酒店,预计投资额 69.8 亿 元,开发期限为 42 个月 资料来源 :公司公告, 中国土地市场网 , 国信证券经济研究所整理 图 12: 三亚 1 期 2 号 地 项目鸟瞰图(虚线 为 2 号地) 图 13: 海南 离岛免税 2020 年 以来月度数据回顾 资料来源: 南海网 ,海口 海关 、腾讯新闻等,国信证券经济研究所整理 资料来源: 南海网,海口海关等, 国信证券经济研究所整理 海南 岛民免税:建议 积极 关注政策进展,预计更偏日用消费品 海南自贸港政策 方案已明确 岛内 居民免税 大方向 。 2020 年 6 月海南 自贸港 方案已 经 明确提及 2025 年之前的重点任务:“ 实行部分进口商品零关税政策。对岛内居 民消费的进境商品,实行正面清单管理,允许岛内免税购买。 对实行“零关税”清 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 单管理的货物及物品, 免征进口关税、进口环节增值税和消费税。 清单内容由有关 部门根据海南实际需要和监管条件进行动态调整。” 我们预计 相对 更偏日用 消费 品, 且 品牌 SKU 与 离岛免税或仍有差异 ,但 具体需要待最终 正式 清单明确。 表 6:岛内居民免税政策部分猜想 分类 说明 预计正面 清单 发布时间 海南省委书记表示岛内居民消费进境商品正面清单,有望在 2021 年春节前出台 预计适用对象 岛内居民(户籍人口?常驻人口 ?具体界定 仍待政策进一步明确 ) 运营主体 参考 DFE 报道,将由有限的几家国有零售商承载岛民免税业务的启动工作。未来则可能进一步逐步放开。具体待政策明确 税率情况 参考自贸港政策方案,不排除 可能 免除进口三税(关税、增值税、消费税),但未来是否类似新加坡自贸港等有统一销售税,且 是否一开始 在 过渡期 就可以能 完全免除进口三税,仍 需要待后续政策明确 正面清单商品品类 参考 DFE 报道,品类上将在现有的离岛免税 45 个类别基础上,增加更多日用消费品内容,需待政策明确 品牌与定 位 需政策明确,但结合此前报道侧重满足岛内居民日用需求,故推推测品牌定位以大众消费为主,与离岛免税或有一定差异 资料来源 :DFE、海口日报、新华网、中新网海南 等报道,国信证券经济研究所整理 运营主体 分析: 参考 DFE 报道,将 由有限的几家国有零售商承载岛民免税业务的 启动工作;未来对于那些符合岛内居民免税店经营资质的经营主体,预计可以通 过公共服务平台向政府部门提出岛内居民免税店的经营主体的设立申请 。结合 最新 新闻及相关公司公告,目前 已经 对外公告可能 涉及 岛内居民免税的主体主要包括以 下 几个公司 : 海南 橡胶 (海垦 集团 )与 王府井 、 海南控股与海南发展、 海旅 投与居 然之家等。 未来 需要 看 政策 正式落地 情况 明确 。仅就 现有信息而言, 中长线来看, 我们倾向于 岛内居民免税运营主体 预计 可能相对多元 , 未来岛民免税市场的竞争格 局 不排除 更为分散,参与主体 可能更多 还是要看 取决于供应链能力和市场推广能力 。 表 7:目前公告涉及 岛内居民免税 的 相关公司 公司名称 合作方或者关联方 公告时间 涉及岛内居民免税的相关公告 岛内免税相关公司出资情况 海垦集团 (海南橡胶) 王府井 2021 年 1 月 15 日 王府井与海南橡胶签署投资合作协议,分别出资成立海南王 府井海垦免税品经营有限责任公司及海南海垦王府井日用 免税品经营有限责任公司,用于发展运营海南省岛内免税项 目和岛内日用免税品项目并开展免税品经营管理。 其中免税品经营公司注册资本 1 亿元,王府 井出资 6,000 万元,持股 60%,海南橡胶 出资 4,000 万元;日用免税品经营公司注册 资本 1 亿元,王府井出资 4,000 万元,持股 40%,海南橡胶出资 6,000 万元,持股 60%。 海南控股 海南发展 2021 年 1 月 23 日 海南发展拟以非公开协议转让方式受让海南海控免税品集 团有 限公司 45%股权。海南海控免税品集团有限公司是 2020 年 12 月 15 日新设立的公司,拟向有权机构申请在海 南省经营岛民免税业务,并拟利用岛民免税、全岛跨境电商、 原产地规则等政策,通过与行业领先零售运营商开设联营 店、打造直营旗舰店等方式,在城市社区、景区等区域开设 精品连锁店,布局全岛岛民免税市场。目前尚未开展经营活 动。此外 , 海口居然为旅投黑虎提供场地租赁服务,用于开 展免税店经营业务。 海南海控免税品集团有限公司评估价值 3000 万元,其中 45%股权作价 1350 万元 海旅投 居然之家 2021 年 1 月 25 日 双方约定合资成立海南旅投居然日用消费品免税有限公司, 共同在海口店开展日用消费免税品经营等业务。同时,公司 下属全资子公司三亚居然之家购物中心有限公司与海南旅 投免税品有限公司签订合同,将约 4.7 万平方米的物业出 租用于开设海旅免税城和开展配套经营服务,海旅免税城现 为三亚市区内面积最大的离岛免税店,现已开业。 旅投黑虎出资 1530 万元,占比 5
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