“未富先老”还是“未富先降”？从经济发展视角看我国人口变化.pdf

请务必阅读正文之后的 重 要 声明 部 分 Table_Main Table_Title 分析师：陈兴 执业证书编号： S0740521020001 邮箱： Table_Report 相关报告 1 宏观专题 20210322：政府杠杆 率 从 何 处降？ 2 宏观专题 20210329：补库存要靠 哪些行业？ 3 宏观专题 20210405：修路能否致 富？ 拜登计划的现实与影响 4 宏观专题 20210426：全球疫情反 弹，经济迎来拐点？ Table_Summary 投资要点 近期第七次全国人口普查数据在“千呼万唤”之下终于出炉。我国人口呈现出怎 样的变化趋势？特别地，同发达国家相似发展阶段相比较，我国人口变化有哪些 独有特点？这又会对中长期的经济走势产生怎样的影响？ 相较发达国家，人口变化 有何不同？ 首先 ， 我国 人口增长速 度 持续 放缓 ，而 同主要发达经济体相似发展阶段相比较，我国人口增速下滑更快。如日本 和 韩国 在 相似时期人口 增速约是 我国 两倍左右。 人口增速的下滑很大程度上源 于出生人口数量持续下降。 2020 年我国出生人口 1200 万人，创 1962 年以 来新低 。 同主要发达经济体相似发展阶段相比较，当前我国人口出生率更低， 这也是拖累我国人口增速的主要原因。 其次 ，根据七普披露的数据， 2020 年 我国常住人口城镇化率水平接近 64%， 但户籍人口城镇化率水平仅有 45.4%， 而 同 发达经济体相似 阶段 比较， 我国 城镇化率水平明显偏 低 ， 这 意味着 达到 稳态的时间也或 将 提前 。 最后 ，从七普数据来看，我国人口年龄结构呈现“中 间降，两头升”的变化。 而同发达经济体相 似阶段比较 ， 由于出生率水平较 低， 我国幼龄人口占比 垫底。 劳动年龄人口占比持平于日韩同期 ， 但要显著 高于欧美国家 水平 。 我国老龄人口占比高于东亚的日本和韩国 ，但 与同时期 的欧美 差别不大 。 人口主导需求，商品让位服务 。 从根本上来说，人口要素的变化和我国中长 期需求态势息息相关。 一方面，从总量上来看，人口数量红利的消失意味着 住房需求趋于走弱。以美国的发展经验为鉴，美国高购房需求人口的数量变 化决定着住宅开 工的强弱 ， 日韩的情况同美国也基 本类似。 一直以来，房地 产就是拉动我国经济增长的重要引擎，但随着劳动年龄人口占比的下降，地 产需求也逐渐 地感受到了增长瓶颈的制约。 而 在人口增速放缓的背景下，不 只住房面临着需求下滑的困境，其实像汽车、家电等耐用消费品也不例外。 另一方面，从结构上来看，不同年龄段人群的消费偏好也不尽相同。以美国 的情况为例，老龄人口在医疗服务上的支出较多， 而劳动年龄人口更偏好耐 用品消费， 因而我国人口年龄结构的变化意味着商品消费需求将逐渐让位于 服务消费。 不论是从我国人口总量还是年龄结构的变化上来看，其实都不 利 于商品消费需求的整体扩张，而 在增速趋于下行的背景之下，耐用消费品行 业需要更加关注结构变化所带来的发展机遇 。而服务消费行业发展前景较为 广阔 ， 随着人口老龄化程度的加剧，像养老、医疗等需求势必将迎来较快增 长。而我国当前服务业发展尚不充分，供给相对于需求明显不足，供给质量 也有待提升。 人口未富先少，收入亟需提高 。 我国人口总量增长的放缓，以及由此带来的 住房需求式微，使得过去依赖投资驱动的经济增长模式愈发难以为继， 中长 期来看，经济增长的拉动力量亟需从投资向消费切换。 但我国消费率水平在 主要经济体中明显偏低，特别是居民消 费率不仅低于发达经济体，甚至赶 不 上部分新兴经济体。 同发达经济体相似发展阶段比较，我国人口增速提前下 滑，可谓 “未富先少” ，由此造成收入对于消费的支撑力度不足 ， 扩内需 成为 了这一阶段绕不开的话题。我们认为，当前需要千方百计提高居民收入，调 整分配格局，力争居民收入增速超过经济名义增速，从而使得增长更可持续。 风 险提示 ： 政策变动 ，经济 恢 复 不及预期 。 Table_Industry 证券研究报告 /宏观策略专题报告 2021 年 05 月 24 日 “ 未富先老 ” 还是 “ 未富先 降 ” ？ 从 经济发展视角看我国人口变化 请务必阅读正 文 之后的 重要声明 部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 相较发达国家，人口变化有何不同？ . - 4 - 2. 人口主导需求，商品让位服务 . - 8 - 3. 人口未富先少，收入亟需提高 . - 11 - 请务必阅读正 文 之后的 重要声明 部分 - 3 - 宏观策略专题报告 图表目录 图表 1： 我国人口数量与年均增长率 . - 4 - 图表 2：主要经济体不同阶段人口增长率情况 . - 4 - 图表 3：我国历年出生人口数量（万人） . - 5 - 图表 4：主要经济体不同阶段人口出生率情况 . - 5 - 图表 5：我国常住人口城镇化率水平（ %） . - 6 - 图表 6：主要经济体不同阶段城镇化率情况 . - 6 - 图表 7：我国人口年龄结构分布（ %） . - 7 - 图表 8：主要经济体不同阶段幼龄人口占比（ %） . - 7 - 图表 9：主要经济体不同阶段劳动年龄人口占比（ %） . - 8 - 图表 10：主要经济体不同阶段老年人口占比（ %） . - 8 - 图表 11：美国高购房需求人口和住宅开工情况 . - 9 - 图表 12：我国商品房销售面积及同比增速 . - 9 - 图表 13：日本 25-44 岁人口和机动车销售情况 . - 10 - 图表 14：美国不同年龄结构消费支出情况（美元） . - 10 - 图表 15：智能家电渗透率水平（ %） . - 11 - 图表 16：我国养老服务床位数（万张） . - 11 - 图表 17：全社会固定资产投资与 GDP 之比（ %） . - 12 - 图表 18：主 要经济体居民消费率水平（ %） . - 12 - 图表 19：全国居民人均可支配收入和同比增速 . - 13 - 请务必阅读正 文 之后的 重要声明 部分 - 4 - 宏观策略专题报告 近期 第七次全国人口普查数据在 “ 千呼万唤 ” 之下终于出炉 。 我国人口 呈现出怎样的变化 趋势 ？ 特别地 ， 同 发达 国家 相似发展阶段 相比 较 ， 我国人 口 变化 有哪些独有特点 ？这 又会对 中长期的经 济 走势产生怎样的影响 ？本报 告对此进行展开 分析 。 1. 相较发达国家 ，人 口变 化有何不同 ？ 人口 增长 速度 放缓 。 首先 ， 根据我国第七次 全国人口普查结果 ， 2020 年全国总人口约为 14.4 亿人 ， 较 2010 年六普时期 ，人口年平均增长率 0.53%，增速低于上次人口普查时的 0.57%，可见我国人口增长速度持续放 缓 。 图表 1： 我国 人口数量与 年均增长率 0 .0 0 .5 1. 0 1 .5 2 .0 2 .5 0 2 0 0 0 0 40 00 0 6 0 0 0 0 8 0 0 0 0 10 00 00 1 2 0 0 0 0 1 4 0 0 0 0 1 6 0 0 0 0 1 9 5 3 1 9 6 4 1 9 8 2 1 9 9 0 2 0 0 0 2 0 1 0 2 0 2 0 全国人口（万人） 年均增长率（ %, 右） 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 。 人口增速提前下滑 。 同主要发达经济体相似发展 阶段相比较 ，我国人口 增速下滑更快 。如日本在和我国人均 GDP 相当的时期 ，其人口年平均 增长 率接近 1.3%，韩国相似 时期人口增 长速度也超过 1%，约 是我 国人口增速的 两倍左右 。 图表 2： 主要经济体 不同阶段人口增长率情况 -0 .5 0 .0 0 .5 1 .0 1. 5 2 .0 2 .5 3 .0 3. 5 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 5 0 0 0 0 6 0 0 0 0 年 均 人 口 增 长 率 （% ） 人均 GDP （美元） 中国 日本 韩国 英国 法国 德国 美国 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 ，人均 GDP 以 2011 年 不变价衡量 请务必阅读正 文 之后的 重要声明 部分 - 5 - 宏观策略专题报告 出生 人数 显著回落 。 人口增速的下滑很大程度上 源于 出生人口数量 持续 下降 。 2020 年我国出生人口 1200 万人 ，创 1962 年以来新低 ，即便生育限 制措施有所放开 ，我国每年出生人口 数量 自 2016 年以来仍持续下降 。 建国 经历 几轮 “ 婴儿潮 ” 后 ， 目前看新 的一轮 出生人口高峰难现 。 图表 3： 我国历年出生 人口数量 （ 万 人 ） 1 0 0 0 1 5 0 0 20 00 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 1 9 5 0 1 9 6 0 1 9 7 0 1 9 8 0 1 9 9 0 2 0 0 0 2 0 1 0 2 0 2 0 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 。 出生率 同期垫底 。 同主要发达经济体相似发展阶段相比较， 当前我国 人 口出生率更低 ，这也是拖累我国人口 增速 的主要原因 。 如日本和韩国 在和我 国人均 GDP 相当的时期 ，人口出生率水平要高出我国 4-5 个百分点 ，欧洲 国家的情况也普遍如此 ，人口出生率的低迷或与 我国此前严格执行的计划生 育政策有关 。 图表 4： 主要经济体不同阶段人口 出生 率情况 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 5 0 0 0 0 6 0 0 0 0 中国 日本 韩国 英国 法国 德国 美国 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 ，横轴为 以 2011 年 不变价 人均 GDP（ 美元 ） ，右轴为人口出生率 （ %） 城镇化 率 继续 走高 。 其次 ， 根据七普披露的数据 ， 2020 年我国常住人口 城镇化率水平接近 64%， 较 2010 年六普时期上行超过 10 个百分点 ， 但 户 籍人口城镇化率水平 仅有 45.4%，反映了我国 的 城镇化 在 某种程 度上仍是 “ 不 完全 ” 的城镇化 ， 常住人口和户籍人口城镇化率 之间的 差距仍大 。 请务必阅读正 文 之后的 重要声明 部分 - 6 - 宏观策略专题报告 图表 5： 我国常住人口城镇化率水平 （ %） 0 10 20 30 40 50 60 70 1 9 5 0 1 9 6 0 1 9 7 0 1 9 8 0 1 9 9 0 2 0 0 0 2 0 1 0 2 0 2 0 来源 ： Wind， 中 泰证券研 究所 。 城镇化率偏低 ， 稳态或将提前 。 虽然我国 人口 城镇 化率上升势头较快 ， 但 同主要发达经济体相似发展阶段相比较， 城镇化率水平明显偏低 。 在 与我 国目前人均 GDP 水 平相当的时期 ，欧美和日韩等经济 体城镇化率 多数 已接 近或超过 70%。 根据 发达国家发展经验来看 ，在城镇化率水平突破 70%以后 ， 城镇化 进程 将会显著放缓 ， 而我国偏低的城镇化率意味着 可能提前达到 稳态 水平 。 图表 6： 主要经济体不同阶段 城镇化率 情况 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 0 0 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 5 0 0 0 0 6 0 0 0 0 中国 日本 韩国 英国 法国 德国 美国 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 ， 横轴为以 2011 年不变价 人均 GDP（美元），右 轴为 城镇化率 （ %） 劳动 人口占比下降 ，老龄化程度加 深 。 最后 ， 从七普 数据来看 ，我国人 口年龄结构呈现 “ 中间降 ，两头升 ” 的变化 。 0-14 岁幼龄人口占比从 2010 年时的 16.6%提高到接近 18%， 65 岁以上 年龄人口占比从 2010 年时的不足 9%显著回升至 13.5%，人口老龄化程度明显 加深 ，而 15-64 岁年龄人口占 比 较 2010 年时下降近 6 个百分点 。 请务必阅读正 文 之后的 重要声明 部分 - 7 - 宏观策略专题报告 图表 7： 我国人口年龄结构分布 （ %） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 - 14 岁 15 - 64 岁 65 岁以上 1 9 9 0 2 0 0 0 2 0 1 0 2 0 2 0 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 。 幼龄人口占比 居末 。 由于出生率水平较低 ，因此 ， 同主要发达经济体相 似发展阶段相比较 ，我国幼龄人口占比同样 垫底 。发达经济体 在同我国当前 人均 GDP 相当 的时期 ，幼龄人口占比 多数并未跌破 20%，不少国家甚至保 持在 25%以上 。 图表 8：主要经济体不同阶 段 幼龄 人口占比 （ %） 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 5 0 0 0 0 6 0 0 0 0 中国 日本 韩国 英国 法国 德国 美国 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 。 横轴为以 2011 年不变价 人均 GDP（美元），右轴 为 0-14 岁 人口 占比 （ %） 劳动年龄人口占比持平 于 日韩同 期 。 同主要发达经济体相似发展阶段相 比较 ，此前我国劳动年龄人口占比明显偏高 ，这也 曾 支撑了我国经济的快速 增长 。而在当前这一发展阶段 ，我国劳动年龄人口占比已经逐渐趋于回落 ， 目前 与相似发展时期的日本和韩国相差不大 ，但要显 著高于欧美国家 的水平 。 请务必阅读正 文 之后的 重要声明 部分 - 8 - 宏观策略专题报告 图表 9：主要经济 体不同阶段劳动年龄人口占比 （ %） 45 50 55 60 65 70 75 0 10 00 0 20 00 0 3 0 0 0 0 40 00 0 50 00 0 60 00 0 中国 日本 韩国 英国 法国 德国 美国 来源 ： Wind， 中泰 证券研 究所 。 横轴为以 2011 年不变价 人均 GDP（美元），右轴 为 14-59 岁 人口 占比 （ %） 老龄化程度远超同期日韩 ，但和欧美差别不大 。 同主要发达经济体相似 发展阶段相比较， 我国 老龄人口占比 高于 东亚的日本和韩国 ， 在与我国当前 发展阶段 相似时期 ，日本 60 岁以上年龄人口占比仅在 10%左右 ，韩国的老 龄化程度更低 。 但 我国老龄人口占比与 同时期的 欧美发达国家 差别不大 。 图表 10： 主要经济体不同阶段 老年 人口占比（ %） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 5 0 0 0 0 6 0 0 0 0 中国 日本 韩国 英国 法国 德国 美国 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 。 横轴为以 2011 年 不变价人均 GDP（美元），右轴 为 60岁 以上 人 口 占比（ %） 2. 人口主导需求 ，商品让位服务 从根本上来说 ，人口 要素的 变化和我国中长期需求 态势 息息相关 。 数量红利消失 ，住房需求走弱 。 一方面 ，从 总量上来看 ， 人口 数量红利 的消失意味着住房需求趋于走弱 。 以 美国的发展经验 为鉴 ， 美国高购房需求 人口 的数量 变化 决定着住宅开工的强弱 。 在 1970-1990 年代 的快速 上升期， 美国 每年千人新开工住宅套数稳定在 8 套左右 ，而其后逐步下台阶 ，目前每 请务必阅读正 文 之后的 重要声明 部分 - 9 - 宏观策略专题报告 年千人新开工住宅套数仅有当时 一半左右 ， 日韩的 情况同美国也基本类似 。 图表 11： 美国高购房需求人口 和住宅开工 情况 0 2 4 6 8 10 12 4 0 0 0 4 5 0 0 5 0 0 0 5 5 0 0 60 00 6 5 0 0 7 0 0 0 7 5 0 0 80 00 8 5 0 0 9 0 0 0 59 64 69 74 79 84 89 94 99 04 09 14 19 25 - 44 岁人口（人） 千人住宅新开工套数（套，右） 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 。 一直以来 ， 房地产 就 是拉动我国经济增长的重要引擎 ，但随着 劳动年龄 人口占比的下降 ， 地产需求 也逐渐地感受到了 增长 瓶颈 的制约 。自 2018 年 以来 ，我国 商品房销售面积突破 17 亿平方米 ， 而 增长速度 已经逐渐放缓 ， 很难回到 此前两位数以上的增长 时代 。 图表 12： 我国商品房销售面积及同比增速 -2 0 -10 0 10 20 30 40 50 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 商品房销售面积（亿平米） 同比增速（ % ，右） 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 。 耐用消费品需求也受制约 。 在人口增速放缓的背景下 ， 不只 住房 面临着 需求下滑的困境 ，其实像 汽车 、 家电等 耐用消费品也不例外 。 以 日本的发展 经验来看 ， 在劳动年龄人口数量见顶之后 ，汽车销售 不久 也达到了顶峰 ，其 后随着人口数量 下降而逐渐走低 。我国 家庭 中多数 耐用品保有量 事实上已 渐 趋饱和 ， 中长期 需求增长也将面临 制约 。 请务必阅读正 文 之后的 重要声明 部分 - 10 - 宏观策略专题报告 图表 13： 日本 25-44 岁人 口和机动车销售情况 0 1 0 0 2 0 0 30 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 70 0 8 0 0 9 0 0 2 0 0 0 2 2 0 0 2 4 0 0 2 6 0 0 28 00 3 0 0 0 3 2 0 0 3 4 0 0 36 00 3 8 0 0 4 0 0 0 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 25 - 44 岁人口（万人） 机动车销售（万辆，右） 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 。 年龄结构转变 ， 商品让位服务 。 另一方面 ，从结构上来看 ，不同年龄段 人群的消费偏好也 不尽 相同 。 以美国的情况为例 ， 老龄人口在医疗服务上的 支出较多 ，如 65 岁以上年龄人口在医疗保健上的支出 超出 25-34 岁年龄人 口的两倍 ， 在娱乐等其它服务类别上支出也普遍偏高 。 而劳动年龄人口更偏 好耐用品消费 ，如 在 住房 、 家具 和汽车 上支出最多的为 35-44 岁年龄人口 。 因而 我国人口年龄结构的变化意味着 商品消费需求将逐渐让位于服务消费 。 图表 14： 美国 不同年龄结构消费支出情况 （ 美元 ） 0 5 0 0 0 10 00 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 食物 住房 家具 汽车 医疗 娱乐 6 5 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 。 总量扩张受制 ，关注结构机遇 。 不论是从 我国 人口总量还是 年龄 结构 的 变化 上来看 ， 其实 都不利于商品消费需求的整体扩张 ， 而 在 增速趋于 下行的 背景之 下 ， 耐用 消费品行业 需要 更加 关注结构 变化 所带来的发展机遇 ， 比如 汽车行业 内部正面临着新能源车对于传统燃油车的替代 ，家电行业内部智能 化 程度不断提高 。 请务必阅读正 文 之后的 重要声明 部分 - 11 - 宏观策略专题报告 图表 15： 智能家电渗透率水平 （ %） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 E 智能彩电 智能空调 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 。 服务消费方兴未艾 。 相比于商品消费 ，在 我国人口变化态势下 ， 服务消 费发展前景较为广阔 。 随着 人口老龄化程度的加剧 ，像养老 、 医疗等需求 势 必 将迎来较快增长 。而我国当前服务业发展 尚不充分 ， 供给相对于需求 明显 不足 ，供给质量也有待提升 。 图表 16： 我国养老服务床位数 （ 万张 ） 0 1 0 0 2 0 0 30 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 70 0 8 0 0 9 0 0 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 。 3. 人口未富先少 ，收入亟需提高 增长动力亟需切换 。 我国 人口总量增长的放缓 ， 以及由此带来的住房需 求式微 ，使得过去 依赖投资驱动 的经济增长模式愈发 难以为继 ， 近年来 全社 会固定资产投资与 GDP 之比 也 已见顶回落 。 中长期来看 ， 经济增长的拉动 力量 亟需从投资向消费切换 。 请务必阅读正 文 之后的 重要声明 部分 - 12 - 宏观策略专题报告 图表 17： 全社会固定资产投资与 GDP 之比 （ %） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 。 消费率明显偏低 。 但我国消费 率水平在主要经济体中明显偏低 ，特别是 居民消费率不仅低于发达经济体 ，甚至 赶不上 部 分新兴经济体 。 2019 年我国 居 民消费率尚不到 40%，而像俄罗斯和泰国 ，居民消费率水平也要超过 50%， 美国更是接近 70%。 图表 18： 主要经济体居民消费率水平 （ %） 30 35 40 45 50 55 60 65 70 美 巴 印 波 日 法 德 俄 泰 韩 中 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 。 收入支撑不足 ， 调 整分配格局 。 正如前文所述 ， 同发达经济体相似发展 阶段比较 ，我国人口增速提前下滑 ，可谓 “ 未富先少 ” ，由此造成 收入对于消 费的支撑 力度不足 。 而 在 人口增速放缓 、 经济 增长动力 切换的背景之下 ， 扩 内需就成为了 这一阶段 绕不开的话题 。 我们认为 ， 当前需要千方百计 提高居 民收入 ，调整分配格局 ，力争居民收入增速超过经济名义 增速 ， 从而使得 增 长更可持续 。 请务必阅读正 文 之后的 重要声明 部分 - 13 - 宏观策略专题报告 图表 19： 全国 居民人均可支配收入和同比增速 0 2 4 6 8 10 12 1 5 0 0 0 20 00 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 3 5 0 0 0 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 可支配收入（元） 同比增速（ % ，右） 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 。 风险提示 ： 政策变动，经济 恢复不及预期 。 请务必阅读正 文 之后的 重要声明 部分 - 14 - 宏观策略专题报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股 票评 级 买入 预期未来 612 个月内 相对 同期基准 指数 涨幅 在 15%以 上 增 持 预期未来 612 个月 内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未 来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月 内 相 对 同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评 级 增持 预期未来 612 个 月内 对同期基准 指 数 涨幅 在 10%以上 中 性 预 期 未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评 级标 准 为报 告发布日 后的 612 个月内公司股 价（ 或行业指 数）相对 同期基准指 数的相对 市 场表现。其 中 A 股市场以沪 深 300 指 数为基准 ；新三板市场以三板成指（针对 协议转让标的 ） 或三板做市指数（针对做市 转让标 的） 为 基准 ；香港市场以摩根士丹利中国指 数为基准 ，美股 市场以 标 普 500 指数或纳斯达克综合 指数为 基 准（另有 说明的除外） 。 重要声 明 ： 中泰 证 券股份有限公司 （以下简称“本公司 ”）具 有中国证券监督管理委员会 许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。 本公 司不会 因接 收人收到本报告而视其 为客户。 本 报告基于本 公司及其研究人员认 为可 信的公开资料或实地调 研 资料，反映了作者的 研究观点， 力 求独立、 客观和 公正，结论不 受 任何第三方的授意或 影 响。但 本公司及其 研究人员对这些信息 的准确性和完整性 不作 任何保证， 且本报告 中的资料、意见、预测均反 映报告初次公开发布时的判 断 ，可能会随时调整。本公司 对 本报告所含信息可在不发出通 知 的情形 下做出 修改， 投资者 应 当自行关注 相 应的更新或修改 。本报告所载的 资料 、工具 、意见、信息及推测只提供 给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终 操作 建议， 本公 司不就报告中的内容对 最终操作建议 做 出任何担保 。本报告中所指的投 资及 服务可能不适合个别 客 户 ，不构成客户私人咨 询建议。 市场有风险，投 资需谨慎。在 任 何情况下，本公司不 对 任何人 因使用本报 告中的任何内容所引 致的任何损失 负任 何责任。 投 资者应注 意，在法律允许的情况下， 本公司及其本公司的关联机 构 可能会持有报告中涉及的公 司所发行的 证券并进行交易，并 可 能为这 些公司 正在提 供或争 取 提供投资银 行 、财务顾问和金 融产品等各种金融服 务。 本 公司及其本公司的关联机构 或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告 版权 归“ 中泰 证券 股份 有限 公司”所有。 未 经事先本公 司书面授权，任何人 不得 对本报告进行任何形 式 的 发布、复制。如引用 、刊发，需 注 明出处为“ 中泰 证券研究所” ， 且不得对本报告进行 有 悖原意 的删节或 修 改。